与去年中央经济工作会议召开时相比，两会召开的宏观社会背景更偏积极。第一是从短期的经济表现来看，“半通胀”的第一步相对顺利。1月社融信贷数据超出预期，核心CPI同比连续4个月改善。第二是从社会背景来看，春节前后，DeepSeek吸引了全球目光，其团队主要由国内人员组成，为全球提供了一个重新审视和理解中国策源创新的样本，也成为投资者情绪变化的一个重要拐点，年初以来港股显著反弹、A股企稳回升。

地方两会对全年经济形势判断仍然比较谨慎，短期资本市场的表现可能并不会改变两会对全年经济仍有下行压力的判断。今年年初以来，31个省、市、自治区已经召开两会。根据我们的统计，15个省下调了经济增长目标，根据2024年的数据，这15个省占全国GDP的31.8%。根据我们的测算，31个省加权平均GDP目标为5.3%，这一数字要比2024年目标（5.4%）下调0.1个百分点。分项来看，各地对固定资产投资的展望比较审慎。从政府目标来看，13个省公布了今年和去年的固定资产投资增速目标，其中6个省下调了增速目标，加权平均来看，这13个省的固定资产投资增速目标为5.9%，相比2024年目标（6.4%）下调了0.5个百分点。同时，各地对消费增速的目标也比较谨慎。

财政加码的总基调大概率不会改变，关键是落实扩内需任务的思路和财政的方向。今年各地在政府工作报告中都普遍提到要争取中央财政或者项目上的支持，可见中央的政策已经成为各地稳增长、扩内需的一个重要抓手。2025年1月10日，财政部副部长廖岷指出，“2025年财政政策方向是清晰明确的，充分考虑了加大逆周期调节的需要，是非常积极的。”[1]财政加码可能会去向哪里？综合去年12月25日发布的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（以下简称《意见》）、财政部新闻发布会以及地方两会，我们可以梳理出一些新增信息：

► 新质生产力的建设可能是重点发力方向，尤其是相关的基础设施投资。从地方两会的通稿来看，各地对于新质生产力的建设非常重视，把重点企业、重点项目作为稳增长、促发展的重要手段，浙江明确提出“牢固树立项目为王，企业为要的理念”，也反映出地方政府的工作方式。从《意见》来看，2025年专项债可投资范围明确拓宽，尤其是明确了将新兴产业设备、算力设备及辅助设备基础设施、传统设施安全性和智能化改造、省级产业园区基础设施纳入专项债可以作为资本金的支持范围，并将专项债可以用作资本金的比例从25%提高到30%。

► 科技创新综合投入增速会得到保障。近年来，虽然财政收入占GDP的比例在下降，但是研发经费占GDP的比例在逐步上升（图表2）。我们将31个省级行政单位的政府工作报告进行了梳理，每一份报告都把科技创新作为重要的工作任务，一个重要的体现是，各省都把科技投入作为一个重要的发力方向。各省对此的表述不尽相同，比如上海提出“全社会研发经费支出相当于全市生产总值的比例达到4.5%左右”[2]、杭州市长在接受采访时明确指出“财力再紧张也不能压减科技投入”[3]。对于科技创新的支持不仅体现在东部地区，陕西提出“全省研发经费投入强度进一步提升，技术合同成交额5000亿元以上”[4]、内蒙古提出“加大财政科技投入，执行好20%的刚性增长机制”[5]。

► 土储专项债可能成为边际变化较大的方向，房地产的结构亮点值得期待。汇总各个地方政府对土地市场的判断，我们发现地方政府对于2025年总体的土地市场判断仍然比较审慎：30个省公布了今年和去年的政府性基金预算收入增速目标，其中15个省下调了增速目标，加权平均来看，这30个省的政府性基金预算收入增速目标为-1.6%，较2024年目标（-2.7%）回升1.1个百分点，但仍然处于负区间。参考2024年的情况来看，政府性基金预算收入增速完成目标的挑战不小。因此，地方政府通过土储专项债盘活资产的需求持续存在。另一方面，我们认为尤其要注意房地产的差异性，结构性的亮点值得期待。虽然现在对土储专项债、商品房收储全国大范围铺开的预期可能为时尚早，但由于房地产的特异性很强，不排除2025年房地产政策可能出现一些结构性的亮点。中央经济工作会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造”[6]，央行在2月13日发布的《2024年4季度货币政策执行报告》中也明确提出，要“加大存量商品房和存量土地盘活力度”[7]，前一个季度的表述则是“积极支持收购存量商品房用作保障性住房，支持盘活存量闲置土地”[8]。对于人均收入水平较高、人口较为密集的一线城市以及部分二线城市来说，这些地区推进城市更新、城中村改造的力度可能会有所加大。

► 扩大消费的举措或来自供需两端，专项债对服务消费供给的支持或有所提高。除了已经发布的以旧换新的政策以外，有10余个省份在政府工作报告中明确提出了在社保方面适度发力，主要的举措包括“适当提高退休人员基本养老金”、“提高城乡居民基础养老金”、“提高城乡居民医保财政补助标准”，有7个省份明确提到了出台、完善或落实“生育补贴”政策。供给端来看，对消费的支持还来自于扩大服务消费供给，《意见》明确将卫生健康、养老托育的项目纳入了专项债可用作资本金的范围。除此以外，各省还针对当地特点、以及消费发展的新趋势等，在消费场景、消费业态方面提出了不同的支持举措。

近期货币政策表述有边际变化（图表4），关注是否会反映到政府工作报告的表述当中。去年年底的中央经济工作会议提出“适时降准降息”、2024年12月27日召开的货币政策委员会例会提出“择机降准降息”[9]，到了2025年2月13日发布的《货币政策执行报告》中的表述已经修改为“择机调整优化政策力度和节奏”[10]。我们认为这在一定程度上代表了货币政策节奏的调整，但并不是全年基调的改变。

向前看，货币政策的多重目标排序取决于经济走势。随着中国过去6年多的持续降准降息，7天逆回购利率、法定存款准备金率的绝对水平已经有了大幅下降，这也意味着央行可能也会愈加珍惜传统货币政策空间。与此同时，央行的货币政策目标又是相对多元的，包括增长、通胀、国际收支、金融系统等多方面的考量。货币政策节奏的变化主要取决于这些目标的排序。我们在《稳汇率之后的宽松空间》中指出，在增长压力不大的时候，央行会选择稳汇率、推迟降息，但增长下行压力较大的时候，央行在稳汇率的同时还是会选择降息。

更加有效的政策是降低风险溢价的政策，尤其要关注包括民营企业在内的账款拖欠问题如何解决。我们在报告《货币政策如何“超常规”| 漫长的周期系列（一）》中指出，当前宏观政策面临的一个挑战是风险溢价的问题：虽然无风险利率下降，但是风险溢价没有下行，实体经济的融资成本仍然不低、企业流动性相对紧张。这些矛盾的一个集中体现就是拖欠民营企业账款问题。对拖欠民营企业账款问题的关注程度是在不断上升的（图表5）。根据历史上的新闻报道来看[11]，2022-2023年清理拖欠企业账款专项行动主要由工信部相关条线负责。2024年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》。2025年2月17日，习近平总书记出席民营企业座谈会并发表重要讲话，明确提出“要着力解决拖欠民营企业账款问题”，2025年2月18日，国家发改委在接受央视新闻采访中明确指出，“接下来，将与有关方面一道继续下大力气解决民营企业融资难融资贵问题，解决拖欠企业账款问题”、“推动地方政府、国有企业落实责任，用好新增地方政府专项债等政策，切实加快清欠进度”[12]。

根据去年的经验，除了观察两会的政策表示以外，也要关注后续政策的执行情况。回顾2024年的经济走势，GDP增速一季度和四季度较高、波动较大（图表6），这可能与财政政策的实际执行力度有关。去年1季度和4季度财政存款增速都出现了明显的下行（图表7），显示财政投放较为积极。这对于今年的展望依然有意义，在经济内生动能总体仍然较弱的背景下，财政的实际执行力度可能成为决定经济短期波动的关键因素。

与去年中央经济工作会议召开时相比，两会召开的宏观社会背景更偏积极。第一是从短期的经济表现来看，“半通胀”的第一步相对顺利。1月社融信贷数据超出预期，核心CPI同比连续4个月改善。第二是从社会背景来看，春节前后，DeepSeek吸引了全球目光，其团队主要由国内人员组成，为全球提供了一个重新审视和理解中国策源创新的样本，也成为投资者情绪变化的一个重要拐点，年初以来港股显著反弹、A股企稳回升。

地方两会对全年经济形势判断仍然比较谨慎，短期资本市场的表现可能并不会改变两会对全年经济仍有下行压力的判断。今年年初以来，31个省、市、自治区已经召开两会。根据我们的统计，15个省下调了经济增长目标，根据2024年的数据，这15个省占全国GDP的31.8%。根据我们的测算，31个省加权平均GDP目标为5.3%，这一数字要比2024年目标（5.4%）下调0.1个百分点。分项来看，各地对固定资产投资的展望比较审慎。从政府目标来看，13个省公布了今年和去年的固定资产投资增速目标，其中6个省下调了增速目标，加权平均来看，这13个省的固定资产投资增速目标为5.9%，相比2024年目标（6.4%）下调了0.5个百分点。同时，各地对消费增速的目标也比较谨慎。

财政加码的总基调大概率不会改变，关键是落实扩内需任务的思路和财政的方向。今年各地在政府工作报告中都普遍提到要争取中央财政或者项目上的支持，可见中央的政策已经成为各地稳增长、扩内需的一个重要抓手。2025年1月10日，财政部副部长廖岷指出，“2025年财政政策方向是清晰明确的，充分考虑了加大逆周期调节的需要，是非常积极的。”[1]财政加码可能会去向哪里？综合去年12月25日发布的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（以下简称《意见》）、财政部新闻发布会以及地方两会，我们可以梳理出一些新增信息：

► 新质生产力的建设可能是重点发力方向，尤其是相关的基础设施投资。从地方两会的通稿来看，各地对于新质生产力的建设非常重视，把重点企业、重点项目作为稳增长、促发展的重要手段，浙江明确提出“牢固树立项目为王，企业为要的理念”，也反映出地方政府的工作方式。从《意见》来看，2025年专项债可投资范围明确拓宽，尤其是明确了将新兴产业设备、算力设备及辅助设备基础设施、传统设施安全性和智能化改造、省级产业园区基础设施纳入专项债可以作为资本金的支持范围，并将专项债可以用作资本金的比例从25%提高到30%。

► 科技创新综合投入增速会得到保障。近年来，虽然财政收入占GDP的比例在下降，但是研发经费占GDP的比例在逐步上升（图表2）。我们将31个省级行政单位的政府工作报告进行了梳理，每一份报告都把科技创新作为重要的工作任务，一个重要的体现是，各省都把科技投入作为一个重要的发力方向。各省对此的表述不尽相同，比如上海提出“全社会研发经费支出相当于全市生产总值的比例达到4.5%左右”[2]、杭州市长在接受采访时明确指出“财力再紧张也不能压减科技投入”[3]。对于科技创新的支持不仅体现在东部地区，陕西提出“全省研发经费投入强度进一步提升，技术合同成交额5000亿元以上”[4]、内蒙古提出“加大财政科技投入，执行好20%的刚性增长机制”[5]。

► 土储专项债可能成为边际变化较大的方向，房地产的结构亮点值得期待。汇总各个地方政府对土地市场的判断，我们发现地方政府对于2025年总体的土地市场判断仍然比较审慎：30个省公布了今年和去年的政府性基金预算收入增速目标，其中15个省下调了增速目标，加权平均来看，这30个省的政府性基金预算收入增速目标为-1.6%，较2024年目标（-2.7%）回升1.1个百分点，但仍然处于负区间。参考2024年的情况来看，政府性基金预算收入增速完成目标的挑战不小。因此，地方政府通过土储专项债盘活资产的需求持续存在。另一方面，我们认为尤其要注意房地产的差异性，结构性的亮点值得期待。虽然现在对土储专项债、商品房收储全国大范围铺开的预期可能为时尚早，但由于房地产的特异性很强，不排除2025年房地产政策可能出现一些结构性的亮点。中央经济工作会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造”[6]，央行在2月13日发布的《2024年4季度货币政策执行报告》中也明确提出，要“加大存量商品房和存量土地盘活力度”[7]，前一个季度的表述则是“积极支持收购存量商品房用作保障性住房，支持盘活存量闲置土地”[8]。对于人均收入水平较高、人口较为密集的一线城市以及部分二线城市来说，这些地区推进城市更新、城中村改造的力度可能会有所加大。

► 扩大消费的举措或来自供需两端，专项债对服务消费供给的支持或有所提高。除了已经发布的以旧换新的政策以外，有10余个省份在政府工作报告中明确提出了在社保方面适度发力，主要的举措包括“适当提高退休人员基本养老金”、“提高城乡居民基础养老金”、“提高城乡居民医保财政补助标准”，有7个省份明确提到了出台、完善或落实“生育补贴”政策。供给端来看，对消费的支持还来自于扩大服务消费供给，《意见》明确将卫生健康、养老托育的项目纳入了专项债可用作资本金的范围。除此以外，各省还针对当地特点、以及消费发展的新趋势等，在消费场景、消费业态方面提出了不同的支持举措。

近期货币政策表述有边际变化（图表4），关注是否会反映到政府工作报告的表述当中。去年年底的中央经济工作会议提出“适时降准降息”、2024年12月27日召开的货币政策委员会例会提出“择机降准降息”[9]，到了2025年2月13日发布的《货币政策执行报告》中的表述已经修改为“择机调整优化政策力度和节奏”[10]。我们认为这在一定程度上代表了货币政策节奏的调整，但并不是全年基调的改变。

向前看，货币政策的多重目标排序取决于经济走势。随着中国过去6年多的持续降准降息，7天逆回购利率、法定存款准备金率的绝对水平已经有了大幅下降，这也意味着央行可能也会愈加珍惜传统货币政策空间。与此同时，央行的货币政策目标又是相对多元的，包括增长、通胀、国际收支、金融系统等多方面的考量。货币政策节奏的变化主要取决于这些目标的排序。我们在《稳汇率之后的宽松空间》中指出，在增长压力不大的时候，央行会选择稳汇率、推迟降息，但增长下行压力较大的时候，央行在稳汇率的同时还是会选择降息。

更加有效的政策是降低风险溢价的政策，尤其要关注包括民营企业在内的账款拖欠问题如何解决。我们在报告《货币政策如何“超常规”| 漫长的周期系列（一）》中指出，当前宏观政策面临的一个挑战是风险溢价的问题：虽然无风险利率下降，但是风险溢价没有下行，实体经济的融资成本仍然不低、企业流动性相对紧张。这些矛盾的一个集中体现就是拖欠民营企业账款问题。对拖欠民营企业账款问题的关注程度是在不断上升的（图表5）。根据历史上的新闻报道来看[11]，2022-2023年清理拖欠企业账款专项行动主要由工信部相关条线负责。2024年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》。2025年2月17日，习近平总书记出席民营企业座谈会并发表重要讲话，明确提出“要着力解决拖欠民营企业账款问题”，2025年2月18日，国家发改委在接受央视新闻采访中明确指出，“接下来，将与有关方面一道继续下大力气解决民营企业融资难融资贵问题，解决拖欠企业账款问题”、“推动地方政府、国有企业落实责任，用好新增地方政府专项债等政策，切实加快清欠进度”[12]。

根据去年的经验，除了观察两会的政策表示以外，也要关注后续政策的执行情况。回顾2024年的经济走势，GDP增速一季度和四季度较高、波动较大（图表6），这可能与财政政策的实际执行力度有关。去年1季度和4季度财政存款增速都出现了明显的下行（图表7），显示财政投放较为积极。这对于今年的展望依然有意义，在经济内生动能总体仍然较弱的背景下，财政的实际执行力度可能成为决定经济短期波动的关键因素。