摘要

铝：美国原铝进口难替代，产业链直面成本抬升。尽管美国历次关税已逐步重塑全球铝的贸易格局，但美国当前仍有约40%的铝对外依存度，我们测算本次关税或影响全球约9.2%未锻轧铝贸易流。取消关税豁免后，我们认为美国本土铝缺口弥合难度较大。美国可通过增加再生铝进行一些替代，但废铝收集和加工产能是一个瓶颈。原铝进口替代难度更大，短期供给难起量，长期电解铝产业回流面临诸多阻碍。因此相比于海外卖家，我们认为美国国内铝产业链与下游将分担更多的成本抬升，表现为在岸价格上升的弹性要大于对进口价格的压制。

钢：美国买家与第三方国家供应商或将首当其冲。钢材关税落地后，我们预计美国国内钢材价格将大概率走高，而加拿大、巴西、日韩等地的钢材商可能将被迫降价，内外价差将进一步走扩。短期美国可通过提升产能利用率缓解一部分缺口。尽管美国很难实现钢材的完全独立自主。不过长期来看，关税政策的实施可能进一步提升美国钢材的自给率。我们认为特朗普政府仍希望通过产业政策和贸易政策来促进钢铁产能的回归。

铜：预期驱动套利交易，贸易流影响相对可控。关税对铜价的影响主要体现在绝对价格和价差两个层面。铜自身较为稳健的基本面可能对冲一部分关税对铜价的影响。另外，在关税预期下，COMEX-LME套利交易也较为活跃，我们预计后续COMEX-LME的价差的锚仍在于“对等关税”的实施细节。从贸易流看，我们认为关税对国内产业的影响也相对可控。中国往美国的铜元素出口中以精炼铜或铜材形式的直接流动相对较少，主要通过间接出口和加工贸易两条路径。

石油：当前影响有限，但新的风险可能形成。基于当前的进展，我们认为目前美国对加拿大和墨西哥原油进口的关税对全球原油供应及价格的直接影响有限，可能体现在导致WTI-WCS价差走阔，墨西哥、加拿大至美国的海运石油出口或进行贸易转向等方面。

煤炭：高库存+煤种替代弱化影响。在焦化厂盈利较薄的情况下，美煤进口成本上升可能使得沿海焦化厂改变配煤比重，也可以寻求澳煤和加拿大煤替代。在内煤和海运煤市场整体均偏宽松且焦煤产业链库存较高的情况下，我们认为关税对国内焦煤价格并不会造成太大冲击。

大豆：中国大豆行业有能力应对供给风险。上一轮中美贸易摩擦重塑了全球大豆贸易与供需格局，由美国转向南美。若关税政策调整波及大豆，我国大豆行业应对供给风险的能力已明显提高，新季我国大豆供应充足，同时南美供给仍有增长潜力，极端情况下饲用蛋白消费有保证。

黄金：现货市场流动性紧张可能反映关税担忧。去年12月以来美国对黄金的进口需求仍在提升，我们认为可能是源于美国投资者对贵金属贸易受到关税政策波及、以及更为广泛的贸易摩擦风险的担心。关税担忧对于黄金贸易市场的直接扰动超出我们预期，考虑政策影响的不确定性依然较高，现货市场紧张缓解仍待观察，避险溢价波动风险仍在，或为上半年的金价中枢带来上调风险。

正文

关税政策反复，商品市场扰动再起

美国取消钢铝关税豁免，对所有来源钢铝征税

2月10日，美国宣布对所有美国进口钢铁和铝征收25%的关税[1] 。特朗普在两次任期内都曾对钢铝产品加征关税。自2016年特朗普首次上台以来，我们看到美国钢材和铝的自给率的确呈上升趋势，进口依赖度则相应下降。WoodMac数据显示，从2015年到2024年，美国钢材净进口/实际消费从26%下降至19.2%，粗钢产量/实际消费从77.3%上升至86.5%。铝方面，2017-2024年间，美国铝净进口/实际消费（包括原铝与再生铝）从56.3%下降至39.8%。

图表1：美国钢材自给率和进口依赖度

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

图表2：美国铝进口依赖度

资料来源：International Trade Association，中金公司研究部

另外，我们也看到钢、铝关税下贸易流向的重塑。这在铝材贸易结构上体现的较为明显，2017年以来，美国自中国进口份额占比下降较总进口的下降更快，由加拿大、韩国、泰国等部分填补。根据US International Trade Association数据，2024年对比2017年，美国未锻轧铝及铝材进口中来自中国的比例自9%下降至4%，而来自加拿大的比例则由42%提升至58%。另一方面，中国的铝材出口则逐步多元化，出口至美国的比例从16%下降至5%，出口至墨西哥的比例则从4%上升至10%，以满足当地日益增长的铝材终端加工产业，如轮毂。钢材方面，钢材本身是一个偏区域化的贸易格局，美国钢材贸易本身自给率不算低，进口也依赖同为北美自贸区的加拿大和墨西哥。中美直接钢材贸易量从历史上看一直不算高，且自2016以来也基本呈继续下降的趋势。

图表3：全球钢材贸易的三层结构（2024年）

资料来源：海关总署，AISI，中金公司研究部

钢、铝作为全球性的贸易品，中、美分别是贸易两端最大的出口方和进口方，双方之间的直接贸易量却非常少，这在其他大宗商品或是贸易品中都是比较少见的。我们认为这在一定程度上体现了贸易壁垒对市场效率的影响。美国钢、铝价格也因此与外部价格难以收敛。可以看出，全球钢、铝市场分层明显，美国价格往往最高，中国价格一般最低，中、美之外的第三方市场价格则居中。价差是大宗贸易流向的主导因素，正因为价差势能的存在，全球钢、铝贸易通过各类直接与间接渠道在客观上呈现出从低价市场往高价市场流动的格局。

图表4：钢材前五大出口国/进口国

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

图表5：铝材前五大进口国/出口国

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

图表6：全球钢材价格

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

因此，钢、铝的直接、单边贸易数据可能并不能真实反映中、美间金属元素的流动量，美国对中国金属仍有一定依赖度。第一，金属密集产品的贸易量较大，金属制品、家电、机械等的单边贸易体量并不算小。2024年中国对美的金属制品（HS15大类，包括钢材、铜、铝、铅、锌、镍、锡、其他基本金属及制品）出口额为303亿美元，占中国该大类总出口额的10.6%，占美国金属制品进口额的18%。其中HS73章的钢铁制品的出口额就有140亿美元，占到了将近一半。如果包括更下游的家电、机械等制品出口中包含的金属量就要更大，以钢材为例，我们粗略估算间接出口到美国的钢材量大概在1500万吨左右，远大于直接出口量，占2024年国内实际钢材需求不到2%。第二，通过第三方的联系这几年也在加强，中金宏观研报表明，从ADB全球投入产出表的全球产业链（GVC）的分解来看，中美以外地区金属制品对美国出口中来自中国大陆的金额已由2017年的28.3亿美元上升到了2021年的66.8亿美元。

图表7：中美金属流动示意图

资料来源：海关总署，Wind，ADB，中金公司研究部

在美国自全世界进口、中国向全世界出口的“两段式”的贸易结构中，中国出口更加分散，因此第三方将消化大部分的关税冲击，对于中国市场的影响则较为间接。2025年进口钢材（含成品和半成品）2684万吨，进口电解铝239万吨，分别占到全球贸易量的6.4%和10.6%。这意味着全球钢、铝产业链需直接或间接地共同分担这部分贸易量额外25%的成本。我们判断美国下游消费者和加墨韩欧等地出口商将首当其冲分担额外成本，表现为美国本土价格的上涨与第三方市场价格的下跌。

加拿大和墨西哥是美国主要的大宗商品供给方

加墨同属USMCA协定成员，美对加墨征收关税对大宗商品的意义在于，从产业链看，加拿大和墨西哥更多承担的是美国大宗矿产与初级大宗加工品的供给方角色，另外加墨也向美国出口较多的汽车、机械等金属密集产品。因此我们认为贸易摩擦将不可避免地对区域大宗商品市场产生冲击，具体可能体现为美国和加、墨大宗商品价差的拉大。根据美国商务部的数据，2022年美加贸易[2]份额较大的品类包括油、矿产和水泥（36.2%）、运输设备（11.6%）、农产品（9.5%）和金属（8.6%），美墨贸易[3]份额较大的品类包括机械制品（36.4%）和运输设备（24.9%）。就具体品类来看，美国铜进口中加墨的比重为29.0%，铝材进口中的比重为60.7%，钢材进口中的比重为35%，石油进口中的比重为68%。

中国对美部分商品加征关税

油煤气等对美能源关税已先行落地。2月4日，国务院关税税则委员会发布公告 [4]，自2025年2月10日起，中国对原产于美国的部分能源品种加征关税，包括煤炭、液化天然气加征15%关税，原油加征10%关税。目前来看，中美能源贸易体量较小，占各自的需求和供给量的比重并不高，因此我们并没有看到内外价差有特别明显的拉大。

大豆，中美贸易摩擦的“风向标”。当前中国宣布的反制性措施中，暂未包括大豆和玉米等大宗粮食品种。回顾上一轮中美贸易摩擦，大豆涉及两国粮食安全、饲料工业和能源政策（生物柴油）等多个领域，2024年，中国自美国进口大豆数量占到美豆总出口量的44%。

如何衡量关税对商品价格的影响

我们通过供需两个角度来衡量关税对商品价格的影响。关税增加导致的额外成本将由产业链上下游共同承担，体现为出口端价格的下跌和进口端价格的上涨，但双方弹性不同，因此被税大宗商品贸易量占出口方的比重，与占进口方比重之间的相对强弱是决定双边价格弹性的首要因素。以美加原油贸易为例，2024年1-11月，加拿大原油产量中约88.4%出口至美国，且对管道运输依赖较强，相较之下，加拿大在美国原油进口中的占比约为61.2%。因而我们预期，若美对加能源商品的10%关税正式加征，加拿大生产商的利润收缩压力或较美国PADD2等产区成品油价格上涨压力更大。

从供给侧的角度看，供给替代的难度大小也决定了价格风险的多少。一般来说，进口方可以通过1）库存的补充2）寻找替代卖家3）自有产能增产等方式来减少被税的影响。间接的途径包括通过4）进口链条上下游的其他产品或5）友岸方的加工贸易来满足需求。长期来看也可以6）自建产能。上述6种方式按照难度从低到高排列，难度是通过供给替代方案的需要的激励水平来衡量的，难度越大所必要的内外价差也就越大。换言之，如果替代方案越简单，内外价差的水平就越小。某些关税方出于产业政策的目的，通过将关税目标扩大、产品扩围的方式来增加替代方案的难度，以达成第6条最终目标。从全球视角来看，关税往往最终体现为贸易流向的重塑、贸易结构的转变和贸易成本的上升。图表12呈现了当前主要受冲击大宗商品的敞口量与潜在替代方案。

从需求侧的角度看，首先，在微观层面商品自身的需求曲线将决定价格上涨的弹性。譬如美国若对所有来源钢材加关税势必造成其国内钢材价格的上涨，但上涨的空间也取决于汽车、建筑这些下游用户的接受程度。技术条件允许的情况下，价格上涨过高可能也会引发下游进行需求替代从而抑制价格，比如用再生金属替代原生金属。其次，关税若对宏观面产生冲击也会自上而下影响商品的需求预期进而左右价格。S&P Platts的研究报告 认为美国若实施全面关税可能通过1）企业盈利下滑抑制投资、2）价格上涨抑制居民消费两条路径影响美国经济，2025年美国GDP可能面临0.3个百分点的拖累。基于这一假设，若美国石油消费与实际GDP增长的弹性保持在2012-2019年和2021-2024年的平均水平，我们测算美国成品油消费增长面临约33万桶/天的下修风险。这可能加大OPEC+“保平衡”诉求下的增产压力，为油价带来3-5美元/桶的额外下行空间。不过，关税毕竟是单一变量，中金海外宏观认为美国或将采取“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的政策路径，因此再进一步看，我们认为美国未来的财政和产业政策对大宗商品的消费预期总体是偏积极的。我们通过两个因素来衡量关税对商品价格的影响，价格受冲击多与少的实质是替代难度。因此我们首先看被税大宗商品的敞口。关税增加导致的额外成本将由产业链上下游共同承担，体现为出口侧价格的下跌和进口侧价格的上涨，但双方弹性不同，因此被税大宗商品贸易量占出口方的出口量（供给量）的比重，与占进口方的进口量（需求量）的比重的相对强弱是决定双边价格弹性的重要因素。

图表8：大宗商品风险敞口量与替代方案

资料来源：海关总署，WoodMac，USDA，AISI，中国煤炭市场网，中金公司研究部

铝：美国原铝进口难替代，产业链直面成本抬升

之前历次关税逐步重塑全球铝贸易格局

目前，中国出口至美国铝材的额外关税已达到60%或更高，主要由三部分组成：1）自2018年3月起，美国依据《贸易扩展法》232条款，对所有进口铝产品加征10%的关税[6]。（但实际上后续加拿大、墨西哥、欧盟等获得豁免）而本次特朗普则将铝额外关税提升至25%，并不再有豁免。2）2024年5月，美国对华加征301关税四年期复审将对铝材关税提升至25%[7]，2024年9月，范围全面扩大至铝土矿、废铝、以及海关编码7606-7609下辖的大部分铝材[8]。3）2025年2月10日，美国对进口自中国的所有商品加征10%的关税[9]。另外，美国还对中国的铝箔等特定产品征收最高可达186%的反倾销与反补贴税[10]。

复盘特朗普关税1.0对于全球铝贸易流的影响，我们认为主要体现在两个方面。一方面，加征关税后美国铝产品（包括未锻轧铝、铝材、铝制品）的进口量与进口占比持续下滑，且自中国进口份额占比持续走低，并由加拿大、韩国、泰国等部分填补。根据US International Trade Association数据，2024年对比2017年，美国自中国铝产品进口下降了77.3万吨，占比由9%下降至4%，而自加拿大进口增长了23.9万吨，占比由42%上升至58%，铝产品进口国逐步呈现“友岸贸易”的特征。

而另一方面，中国的铝材出口则逐步走向多元化，出口额保持增长，并在2024年达到666.5万吨的新高，同比增长17%。这一方面是由于中国铝加工行业成本优势，另一方面也是由于近年来海外铝加工产能增长较为缓慢，供应存在硬缺口。

图表9：美国电解铝现货升水迅速上升

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表10：2017-2024年，美国铝产品进口中，自加拿大占比进一步提升

资料来源：International Trade Association，中金公司研究部

图表11：2017-2024年，美国铝产品进口逐步呈现“友岸贸易”的特征

资料来源：International Trade Association，中金公司研究部

本次关税或影响全球约9.2%未锻轧铝贸易流，美国铝产业链与下游将分担更多成本上升

美国当前仍有约40%的铝对外依存度（未锻轧铝/（原铝+再生铝）），2023年美国仍是全球最大的铝材进口国。我们测算这一轮25%额外关税或将影响全球约9.2%的电解铝贸易流。为避免重复计算，我们基于UN Comtrade数据库以海关编码7601下辖所有未锻轧铝产品的单边进口额测算。在取消了先前对于加拿大、墨西哥、巴西、韩国等国的豁免后，本次关税难以通过出口至第三方国家进一步加工等形式“绕过”关税影响。因此，美国铝材与下游产业链的成本或被抬高，并转嫁给消费者，对美国的铝终端需求产生抑制。

我们认为美国铝及铝材的缺口短期很难被弥补。废铝方面，美国可通过增加再生铝进行一些替代，铝材及狭义铝制品（76章下）这些能通过增加再生金属提高供给的进口量或将小幅缩小，但是废铝收集和加工产能的建设也需要时间。原铝方面进口替代难度更大，国内供给短期难以起量，新增产能至少需要3-4年且面临重重阻碍。因此相比于海外卖家，我们预计美国国内铝产业链与下游将分担更多的成本抬升，表现为在岸价格上升的弹性要大于对进口价格的压制。

铝关税或旨在促进相关产业回流，但高成本下这一目标面临较大阻碍

过去几年间，美国本土电解铝产业持续萎缩。2024年1月，Magnitude 7铝厂关停后[11]，美国国内在产电解铝厂仅剩余4家，建成产能共计131万吨/年，但运行产能仅在70万吨/年附近。2024年3月，世纪铝业获得基于《两党基础设施法》与《通胀削减法案》框架下，工业示范计划5亿美元的投资，用于新建电解铝厂。这是45年以来美国国内首次新建电解铝产能。

但我们认为，美国本土电解铝产业发展的核心阻碍在于其成本并不具备优势。根据Woodmac统计，尽管美国电解铝生产的能源成本低于全球平均124美元/吨，但其人工成本相较全球平均高出237美元/吨，叠加原料成本劣势，其整体现金成本高于全球平均225美元/吨。目前在产的四家铝厂成本均位于全球成本曲线右侧25%的区间。此外，美国电网设备老化，电网架构也不支持电力的跨区域调配，有翻新升级的必要以满足电解铝生产大量、稳定的电力需求。叠加美国较为严苛的环保法律，美国电解铝产业回流之路或面临重重困难。但与此同时，得益于美国完善的废铝原料回收体系，能源需求更少、建设门槛更低的美国再生铝行业或有发展机遇。

图表12：现存美国电解铝厂的成本并没有竞争力

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表13：美国高昂的人工成本盖过了其能源成本的优势（2024年）

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

钢：美国买家与第三方国家供应商或将首当其冲

2018年特朗普第一轮关税政策始于232条款的25%钢材关税，之后美国政府对阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、日本、墨西哥、韩国、欧盟、乌克兰与英国的钢材进口做出相应豁免。在特朗普本次关税落地前，美国钢材进口采用关税+配额的制度，加拿大、墨西哥、澳大利亚和乌克兰免于征收关税，拥有进口配额的国家和地区包括日本、英国、阿根廷、巴西、韩国、欧盟合计约1205万吨，配额之外与其余国家的进口则需征收25%的关税。2024年，美国合计进口钢材2882.8万短吨（约合2614.7万吨），同比增长了2.5%。

美国钢铁协会数据显示2024年美国钢材产量与前年基本持平，但总钢材出货量同比下降了3.6%。2024年美国国内钢铁市场面临一定压力，热卷全年均价约864美元/吨，较2023年的1009美元/吨有所下降。一方面是国内需求不彰，基建与制造业建设支出从23年中开始逐步走弱，建筑需求开始走弱。美国的基建进程仍低于预期，制造业向上周期尚未开启，2024年美国实际钢材消费量还没有回到疫情前2019年的水平。另一方面，美国钢价在全球范围内仍偏高，在全球钢材需求均较疲软的情况下，钢材向高处流动，也对其国内价格有一定拖累。我们看到2024年来自除加墨澳等完全免税地区的进口量较配额量高了约40%，甚至并无配额的越南和中国台湾进口量分别同比增长了143.4%和74.6%，显示即便考虑到25%的关税，价差也有利可图。

钢材关税落地后，我们预计美国国内钢材价格将大概率走高，而加拿大、巴西、日韩等地的钢材生产商可能将被迫降价，内外价差将进一步走扩。短期美国可通过提升产能利用率缓解一部分缺口。从粗钢口径看，当前美国产能利用率约75%，理论上看25%的闲置产能对应约2600万吨粗钢产量，与美国年钢材进口量基本相当。不过现实中产能利用率不大可能达到100%，再考虑轧钢产能和终端钢材需求结构上的并不一定匹配，我们认为美国实现钢材的完全独立自主有一定难度。不过长期来看，关税政策的实施可能进一步提升美国钢材的自给率。我们认为特朗普政府仍希望通过产业政策和贸易政策来促进钢铁产能的回归。ArcelorMittal预计在美国亚拉巴马州建造成本约9亿美元的钢铁厂[12]；美日首脑会谈后特朗普称日本制铁（Nippon）“收购”US Steel的计划转为巨额投资[13]；韩国现代制铁（Hyundai Steel）计划在美投资约10万亿韩元建设首家钢铁厂；浦项制铁（POSCO）也考虑通过在美国当地设立合作法人或收购等多种方案设立生产基地[14]。

美国的钢材下游消费者和加拿大、巴西、韩国、欧洲等地钢铁企业将直面冲击，共同分担额外成本，对中国市场的影响则相对有限。不过，从中国的角度看，近年来中国钢材面对的海外贸易保护主义倾向有所走强，东南亚、印度等地钢铁产能亦在投产，全球来看并不缺乏钢铁产能，我们预计中国钢材出口量进一步扩大亦有不小难度。

铜：预期驱动套利交易，贸易流影响相对可控

关税对全球铜价的影响，主要体现在绝对价格和价差两个层面

绝对价格方面，我们认为关税对全球贸易成本的抬升将通过价格弹性抑制铜的消费。另外，关税等政策引发的通胀预期走高以及美联储转鹰也从流动性角度压制了铜价。向前看，我们不能否认关税加码对于铜价带来的潜在下行风险，“高利率+高关税”的组合仍有拖累全球经济进而压制有色金属消费的风险，特别是对全球制造业复苏周期的抑制。不过，我们认为铜、铝等品种所处的宏观水温大幅冷却的可能性较小，国内财政端的对冲叠加绿色需求给铜平衡表带来的质变仍是消化关税等利空因素的关键。

关税预期下，COMEX-LME套利交易较为活跃。纽伦差自年初起一路走高，并于2月13日达到1,073美元/吨的阶段性高点，主要源于市场对于特朗普之前宣传的“普遍关税”以及对和美国铜贸易关系密切的加墨两国加征25%关税的担忧。跨市套利机会驱动下，LME部分库存向COMEX进行转移。2月13日特朗普宣称“对等关税”后纽伦比收缩至9.2%，与基于美国与贸易伙伴关税的差值部分计算得出的最高额外税负持平，根据WTO数据，美国主要贸易伙伴中税率最高的印度，其贸易加权平均最惠国税率为11.4%，而美国为2.2%，差值为9.2个百分点，其余贸易伙伴所承担的额外关税更低。不过具体执行中是否包含增值税仍有不确定性，我们预计后续COMEX-LME价差的锚仍在于“对等关税”的实施细节。此外，本轮价差的走阔与24年5月最大的不同在于COMEX库存相对充足，虚实比较低，且可以用于补充的LME库存也较为充足。我们认为重演上一轮逼仓行情的风险有限。

图表14：COMEX-LME价差

资料来源：iFinD，中金公司研究部

中美间铜元素直接流动较少

从全球铜元素贸易流向来看，美国是铜元素的净流入国。美国近年来电解铜进口依赖度逐年上升，增量主要源自智利、加拿大、墨西哥等美洲国家。中国往美国的铜元素出口以精炼铜或铜材形式的直接流动则相对较少，根据UN Comtrade数据，2023年美国进口铜产品（海关HS编码74章商品）中，来自中国占比仅为2.2%，而中国出口铜产品中，运往美国的也仅占3.7%。

不过，中美之间铜元素的流动主要有两条路径，一个是家电、机械等终端产品的对美间接出口，我们测算通过家电行业间接出口到美国的铜元素大概占中国铜消费量的1-2%。另一个是通过墨西哥等第三方的加工贸易。2013-2023年间，美国家电进口中来自中国的份额从36.9%大幅下降到26.5%。相应地，墨西哥的份额从23.3%上升到26.2%。与此同时，中国对墨铜材贸易在2013年的低基数基础上增长了368%。总的来看，我们认为关税在贸易流层面对国内产业的影响也相对可控。

石油：当前影响不大，但新的风险可能形成

石油市场中，目前美国对外关税政策主要涉及对加拿大和墨西哥的原油进口，其中，对加拿大能源商品加征10%关税、对墨西哥商品加征25%关税[15]，且均暂缓30天执行。我们认为以上举措对全球原油供应及价格的直接影响有限，若实际执行，可能导致WTI-WCS价差走阔，墨西哥、加拿大至美国的海运石油出口或进行贸易转向。

据EIA数据，2024年1-11月，加拿大向美国出口原油约405万桶/天，占美国总进口的61%，其中主要是通过Mainline管道向PADD2出口约280万桶/天。目前看，加拿大其余原油管道的剩余运力空间已较有限，例如Keystone管道运力为64万桶/天，2024年1-9月流量约为62万桶/天，利用率达97%；Trans Mountain管道运力为89万桶/天，当前流量已达72万桶/天，利用率达81%。据路透社[16]，Trans Mountain管道计划新增20-30万桶/天运力，面向PADD5和亚洲市场，我们认为或也难以提供足够的转运空间。因而我们预期，若10%的关税实施，或使得WTI-WCS价差进一步走阔至15-20美元区间。相较之下，墨西哥向美国的海运原油贸易灵活度或较高，约47万桶/天出口供应可能进行贸易转向。

此外，为应对美国单边加征关税，2月4日我国宣布对美部分进口商品加征关税，其中对原油加征10%关税，自2月10日起生效。2024年我国原油进口中美国占比约为2%[17]，且可替代性或较高。

综合以上分析，我们认为目前美国对外加征关税及其余国家的反制举措对原油市场的短期影响可能在区域价差和贸易转向，对全球供应的实际影响有限。但中长期视角，贸易摩擦对全球经济增长的潜在拖累或压制石油需求增长前景，可能对市场情绪形成压制，我们认为或已在近期的油价回调中有所计入。

图表15：加拿大主要原油管道流量及产能

资料来源：EIA，中金公司研究部

煤炭：高库存+煤种替代弱化影响

煤炭方面，中国对美煤炭进口以炼焦煤为主，近几年美国煤炭出口与中国对美炼焦煤进口增长较快，2024年自美国煤炭约1213万吨，占美国煤炭出口量的12.4%，其中1067万吨为炼焦煤，占中国炼焦煤进口约8.7%，占炼焦煤需求约1.8%，已经和澳洲焦煤进口量相当。自关税宣布以来，我们看到美国进口焦煤价格小幅回落，同时澳煤、俄煤等品种有小幅上涨，可能已初步体现关税的影响。当前美国蓝湾7号CFR价格约为194美元/吨，15%的额外关税意味着约200元/吨的成本增加。在焦化厂盈利较薄的情况下，美煤进口成本上升可能使得沿海焦化厂改变配煤比重，美国焦煤有低硫、低灰分的特点，因此焦化厂可能相应增加灰分较低的配焦煤的比重来进行替代，也可以寻求澳煤和加拿大煤替代。在内煤和海运煤市场整体均偏宽松的背景下，焦煤产业链库存较高的情况下，我们认为关税对国内焦煤价格并不会造成太大冲击。

大豆：中国大豆行业有能力应对供给风险

国内方面，相较于2018年，国内大豆供应链更加稳固。一是去年9月以来，我国贸易企业在美豆上市旺季间已积极下单采购，当前美豆采购量已基本达到去年同期水平。据USDA周度出口数据，截至1月30日，美国新季大豆（自2024年9月1日开始）对华出口量已达1812万吨，加上未装船的230.5万吨，中国企业对新季美豆采购量已接近2050万吨（去年美豆采购2200万吨）。二是我国国产大豆产量不断提高，结余不断增加。2022-2024年间，国产大豆产量持续保持在2000万吨以上，按照我国一年1600-1650万吨左右的消费量（食用+种用）计算，我们预计现阶段我国国产大豆库存或在800万吨以上。我们认为虽然国产大豆作为食用为主，但极端情况下，仍可作为饲用蛋白补充市场需求。三是蛋白减量替代效果显著，豆粕饲用消费增速放缓。据中国饲料工业协会数据，2024年1-10月，全国饲料企业用于饲料生产的玉米、大麦、高粱等谷物使用量下降5.5%、豆粕下降8.0%，谷物、豆粕在饲料中的占比分别为54.4%、12.9%，同比分别下降1个百分点、0.5个百分点。

海外方面，南美产量仍有增加潜力，我国对南美大豆采购或维持高位。一是新季巴西大豆丰产上市或是大概率事件，巴西仍是我国比较重要的进口来源地区。巴西新季产量预期或再创记录，USDA2月预计新季巴西大豆产量预计达到1.69亿吨，较上年度增幅再度超过10%，同时也超过了2022/23年度的1.62亿吨记录。结合2797万吨的期初库存，新季巴西大豆总供给或接近1.97亿吨。产量预期提高带动出口量随之提升，USDA2月预计巴西新季大豆出口量或将达到1.05亿吨，根据近三年的中国进口数量分析，我们预计中国对巴西大豆采购量或将维持在7500万吨附近。二是阿根廷2024/25年度大豆增产态势或将维持，USDA2月预计新季阿根廷大豆产量4900万吨，较上年度增加1.6%（尽管存在天气扰动问题，我们预计阿根廷大豆维持在4800万吨以上）。从进口量来看，2024年中国从阿根廷进口的数量是410万吨，较2023年增加105%，在新季丰产预期下，我们预计今年采购量或为350-420万吨。我们估算中国或可从巴西与阿根廷进口接近8000万吨大豆。

价格方面，通过上文对平衡表的分析，我们认为本次关税政策调整对国内外大豆价格影响有限，维持磨底区间震荡，1H25美豆价格：920-1150美分/蒲式耳，连粕价格：2700-3600元/吨。国内方面，极端情况下，若关税调整波及至大豆进口，根据上文计算，我们看到自二季度我国若减少美豆采购，在南美大豆供给稳定的情况下，新季我国大豆供需平衡表仍较为宽裕。海外方面，周期磨底背景下，美盘总体下跌空间或有限。经历了两年的周期下跌，当前美豆价格已跌至种植成本线以下，我们认为2月底USDA展望论坛或公布今年美豆种植面积预估，或对盘面价格形成支撑。考虑到巴西新季种植成本，我们测算盘面价格或在880-920美分/蒲式耳，对美豆价格的底部支撑也相对较强。但我们仍提示，短期政策变化带来的情绪交易，或引发标的资产价格波动加剧。

黄金：现货市场流动性紧张可能反映关税担忧

据瑞士海关数据，2024年12月美国从瑞士的黄金进口量增加至64吨，远高于1-11月平均的3.45吨。与此同时，COMEX交易所黄金库存在去年12月增加约112吨，并在今年1月继续增加约267吨，较去年11月末水平累计增加约77%，显示年初以来美国对现货黄金的进口需求或进一步提高。对应看到，去年12月以来，COMEX-LBMA黄金价差显著扩大，也为实物黄金流入美国创造套利空间。回顾历史，美国黄金溢价走阔、瑞士对美国黄金进口急增和交易所黄金大幅累库的类似情形仅发生在2020年4-7月和2022年3月，分别处于全球疫情和俄乌冲突等风险事件的影响窗口期。市场对于特朗普政府的关税政策或加剧贸易摩擦、甚至可能直接波及黄金等贵金属的担心，或为在美国大选结束后黄金现货市场贸易异动的主要原因。目前看，黄金租赁利率在1月下旬冲高并已到达2022年以来高位，或显示黄金现货流动性已处于异常紧张状态。

展望2025年，我们维持全球实物黄金投资需求继续扩张，并支撑黄金实际价格中枢同比抬升的观点。其中，政府部门的黄金储备增持步伐或维持稳健，我国央行也已在今年1月继续增持黄金储备；美联储降息及美股波动上升之际，欧美私人部门实物黄金投资需求或有所改善。目前看，关税担忧对于黄金贸易市场的直接扰动超出我们预期，考虑政策影响的不确定性依然较高，现货市场紧张缓解仍待观察，避险溢价波动风险仍在，我们提示或为上半年的金价中枢带来进一步的上调风险。参考2020年二季度的历史经验，基准情形下，我们预期现货市场流动性紧张或不会持续，叠加避险溢价也可能在政策环境与地缘局势的不确定性下降后面临出清压力，维持年内金价前高后低的判断。但若黄金现货市场贸易异常状态超预期，我们提示价格上行支撑或更为持续。

图表16：COMEX黄金库存

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

[1] https://www.news.cn/world/20250211/8db44df34bea43068bd97f0ee8310db2/c.html

[2] https://www.bis.doc.gov/index.php/documents/technology-evaluation/ote-data-portal/country-analysis/3432-2022-statistical-analysis-of-us-trade-with-canada/file
[3] https://www.bis.doc.gov/index.php/country-papers/3416-2022-statistical-analysis-of-us-trade-with-mexico/file

[4] https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202502/t20250204_3955222.htm

[5] https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/250206-economic-research-macro-effects-of-proposed-u-s-tariffs-are-negative-all-around-13407507

[6] https://www.gov.cn/zhengce/2019-08/29/content_5425687.htm

[7] https://www.chinatax.gov.cn/chinatax/c102813/c5234986/content.html

[8] https://fairtrade.sww.sh.gov.cn/taa/action/Important_view?subCategory.id=8&news.id=1622

[9]https://www.news.cn/world/20250202/e6b45484eb5d4c0599ac327cd2f382e4/c.html

[10] https://m.news.cctv.com/2018/03/16/ARTI6MT6ffEhJDWVjhrBLvfg180316.shtml

[11] https://news.cnal.com/2024/01-26/1706250876620291.shtml

[12]https://www.reuters.com/markets/commodities/arcelormittal-build-new-steel-plant-us-meet-auto-sector-demand-2025-02-06/

[13] https://www.yomiuri.co.jp/economy/20250212-OYT1T50135/

[14] https://chinese.joins.com/news/articleView.html?idxno=118551

[15] https://www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/02/fact-sheet-president-donald-j-trump-imposes-tariffs-on-imports-from-canada-mexico-and-china/

[16] https://www.reuters.com/markets/commodities/trans-mountain-says-projects-could-expand-pipeline-capacity-by-300000-bpd-2025-02-06/

[17]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202502/t20250204_3955222.htm

摘要

铝：美国原铝进口难替代，产业链直面成本抬升。尽管美国历次关税已逐步重塑全球铝的贸易格局，但美国当前仍有约40%的铝对外依存度，我们测算本次关税或影响全球约9.2%未锻轧铝贸易流。取消关税豁免后，我们认为美国本土铝缺口弥合难度较大。美国可通过增加再生铝进行一些替代，但废铝收集和加工产能是一个瓶颈。原铝进口替代难度更大，短期供给难起量，长期电解铝产业回流面临诸多阻碍。因此相比于海外卖家，我们认为美国国内铝产业链与下游将分担更多的成本抬升，表现为在岸价格上升的弹性要大于对进口价格的压制。

钢：美国买家与第三方国家供应商或将首当其冲。钢材关税落地后，我们预计美国国内钢材价格将大概率走高，而加拿大、巴西、日韩等地的钢材商可能将被迫降价，内外价差将进一步走扩。短期美国可通过提升产能利用率缓解一部分缺口。尽管美国很难实现钢材的完全独立自主。不过长期来看，关税政策的实施可能进一步提升美国钢材的自给率。我们认为特朗普政府仍希望通过产业政策和贸易政策来促进钢铁产能的回归。

铜：预期驱动套利交易，贸易流影响相对可控。关税对铜价的影响主要体现在绝对价格和价差两个层面。铜自身较为稳健的基本面可能对冲一部分关税对铜价的影响。另外，在关税预期下，COMEX-LME套利交易也较为活跃，我们预计后续COMEX-LME的价差的锚仍在于“对等关税”的实施细节。从贸易流看，我们认为关税对国内产业的影响也相对可控。中国往美国的铜元素出口中以精炼铜或铜材形式的直接流动相对较少，主要通过间接出口和加工贸易两条路径。

石油：当前影响有限，但新的风险可能形成。基于当前的进展，我们认为目前美国对加拿大和墨西哥原油进口的关税对全球原油供应及价格的直接影响有限，可能体现在导致WTI-WCS价差走阔，墨西哥、加拿大至美国的海运石油出口或进行贸易转向等方面。

煤炭：高库存+煤种替代弱化影响。在焦化厂盈利较薄的情况下，美煤进口成本上升可能使得沿海焦化厂改变配煤比重，也可以寻求澳煤和加拿大煤替代。在内煤和海运煤市场整体均偏宽松且焦煤产业链库存较高的情况下，我们认为关税对国内焦煤价格并不会造成太大冲击。

大豆：中国大豆行业有能力应对供给风险。上一轮中美贸易摩擦重塑了全球大豆贸易与供需格局，由美国转向南美。若关税政策调整波及大豆，我国大豆行业应对供给风险的能力已明显提高，新季我国大豆供应充足，同时南美供给仍有增长潜力，极端情况下饲用蛋白消费有保证。

黄金：现货市场流动性紧张可能反映关税担忧。去年12月以来美国对黄金的进口需求仍在提升，我们认为可能是源于美国投资者对贵金属贸易受到关税政策波及、以及更为广泛的贸易摩擦风险的担心。关税担忧对于黄金贸易市场的直接扰动超出我们预期，考虑政策影响的不确定性依然较高，现货市场紧张缓解仍待观察，避险溢价波动风险仍在，或为上半年的金价中枢带来上调风险。

正文

关税政策反复，商品市场扰动再起

美国取消钢铝关税豁免，对所有来源钢铝征税

2月10日，美国宣布对所有美国进口钢铁和铝征收25%的关税[1] 。特朗普在两次任期内都曾对钢铝产品加征关税。自2016年特朗普首次上台以来，我们看到美国钢材和铝的自给率的确呈上升趋势，进口依赖度则相应下降。WoodMac数据显示，从2015年到2024年，美国钢材净进口/实际消费从26%下降至19.2%，粗钢产量/实际消费从77.3%上升至86.5%。铝方面，2017-2024年间，美国铝净进口/实际消费（包括原铝与再生铝）从56.3%下降至39.8%。

图表1：美国钢材自给率和进口依赖度

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

图表2：美国铝进口依赖度

资料来源：International Trade Association，中金公司研究部

另外，我们也看到钢、铝关税下贸易流向的重塑。这在铝材贸易结构上体现的较为明显，2017年以来，美国自中国进口份额占比下降较总进口的下降更快，由加拿大、韩国、泰国等部分填补。根据US International Trade Association数据，2024年对比2017年，美国未锻轧铝及铝材进口中来自中国的比例自9%下降至4%，而来自加拿大的比例则由42%提升至58%。另一方面，中国的铝材出口则逐步多元化，出口至美国的比例从16%下降至5%，出口至墨西哥的比例则从4%上升至10%，以满足当地日益增长的铝材终端加工产业，如轮毂。钢材方面，钢材本身是一个偏区域化的贸易格局，美国钢材贸易本身自给率不算低，进口也依赖同为北美自贸区的加拿大和墨西哥。中美直接钢材贸易量从历史上看一直不算高，且自2016以来也基本呈继续下降的趋势。

图表3：全球钢材贸易的三层结构（2024年）

资料来源：海关总署，AISI，中金公司研究部

钢、铝作为全球性的贸易品，中、美分别是贸易两端最大的出口方和进口方，双方之间的直接贸易量却非常少，这在其他大宗商品或是贸易品中都是比较少见的。我们认为这在一定程度上体现了贸易壁垒对市场效率的影响。美国钢、铝价格也因此与外部价格难以收敛。可以看出，全球钢、铝市场分层明显，美国价格往往最高，中国价格一般最低，中、美之外的第三方市场价格则居中。价差是大宗贸易流向的主导因素，正因为价差势能的存在，全球钢、铝贸易通过各类直接与间接渠道在客观上呈现出从低价市场往高价市场流动的格局。

图表4：钢材前五大出口国/进口国

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

图表5：铝材前五大进口国/出口国

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

图表6：全球钢材价格

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

因此，钢、铝的直接、单边贸易数据可能并不能真实反映中、美间金属元素的流动量，美国对中国金属仍有一定依赖度。第一，金属密集产品的贸易量较大，金属制品、家电、机械等的单边贸易体量并不算小。2024年中国对美的金属制品（HS15大类，包括钢材、铜、铝、铅、锌、镍、锡、其他基本金属及制品）出口额为303亿美元，占中国该大类总出口额的10.6%，占美国金属制品进口额的18%。其中HS73章的钢铁制品的出口额就有140亿美元，占到了将近一半。如果包括更下游的家电、机械等制品出口中包含的金属量就要更大，以钢材为例，我们粗略估算间接出口到美国的钢材量大概在1500万吨左右，远大于直接出口量，占2024年国内实际钢材需求不到2%。第二，通过第三方的联系这几年也在加强，中金宏观研报表明，从ADB全球投入产出表的全球产业链（GVC）的分解来看，中美以外地区金属制品对美国出口中来自中国大陆的金额已由2017年的28.3亿美元上升到了2021年的66.8亿美元。

图表7：中美金属流动示意图

资料来源：海关总署，Wind，ADB，中金公司研究部

在美国自全世界进口、中国向全世界出口的“两段式”的贸易结构中，中国出口更加分散，因此第三方将消化大部分的关税冲击，对于中国市场的影响则较为间接。2025年进口钢材（含成品和半成品）2684万吨，进口电解铝239万吨，分别占到全球贸易量的6.4%和10.6%。这意味着全球钢、铝产业链需直接或间接地共同分担这部分贸易量额外25%的成本。我们判断美国下游消费者和加墨韩欧等地出口商将首当其冲分担额外成本，表现为美国本土价格的上涨与第三方市场价格的下跌。

加拿大和墨西哥是美国主要的大宗商品供给方

加墨同属USMCA协定成员，美对加墨征收关税对大宗商品的意义在于，从产业链看，加拿大和墨西哥更多承担的是美国大宗矿产与初级大宗加工品的供给方角色，另外加墨也向美国出口较多的汽车、机械等金属密集产品。因此我们认为贸易摩擦将不可避免地对区域大宗商品市场产生冲击，具体可能体现为美国和加、墨大宗商品价差的拉大。根据美国商务部的数据，2022年美加贸易[2]份额较大的品类包括油、矿产和水泥（36.2%）、运输设备（11.6%）、农产品（9.5%）和金属（8.6%），美墨贸易[3]份额较大的品类包括机械制品（36.4%）和运输设备（24.9%）。就具体品类来看，美国铜进口中加墨的比重为29.0%，铝材进口中的比重为60.7%，钢材进口中的比重为35%，石油进口中的比重为68%。

中国对美部分商品加征关税

油煤气等对美能源关税已先行落地。2月4日，国务院关税税则委员会发布公告 [4]，自2025年2月10日起，中国对原产于美国的部分能源品种加征关税，包括煤炭、液化天然气加征15%关税，原油加征10%关税。目前来看，中美能源贸易体量较小，占各自的需求和供给量的比重并不高，因此我们并没有看到内外价差有特别明显的拉大。

大豆，中美贸易摩擦的“风向标”。当前中国宣布的反制性措施中，暂未包括大豆和玉米等大宗粮食品种。回顾上一轮中美贸易摩擦，大豆涉及两国粮食安全、饲料工业和能源政策（生物柴油）等多个领域，2024年，中国自美国进口大豆数量占到美豆总出口量的44%。

如何衡量关税对商品价格的影响

我们通过供需两个角度来衡量关税对商品价格的影响。关税增加导致的额外成本将由产业链上下游共同承担，体现为出口端价格的下跌和进口端价格的上涨，但双方弹性不同，因此被税大宗商品贸易量占出口方的比重，与占进口方比重之间的相对强弱是决定双边价格弹性的首要因素。以美加原油贸易为例，2024年1-11月，加拿大原油产量中约88.4%出口至美国，且对管道运输依赖较强，相较之下，加拿大在美国原油进口中的占比约为61.2%。因而我们预期，若美对加能源商品的10%关税正式加征，加拿大生产商的利润收缩压力或较美国PADD2等产区成品油价格上涨压力更大。

从供给侧的角度看，供给替代的难度大小也决定了价格风险的多少。一般来说，进口方可以通过1）库存的补充2）寻找替代卖家3）自有产能增产等方式来减少被税的影响。间接的途径包括通过4）进口链条上下游的其他产品或5）友岸方的加工贸易来满足需求。长期来看也可以6）自建产能。上述6种方式按照难度从低到高排列，难度是通过供给替代方案的需要的激励水平来衡量的，难度越大所必要的内外价差也就越大。换言之，如果替代方案越简单，内外价差的水平就越小。某些关税方出于产业政策的目的，通过将关税目标扩大、产品扩围的方式来增加替代方案的难度，以达成第6条最终目标。从全球视角来看，关税往往最终体现为贸易流向的重塑、贸易结构的转变和贸易成本的上升。图表12呈现了当前主要受冲击大宗商品的敞口量与潜在替代方案。

从需求侧的角度看，首先，在微观层面商品自身的需求曲线将决定价格上涨的弹性。譬如美国若对所有来源钢材加关税势必造成其国内钢材价格的上涨，但上涨的空间也取决于汽车、建筑这些下游用户的接受程度。技术条件允许的情况下，价格上涨过高可能也会引发下游进行需求替代从而抑制价格，比如用再生金属替代原生金属。其次，关税若对宏观面产生冲击也会自上而下影响商品的需求预期进而左右价格。S&P Platts的研究报告 认为美国若实施全面关税可能通过1）企业盈利下滑抑制投资、2）价格上涨抑制居民消费两条路径影响美国经济，2025年美国GDP可能面临0.3个百分点的拖累。基于这一假设，若美国石油消费与实际GDP增长的弹性保持在2012-2019年和2021-2024年的平均水平，我们测算美国成品油消费增长面临约33万桶/天的下修风险。这可能加大OPEC+“保平衡”诉求下的增产压力，为油价带来3-5美元/桶的额外下行空间。不过，关税毕竟是单一变量，中金海外宏观认为美国或将采取“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的政策路径，因此再进一步看，我们认为美国未来的财政和产业政策对大宗商品的消费预期总体是偏积极的。我们通过两个因素来衡量关税对商品价格的影响，价格受冲击多与少的实质是替代难度。因此我们首先看被税大宗商品的敞口。关税增加导致的额外成本将由产业链上下游共同承担，体现为出口侧价格的下跌和进口侧价格的上涨，但双方弹性不同，因此被税大宗商品贸易量占出口方的出口量（供给量）的比重，与占进口方的进口量（需求量）的比重的相对强弱是决定双边价格弹性的重要因素。

图表8：大宗商品风险敞口量与替代方案

资料来源：海关总署，WoodMac，USDA，AISI，中国煤炭市场网，中金公司研究部

铝：美国原铝进口难替代，产业链直面成本抬升

之前历次关税逐步重塑全球铝贸易格局

目前，中国出口至美国铝材的额外关税已达到60%或更高，主要由三部分组成：1）自2018年3月起，美国依据《贸易扩展法》232条款，对所有进口铝产品加征10%的关税[6]。（但实际上后续加拿大、墨西哥、欧盟等获得豁免）而本次特朗普则将铝额外关税提升至25%，并不再有豁免。2）2024年5月，美国对华加征301关税四年期复审将对铝材关税提升至25%[7]，2024年9月，范围全面扩大至铝土矿、废铝、以及海关编码7606-7609下辖的大部分铝材[8]。3）2025年2月10日，美国对进口自中国的所有商品加征10%的关税[9]。另外，美国还对中国的铝箔等特定产品征收最高可达186%的反倾销与反补贴税[10]。

复盘特朗普关税1.0对于全球铝贸易流的影响，我们认为主要体现在两个方面。一方面，加征关税后美国铝产品（包括未锻轧铝、铝材、铝制品）的进口量与进口占比持续下滑，且自中国进口份额占比持续走低，并由加拿大、韩国、泰国等部分填补。根据US International Trade Association数据，2024年对比2017年，美国自中国铝产品进口下降了77.3万吨，占比由9%下降至4%，而自加拿大进口增长了23.9万吨，占比由42%上升至58%，铝产品进口国逐步呈现“友岸贸易”的特征。

而另一方面，中国的铝材出口则逐步走向多元化，出口额保持增长，并在2024年达到666.5万吨的新高，同比增长17%。这一方面是由于中国铝加工行业成本优势，另一方面也是由于近年来海外铝加工产能增长较为缓慢，供应存在硬缺口。

图表9：美国电解铝现货升水迅速上升

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表10：2017-2024年，美国铝产品进口中，自加拿大占比进一步提升

资料来源：International Trade Association，中金公司研究部

图表11：2017-2024年，美国铝产品进口逐步呈现“友岸贸易”的特征

资料来源：International Trade Association，中金公司研究部

本次关税或影响全球约9.2%未锻轧铝贸易流，美国铝产业链与下游将分担更多成本上升

美国当前仍有约40%的铝对外依存度（未锻轧铝/（原铝+再生铝）），2023年美国仍是全球最大的铝材进口国。我们测算这一轮25%额外关税或将影响全球约9.2%的电解铝贸易流。为避免重复计算，我们基于UN Comtrade数据库以海关编码7601下辖所有未锻轧铝产品的单边进口额测算。在取消了先前对于加拿大、墨西哥、巴西、韩国等国的豁免后，本次关税难以通过出口至第三方国家进一步加工等形式“绕过”关税影响。因此，美国铝材与下游产业链的成本或被抬高，并转嫁给消费者，对美国的铝终端需求产生抑制。

我们认为美国铝及铝材的缺口短期很难被弥补。废铝方面，美国可通过增加再生铝进行一些替代，铝材及狭义铝制品（76章下）这些能通过增加再生金属提高供给的进口量或将小幅缩小，但是废铝收集和加工产能的建设也需要时间。原铝方面进口替代难度更大，国内供给短期难以起量，新增产能至少需要3-4年且面临重重阻碍。因此相比于海外卖家，我们预计美国国内铝产业链与下游将分担更多的成本抬升，表现为在岸价格上升的弹性要大于对进口价格的压制。

铝关税或旨在促进相关产业回流，但高成本下这一目标面临较大阻碍

过去几年间，美国本土电解铝产业持续萎缩。2024年1月，Magnitude 7铝厂关停后[11]，美国国内在产电解铝厂仅剩余4家，建成产能共计131万吨/年，但运行产能仅在70万吨/年附近。2024年3月，世纪铝业获得基于《两党基础设施法》与《通胀削减法案》框架下，工业示范计划5亿美元的投资，用于新建电解铝厂。这是45年以来美国国内首次新建电解铝产能。

但我们认为，美国本土电解铝产业发展的核心阻碍在于其成本并不具备优势。根据Woodmac统计，尽管美国电解铝生产的能源成本低于全球平均124美元/吨，但其人工成本相较全球平均高出237美元/吨，叠加原料成本劣势，其整体现金成本高于全球平均225美元/吨。目前在产的四家铝厂成本均位于全球成本曲线右侧25%的区间。此外，美国电网设备老化，电网架构也不支持电力的跨区域调配，有翻新升级的必要以满足电解铝生产大量、稳定的电力需求。叠加美国较为严苛的环保法律，美国电解铝产业回流之路或面临重重困难。但与此同时，得益于美国完善的废铝原料回收体系，能源需求更少、建设门槛更低的美国再生铝行业或有发展机遇。

图表12：现存美国电解铝厂的成本并没有竞争力

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表13：美国高昂的人工成本盖过了其能源成本的优势（2024年）

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

钢：美国买家与第三方国家供应商或将首当其冲

2018年特朗普第一轮关税政策始于232条款的25%钢材关税，之后美国政府对阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、日本、墨西哥、韩国、欧盟、乌克兰与英国的钢材进口做出相应豁免。在特朗普本次关税落地前，美国钢材进口采用关税+配额的制度，加拿大、墨西哥、澳大利亚和乌克兰免于征收关税，拥有进口配额的国家和地区包括日本、英国、阿根廷、巴西、韩国、欧盟合计约1205万吨，配额之外与其余国家的进口则需征收25%的关税。2024年，美国合计进口钢材2882.8万短吨（约合2614.7万吨），同比增长了2.5%。

美国钢铁协会数据显示2024年美国钢材产量与前年基本持平，但总钢材出货量同比下降了3.6%。2024年美国国内钢铁市场面临一定压力，热卷全年均价约864美元/吨，较2023年的1009美元/吨有所下降。一方面是国内需求不彰，基建与制造业建设支出从23年中开始逐步走弱，建筑需求开始走弱。美国的基建进程仍低于预期，制造业向上周期尚未开启，2024年美国实际钢材消费量还没有回到疫情前2019年的水平。另一方面，美国钢价在全球范围内仍偏高，在全球钢材需求均较疲软的情况下，钢材向高处流动，也对其国内价格有一定拖累。我们看到2024年来自除加墨澳等完全免税地区的进口量较配额量高了约40%，甚至并无配额的越南和中国台湾进口量分别同比增长了143.4%和74.6%，显示即便考虑到25%的关税，价差也有利可图。

钢材关税落地后，我们预计美国国内钢材价格将大概率走高，而加拿大、巴西、日韩等地的钢材生产商可能将被迫降价，内外价差将进一步走扩。短期美国可通过提升产能利用率缓解一部分缺口。从粗钢口径看，当前美国产能利用率约75%，理论上看25%的闲置产能对应约2600万吨粗钢产量，与美国年钢材进口量基本相当。不过现实中产能利用率不大可能达到100%，再考虑轧钢产能和终端钢材需求结构上的并不一定匹配，我们认为美国实现钢材的完全独立自主有一定难度。不过长期来看，关税政策的实施可能进一步提升美国钢材的自给率。我们认为特朗普政府仍希望通过产业政策和贸易政策来促进钢铁产能的回归。ArcelorMittal预计在美国亚拉巴马州建造成本约9亿美元的钢铁厂[12]；美日首脑会谈后特朗普称日本制铁（Nippon）“收购”US Steel的计划转为巨额投资[13]；韩国现代制铁（Hyundai Steel）计划在美投资约10万亿韩元建设首家钢铁厂；浦项制铁（POSCO）也考虑通过在美国当地设立合作法人或收购等多种方案设立生产基地[14]。

美国的钢材下游消费者和加拿大、巴西、韩国、欧洲等地钢铁企业将直面冲击，共同分担额外成本，对中国市场的影响则相对有限。不过，从中国的角度看，近年来中国钢材面对的海外贸易保护主义倾向有所走强，东南亚、印度等地钢铁产能亦在投产，全球来看并不缺乏钢铁产能，我们预计中国钢材出口量进一步扩大亦有不小难度。

铜：预期驱动套利交易，贸易流影响相对可控

关税对全球铜价的影响，主要体现在绝对价格和价差两个层面

绝对价格方面，我们认为关税对全球贸易成本的抬升将通过价格弹性抑制铜的消费。另外，关税等政策引发的通胀预期走高以及美联储转鹰也从流动性角度压制了铜价。向前看，我们不能否认关税加码对于铜价带来的潜在下行风险，“高利率+高关税”的组合仍有拖累全球经济进而压制有色金属消费的风险，特别是对全球制造业复苏周期的抑制。不过，我们认为铜、铝等品种所处的宏观水温大幅冷却的可能性较小，国内财政端的对冲叠加绿色需求给铜平衡表带来的质变仍是消化关税等利空因素的关键。

关税预期下，COMEX-LME套利交易较为活跃。纽伦差自年初起一路走高，并于2月13日达到1,073美元/吨的阶段性高点，主要源于市场对于特朗普之前宣传的“普遍关税”以及对和美国铜贸易关系密切的加墨两国加征25%关税的担忧。跨市套利机会驱动下，LME部分库存向COMEX进行转移。2月13日特朗普宣称“对等关税”后纽伦比收缩至9.2%，与基于美国与贸易伙伴关税的差值部分计算得出的最高额外税负持平，根据WTO数据，美国主要贸易伙伴中税率最高的印度，其贸易加权平均最惠国税率为11.4%，而美国为2.2%，差值为9.2个百分点，其余贸易伙伴所承担的额外关税更低。不过具体执行中是否包含增值税仍有不确定性，我们预计后续COMEX-LME价差的锚仍在于“对等关税”的实施细节。此外，本轮价差的走阔与24年5月最大的不同在于COMEX库存相对充足，虚实比较低，且可以用于补充的LME库存也较为充足。我们认为重演上一轮逼仓行情的风险有限。

图表14：COMEX-LME价差

资料来源：iFinD，中金公司研究部

中美间铜元素直接流动较少

从全球铜元素贸易流向来看，美国是铜元素的净流入国。美国近年来电解铜进口依赖度逐年上升，增量主要源自智利、加拿大、墨西哥等美洲国家。中国往美国的铜元素出口以精炼铜或铜材形式的直接流动则相对较少，根据UN Comtrade数据，2023年美国进口铜产品（海关HS编码74章商品）中，来自中国占比仅为2.2%，而中国出口铜产品中，运往美国的也仅占3.7%。

不过，中美之间铜元素的流动主要有两条路径，一个是家电、机械等终端产品的对美间接出口，我们测算通过家电行业间接出口到美国的铜元素大概占中国铜消费量的1-2%。另一个是通过墨西哥等第三方的加工贸易。2013-2023年间，美国家电进口中来自中国的份额从36.9%大幅下降到26.5%。相应地，墨西哥的份额从23.3%上升到26.2%。与此同时，中国对墨铜材贸易在2013年的低基数基础上增长了368%。总的来看，我们认为关税在贸易流层面对国内产业的影响也相对可控。

石油：当前影响不大，但新的风险可能形成

石油市场中，目前美国对外关税政策主要涉及对加拿大和墨西哥的原油进口，其中，对加拿大能源商品加征10%关税、对墨西哥商品加征25%关税[15]，且均暂缓30天执行。我们认为以上举措对全球原油供应及价格的直接影响有限，若实际执行，可能导致WTI-WCS价差走阔，墨西哥、加拿大至美国的海运石油出口或进行贸易转向。

据EIA数据，2024年1-11月，加拿大向美国出口原油约405万桶/天，占美国总进口的61%，其中主要是通过Mainline管道向PADD2出口约280万桶/天。目前看，加拿大其余原油管道的剩余运力空间已较有限，例如Keystone管道运力为64万桶/天，2024年1-9月流量约为62万桶/天，利用率达97%；Trans Mountain管道运力为89万桶/天，当前流量已达72万桶/天，利用率达81%。据路透社[16]，Trans Mountain管道计划新增20-30万桶/天运力，面向PADD5和亚洲市场，我们认为或也难以提供足够的转运空间。因而我们预期，若10%的关税实施，或使得WTI-WCS价差进一步走阔至15-20美元区间。相较之下，墨西哥向美国的海运原油贸易灵活度或较高，约47万桶/天出口供应可能进行贸易转向。

此外，为应对美国单边加征关税，2月4日我国宣布对美部分进口商品加征关税，其中对原油加征10%关税，自2月10日起生效。2024年我国原油进口中美国占比约为2%[17]，且可替代性或较高。

综合以上分析，我们认为目前美国对外加征关税及其余国家的反制举措对原油市场的短期影响可能在区域价差和贸易转向，对全球供应的实际影响有限。但中长期视角，贸易摩擦对全球经济增长的潜在拖累或压制石油需求增长前景，可能对市场情绪形成压制，我们认为或已在近期的油价回调中有所计入。

图表15：加拿大主要原油管道流量及产能

资料来源：EIA，中金公司研究部

煤炭：高库存+煤种替代弱化影响

煤炭方面，中国对美煤炭进口以炼焦煤为主，近几年美国煤炭出口与中国对美炼焦煤进口增长较快，2024年自美国煤炭约1213万吨，占美国煤炭出口量的12.4%，其中1067万吨为炼焦煤，占中国炼焦煤进口约8.7%，占炼焦煤需求约1.8%，已经和澳洲焦煤进口量相当。自关税宣布以来，我们看到美国进口焦煤价格小幅回落，同时澳煤、俄煤等品种有小幅上涨，可能已初步体现关税的影响。当前美国蓝湾7号CFR价格约为194美元/吨，15%的额外关税意味着约200元/吨的成本增加。在焦化厂盈利较薄的情况下，美煤进口成本上升可能使得沿海焦化厂改变配煤比重，美国焦煤有低硫、低灰分的特点，因此焦化厂可能相应增加灰分较低的配焦煤的比重来进行替代，也可以寻求澳煤和加拿大煤替代。在内煤和海运煤市场整体均偏宽松的背景下，焦煤产业链库存较高的情况下，我们认为关税对国内焦煤价格并不会造成太大冲击。

大豆：中国大豆行业有能力应对供给风险

国内方面，相较于2018年，国内大豆供应链更加稳固。一是去年9月以来，我国贸易企业在美豆上市旺季间已积极下单采购，当前美豆采购量已基本达到去年同期水平。据USDA周度出口数据，截至1月30日，美国新季大豆（自2024年9月1日开始）对华出口量已达1812万吨，加上未装船的230.5万吨，中国企业对新季美豆采购量已接近2050万吨（去年美豆采购2200万吨）。二是我国国产大豆产量不断提高，结余不断增加。2022-2024年间，国产大豆产量持续保持在2000万吨以上，按照我国一年1600-1650万吨左右的消费量（食用+种用）计算，我们预计现阶段我国国产大豆库存或在800万吨以上。我们认为虽然国产大豆作为食用为主，但极端情况下，仍可作为饲用蛋白补充市场需求。三是蛋白减量替代效果显著，豆粕饲用消费增速放缓。据中国饲料工业协会数据，2024年1-10月，全国饲料企业用于饲料生产的玉米、大麦、高粱等谷物使用量下降5.5%、豆粕下降8.0%，谷物、豆粕在饲料中的占比分别为54.4%、12.9%，同比分别下降1个百分点、0.5个百分点。

海外方面，南美产量仍有增加潜力，我国对南美大豆采购或维持高位。一是新季巴西大豆丰产上市或是大概率事件，巴西仍是我国比较重要的进口来源地区。巴西新季产量预期或再创记录，USDA2月预计新季巴西大豆产量预计达到1.69亿吨，较上年度增幅再度超过10%，同时也超过了2022/23年度的1.62亿吨记录。结合2797万吨的期初库存，新季巴西大豆总供给或接近1.97亿吨。产量预期提高带动出口量随之提升，USDA2月预计巴西新季大豆出口量或将达到1.05亿吨，根据近三年的中国进口数量分析，我们预计中国对巴西大豆采购量或将维持在7500万吨附近。二是阿根廷2024/25年度大豆增产态势或将维持，USDA2月预计新季阿根廷大豆产量4900万吨，较上年度增加1.6%（尽管存在天气扰动问题，我们预计阿根廷大豆维持在4800万吨以上）。从进口量来看，2024年中国从阿根廷进口的数量是410万吨，较2023年增加105%，在新季丰产预期下，我们预计今年采购量或为350-420万吨。我们估算中国或可从巴西与阿根廷进口接近8000万吨大豆。

价格方面，通过上文对平衡表的分析，我们认为本次关税政策调整对国内外大豆价格影响有限，维持磨底区间震荡，1H25美豆价格：920-1150美分/蒲式耳，连粕价格：2700-3600元/吨。国内方面，极端情况下，若关税调整波及至大豆进口，根据上文计算，我们看到自二季度我国若减少美豆采购，在南美大豆供给稳定的情况下，新季我国大豆供需平衡表仍较为宽裕。海外方面，周期磨底背景下，美盘总体下跌空间或有限。经历了两年的周期下跌，当前美豆价格已跌至种植成本线以下，我们认为2月底USDA展望论坛或公布今年美豆种植面积预估，或对盘面价格形成支撑。考虑到巴西新季种植成本，我们测算盘面价格或在880-920美分/蒲式耳，对美豆价格的底部支撑也相对较强。但我们仍提示，短期政策变化带来的情绪交易，或引发标的资产价格波动加剧。

黄金：现货市场流动性紧张可能反映关税担忧

据瑞士海关数据，2024年12月美国从瑞士的黄金进口量增加至64吨，远高于1-11月平均的3.45吨。与此同时，COMEX交易所黄金库存在去年12月增加约112吨，并在今年1月继续增加约267吨，较去年11月末水平累计增加约77%，显示年初以来美国对现货黄金的进口需求或进一步提高。对应看到，去年12月以来，COMEX-LBMA黄金价差显著扩大，也为实物黄金流入美国创造套利空间。回顾历史，美国黄金溢价走阔、瑞士对美国黄金进口急增和交易所黄金大幅累库的类似情形仅发生在2020年4-7月和2022年3月，分别处于全球疫情和俄乌冲突等风险事件的影响窗口期。市场对于特朗普政府的关税政策或加剧贸易摩擦、甚至可能直接波及黄金等贵金属的担心，或为在美国大选结束后黄金现货市场贸易异动的主要原因。目前看，黄金租赁利率在1月下旬冲高并已到达2022年以来高位，或显示黄金现货流动性已处于异常紧张状态。

展望2025年，我们维持全球实物黄金投资需求继续扩张，并支撑黄金实际价格中枢同比抬升的观点。其中，政府部门的黄金储备增持步伐或维持稳健，我国央行也已在今年1月继续增持黄金储备；美联储降息及美股波动上升之际，欧美私人部门实物黄金投资需求或有所改善。目前看，关税担忧对于黄金贸易市场的直接扰动超出我们预期，考虑政策影响的不确定性依然较高，现货市场紧张缓解仍待观察，避险溢价波动风险仍在，我们提示或为上半年的金价中枢带来进一步的上调风险。参考2020年二季度的历史经验，基准情形下，我们预期现货市场流动性紧张或不会持续，叠加避险溢价也可能在政策环境与地缘局势的不确定性下降后面临出清压力，维持年内金价前高后低的判断。但若黄金现货市场贸易异常状态超预期，我们提示价格上行支撑或更为持续。

图表16：COMEX黄金库存

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

[1] https://www.news.cn/world/20250211/8db44df34bea43068bd97f0ee8310db2/c.html

[2] https://www.bis.doc.gov/index.php/documents/technology-evaluation/ote-data-portal/country-analysis/3432-2022-statistical-analysis-of-us-trade-with-canada/file
[3] https://www.bis.doc.gov/index.php/country-papers/3416-2022-statistical-analysis-of-us-trade-with-mexico/file

[4] https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202502/t20250204_3955222.htm

[5] https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/250206-economic-research-macro-effects-of-proposed-u-s-tariffs-are-negative-all-around-13407507

[6] https://www.gov.cn/zhengce/2019-08/29/content_5425687.htm

[7] https://www.chinatax.gov.cn/chinatax/c102813/c5234986/content.html

[8] https://fairtrade.sww.sh.gov.cn/taa/action/Important_view?subCategory.id=8&news.id=1622

[9]https://www.news.cn/world/20250202/e6b45484eb5d4c0599ac327cd2f382e4/c.html

[10] https://m.news.cctv.com/2018/03/16/ARTI6MT6ffEhJDWVjhrBLvfg180316.shtml

[11] https://news.cnal.com/2024/01-26/1706250876620291.shtml

[12]https://www.reuters.com/markets/commodities/arcelormittal-build-new-steel-plant-us-meet-auto-sector-demand-2025-02-06/

[13] https://www.yomiuri.co.jp/economy/20250212-OYT1T50135/

[14] https://chinese.joins.com/news/articleView.html?idxno=118551

[15] https://www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/02/fact-sheet-president-donald-j-trump-imposes-tariffs-on-imports-from-canada-mexico-and-china/

[16] https://www.reuters.com/markets/commodities/trans-mountain-says-projects-could-expand-pipeline-capacity-by-300000-bpd-2025-02-06/

[17]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202502/t20250204_3955222.htm