历史复盘来看，当前的市场环境或不具备形成转债估值向下拐点的因素。当前权益市场量能持续，暂时较难观察到大的拐点；长端利率持续处于历史低位，机构持续存在资金配置诉求，转债估值仍有空间。转债评级调整可能带来潜在扰动，但我们预计机构学习效应+权益不弱环境下，造成整体估值大幅调整压力概率不大。
本轮转债估值向上还有多少空间？历史百元溢价率的估值高点在30%左右。2018年以来，转债估值的最高点出现在2022年8月左右，转债估值最高达到约31%，除了这一时段，2018年以来转债估值基本以30%为上限。考虑到市场环境发生的变化，包括长端利率下行、转债期限整体缩短、纯债挤压效应、发行人转股诉求强等因素。这一估值上限或难以实现，实际估值上限或要低一些。结合我们此前研究提到的调整百元溢价率框架，考虑到转债隐波历史中枢及当前位置，我们预计本轮百元溢价率高点或在27%-30%区间，当前转债估值已经接近本轮转债估值上限区间。
高估值环境下股性或是重要收益来源，兼顾下修博弈、低价、低vega策略。（1）股性或是后续转债收益的主要来源，我们建议关注自下而上策略的重要性。一方面，珍惜转债强赎博弈的窗口期。另一方面，在主题上，科技+成长的右侧方向或有长期机会。此外，以银行为代表的低平价/低价大额高评级转债符合机构需求方向，估值方面或有长期支撑。（2）关注短久期偏债转债的下修窗口机会。（3）从机构转债偏好的角度来看，继续从低价方向择券仍有超额机会。（4）从量化的角度来看，关注高估值/压估值环境下超额表现更好的低vega策略等。
风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。
报告目录
01
本轮转债高估值环境或有较强持续性
机构行为因素是本轮转债估值抬升的重要原因。资产荒+低利率+权益不弱环境下，有权益仓位限制的固收+产品资金向转债市场流入。这部分资金或主要投向低价+银行转债，尤其是低价转债，2024年四季度超额表现明显。一个更明显的证据是转债ETF份额变化。从历史持有人数据来看，转债ETF前十大持有人中，保险、年金数量较多。2024年下半年以来转债ETF份额飞速上升，或有大额高评级低价转债逐渐走向稀缺的过程中，部分投资者选择采用ETF做平替的因素在。
当前基金+保险转债仓位或仍有上行空间。历史上看，基金和保险均增持/减持转债的月份，当月转债估值抬升/下降的概率高。2021年12月至今，共有16个月份基金和保险沪深两所持有转债市值均环比上升，其中除2022年11月外，其余月份转债估值均一同上升；反过来，基金和保险均减持转债的14个月份中，除2022年4月和2022年3月，其余月份转债估值均一同下降。当前基金持有转债市值总量处于2023年以来50%历史分位，其中剔除ETF的主动基金转债市值为历史23%分位，基金转债仓位仍有上行空间。2025年1月保险持有转债市值创新高，但考虑到保险负债驱动资产的特点及其庞大的资产体量，资产荒环境下保险或持续存在转债增量需求。
历史复盘来看，当前的市场环境或不具备形成转债估值向下拐点的因素。根据我们的研究，历史上有5次百元溢价率超过25%的行情。在这五次行情中，除非股市陡涨或机构行为下资金流出，否则百元溢价率超过25%后并不会迅速回调。权益走弱是推动后续估值转向的重要原因，历史上股市拐点往往领先估值拐点出现。基于此，当前权益市场量能持续，暂时较难观察到大的拐点；长端利率持续处于历史低位，机构持续存在资金配置诉求，转债估值仍有空间。
关注潜在的评级变化对估值可能的阶段性扰动。考虑两个因素：（1）全A24年业绩快报中业绩续亏标的数量为近5年以来新高，持续亏损下部分转债评级承压；（2）2025年以来公布的评级关注公告为近五年以来同期数量最多，或说明评级公司2025年持续聚焦转债评级问题。但考虑到机构的学习行为，评级敏感机构或已经重新评估转债评级风险并调整转债仓位，评级调整本身并不代表实质信用风险出现，我们认为2025年转债评级或有概率形成阶段性扰动，但造成整体估值大幅调整压力概率不大。
02
本轮转债估值的上限在哪里
2.1
历史百元溢价率的估值高点在30%上下
从实际来看，历史百元溢价率的估值高点在30%左右。2018年以来，转债估值的最高点出现在2022年8月左右，转债估值最高达到约31%，除了这一时段，2018年以来转债估值基本以30%为上限。
历史估值30%上限的存在或与转债市场机构行为有关。对于部分合规要求严格的公募、险资机构，转债公告强赎后的数个交易日内转债即要求出库，因此对于这部分机构来说，转债价格超过130元博弈后续空间的机会大大降低。从转债价格最高点来看也基本上如此，2018年以来130元基本上是转债价格的上位锚。相对而言，散户在转债市场上的定价权或弱于机构。散户在转债持有数量上明显低于机构。至2025年1月自然人投资者在上交所转债持有规模仅占5.1%，深交所持有转债规模近13.2%。
2.2
本轮转债估值高点或低于历史同期
前述30%转债估值高点能否实现，一方面要关注当前市场对权益市场的预期及风险偏好变化，长时间维度上，百元溢价率走势与权益市场走势有一定的一致性。另一方面还要关注当前转债估值环境与过往高估值环境发生了明显变化，主要体现在三点：截至2025年2月14日（1）转债期限结构老龄化。转债剩余期限中位数3.26年，在供给减速、转债整体规模开始明显下降的当下，转债老龄化趋势或较难逆转。（2）转债纯债价值抬升。转债债底中位数105.5元，相比2023年之前有明显提升。（3）长端利率持续下行。十年期国债利率逼近1.5%，相比2023年之前大幅下降。
此外，关注纯债价值抬升引起的转债挤出效应。理论上看转债纯债价值抬升导致转债价格抬升，进而提升转股溢价率，但实际上会有一定挤出效应，导致转债估值提升幅度有限。举例来讲，期权价值20元的情况下，债底90元，平价100元，百元溢价率只有10%；但债底105元时，平价100元，同期权价值下百元溢价率对应25%。在对未来股市的预期稳定的情况下，后者转股更难实现，从而定价时转债估值难以达到25%，产生纯债价值对期权价值的“挤出”。
当前转债发行人转股诉求普遍偏强，或同样导致转债估值受压制。当前转债市场下修过的转债数量处于历史高位。历史来看，下修过的转债隐波中位数普遍比未下修过的转债隐波中位数更低一些。转债下修的目的是为促转股，下修过的转债或有更强的强赎诉求，从而投资者对这类转债很难给到更高估值。
2.3
基于百元溢价率拆解，本轮转债估值上限或在27% - 30%左右
我们在过往的研究中曾经提到这样一个框架：百元溢价率相当于一个平价为100元的“理想转债”的转股溢价率水平，其剩余期限、正股波动率、纯债价值等因素隐性的被全市场定价。基于此，百元溢价率 = “理想转债”债底 + “理想转债”期权价值 - 100。通过希腊字母剔除2018年至今剩余期限、无风险利率对“理想转债”期权价值的影响，剔除纯债价值的影响，我们得到“调整百元溢价率”。
基于调整百元溢价率的思路，我们可以将其扩展用于百元溢价率的拆解：调整百元溢价率指标和隐含波动率具有极高的相关性：2018年至今，调整百元溢价率和转债隐含波动率中位数相关性约为94.22%，回归可大约得到0.5*隐含波动率中位数–3% = 调整百元溢价率。因此，隐含波动率可以融入百元溢价率的框架中来，即债底变化、剩余期限影响、无风险利率影响、隐含波动率影响四者基本可以解释百元溢价率的变化。
基于该四因素估计的百元溢价率水平与实际百元溢价率走势基本一致，相关系数97%左右，2018年以来日度平均拟合误差0.48pct。
基于这一框架，2024年12月以来本轮转债估值抬升大部分源于隐波修复，也有小部分债底抬升。2024年11月末百元溢价率18.76%，相较当前提升6.81pct，拆解来看：（1）转债市场剩余期限中位数从3.37年下降至3.26年，基于theta测算对转债估值影响约-0.19pct；（2）5年国债YTM从1.66%降低至1.48%，基于rho对转债估值影响-0.12pct；（3）转债债底中位数从104.02元上升至105.51元，对转债估值影响为+1.49pct；（4）隐含波动率从22.35%上升至30.03%，对转债估值影响约为3.84pct。
展望后市，我们认为隐波的抬升空间或是决定本轮转债估值上限的重要因素。隐波是市场对未来波动率预期的表达，估计隐波往往通过趋势分析、供求分析、市场预期变化以及经验法则等方法。从过往情况来看，转债隐波中位数中枢大概在转债正股60日年化波动率/中证2000指数60日年化波动率附近，其中2018-2022年隐波中位数围绕中证2000指数60日年化波动率波动，2023年围绕转债正股60日年化波动率中位数波动。当前转债隐波中位数中枢处于向历史中枢回归的趋势中。两个历史中枢水平均高于转债隐波水平，至今年2月14日分别为32.6%-43.6%，按照前述框架下计算对应的百元溢价率在27%-33%左右。若考虑历史百元溢价率峰值，我们预计本轮百元溢价率高点或在27%-30%区间之间。
03
高估值环境下股性或是重要收益来源，兼顾下修博弈、低价、低vega策略
展望后市，高估值环境下，股性或是后续转债收益的主要来源，我们建议关注自下而上策略的重要性。一方面，珍惜转债强赎博弈的窗口期，不强赎或赋予转债高弹性，我们建议关注长久期未曾下修过，大股东尚未完成减持的相关转债标的。另一方面，在主题上，科技+成长的右侧方向或有长期机会，关注诸如机器人、AI+、汽车智能化、低空相关概念转债。也可关注诸如医保支付相关概念的正股低估值转债等。此外，以银行为代表的低平价/低价大额高评级转债符合机构需求方向，估值方面或有长期支撑。
关注短久期偏债转债的下修窗口期机会。根据我们的研究，基于财务、融资机会以及国央企管理的角度，存量转债发行人存在一定“化债”意愿。近期转债发行人下修动作积极。2月7日天合光能董事会提议下修天23转债，2月19日隆22转债同样提议下修。当前权益市场表现不弱，短久期低平价转债或有把握下修窗口的动机，可适当关注。
从机构转债偏好的角度来看，继续从低价方向择券仍有超额机会。截止2025年2月14日，跌破债底+破面转债个数已经不足15只，转债YTM大于3%转债个数不足20只，转债绝对低估机会有限，更多的方向或来自相对低估或资质下沉。
从量化的角度来看，基于我们过往研究，vega因子或是一个较好的思路。低vega转债在估值下行或高估值持续的环境下，无论是相对转债指数，还是相对低价、双低等传统策略，均往往具有alpha收益，在当前或有一定左侧价值。
历史复盘来看，当前的市场环境或不具备形成转债估值向下拐点的因素。当前权益市场量能持续，暂时较难观察到大的拐点；长端利率持续处于历史低位，机构持续存在资金配置诉求，转债估值仍有空间。转债评级调整可能带来潜在扰动，但我们预计机构学习效应+权益不弱环境下，造成整体估值大幅调整压力概率不大。
本轮转债估值向上还有多少空间？历史百元溢价率的估值高点在30%左右。2018年以来，转债估值的最高点出现在2022年8月左右，转债估值最高达到约31%，除了这一时段，2018年以来转债估值基本以30%为上限。考虑到市场环境发生的变化，包括长端利率下行、转债期限整体缩短、纯债挤压效应、发行人转股诉求强等因素。这一估值上限或难以实现，实际估值上限或要低一些。结合我们此前研究提到的调整百元溢价率框架，考虑到转债隐波历史中枢及当前位置，我们预计本轮百元溢价率高点或在27%-30%区间，当前转债估值已经接近本轮转债估值上限区间。
高估值环境下股性或是重要收益来源，兼顾下修博弈、低价、低vega策略。（1）股性或是后续转债收益的主要来源，我们建议关注自下而上策略的重要性。一方面，珍惜转债强赎博弈的窗口期。另一方面，在主题上，科技+成长的右侧方向或有长期机会。此外，以银行为代表的低平价/低价大额高评级转债符合机构需求方向，估值方面或有长期支撑。（2）关注短久期偏债转债的下修窗口机会。（3）从机构转债偏好的角度来看，继续从低价方向择券仍有超额机会。（4）从量化的角度来看，关注高估值/压估值环境下超额表现更好的低vega策略等。
风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。
报告目录
01
本轮转债高估值环境或有较强持续性
机构行为因素是本轮转债估值抬升的重要原因。资产荒+低利率+权益不弱环境下，有权益仓位限制的固收+产品资金向转债市场流入。这部分资金或主要投向低价+银行转债，尤其是低价转债，2024年四季度超额表现明显。一个更明显的证据是转债ETF份额变化。从历史持有人数据来看，转债ETF前十大持有人中，保险、年金数量较多。2024年下半年以来转债ETF份额飞速上升，或有大额高评级低价转债逐渐走向稀缺的过程中，部分投资者选择采用ETF做平替的因素在。
当前基金+保险转债仓位或仍有上行空间。历史上看，基金和保险均增持/减持转债的月份，当月转债估值抬升/下降的概率高。2021年12月至今，共有16个月份基金和保险沪深两所持有转债市值均环比上升，其中除2022年11月外，其余月份转债估值均一同上升；反过来，基金和保险均减持转债的14个月份中，除2022年4月和2022年3月，其余月份转债估值均一同下降。当前基金持有转债市值总量处于2023年以来50%历史分位，其中剔除ETF的主动基金转债市值为历史23%分位，基金转债仓位仍有上行空间。2025年1月保险持有转债市值创新高，但考虑到保险负债驱动资产的特点及其庞大的资产体量，资产荒环境下保险或持续存在转债增量需求。
历史复盘来看，当前的市场环境或不具备形成转债估值向下拐点的因素。根据我们的研究，历史上有5次百元溢价率超过25%的行情。在这五次行情中，除非股市陡涨或机构行为下资金流出，否则百元溢价率超过25%后并不会迅速回调。权益走弱是推动后续估值转向的重要原因，历史上股市拐点往往领先估值拐点出现。基于此，当前权益市场量能持续，暂时较难观察到大的拐点；长端利率持续处于历史低位，机构持续存在资金配置诉求，转债估值仍有空间。
关注潜在的评级变化对估值可能的阶段性扰动。考虑两个因素：（1）全A24年业绩快报中业绩续亏标的数量为近5年以来新高，持续亏损下部分转债评级承压；（2）2025年以来公布的评级关注公告为近五年以来同期数量最多，或说明评级公司2025年持续聚焦转债评级问题。但考虑到机构的学习行为，评级敏感机构或已经重新评估转债评级风险并调整转债仓位，评级调整本身并不代表实质信用风险出现，我们认为2025年转债评级或有概率形成阶段性扰动，但造成整体估值大幅调整压力概率不大。
02
本轮转债估值的上限在哪里
2.1
历史百元溢价率的估值高点在30%上下
从实际来看，历史百元溢价率的估值高点在30%左右。2018年以来，转债估值的最高点出现在2022年8月左右，转债估值最高达到约31%，除了这一时段，2018年以来转债估值基本以30%为上限。
历史估值30%上限的存在或与转债市场机构行为有关。对于部分合规要求严格的公募、险资机构，转债公告强赎后的数个交易日内转债即要求出库，因此对于这部分机构来说，转债价格超过130元博弈后续空间的机会大大降低。从转债价格最高点来看也基本上如此，2018年以来130元基本上是转债价格的上位锚。相对而言，散户在转债市场上的定价权或弱于机构。散户在转债持有数量上明显低于机构。至2025年1月自然人投资者在上交所转债持有规模仅占5.1%，深交所持有转债规模近13.2%。
2.2
本轮转债估值高点或低于历史同期
前述30%转债估值高点能否实现，一方面要关注当前市场对权益市场的预期及风险偏好变化，长时间维度上，百元溢价率走势与权益市场走势有一定的一致性。另一方面还要关注当前转债估值环境与过往高估值环境发生了明显变化，主要体现在三点：截至2025年2月14日（1）转债期限结构老龄化。转债剩余期限中位数3.26年，在供给减速、转债整体规模开始明显下降的当下，转债老龄化趋势或较难逆转。（2）转债纯债价值抬升。转债债底中位数105.5元，相比2023年之前有明显提升。（3）长端利率持续下行。十年期国债利率逼近1.5%，相比2023年之前大幅下降。
此外，关注纯债价值抬升引起的转债挤出效应。理论上看转债纯债价值抬升导致转债价格抬升，进而提升转股溢价率，但实际上会有一定挤出效应，导致转债估值提升幅度有限。举例来讲，期权价值20元的情况下，债底90元，平价100元，百元溢价率只有10%；但债底105元时，平价100元，同期权价值下百元溢价率对应25%。在对未来股市的预期稳定的情况下，后者转股更难实现，从而定价时转债估值难以达到25%，产生纯债价值对期权价值的“挤出”。
当前转债发行人转股诉求普遍偏强，或同样导致转债估值受压制。当前转债市场下修过的转债数量处于历史高位。历史来看，下修过的转债隐波中位数普遍比未下修过的转债隐波中位数更低一些。转债下修的目的是为促转股，下修过的转债或有更强的强赎诉求，从而投资者对这类转债很难给到更高估值。
2.3
基于百元溢价率拆解，本轮转债估值上限或在27% - 30%左右
我们在过往的研究中曾经提到这样一个框架：百元溢价率相当于一个平价为100元的“理想转债”的转股溢价率水平，其剩余期限、正股波动率、纯债价值等因素隐性的被全市场定价。基于此，百元溢价率 = “理想转债”债底 + “理想转债”期权价值 - 100。通过希腊字母剔除2018年至今剩余期限、无风险利率对“理想转债”期权价值的影响，剔除纯债价值的影响，我们得到“调整百元溢价率”。
基于调整百元溢价率的思路，我们可以将其扩展用于百元溢价率的拆解：调整百元溢价率指标和隐含波动率具有极高的相关性：2018年至今，调整百元溢价率和转债隐含波动率中位数相关性约为94.22%，回归可大约得到0.5*隐含波动率中位数–3% = 调整百元溢价率。因此，隐含波动率可以融入百元溢价率的框架中来，即债底变化、剩余期限影响、无风险利率影响、隐含波动率影响四者基本可以解释百元溢价率的变化。
基于该四因素估计的百元溢价率水平与实际百元溢价率走势基本一致，相关系数97%左右，2018年以来日度平均拟合误差0.48pct。
基于这一框架，2024年12月以来本轮转债估值抬升大部分源于隐波修复，也有小部分债底抬升。2024年11月末百元溢价率18.76%，相较当前提升6.81pct，拆解来看：（1）转债市场剩余期限中位数从3.37年下降至3.26年，基于theta测算对转债估值影响约-0.19pct；（2）5年国债YTM从1.66%降低至1.48%，基于rho对转债估值影响-0.12pct；（3）转债债底中位数从104.02元上升至105.51元，对转债估值影响为+1.49pct；（4）隐含波动率从22.35%上升至30.03%，对转债估值影响约为3.84pct。
展望后市，我们认为隐波的抬升空间或是决定本轮转债估值上限的重要因素。隐波是市场对未来波动率预期的表达，估计隐波往往通过趋势分析、供求分析、市场预期变化以及经验法则等方法。从过往情况来看，转债隐波中位数中枢大概在转债正股60日年化波动率/中证2000指数60日年化波动率附近，其中2018-2022年隐波中位数围绕中证2000指数60日年化波动率波动，2023年围绕转债正股60日年化波动率中位数波动。当前转债隐波中位数中枢处于向历史中枢回归的趋势中。两个历史中枢水平均高于转债隐波水平，至今年2月14日分别为32.6%-43.6%，按照前述框架下计算对应的百元溢价率在27%-33%左右。若考虑历史百元溢价率峰值，我们预计本轮百元溢价率高点或在27%-30%区间之间。
03
高估值环境下股性或是重要收益来源，兼顾下修博弈、低价、低vega策略
展望后市，高估值环境下，股性或是后续转债收益的主要来源，我们建议关注自下而上策略的重要性。一方面，珍惜转债强赎博弈的窗口期，不强赎或赋予转债高弹性，我们建议关注长久期未曾下修过，大股东尚未完成减持的相关转债标的。另一方面，在主题上，科技+成长的右侧方向或有长期机会，关注诸如机器人、AI+、汽车智能化、低空相关概念转债。也可关注诸如医保支付相关概念的正股低估值转债等。此外，以银行为代表的低平价/低价大额高评级转债符合机构需求方向，估值方面或有长期支撑。
关注短久期偏债转债的下修窗口期机会。根据我们的研究，基于财务、融资机会以及国央企管理的角度，存量转债发行人存在一定“化债”意愿。近期转债发行人下修动作积极。2月7日天合光能董事会提议下修天23转债，2月19日隆22转债同样提议下修。当前权益市场表现不弱，短久期低平价转债或有把握下修窗口的动机，可适当关注。
从机构转债偏好的角度来看，继续从低价方向择券仍有超额机会。截止2025年2月14日，跌破债底+破面转债个数已经不足15只，转债YTM大于3%转债个数不足20只，转债绝对低估机会有限，更多的方向或来自相对低估或资质下沉。
从量化的角度来看，基于我们过往研究，vega因子或是一个较好的思路。低vega转债在估值下行或高估值持续的环境下，无论是相对转债指数，还是相对低价、双低等传统策略，均往往具有alpha收益，在当前或有一定左侧价值。
