作者 | 刘国辉
图片来源 | AI制图
春暖花开，行情躁动。
今年A股行情有所恢复，特别是成长股行情更佳。在港股也是如此，代表大盘走势的恒指表现不错，开年以来已经涨了14%，代表成长股行情的恒生科技指数表现更佳，今年以来截至2.18日已经涨了27%左右，突破去年10月5451.53的阶段高点，创2022年2月以来新高。
恒生科技指数这波行情是从2024年2月启动的，当时该指数曾创下2984.9点的阶段性新低。之后开始了复苏，9.24行情启动时实现了脉冲式上涨，10月以后有所调整，今年以来再拾升势。
对比来看，Wind数据显示，截至2025.2.17日，恒生科技指数近一年来已经上涨了64.51%，远高于沪深300同期的17.31%，以及恒生指数的38.41%，与A股代表成长风格的科创50相比也高出不少，科创50近一年涨幅为38.03%。
与恒生科技表现较为接近的指数，是衡量中概互联表现的中证海外中国互联网50指数，该指数与恒生科技指数在成分股上有不少重合，近一年涨幅58.97%。
为什么恒生科技指数最近表现这么强？无疑是因为产业趋势加信心恢复，恒生科技指数所代表的科技成长风格最为受益。不过科技成长风格的上涨能否持续，关键在于一大“死穴”。投资者不宜过分乐观。
#01当风轻借力，一举入高空
别看恒生科技最近这么“猖狂”，历史上有多狼狈，也是很多人记忆犹新的。
恒生科技指数自2020年7月推出，可谓生不逢时、命运多舛。这个指数成分股设计为30个，用来衡量港股30家市值最大的科技主题上市公司的整体表现，在指数设计上，要求成分股与网络、金融科技、云端、电子商务、数码、智能化高度相关。
在刚推出时，成分股包括阿里、腾讯、美团、小米、舜宇光学、中芯国际、阿里健康、京东集团、金蝶国际、平安好医生。可以看到主要以内地互联网、硬件科技为主。此后随着百度、快手等内地互联网公司以及造车新势力相继在港股上市，恒生科技指数的互联网、科技元素越来越浓。截至去年底，前十大成分股，六家互联网巨头，三家造车公司，一家半导体公司。
恒生科技指数前十大成分股（截至2024年底）
众所周知的是，2020年后，互联网公司基本上结束了高增长态势，步入下半场，在业务发展与行业政策上都进入逆风期，因此恒生科技指数只是在刚推出一段时间里有所表现，2021年2月曾突破1万点，创下11001.78点的新高，之后的两年里几乎是直线下跌状态，在2022年10月创下2720.38点的新低，较高点下跌了75%。然后震荡了一年多，在2024年2月低点开始缓慢回升。
恒生科技指数2016-2025年长期走势
自2024年以来的这波行情，马后炮式总结一下，上涨动力主要来自以下几方面：
首先，AI大模型给互联网、科技公司带来新成长动力。截至目前，恒生科技指数成分股前两大行业分别是信息技术和可选消费，信息技术又包括互联网公司和半导体公司，可选消费公司主要是造车新势力。
DeepSeek大模型在推理上取得突破性成绩，降低了算力成本，并进行开源，使得AI产业链的投资重心向应用端倾斜。互联网巨头拥有用户流量优势，有望借助大模型来提升产品竞争力。如微信搜索、百度搜索都已经宣布接入DeepSeek，有望提升产品体验。造车公司也有望受益于大模型的代码生成能力，从而降低智驾开发成本。
其次，这些互联网、科技公司大多有产品层面的创新或业务上的改善，有望改善业绩。
如去年底至今微信的送礼物功能让资本市场增加了想象空间。近年来在多项业务上缺少进展的快手在去年推出文生视频大模型“可灵”，竞争力相对较强，在多模态大模型上总算是扳回一局；
阿里的通义大模型也相对出色，挤掉了百度文心一言，成为苹果在内地AI上的合作伙伴；
小米集团则是在较晚入局造车的情况下，后发制人，成为市场上重要一样，雷军的执行力与带货能力都得到了市场应验；
这些都表明，这些互联网公司的竞争力还是相对在线的，在行业机会出现时，能靠自己的技术与组织层面的能力抓住机会，并有望最终体现在业绩上。
另外，除了基本上的改善，上涨因素很大程度上来源于信心恢复带来的价值重估、估值提升。
信心的逐步恢复，一方面来自于政策层面对于经济增长更加积极，对于互联网公司的治理趋于缓和，以及鼓励民营企业发展的态度；另一方面来自于产业层面的进展。
去年至今，科技成长方向上有不少可圈可点的地方，包括：黑神话实现国内3A游戏的突破，六代机体现了军工科技的新成就，DeepSeek表明依靠国内的人才团队与组织能力，照样可以取得世界认可的科技成就，《哪吒2》的火爆代表着国内动画工业整体水平的提升。
这一系列都表明一个很重要的现实，即我国的工程师红利是实实在在地有国际竞争力的。这对于市场信心的恢复是有很大帮助的。
市场期盼经济能有较强复苏，但实际上现在的经济体量，能有5%的经济增长已属不易。往后可能很难看到超预期的经济总量增长，但科技层面的进展，有望改善经济增长的质量。
最后是指数编制上的因素。恒生科技指数涨幅高，之前跌幅也大，其实涨跌同源，都跟指数的行业分布集中、个股占比集中有很大关系。
与其他指数相比，恒生科技指数成分股高度集中在互联网科技，且前十大权重股占比很高，在整体指数中合计占比达65%左右，相比之下科创50指数前十大成分股的占比在55%左右。很多持股比较集中的主动权益基金经理在前十大重仓的占比上也是50%-60%居多。
也就是说，恒生科技指数是一个不那么分散化的指数，弹性较高。这就好比一个基金经理单押某个行业，且前十大权重占比更高，自然会弹性大。
综合各类因素，基本面的改善，情绪上的恢复，都主导了恒生科技指数近一年来的大幅上涨。
#02大涨虽好，不要贪杯
经过一年的上涨，恒生科技指数已经到了相对于2021年2月高点的半山腰位置。还能接着涨吗？这无疑是投资者最关心的问题。
基本上来看，AI对于产业的改造刚刚开始，从长期来看可能是一轮产业周期的早期阶段，对于各大行业的影响也是刚刚开始，不可能行情匆匆结束。这一轮AI技术的不断进步，可以做实一个判断，即AI不是当年稍纵即逝的元宇宙，而是一个至少可以和移动互联网等价齐观的大级别产业机会。
而且现在的产业变革不仅体现在AI上，机器人产业在软硬件层面也都有较多的进展，从AI到机器人，都是供给可以创造需求的行业，只要产品和技术足够过硬，能以合适性价比解决问题，需求启动不成问题。另外新能源的产业趋势仍在持续中，半导体的国产替代也是长期趋势。在这一过程中，科技龙头公司基于自身的技术积累、组织能力，有望有所作为。
当然每一个产业趋势中胜出的不一定是现在的龙头公司，但指数是不断焕新的，如果现在的龙头被市场大趋势淘汰，也会被剔除出指数，或者降低权重。例如百度曾经是前十大成分股，如今权重下降，已经被其他公司取代了。成分股也是变化的。恒生科技指数每季度进行成分股方面的评估，从2024年来看，进行了三次调整，剔除了万国数据、平安好医生、微博，纳入了同程旅行、美的集团以及半导体封装测试龙头ASMPT。
估值上，有了较快的提升。Wind数据显示，截至2.17日，恒生科技指数成分股市盈率TTM为25.78倍，处在近两年估值分位点的77.66%位置，有一定的调整压力。当然这也是因为近两年里指数多数时间处在低位。从更长期角度看，因为指数曾经达到万点，当前处在近三年估值分位点的52.23%位置，近五年的34.45%位置，因此相对来说估值又不是很高。
综合各种因素判断，在当前宏观与产业环境不发生重大变化的情况下，恒生科技指数短期有调整压力，特别是在当下，随着涨幅较大，乐观者与悲观者对于科技成长行情的持续性正在发生分歧，可能会带来调整。但长期来看，只要大环境没有改变，有望继续反弹。
行情的最大变数，或者行情的终结因素，可能仍是大国博弈因素。今年以来，科技成长行情大涨，好于红利板块的表现。从公募基金表现来看，领先的主动权益基金已经实现50%左右的涨幅，都是因为重仓了机器人、AI等科技成长板块。
科技成长风格的高光表现，一大重要因素是特朗普上台后的政策并没有非常激进，导致前期过于悲观的预期被修复。因为特朗普要兑现承诺，解决美国当下的通胀问题，以及解决俄乌冲突等问题，因此目前还没有一步到位的高关税等情况出现，市场情绪也逐渐恢复。在信心恢复的过程中，科技成长资产无疑是涨幅更高的。
但这需要谨防后续特朗普政策的变化。如果大国博弈继续深化，市场情绪从乐观到谨慎乃至悲观，行情变盘就可能悄然而至，科技成长重回跌势，红利板块重新坚挺起来。
作者 | 刘国辉
图片来源 | AI制图
春暖花开，行情躁动。
今年A股行情有所恢复，特别是成长股行情更佳。在港股也是如此，代表大盘走势的恒指表现不错，开年以来已经涨了14%，代表成长股行情的恒生科技指数表现更佳，今年以来截至2.18日已经涨了27%左右，突破去年10月5451.53的阶段高点，创2022年2月以来新高。
恒生科技指数这波行情是从2024年2月启动的，当时该指数曾创下2984.9点的阶段性新低。之后开始了复苏，9.24行情启动时实现了脉冲式上涨，10月以后有所调整，今年以来再拾升势。
对比来看，Wind数据显示，截至2025.2.17日，恒生科技指数近一年来已经上涨了64.51%，远高于沪深300同期的17.31%，以及恒生指数的38.41%，与A股代表成长风格的科创50相比也高出不少，科创50近一年涨幅为38.03%。
与恒生科技表现较为接近的指数，是衡量中概互联表现的中证海外中国互联网50指数，该指数与恒生科技指数在成分股上有不少重合，近一年涨幅58.97%。
为什么恒生科技指数最近表现这么强？无疑是因为产业趋势加信心恢复，恒生科技指数所代表的科技成长风格最为受益。不过科技成长风格的上涨能否持续，关键在于一大“死穴”。投资者不宜过分乐观。
#01当风轻借力，一举入高空
别看恒生科技最近这么“猖狂”，历史上有多狼狈，也是很多人记忆犹新的。
恒生科技指数自2020年7月推出，可谓生不逢时、命运多舛。这个指数成分股设计为30个，用来衡量港股30家市值最大的科技主题上市公司的整体表现，在指数设计上，要求成分股与网络、金融科技、云端、电子商务、数码、智能化高度相关。
在刚推出时，成分股包括阿里、腾讯、美团、小米、舜宇光学、中芯国际、阿里健康、京东集团、金蝶国际、平安好医生。可以看到主要以内地互联网、硬件科技为主。此后随着百度、快手等内地互联网公司以及造车新势力相继在港股上市，恒生科技指数的互联网、科技元素越来越浓。截至去年底，前十大成分股，六家互联网巨头，三家造车公司，一家半导体公司。
恒生科技指数前十大成分股（截至2024年底）
众所周知的是，2020年后，互联网公司基本上结束了高增长态势，步入下半场，在业务发展与行业政策上都进入逆风期，因此恒生科技指数只是在刚推出一段时间里有所表现，2021年2月曾突破1万点，创下11001.78点的新高，之后的两年里几乎是直线下跌状态，在2022年10月创下2720.38点的新低，较高点下跌了75%。然后震荡了一年多，在2024年2月低点开始缓慢回升。
恒生科技指数2016-2025年长期走势
自2024年以来的这波行情，马后炮式总结一下，上涨动力主要来自以下几方面：
首先，AI大模型给互联网、科技公司带来新成长动力。截至目前，恒生科技指数成分股前两大行业分别是信息技术和可选消费，信息技术又包括互联网公司和半导体公司，可选消费公司主要是造车新势力。
DeepSeek大模型在推理上取得突破性成绩，降低了算力成本，并进行开源，使得AI产业链的投资重心向应用端倾斜。互联网巨头拥有用户流量优势，有望借助大模型来提升产品竞争力。如微信搜索、百度搜索都已经宣布接入DeepSeek，有望提升产品体验。造车公司也有望受益于大模型的代码生成能力，从而降低智驾开发成本。
其次，这些互联网、科技公司大多有产品层面的创新或业务上的改善，有望改善业绩。
如去年底至今微信的送礼物功能让资本市场增加了想象空间。近年来在多项业务上缺少进展的快手在去年推出文生视频大模型“可灵”，竞争力相对较强，在多模态大模型上总算是扳回一局；
阿里的通义大模型也相对出色，挤掉了百度文心一言，成为苹果在内地AI上的合作伙伴；
小米集团则是在较晚入局造车的情况下，后发制人，成为市场上重要一样，雷军的执行力与带货能力都得到了市场应验；
这些都表明，这些互联网公司的竞争力还是相对在线的，在行业机会出现时，能靠自己的技术与组织层面的能力抓住机会，并有望最终体现在业绩上。
另外，除了基本上的改善，上涨因素很大程度上来源于信心恢复带来的价值重估、估值提升。
信心的逐步恢复，一方面来自于政策层面对于经济增长更加积极，对于互联网公司的治理趋于缓和，以及鼓励民营企业发展的态度；另一方面来自于产业层面的进展。
去年至今，科技成长方向上有不少可圈可点的地方，包括：黑神话实现国内3A游戏的突破，六代机体现了军工科技的新成就，DeepSeek表明依靠国内的人才团队与组织能力，照样可以取得世界认可的科技成就，《哪吒2》的火爆代表着国内动画工业整体水平的提升。
这一系列都表明一个很重要的现实，即我国的工程师红利是实实在在地有国际竞争力的。这对于市场信心的恢复是有很大帮助的。
市场期盼经济能有较强复苏，但实际上现在的经济体量，能有5%的经济增长已属不易。往后可能很难看到超预期的经济总量增长，但科技层面的进展，有望改善经济增长的质量。
最后是指数编制上的因素。恒生科技指数涨幅高，之前跌幅也大，其实涨跌同源，都跟指数的行业分布集中、个股占比集中有很大关系。
与其他指数相比，恒生科技指数成分股高度集中在互联网科技，且前十大权重股占比很高，在整体指数中合计占比达65%左右，相比之下科创50指数前十大成分股的占比在55%左右。很多持股比较集中的主动权益基金经理在前十大重仓的占比上也是50%-60%居多。
也就是说，恒生科技指数是一个不那么分散化的指数，弹性较高。这就好比一个基金经理单押某个行业，且前十大权重占比更高，自然会弹性大。
综合各类因素，基本面的改善，情绪上的恢复，都主导了恒生科技指数近一年来的大幅上涨。
#02大涨虽好，不要贪杯
经过一年的上涨，恒生科技指数已经到了相对于2021年2月高点的半山腰位置。还能接着涨吗？这无疑是投资者最关心的问题。
基本上来看，AI对于产业的改造刚刚开始，从长期来看可能是一轮产业周期的早期阶段，对于各大行业的影响也是刚刚开始，不可能行情匆匆结束。这一轮AI技术的不断进步，可以做实一个判断，即AI不是当年稍纵即逝的元宇宙，而是一个至少可以和移动互联网等价齐观的大级别产业机会。
而且现在的产业变革不仅体现在AI上，机器人产业在软硬件层面也都有较多的进展，从AI到机器人，都是供给可以创造需求的行业，只要产品和技术足够过硬，能以合适性价比解决问题，需求启动不成问题。另外新能源的产业趋势仍在持续中，半导体的国产替代也是长期趋势。在这一过程中，科技龙头公司基于自身的技术积累、组织能力，有望有所作为。
当然每一个产业趋势中胜出的不一定是现在的龙头公司，但指数是不断焕新的，如果现在的龙头被市场大趋势淘汰，也会被剔除出指数，或者降低权重。例如百度曾经是前十大成分股，如今权重下降，已经被其他公司取代了。成分股也是变化的。恒生科技指数每季度进行成分股方面的评估，从2024年来看，进行了三次调整，剔除了万国数据、平安好医生、微博，纳入了同程旅行、美的集团以及半导体封装测试龙头ASMPT。
估值上，有了较快的提升。Wind数据显示，截至2.17日，恒生科技指数成分股市盈率TTM为25.78倍，处在近两年估值分位点的77.66%位置，有一定的调整压力。当然这也是因为近两年里指数多数时间处在低位。从更长期角度看，因为指数曾经达到万点，当前处在近三年估值分位点的52.23%位置，近五年的34.45%位置，因此相对来说估值又不是很高。
综合各种因素判断，在当前宏观与产业环境不发生重大变化的情况下，恒生科技指数短期有调整压力，特别是在当下，随着涨幅较大，乐观者与悲观者对于科技成长行情的持续性正在发生分歧，可能会带来调整。但长期来看，只要大环境没有改变，有望继续反弹。
行情的最大变数，或者行情的终结因素，可能仍是大国博弈因素。今年以来，科技成长行情大涨，好于红利板块的表现。从公募基金表现来看，领先的主动权益基金已经实现50%左右的涨幅，都是因为重仓了机器人、AI等科技成长板块。
科技成长风格的高光表现，一大重要因素是特朗普上台后的政策并没有非常激进，导致前期过于悲观的预期被修复。因为特朗普要兑现承诺，解决美国当下的通胀问题，以及解决俄乌冲突等问题，因此目前还没有一步到位的高关税等情况出现，市场情绪也逐渐恢复。在信心恢复的过程中，科技成长资产无疑是涨幅更高的。
但这需要谨防后续特朗普政策的变化。如果大国博弈继续深化，市场情绪从乐观到谨慎乃至悲观，行情变盘就可能悄然而至，科技成长重回跌势，红利板块重新坚挺起来。
