头图由豆包生成，提示词：AI机器人‍

谁也没想到，去年还接近被放弃边缘的港股，竟然在2025年以这种火爆的方式回归。

截至2025年2月21日，年初至今，香港恒生指数上涨了约20%，而恒生科技指数更是上涨超30%，从去年最低点至今已反弹超94%。部分自带人工智能（AI）和云服务属性的互联网巨头更是风头无两——阿里巴巴从今年低点上涨超80%，金山云更是从去年11月至今翻了7倍，即使是此前上了美国防部名单的腾讯，今年也涨了25%。

推动中国科技互联网巨头估值重估的关键是云服务前景。高成本效益的模型有助于加快AI采用，进而推动企业对云服务的需求上升。但是，大语言模型/AI相关的云收入仅占中国互联网平台总营收的低个位数百分比。

目前，这些公司的基本面驱动力仍取决于核心业务，即电子商务、游戏和广告。然而，阿里巴巴在上周四发布的财报一扫投资者的疑虑——不仅云业务好于预期的增长，未来三年AI和云未来三年资本开支高于过去10年的总和，这说明了强大的AI需求，而且代表核心电商业务的CMR（客户管理收入），也超出预期。

于是，2月21日港股再度狂飙，恒生科技指数涨幅6.53%，而阿里巴巴单日就上涨14.56%。不过，以DeepSeek引发的AI浪潮可能只是刚刚开始。

AI引爆云服务需求

DeepSeek的创新突破开启了全国范围内的AI投资、应用和商业化的新浪潮，不少国际投行开始重新评估中国股市评级。

例如，摩根士丹利则提及，目前投资者逐步认识到，中国的AI发展可能不需要大规模资本投入，即便高端GPU供应受限，仍然具备缩小甚至弥合技术差距的能力。

中美竞争的焦点已从贸易关税拓展到高端制造，现在进一步集中到AI，使该领域的投资逻辑发生变化；高盛提出，未来十年，AI的广泛普及有望推动中国股票整体盈利每年提高2.5个百分点。增长前景改善加之潜在的信心提升预计将推动中国股票的合理价值提高15%～20%，并可能带来超过2000亿美元的投资组合资金流入。

国际投行Jefferies亚太区互联网及媒体行业主管庄耀鸿（Thomas Chong）对笔者表示，中国互联网行业的估值较低，预计BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）的估值将根据各自的规模和技术实力进行重新审视。

“与2024年宏观复苏故事的行业上涨不同，我们认为LLM（大语言模型）的进展将导致BAT的独立云估值被重新审视。我们预计，AI智能体和应用的开发将加速，这得益于AI在各行业的渗透、用户洞察/反馈和转化率的提升。未来，将有更多基于更好转化和AI代理订阅的收费模型被释放。”

云服务对大模型的意义非常重要，尤其是在训练和推理阶段深度学习模型，通常需要大量的计算资源和存储空间。这些模型的数据量巨大，参数繁多，训练过程需要非常强大的计算能力和高效的分布式计算架构。而全球云服务提供商正好提供了这些计算资源，并且能够根据需求灵活扩展。对美国科技巨头而言，云服务业务往往是拉动业绩攀升的关键力量。

如果看云业务在国内和美国的情况，在渗透率和市场规模方面相对美国还在一个早期的阶段。Jefferies就提及，To B相对To C的增长是一个长远发展过程。

现在DeepSeek的出现让各个行业看到通过AI来提升生产力的机会，这会促进云业务的需求，这个现象已经在最近的时间在行业看到推理需求的急剧增加，更多企业会将业务搬上云。在议价能力方面，综合性的服务能力“大模型+云”从IaaS, PaaS, SaaS, MaaS给客户更好的服务，只能降价。

在海外，云服务是科技巨头业绩增长的关键引擎。例如，2024年，微软智能云业务占微软总销售额43%；AWS占亚马逊总收入约17%；谷歌云占Alphabet总收入的12%；中国互联网巨头仍存在提升空间。

数据显示，阿里云、华为云和腾讯云三大互联网厂商主导中国云计算市场，合计占据近60%的市场份额。例如，阿里云是阿里巴巴的重要收入来源之一。2024年第三季度，阿里云在阿里集团中的营收占比为12.5%。

值得一提的是，目前腾讯、百度、华为等多家云平台已宣布支持DeepSeek-R1，并提供具备竞争力的价格。例如，百度提供DeepSeekR1的API价格为每百万输入/输出token分别为人民币2元和8元，并在今年2月19日前提供免费版本。未来，这一进展给云服务业务带来的业绩提振亦有待观望。

事实上，DeepSeek对上述一切的意义在于降低了模型的试错成本。Jefferies就认为，AI在需求和生态的繁荣取决于低成本高效能的大模型，因为只有这个才可以普及化和减低试错成本，创造更多的创新，只是单靠庞大花费训练超高智能的模型没有明确ROI（投资回报率）和商业模式，很难做大。现在更多的资本开支推进广泛使用是因为看到回报。

机构预计API快速的增长，行业大模型在不同行业广泛使用“云+大模型”的需求将会继续推进行业增长。

财报季带来惊喜

然而，一切由预期支撑的牛市都比不上业绩的确认。不过，阿里巴巴的财报似乎给投资者吃了一颗定心丸。

2月20日，阿里巴巴发布的最新财报显示，云服务增长亮眼（增长13%，超出10%的预测，其中AI相关部分实现了三位数增长），而且AI相关资本支出进一步增加（同比增长三倍），机构认为这些因素应该能够加速阿里云的增长，并提升其在AI和云基础设施领域的规模领先地位。

此前投资者普遍担心，受到竞争和经济增长放缓影响的电商业务也表现不俗，主要得益于国内淘宝天猫的增长重新加速，CMR（客户管理收入）同比增长9%，超过市场预期的5%，CMR来源于阿里巴巴的电商平台，通过广告和其他客户管理服务向商家收取费用。

｜阿里巴巴财报超预期

｜阿里巴巴资本支出大增。来源：投行研报

根据笔者的调研，投行普遍认为，阿里未来三年AI和云未来三年资本开支高于过去10年的总和，这说明了强大的AI需求。

尽管外部宏观经济的环境仍是不确定因素，但是这次业绩最大的惊喜是看到CMR的增长受到全站推和服务费推动，淘宝庞大的流量和全站推在商家的渗透率会持续推进增长；TTG EBITA（息税摊销前利润）回到正增长是另外一个惊喜；此外，持续亏损的国际业务在下一个财年有机会在季度转正。

另一大巨头腾讯的财报则要等到3月，不过投资者的热情有增无减。尽管腾讯自己已经拥有了混元大模型，然而近期仍选择在不同的产品都融入了DeepSeek，例如QQ浏览器，腾讯文档，混元等等，在游戏方面也看到在2月25号开始融入和平精英，足见腾讯对生态和客户体验的重视。除了通过AI提升用户体验外，更重要的是对于变现率能力上有更大的提升。

具体而言，这个在广告业务方面，我们在过去已经可以看到效果，美国的巨头Meta也是一个很好的参考。腾讯有庞大的用户基础和微信作为一个高频的app（用户每天打开超过40次）足以反映微信作为一个超级AI app或者是AI agent （AI智能体）的能力。

微信可以通过庞大的小程序，利用AI在不同的场景下自动满足用户的需求，这是未来的一个潜在的股价催化剂。

中国科技股估值重估

这场由AI引发的股价攀升更是在海外引起巨大关注，触发了国际投行对中国科技股的估值重估，外资的态度从“几乎放弃”已经转变为当前的“积极调研”，甚至是已经布局买入。

某外资投行称，从对冲基金在中国股票的仓位来看，去年12月左右，仍处于6.5%的历史低点附近，现在已提升到7.9%，主要发生在过去三周之内。

但相比去年9月24日开始的由政策刺激引发股市全面上涨，当前的外资仓位仍然不高，当时的高点一度达到10%左右。此外，目前海外主动型长线资金的回流速度仍较为缓慢。

不过，对海外长钱而言，从兴趣回归到真正投入真金白银向来有一个时间差，中国通胀下行态势仍是导致外资持续担忧的主因。

不过，来自内地的南向资金则大幅加仓，连续第48周保持净流入（自2024年2月初以来）——2025年2月13日至19日，南向资金净流入达到65亿美元，年初至今和本月净流入分别为245亿美元和90亿美元。

值得一提的是，继去年11月调整中国评级后，上周国际投行摩根士丹利久违上调中国股市评级为“标配”（Equal Weight）。摩根士丹利上调离岸市场目标价，恒生指数为24000点，恒生中国企业指数为8600点，MSCI中国指数为77点；该机构将沪深300的2025年底目标价维持在4200点不变。

摩根士丹利首席中国股票分析师王滢称，中国股市，尤其是离岸市场，正在经历一场结构性的转变，导致ROE和估值的可持续复苏。这使得我们比去年9月反弹时更加确信，MSCI中国近期的表现改善是可以持续的，因此我们从此前的怀疑转向谨慎乐观。”

早在去年四季度，即使在宏观刺激政策的背景下，机构也维持谨慎，原因在于通胀下行趋势、外部关税的不确定性，然而如今似乎中国企业最新的技术突破点燃了市场情绪，且势头暂时盖过了潜在的挑战。

在中国企业最新的技术突破背后，摩根士丹利分析了日本的经验教训，表明即使在当年充满挑战的日本通缩环境中，以技术为主导的公司也能引领利润率和ROE的增长，得益于中国在工程师、数据、社交网络和电商领域的深厚积累以及政府自上而下的监管支持。

上述机构认为，MSCI中国12个月前瞻市盈率的交易区间将在2022年以来的8～10倍区间上升至10～12倍，将其相对于MSCI新兴市场的折价降至个位数百分比水平，从之前预测的20%降至当前的12%。

此外，机构预计短期内离岸市场的动能将强于A股，原因在于，A股市场的结构暗示，由于当前通胀下行的影响，短期内A股的拖累更为明显，更多受通胀下行拖累的行业在沪深300的总权重中占比为42%，而在MSCI中国指数的权重仅为15.5%，MSCI中国指数中互联网科技股的占比更大。

具体而言，离岸中国股票市场随着时间的推移，逐渐减少了对宏观经济和通胀形势的依赖——与宏观经济高度相关的行业（周期性行业、消费品、房地产等）在总指数中的权重自2022年以来下降了9个百分点，降至15%。

不过，未来国际局势的变化和中国自身宏观经济的复苏情况，仍将是关注焦点。

近期，美国新政府开始与俄罗斯就乌克兰冲突进行谈判，并采取“对等关税”政策（与之前担心中国被单独制裁不同），这似乎降低了中国的风险溢价。

不过，未来关税的不确定性仍存，这也可能导致政策预期随之变化，美国投行认为，不排除美国可能会在今年晚些时候基于301调查对中国征收更多关税。

对中国经济自身而言，低通胀仍是投资者的心头隐患。2025年1月，中国CPI同比增长0.5%，较2024年12月的0.1%有所上升。机构预计今年2月的CPI将达到0.2%。

今年春节假期的旅游市场和电影票房收入都显示，中国经济出现了一些企稳迹象，最新公布的1月70城房地产数据也显示，市场延续止跌回稳的趋势，尤其是二线城市新房价格环比首次上涨。

但各界认为经济仍待提振，刺激措施仍有必要。野村就提及，过去一周，一些消费品特别是手机，因以旧换新计划的扩展而销售增长，但在第一轮以旧换新计划中已显著刺激的汽车销售1月同比下降了12.1%，2月前九天下降了31%。新房销售自年初以来有所增长，但仍远低于2024年前的水平。

尽管宏观挑战仍然不小，但不可否认，每一次由科技进步带来的惊喜都将推动历史浪潮前进。事实上，除了BAT，基本上每一家公司都是效率和生产力提升的受益者。加之中国互联网行业相对海外巨头的估值更为便宜，因此仍然具备相当的吸引力。

/// END /// 

No.6221 原创首发文章｜作者 周艾琳

开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜图片 视觉中国/豆包

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头图由豆包生成，提示词：AI机器人‍

谁也没想到，去年还接近被放弃边缘的港股，竟然在2025年以这种火爆的方式回归。

截至2025年2月21日，年初至今，香港恒生指数上涨了约20%，而恒生科技指数更是上涨超30%，从去年最低点至今已反弹超94%。部分自带人工智能（AI）和云服务属性的互联网巨头更是风头无两——阿里巴巴从今年低点上涨超80%，金山云更是从去年11月至今翻了7倍，即使是此前上了美国防部名单的腾讯，今年也涨了25%。

推动中国科技互联网巨头估值重估的关键是云服务前景。高成本效益的模型有助于加快AI采用，进而推动企业对云服务的需求上升。但是，大语言模型/AI相关的云收入仅占中国互联网平台总营收的低个位数百分比。

目前，这些公司的基本面驱动力仍取决于核心业务，即电子商务、游戏和广告。然而，阿里巴巴在上周四发布的财报一扫投资者的疑虑——不仅云业务好于预期的增长，未来三年AI和云未来三年资本开支高于过去10年的总和，这说明了强大的AI需求，而且代表核心电商业务的CMR（客户管理收入），也超出预期。

于是，2月21日港股再度狂飙，恒生科技指数涨幅6.53%，而阿里巴巴单日就上涨14.56%。不过，以DeepSeek引发的AI浪潮可能只是刚刚开始。

AI引爆云服务需求

DeepSeek的创新突破开启了全国范围内的AI投资、应用和商业化的新浪潮，不少国际投行开始重新评估中国股市评级。

例如，摩根士丹利则提及，目前投资者逐步认识到，中国的AI发展可能不需要大规模资本投入，即便高端GPU供应受限，仍然具备缩小甚至弥合技术差距的能力。

中美竞争的焦点已从贸易关税拓展到高端制造，现在进一步集中到AI，使该领域的投资逻辑发生变化；高盛提出，未来十年，AI的广泛普及有望推动中国股票整体盈利每年提高2.5个百分点。增长前景改善加之潜在的信心提升预计将推动中国股票的合理价值提高15%～20%，并可能带来超过2000亿美元的投资组合资金流入。

国际投行Jefferies亚太区互联网及媒体行业主管庄耀鸿（Thomas Chong）对笔者表示，中国互联网行业的估值较低，预计BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）的估值将根据各自的规模和技术实力进行重新审视。

“与2024年宏观复苏故事的行业上涨不同，我们认为LLM（大语言模型）的进展将导致BAT的独立云估值被重新审视。我们预计，AI智能体和应用的开发将加速，这得益于AI在各行业的渗透、用户洞察/反馈和转化率的提升。未来，将有更多基于更好转化和AI代理订阅的收费模型被释放。”

云服务对大模型的意义非常重要，尤其是在训练和推理阶段深度学习模型，通常需要大量的计算资源和存储空间。这些模型的数据量巨大，参数繁多，训练过程需要非常强大的计算能力和高效的分布式计算架构。而全球云服务提供商正好提供了这些计算资源，并且能够根据需求灵活扩展。对美国科技巨头而言，云服务业务往往是拉动业绩攀升的关键力量。

如果看云业务在国内和美国的情况，在渗透率和市场规模方面相对美国还在一个早期的阶段。Jefferies就提及，To B相对To C的增长是一个长远发展过程。

现在DeepSeek的出现让各个行业看到通过AI来提升生产力的机会，这会促进云业务的需求，这个现象已经在最近的时间在行业看到推理需求的急剧增加，更多企业会将业务搬上云。在议价能力方面，综合性的服务能力“大模型+云”从IaaS, PaaS, SaaS, MaaS给客户更好的服务，只能降价。

在海外，云服务是科技巨头业绩增长的关键引擎。例如，2024年，微软智能云业务占微软总销售额43%；AWS占亚马逊总收入约17%；谷歌云占Alphabet总收入的12%；中国互联网巨头仍存在提升空间。

数据显示，阿里云、华为云和腾讯云三大互联网厂商主导中国云计算市场，合计占据近60%的市场份额。例如，阿里云是阿里巴巴的重要收入来源之一。2024年第三季度，阿里云在阿里集团中的营收占比为12.5%。

值得一提的是，目前腾讯、百度、华为等多家云平台已宣布支持DeepSeek-R1，并提供具备竞争力的价格。例如，百度提供DeepSeekR1的API价格为每百万输入/输出token分别为人民币2元和8元，并在今年2月19日前提供免费版本。未来，这一进展给云服务业务带来的业绩提振亦有待观望。

事实上，DeepSeek对上述一切的意义在于降低了模型的试错成本。Jefferies就认为，AI在需求和生态的繁荣取决于低成本高效能的大模型，因为只有这个才可以普及化和减低试错成本，创造更多的创新，只是单靠庞大花费训练超高智能的模型没有明确ROI（投资回报率）和商业模式，很难做大。现在更多的资本开支推进广泛使用是因为看到回报。

机构预计API快速的增长，行业大模型在不同行业广泛使用“云+大模型”的需求将会继续推进行业增长。

财报季带来惊喜

然而，一切由预期支撑的牛市都比不上业绩的确认。不过，阿里巴巴的财报似乎给投资者吃了一颗定心丸。

2月20日，阿里巴巴发布的最新财报显示，云服务增长亮眼（增长13%，超出10%的预测，其中AI相关部分实现了三位数增长），而且AI相关资本支出进一步增加（同比增长三倍），机构认为这些因素应该能够加速阿里云的增长，并提升其在AI和云基础设施领域的规模领先地位。

此前投资者普遍担心，受到竞争和经济增长放缓影响的电商业务也表现不俗，主要得益于国内淘宝天猫的增长重新加速，CMR（客户管理收入）同比增长9%，超过市场预期的5%，CMR来源于阿里巴巴的电商平台，通过广告和其他客户管理服务向商家收取费用。

｜阿里巴巴财报超预期

｜阿里巴巴资本支出大增。来源：投行研报

根据笔者的调研，投行普遍认为，阿里未来三年AI和云未来三年资本开支高于过去10年的总和，这说明了强大的AI需求。

尽管外部宏观经济的环境仍是不确定因素，但是这次业绩最大的惊喜是看到CMR的增长受到全站推和服务费推动，淘宝庞大的流量和全站推在商家的渗透率会持续推进增长；TTG EBITA（息税摊销前利润）回到正增长是另外一个惊喜；此外，持续亏损的国际业务在下一个财年有机会在季度转正。

另一大巨头腾讯的财报则要等到3月，不过投资者的热情有增无减。尽管腾讯自己已经拥有了混元大模型，然而近期仍选择在不同的产品都融入了DeepSeek，例如QQ浏览器，腾讯文档，混元等等，在游戏方面也看到在2月25号开始融入和平精英，足见腾讯对生态和客户体验的重视。除了通过AI提升用户体验外，更重要的是对于变现率能力上有更大的提升。

具体而言，这个在广告业务方面，我们在过去已经可以看到效果，美国的巨头Meta也是一个很好的参考。腾讯有庞大的用户基础和微信作为一个高频的app（用户每天打开超过40次）足以反映微信作为一个超级AI app或者是AI agent （AI智能体）的能力。

微信可以通过庞大的小程序，利用AI在不同的场景下自动满足用户的需求，这是未来的一个潜在的股价催化剂。

中国科技股估值重估

这场由AI引发的股价攀升更是在海外引起巨大关注，触发了国际投行对中国科技股的估值重估，外资的态度从“几乎放弃”已经转变为当前的“积极调研”，甚至是已经布局买入。

某外资投行称，从对冲基金在中国股票的仓位来看，去年12月左右，仍处于6.5%的历史低点附近，现在已提升到7.9%，主要发生在过去三周之内。

但相比去年9月24日开始的由政策刺激引发股市全面上涨，当前的外资仓位仍然不高，当时的高点一度达到10%左右。此外，目前海外主动型长线资金的回流速度仍较为缓慢。

不过，对海外长钱而言，从兴趣回归到真正投入真金白银向来有一个时间差，中国通胀下行态势仍是导致外资持续担忧的主因。

不过，来自内地的南向资金则大幅加仓，连续第48周保持净流入（自2024年2月初以来）——2025年2月13日至19日，南向资金净流入达到65亿美元，年初至今和本月净流入分别为245亿美元和90亿美元。

值得一提的是，继去年11月调整中国评级后，上周国际投行摩根士丹利久违上调中国股市评级为“标配”（Equal Weight）。摩根士丹利上调离岸市场目标价，恒生指数为24000点，恒生中国企业指数为8600点，MSCI中国指数为77点；该机构将沪深300的2025年底目标价维持在4200点不变。

摩根士丹利首席中国股票分析师王滢称，中国股市，尤其是离岸市场，正在经历一场结构性的转变，导致ROE和估值的可持续复苏。这使得我们比去年9月反弹时更加确信，MSCI中国近期的表现改善是可以持续的，因此我们从此前的怀疑转向谨慎乐观。”

早在去年四季度，即使在宏观刺激政策的背景下，机构也维持谨慎，原因在于通胀下行趋势、外部关税的不确定性，然而如今似乎中国企业最新的技术突破点燃了市场情绪，且势头暂时盖过了潜在的挑战。

在中国企业最新的技术突破背后，摩根士丹利分析了日本的经验教训，表明即使在当年充满挑战的日本通缩环境中，以技术为主导的公司也能引领利润率和ROE的增长，得益于中国在工程师、数据、社交网络和电商领域的深厚积累以及政府自上而下的监管支持。

上述机构认为，MSCI中国12个月前瞻市盈率的交易区间将在2022年以来的8～10倍区间上升至10～12倍，将其相对于MSCI新兴市场的折价降至个位数百分比水平，从之前预测的20%降至当前的12%。

此外，机构预计短期内离岸市场的动能将强于A股，原因在于，A股市场的结构暗示，由于当前通胀下行的影响，短期内A股的拖累更为明显，更多受通胀下行拖累的行业在沪深300的总权重中占比为42%，而在MSCI中国指数的权重仅为15.5%，MSCI中国指数中互联网科技股的占比更大。

具体而言，离岸中国股票市场随着时间的推移，逐渐减少了对宏观经济和通胀形势的依赖——与宏观经济高度相关的行业（周期性行业、消费品、房地产等）在总指数中的权重自2022年以来下降了9个百分点，降至15%。

不过，未来国际局势的变化和中国自身宏观经济的复苏情况，仍将是关注焦点。

近期，美国新政府开始与俄罗斯就乌克兰冲突进行谈判，并采取“对等关税”政策（与之前担心中国被单独制裁不同），这似乎降低了中国的风险溢价。

不过，未来关税的不确定性仍存，这也可能导致政策预期随之变化，美国投行认为，不排除美国可能会在今年晚些时候基于301调查对中国征收更多关税。

对中国经济自身而言，低通胀仍是投资者的心头隐患。2025年1月，中国CPI同比增长0.5%，较2024年12月的0.1%有所上升。机构预计今年2月的CPI将达到0.2%。

今年春节假期的旅游市场和电影票房收入都显示，中国经济出现了一些企稳迹象，最新公布的1月70城房地产数据也显示，市场延续止跌回稳的趋势，尤其是二线城市新房价格环比首次上涨。

但各界认为经济仍待提振，刺激措施仍有必要。野村就提及，过去一周，一些消费品特别是手机，因以旧换新计划的扩展而销售增长，但在第一轮以旧换新计划中已显著刺激的汽车销售1月同比下降了12.1%，2月前九天下降了31%。新房销售自年初以来有所增长，但仍远低于2024年前的水平。

尽管宏观挑战仍然不小，但不可否认，每一次由科技进步带来的惊喜都将推动历史浪潮前进。事实上，除了BAT，基本上每一家公司都是效率和生产力提升的受益者。加之中国互联网行业相对海外巨头的估值更为便宜，因此仍然具备相当的吸引力。

/// END /// 

No.6221 原创首发文章｜作者 周艾琳

开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜图片 视觉中国/豆包

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