自1月13日，DeepSeek在国内复刻了美股的“ChatGPT”时刻，引领国内AI资产的重估后，阿里巴巴自低点已上涨约50%，毫无争议的是此轮热潮中市场最关注，最看好的标的（之一）。作为决定后续阿里能否进一步上涨的支撑，此次业绩可谓惊喜，起到了支撑先前大涨的作用，具体来看：

一、CMR和利润双beat，淘天正式重回增长？

虽然宏观社零数据显示，整体线上实物零售的增速环比从6.2%下降到了3.5%，但阿里和京东先前发布的4Q业绩指引则普遍比3Q有所改善，市场对淘天集团CMR增速预期相比3Q的2.5%改善到5%~6%。而实际本季度的国内零售客户管理收入（CMR）同比增长了9%，比一致预期的修复程度更强。

CMR增长超预期强劲，归功于9月初加收的0.6%服务费和全站推广告工具的推广对淘天变现率的利好，在本季度全面释放。从25财年至今连续3个季度的CMR增长提速，基本确认了淘天的take rate止跌回升的趋势。

淘天本季的利润表现也还不错。本季adj.EBITA为611亿，同比正增长2%，明显好于卖方预期中值同比下降约-2%。但我们也注意到，JPM在业绩前预期淘天本季利润会同比正增长6%，我们相信相当一部分资金应当了解到该消息，因此相比于买方的预期，实际2%的增长可能是符合预期的。结合本季度远超预期的营销支出，应当仍是对盈利产生了一定的拖累。

二、阿里云正式迈向双位数增长，未来的星辰大海

作为AI浪潮下的主要受益资产，阿里云的重估是此轮上涨的主要原因。本季度阿里云的增长有望回暖到10%以上，实现回归双位数增长的承诺。关键是后续能否在AI带动下，增速进一步明显拉升。

实际上，阿里云业务本季实现收入317亿，同比增速13%，明显好于市场一致预期的9.7%。虽然买方的实际预期在近期的上涨中可能已经提高到10%以上，但3pct的beat幅度，海豚投研认为对买方而言应当也是一个比较满意的数据。

利润角度，本季度阿里云调整后EBITA利润达到31.4亿，高出预期的28.3亿。Adj.EBITA利润率环比再度走高0.9pct。作为此次阿里重估的核心（重要性高出甚至淘天业务），阿里云营收和利润的双beat无疑会促使市场进一步向乐观情绪演进。

三、国际电商增长&亏损双双扩大，无惧地缘风险?

本季国际电商收入同比增长32.4%。并没像市场预期的有所降速，反而是环比加速增长的，好于预期26.8%的增速。其中国际零售业务的增速和上季大体一致，但国际批发业务的增长则环比由9.4%提升到了18%，带动了整体，这可能与川普利加关税预期下，提前出货有关。

对应着增长再提速，本季度国际板块的亏损也扩大到了50亿，高于去年同期和市场预期的30+亿亏损，亏损率也同比扩大了约2pct。据公司解释，在4Q消费旺季公司在欧洲等地区增加了投入和获客力度，导致了增长和亏损同时扩大的现象。

四、菜鸟

菜鸟的收入增速出人意料的滑落到0.8%的负增长，在市场预期之外。结合先前的新闻报导，菜鸟将原有部分与平台型业务重新划分给了淘天和国际电商集团，应当是导致此次收入负增长的主要原因。因此先前国际电商集团（淘天受到的影响应当有限）的增长提速应当也有此次业务重新划分的影响。

五、本地服务亏损扩大，竞争力度再升

阿里本地服务本季度业绩表现则稍逊于预期，收入增长12.1%，环比略有降速，不及市场预期的13.5%，同时亏损也环比明显扩大到6亿，高于预期5.2亿的亏损。两项指标结合来看，似乎是出现了竞争环境恶化的迹象。结合近期京东也高调宣布入局餐饮外卖和网约车业务，后续可能竞争环境会进一步加剧。

六、泛娱乐和“N”公司们继续预期减亏，出售资产的影响下季度才会体现到报表上

大文娱和其他“N”公司，本季的收入和市场预期大体一致，但是亏损幅度都再度放大。大文娱本季亏损3.1亿，高于上季的1.8亿。而“N”公司们整体则亏损31.6亿，相比上季度亏损幅度近乎翻倍，在核心淘天、阿里云业绩趋势有所好转的同时，相对边缘资产的投入“胆量”似乎也应声而涨。

七、费用猛投导致利润不算很亮眼

虽然重点业务板块的增长都有显著的改善，但本季利润并不算大超预期。阿里巴巴集团整体adj.EBITA为549亿，仅是稍高于市场预期的536亿。除了淘天和阿里云的利润率呈改善趋势，其他多数板块或由于投入力度的增长， 本季的亏损幅度大多是扩大的，从而拖累了利润表现。

费用上，剔股权激励的口径下，本季营销支出高达427亿，相比去年同期增长近90亿，也远高出市场预期的372亿。可见阿里整体在获客、补贴上的支出力度确实有明显的提升，正是利润不算很亮眼的主要原因之一。

八、AI伴生资本支出大涨

伴随着AI叙事带来的估值上升，市场对AI所需要的Capex投入规模的重视程度也明显增长。据现金流量表，本季度阿里在固定资产上的投入超过310亿，大幅高于市场原本140亿出头的预期。且结合管理层的声明，后续年化支出大概率会超1000亿规模。

海豚投研观点：

整体来看，阿里巴巴本次业绩整体可以说是相当出色的。两大核心业务—淘天集团的CMR超过依旧拉高的市场预期，达到9%，adj.EBITA也是三个季度以来的首次同比止跌回升，验证了take rate止跌回升，核心电商业务有望至少止跌企稳，利润不再下滑的叙事。

而另一核心业务—阿里云在收入和利润端双双环比改善，且好于市场预期的表现，在业绩端初步验证了市场对于阿里云后续美好展望的乐观情绪。促使市场进一步畅想AI时代下阿里云可观的营收和利润提升空间。

至于其他业务板块，虽普遍呈现出亏损扩大的迹象。但一方面市场目前的关注重点并不在这些业务之上，估值中也没有多数反应。另一方面，在上述两大核心板块的增长和创收能力都边际 向好之际，其他“小弟”业务的发展策略和投入预期变的相对更加乐观，显然也是符合常理，并非需要过分指责的问题。

回看阿里上个财报季到现在的股价波动：从上次财报发布（11月15）时单股不到90美元，一路回落到1月中旬的80美元，1月20日Deep Seek R1发布后，阿里的重估开始真正启动，并一路飙升，在业绩前几日几近碰到130美元的价格——2021年才有的股价水位。而在这短短一个月内发生的价值重估中，卖方对集团的盈利预期基本是零调整的，重估的重点基本集中在对阿里云价值的重新定义。

阿里云在阿里漫长的杀估值中，从收入增速从40-50%快速回落向不增长、分拆上市到又不分拆，几乎也经历了估值几乎清零的时刻。DeepSeek时刻之前，阿里对阿里云的收入指引是修复到双位数增长，卖方普遍给到10-15%之间的增速预期。

目前阿里在125美元上下（勉强3000亿美金市值），按照海豚君的估算，对应阿里云2026财年的PS估值也就是5倍上下，而淘天业务利润不增长的保守下，对应大约8倍2025 PE。

所以接下来阿里是否能够突破120美元的束缚，进一步迈向160-180（3700-4000亿美金）的核心，显然是看后续这两大业务业务进展预期：

1）关键的阿里云上：按海豚君所了解到的信息，企业部署DeepSeek的速度几乎算得上是争分夺秒，而部署过程中遇到的问题几乎普通用户目前使用一个DeepSeek手机应用一样——算力基础能否撑得起用户需求。

而问题的解决，要么是自建私有算力，要么是租用云算力。阿里云作为目前市场上市占率36%的云服务提供商，大概率会是算力的首选服务商。因此，此次电话会上，阿里如何重新指引市场关于阿里云增速预期，以及解释AI云的盈利指引，会变得异常重要。

以阿里云目前在国内市场的地位，如按照海外SaaS较低估值区间7倍左右的话，单纯靠拉阿里云估值，阿里大约还有10-15%的空间。但如果公司上修阿里云增速指引，比如说放到海外云同行30%-40%上下的区间，那么阿里云还会有进一步的业绩+估值的双击。按照10X PS来算的话，阿里云重估对应阿里的机会还有30%的向上空间。

2）电商业务：这块资产还是两大问题——a.经济周期不济；b. 行业地位滑落；但能稍微对抗这两大因素的是在它的自身周期当中，由于去年9月开始，淘宝通过以支付通道费为核心的0.6%技术服务费，同时营销新工具--全站推渗透率走升，电商变现率提升有希望把淘天业务从利润萎缩泥潭中慢慢拉出来。

而新淘天CEO上任后，是否会掀起阿里新的投入周期，海豚君结合媒体报道来看，倾向于认为还是稳健型，从重点回归天猫所代表的优质商家、通过阿里妈妈采买全域广告资源的生态位打法，以及重点从日活用户到活跃买家，看起来整体上还是偏向于看投入产出比，以及变现效率的。

目前的淘天看起来至少不会拖累集团整体的估值，更多说估值是从8倍小幅修复到10~12倍，还是继续8倍徘徊的问题。

3）股东回报：在目前的价位上，海豚君估算下来，分红加回购的股东回报应该是在5%上下，基本算是一个退可守的价位。

自1月13日，DeepSeek在国内复刻了美股的“ChatGPT”时刻，引领国内AI资产的重估后，阿里巴巴自低点已上涨约50%，毫无争议的是此轮热潮中市场最关注，最看好的标的（之一）。作为决定后续阿里能否进一步上涨的支撑，此次业绩可谓惊喜，起到了支撑先前大涨的作用，具体来看：

一、CMR和利润双beat，淘天正式重回增长？

虽然宏观社零数据显示，整体线上实物零售的增速环比从6.2%下降到了3.5%，但阿里和京东先前发布的4Q业绩指引则普遍比3Q有所改善，市场对淘天集团CMR增速预期相比3Q的2.5%改善到5%~6%。而实际本季度的国内零售客户管理收入（CMR）同比增长了9%，比一致预期的修复程度更强。

CMR增长超预期强劲，归功于9月初加收的0.6%服务费和全站推广告工具的推广对淘天变现率的利好，在本季度全面释放。从25财年至今连续3个季度的CMR增长提速，基本确认了淘天的take rate止跌回升的趋势。

淘天本季的利润表现也还不错。本季adj.EBITA为611亿，同比正增长2%，明显好于卖方预期中值同比下降约-2%。但我们也注意到，JPM在业绩前预期淘天本季利润会同比正增长6%，我们相信相当一部分资金应当了解到该消息，因此相比于买方的预期，实际2%的增长可能是符合预期的。结合本季度远超预期的营销支出，应当仍是对盈利产生了一定的拖累。

二、阿里云正式迈向双位数增长，未来的星辰大海

作为AI浪潮下的主要受益资产，阿里云的重估是此轮上涨的主要原因。本季度阿里云的增长有望回暖到10%以上，实现回归双位数增长的承诺。关键是后续能否在AI带动下，增速进一步明显拉升。

实际上，阿里云业务本季实现收入317亿，同比增速13%，明显好于市场一致预期的9.7%。虽然买方的实际预期在近期的上涨中可能已经提高到10%以上，但3pct的beat幅度，海豚投研认为对买方而言应当也是一个比较满意的数据。

利润角度，本季度阿里云调整后EBITA利润达到31.4亿，高出预期的28.3亿。Adj.EBITA利润率环比再度走高0.9pct。作为此次阿里重估的核心（重要性高出甚至淘天业务），阿里云营收和利润的双beat无疑会促使市场进一步向乐观情绪演进。

三、国际电商增长&亏损双双扩大，无惧地缘风险?

本季国际电商收入同比增长32.4%。并没像市场预期的有所降速，反而是环比加速增长的，好于预期26.8%的增速。其中国际零售业务的增速和上季大体一致，但国际批发业务的增长则环比由9.4%提升到了18%，带动了整体，这可能与川普利加关税预期下，提前出货有关。

对应着增长再提速，本季度国际板块的亏损也扩大到了50亿，高于去年同期和市场预期的30+亿亏损，亏损率也同比扩大了约2pct。据公司解释，在4Q消费旺季公司在欧洲等地区增加了投入和获客力度，导致了增长和亏损同时扩大的现象。

四、菜鸟

菜鸟的收入增速出人意料的滑落到0.8%的负增长，在市场预期之外。结合先前的新闻报导，菜鸟将原有部分与平台型业务重新划分给了淘天和国际电商集团，应当是导致此次收入负增长的主要原因。因此先前国际电商集团（淘天受到的影响应当有限）的增长提速应当也有此次业务重新划分的影响。

五、本地服务亏损扩大，竞争力度再升

阿里本地服务本季度业绩表现则稍逊于预期，收入增长12.1%，环比略有降速，不及市场预期的13.5%，同时亏损也环比明显扩大到6亿，高于预期5.2亿的亏损。两项指标结合来看，似乎是出现了竞争环境恶化的迹象。结合近期京东也高调宣布入局餐饮外卖和网约车业务，后续可能竞争环境会进一步加剧。

六、泛娱乐和“N”公司们继续预期减亏，出售资产的影响下季度才会体现到报表上

大文娱和其他“N”公司，本季的收入和市场预期大体一致，但是亏损幅度都再度放大。大文娱本季亏损3.1亿，高于上季的1.8亿。而“N”公司们整体则亏损31.6亿，相比上季度亏损幅度近乎翻倍，在核心淘天、阿里云业绩趋势有所好转的同时，相对边缘资产的投入“胆量”似乎也应声而涨。

七、费用猛投导致利润不算很亮眼

虽然重点业务板块的增长都有显著的改善，但本季利润并不算大超预期。阿里巴巴集团整体adj.EBITA为549亿，仅是稍高于市场预期的536亿。除了淘天和阿里云的利润率呈改善趋势，其他多数板块或由于投入力度的增长， 本季的亏损幅度大多是扩大的，从而拖累了利润表现。

费用上，剔股权激励的口径下，本季营销支出高达427亿，相比去年同期增长近90亿，也远高出市场预期的372亿。可见阿里整体在获客、补贴上的支出力度确实有明显的提升，正是利润不算很亮眼的主要原因之一。

八、AI伴生资本支出大涨

伴随着AI叙事带来的估值上升，市场对AI所需要的Capex投入规模的重视程度也明显增长。据现金流量表，本季度阿里在固定资产上的投入超过310亿，大幅高于市场原本140亿出头的预期。且结合管理层的声明，后续年化支出大概率会超1000亿规模。

海豚投研观点：

整体来看，阿里巴巴本次业绩整体可以说是相当出色的。两大核心业务—淘天集团的CMR超过依旧拉高的市场预期，达到9%，adj.EBITA也是三个季度以来的首次同比止跌回升，验证了take rate止跌回升，核心电商业务有望至少止跌企稳，利润不再下滑的叙事。

而另一核心业务—阿里云在收入和利润端双双环比改善，且好于市场预期的表现，在业绩端初步验证了市场对于阿里云后续美好展望的乐观情绪。促使市场进一步畅想AI时代下阿里云可观的营收和利润提升空间。

至于其他业务板块，虽普遍呈现出亏损扩大的迹象。但一方面市场目前的关注重点并不在这些业务之上，估值中也没有多数反应。另一方面，在上述两大核心板块的增长和创收能力都边际 向好之际，其他“小弟”业务的发展策略和投入预期变的相对更加乐观，显然也是符合常理，并非需要过分指责的问题。

回看阿里上个财报季到现在的股价波动：从上次财报发布（11月15）时单股不到90美元，一路回落到1月中旬的80美元，1月20日Deep Seek R1发布后，阿里的重估开始真正启动，并一路飙升，在业绩前几日几近碰到130美元的价格——2021年才有的股价水位。而在这短短一个月内发生的价值重估中，卖方对集团的盈利预期基本是零调整的，重估的重点基本集中在对阿里云价值的重新定义。

阿里云在阿里漫长的杀估值中，从收入增速从40-50%快速回落向不增长、分拆上市到又不分拆，几乎也经历了估值几乎清零的时刻。DeepSeek时刻之前，阿里对阿里云的收入指引是修复到双位数增长，卖方普遍给到10-15%之间的增速预期。

目前阿里在125美元上下（勉强3000亿美金市值），按照海豚君的估算，对应阿里云2026财年的PS估值也就是5倍上下，而淘天业务利润不增长的保守下，对应大约8倍2025 PE。

所以接下来阿里是否能够突破120美元的束缚，进一步迈向160-180（3700-4000亿美金）的核心，显然是看后续这两大业务业务进展预期：

1）关键的阿里云上：按海豚君所了解到的信息，企业部署DeepSeek的速度几乎算得上是争分夺秒，而部署过程中遇到的问题几乎普通用户目前使用一个DeepSeek手机应用一样——算力基础能否撑得起用户需求。

而问题的解决，要么是自建私有算力，要么是租用云算力。阿里云作为目前市场上市占率36%的云服务提供商，大概率会是算力的首选服务商。因此，此次电话会上，阿里如何重新指引市场关于阿里云增速预期，以及解释AI云的盈利指引，会变得异常重要。

以阿里云目前在国内市场的地位，如按照海外SaaS较低估值区间7倍左右的话，单纯靠拉阿里云估值，阿里大约还有10-15%的空间。但如果公司上修阿里云增速指引，比如说放到海外云同行30%-40%上下的区间，那么阿里云还会有进一步的业绩+估值的双击。按照10X PS来算的话，阿里云重估对应阿里的机会还有30%的向上空间。

2）电商业务：这块资产还是两大问题——a.经济周期不济；b. 行业地位滑落；但能稍微对抗这两大因素的是在它的自身周期当中，由于去年9月开始，淘宝通过以支付通道费为核心的0.6%技术服务费，同时营销新工具--全站推渗透率走升，电商变现率提升有希望把淘天业务从利润萎缩泥潭中慢慢拉出来。

而新淘天CEO上任后，是否会掀起阿里新的投入周期，海豚君结合媒体报道来看，倾向于认为还是稳健型，从重点回归天猫所代表的优质商家、通过阿里妈妈采买全域广告资源的生态位打法，以及重点从日活用户到活跃买家，看起来整体上还是偏向于看投入产出比，以及变现效率的。

目前的淘天看起来至少不会拖累集团整体的估值，更多说估值是从8倍小幅修复到10~12倍，还是继续8倍徘徊的问题。

3）股东回报：在目前的价位上，海豚君估算下来，分红加回购的股东回报应该是在5%上下，基本算是一个退可守的价位。