春节过后，中国资产表现领跑全球，尤其是海外上市的中国资产，呈现股、债、汇齐涨的局面。其中，恒生科技指数的上涨最具指标意义，15个交易日涨幅达到24%。如我们在《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》（2025/2/3）中所阐述的，市场有关中国的三大压倒性一致预期同时受到实质性挑战，成为推动本轮中国资产重估的催化剂；具体看：
目录
一、 春节后的中国资产表现：重估、而非仅限主题
二、 本次反弹有何特殊之处？
三、 压制中国资产相对表现的三大压倒性共识同时受到挑战
四、 目前的市场预期已经过于乐观了吗？
五、 后市看点、机遇与风险
正文
一、 春节后的中国资产表现：重估、而非仅限主题
二、 本次反弹有何特殊之处？
虽然从上述特点判断，本轮反弹体现的更像是对中国资产的全面重估，而非对单一板块或供应链的预期校准。然而，本轮反弹仍然较2022年后数次上涨呈现截然不同的特点：
首先，与2022年来数轮反弹不同，本轮中国资产价格重估并非受政策宽松的预期带动，也未计入政策宽松预期。如图表7所示，2022年来历次中国资产价格回升均在一定程度上隐含了对政策宽松、周期复苏的预期，包括2024年9月底-10月的最近一轮指数修复行情。然而，本次反弹由DeepSeek R1 逆袭“登顶”，中美关系出现修复“窗口期”，以及包括地产在内的周期性板块出现自我出清前的分化行情等因素推动（参见《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》，2025/2/3）。同时，从市场关注点、板块表现、国内周期驱动的大宗商品表现、国债利率走势各方面进行观察，本次市场反弹尚未计入宏观经济再通胀预期。
其次，至今为止股权资产的超额回报集中在AI相关产业链。如图表8所示，本次反弹AI相关板块和周期板块呈现“冰火两重天”的态势，春节后，AI相关板块、行业、尤其是海外上市的AI软硬件及配套基础设施行业全线拉升。其中，对标美国“magnificent -7 (科技7雄)”的中国大型软硬件公司，如阿里巴巴，腾讯，小米，中芯国际等快速重估。另一方面，周期相关板块表现平平，而由于投资者群体、行业分布、估值折价水平等有所不同，虽然A股、尤其是创业板指数也有较好表现，但总体涨幅明显滞后于香港及美国上市中资企业。
三、 压制中国资产相对表现的三大压倒性共识同时受到挑战
四、 目前的市场预期已经过于乐观了吗？
总体而言，目前市场预期仍在“正常化”过程中，或远未达均值、更难言“高估”。目前海外上市的中资企业估值，距离2013年来（即进入地产和基建投资边际回报率下降、科技相关板块占比上升的发展阶段）的平均估值仍有距离；“中国好公司”距离全球一流的AI平台公司和高端制造企业仍有很高的折价。诚然，中国AI消费应用发展进入快速追赶期，前景仍有较大不确定性，但从此前中国在互联网、高端制造、创新药等等领域的经验看，中国出现和美国科技“7巨头”比肩的公司的可能性（参见《谁会成为中国科技股的“七巨头”？》，2025/2/13），也在DS突破后实质性上升。如果中美关系、包括美国对中国相对加征关税的税率低于预期、中国AI产业链发展发挥“后发优势”，快速追赶，且周期性行业继续出清，则中国资产重估可能还有空间（参见《供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼？》，2025/2/24）。具体看：
虽然近期快速收窄，但目前对中国资产的股权投资风险溢价（equity risk premium，ERP）仍处于高位，尤其对A股投资者而言。节后反弹之前，香港恒生指数的ERP达到9%，即使以高企的美债利率作为参照，也处于2012年来均值两个标准差以上的高位，而若以中国10年期国债作为标准，则一度高达11%。目前，即使经过节后的快速“追赶”，恒指以美债利率为参照的ERP仍达到5%以上，高于2013年来4% 的均值，更是大幅高于美股接近于0% 的ERP水平——如果以国内利率水平作为参照，则恒指的ERP仍高达8%左右，接近历史均值两个标准差之上。由此，更容易理解A股投资者对投资港股的热情，尤其是DS催化AI相关行情之后（图表16-19）。A股虽然估值更高，但2023年以来国债收益率下行130个基点；由此，目前A股ERP也仍处于历史高位。值得一提的是，A-H溢价目前仍在30%以上的水平，流动性溢价之外，目前较高的A-H溢价仍反映了海外投资者在此前的地缘政治环境、中国周期走势、行业前景对比下对中国资产“风险规避”的情绪。而如我们在《谁会成为中国科技股的“七巨头”？》（2025/2/13）中所分析，港股上市中国企业中AI应用和硬件的头部公司比例较高，在宏观环境较为温和的环境下，有可能继续带动AH溢价进一步收窄。
中国资产、包括科技类大型平台/硬件公司的相对估值和表现仍有很大的追赶空间，目前并未计入DS比肩全球最高水平模型、中国AI应用急速发展的预期。Chat GPT发布后，美国科技相关公司的总体表现和中国、乃至全球同类公司拉开了较大的差距。如图表15所示，2022年底GPT发布后，大量全球资金涌入美国，美国QQQ指数和恒生科技股的表现差距达到100个百分点左右。即使经过过去2-3周的追赶，全球资金仍然大幅低配中国资产。回溯美股2023年来的表现，在美联储强势加息525个基点的宏观背景下，AI投资的持续性和市场预期回报均维持高位，而股指也仍在AI+ 热潮的引领下持续上行。如果DS引爆中国“泛AI”的资本投资周期，则市场预期仍有持续上调的空间。 从周期性板块，大宗商品，以及国债利率走势等指标观察，目前市场上涨也未计入周期全面复苏/政策宽松的预期——难言过于乐观。如下文图表8所示，本次股权资产重估的“广谱”仍然偏窄，而周期品、国债价格亦均未计入过于乐观的周期复苏预期、和/或政策宽松预期（图表22-23）。
五、 后市看点、机遇与风险
风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期超预期下行拖累内需。
文章来源
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
春节过后，中国资产表现领跑全球，尤其是海外上市的中国资产，呈现股、债、汇齐涨的局面。其中，恒生科技指数的上涨最具指标意义，15个交易日涨幅达到24%。如我们在《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》（2025/2/3）中所阐述的，市场有关中国的三大压倒性一致预期同时受到实质性挑战，成为推动本轮中国资产重估的催化剂；具体看：
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一、 春节后的中国资产表现：重估、而非仅限主题
二、 本次反弹有何特殊之处？
三、 压制中国资产相对表现的三大压倒性共识同时受到挑战
四、 目前的市场预期已经过于乐观了吗？
五、 后市看点、机遇与风险
正文
一、 春节后的中国资产表现：重估、而非仅限主题
二、 本次反弹有何特殊之处？
虽然从上述特点判断，本轮反弹体现的更像是对中国资产的全面重估，而非对单一板块或供应链的预期校准。然而，本轮反弹仍然较2022年后数次上涨呈现截然不同的特点：
首先，与2022年来数轮反弹不同，本轮中国资产价格重估并非受政策宽松的预期带动，也未计入政策宽松预期。如图表7所示，2022年来历次中国资产价格回升均在一定程度上隐含了对政策宽松、周期复苏的预期，包括2024年9月底-10月的最近一轮指数修复行情。然而，本次反弹由DeepSeek R1 逆袭“登顶”，中美关系出现修复“窗口期”，以及包括地产在内的周期性板块出现自我出清前的分化行情等因素推动（参见《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》，2025/2/3）。同时，从市场关注点、板块表现、国内周期驱动的大宗商品表现、国债利率走势各方面进行观察，本次市场反弹尚未计入宏观经济再通胀预期。
其次，至今为止股权资产的超额回报集中在AI相关产业链。如图表8所示，本次反弹AI相关板块和周期板块呈现“冰火两重天”的态势，春节后，AI相关板块、行业、尤其是海外上市的AI软硬件及配套基础设施行业全线拉升。其中，对标美国“magnificent -7 (科技7雄)”的中国大型软硬件公司，如阿里巴巴，腾讯，小米，中芯国际等快速重估。另一方面，周期相关板块表现平平，而由于投资者群体、行业分布、估值折价水平等有所不同，虽然A股、尤其是创业板指数也有较好表现，但总体涨幅明显滞后于香港及美国上市中资企业。
三、 压制中国资产相对表现的三大压倒性共识同时受到挑战
四、 目前的市场预期已经过于乐观了吗？
总体而言，目前市场预期仍在“正常化”过程中，或远未达均值、更难言“高估”。目前海外上市的中资企业估值，距离2013年来（即进入地产和基建投资边际回报率下降、科技相关板块占比上升的发展阶段）的平均估值仍有距离；“中国好公司”距离全球一流的AI平台公司和高端制造企业仍有很高的折价。诚然，中国AI消费应用发展进入快速追赶期，前景仍有较大不确定性，但从此前中国在互联网、高端制造、创新药等等领域的经验看，中国出现和美国科技“7巨头”比肩的公司的可能性（参见《谁会成为中国科技股的“七巨头”？》，2025/2/13），也在DS突破后实质性上升。如果中美关系、包括美国对中国相对加征关税的税率低于预期、中国AI产业链发展发挥“后发优势”，快速追赶，且周期性行业继续出清，则中国资产重估可能还有空间（参见《供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼？》，2025/2/24）。具体看：
虽然近期快速收窄，但目前对中国资产的股权投资风险溢价（equity risk premium，ERP）仍处于高位，尤其对A股投资者而言。节后反弹之前，香港恒生指数的ERP达到9%，即使以高企的美债利率作为参照，也处于2012年来均值两个标准差以上的高位，而若以中国10年期国债作为标准，则一度高达11%。目前，即使经过节后的快速“追赶”，恒指以美债利率为参照的ERP仍达到5%以上，高于2013年来4% 的均值，更是大幅高于美股接近于0% 的ERP水平——如果以国内利率水平作为参照，则恒指的ERP仍高达8%左右，接近历史均值两个标准差之上。由此，更容易理解A股投资者对投资港股的热情，尤其是DS催化AI相关行情之后（图表16-19）。A股虽然估值更高，但2023年以来国债收益率下行130个基点；由此，目前A股ERP也仍处于历史高位。值得一提的是，A-H溢价目前仍在30%以上的水平，流动性溢价之外，目前较高的A-H溢价仍反映了海外投资者在此前的地缘政治环境、中国周期走势、行业前景对比下对中国资产“风险规避”的情绪。而如我们在《谁会成为中国科技股的“七巨头”？》（2025/2/13）中所分析，港股上市中国企业中AI应用和硬件的头部公司比例较高，在宏观环境较为温和的环境下，有可能继续带动AH溢价进一步收窄。
中国资产、包括科技类大型平台/硬件公司的相对估值和表现仍有很大的追赶空间，目前并未计入DS比肩全球最高水平模型、中国AI应用急速发展的预期。Chat GPT发布后，美国科技相关公司的总体表现和中国、乃至全球同类公司拉开了较大的差距。如图表15所示，2022年底GPT发布后，大量全球资金涌入美国，美国QQQ指数和恒生科技股的表现差距达到100个百分点左右。即使经过过去2-3周的追赶，全球资金仍然大幅低配中国资产。回溯美股2023年来的表现，在美联储强势加息525个基点的宏观背景下，AI投资的持续性和市场预期回报均维持高位，而股指也仍在AI+ 热潮的引领下持续上行。如果DS引爆中国“泛AI”的资本投资周期，则市场预期仍有持续上调的空间。 从周期性板块，大宗商品，以及国债利率走势等指标观察，目前市场上涨也未计入周期全面复苏/政策宽松的预期——难言过于乐观。如下文图表8所示，本次股权资产重估的“广谱”仍然偏窄，而周期品、国债价格亦均未计入过于乐观的周期复苏预期、和/或政策宽松预期（图表22-23）。
五、 后市看点、机遇与风险
风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期超预期下行拖累内需。
文章来源
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
