简单来看，这篇文章所讨论的内容就是，市值2000亿元的赛力斯是否合理？有没有高估或低估？
如果从张兴海所释放的目标来看，其并没有对2025年赛力斯的销量有明确定量，反而表示地位先于规模扩张，但依然明确了2027年百万的销量目标（其实这也是行业公认的阶段目标）。因此，以赛力斯2024年新能源车规模大约43万辆、55亿元~60亿元的净利润、以及未来三年CAGR大概33%增速来估算，赛力斯的估值和现在的市值是比较贴合的。在这种比较粗犷的推算下，赛力斯如今大概2000亿元的市值也就具备一定的合理性。但，这种推算方式还是过于笼统且感性，因为其锚定的是行业公认的车企能够迈入行业大出清的筹码对价，且赛力斯在刚刚的2024年也取得了非常高的增长和发展势头，所以，这一估值/市值又只是一种理想的、且线性的预期结果的体现。这篇文章也将以此为切入点，希望通过所讨论的内容和分析的逻辑，来试着具象化这一市场预期的结构和细节，尽可能让我们以一些更具体的视角来回看上述关于赛力斯预期的内部逻辑性和矛盾性。而跳出微观的视角，宏观上我们应该也要感受到地方在赛力斯发展过程中所起到的关键作用，其背后是重庆希望打造当地的标杆新能源车企的决心，以此来带动当地产业集群和产业生态的发展，从而帮助重庆汽车产业重夺全国销量和产值第一的意志。当下运营情况及动态：增长已步入平台期而产能则快速扩充
在讨论上述问题之前，我们需要对赛力斯的结构做一个大致了解和判断，在赛力斯2024年的总产销量近50万辆里：
其传统燃油车品牌的产销量近7万辆，同比均萎缩超30%；新能源车的产销量接近43万辆，同比约180%的增长；其中，问界品牌的产销量达到了39万辆，增速也达到270%左右；余下的新能源车产销量主要为蓝电品牌，其规模大概只有近3万辆的水平，增速约为230%；还剩下大概1万辆的新能源车产销规模，可能是早期的油改电产品，其增速已显著下滑。可见，在赛力斯的市值中，除了问界和蓝电之外，其他的品牌/车型资产均难以计价，甚至可能是负资产的呈现。所以在接下来的文章中，我们可以把赛力斯的业务和资产简化为只有问界和蓝电的情况，但主要还是以问界为主。进而，我们需要展现近期赛力斯的运营情况，以此来大致判断其是否还具备持续增长的竞争态势。1、2024Q4问界的产销量分别为9.3万辆和9.6万辆，其环比数据分别呈现约-17%和-13%的萎缩态势；2、2025M1问界的产销量分别为1.75万辆和1.64万辆，环比和同比数据均萎缩超40%。这两组数据或许能够反映出问界在其所处细分市场的一些变化，一是在去年四季度各车企普遍冲销量的竞争态势下，多数厂家均有推出了金融免息政策和增换购厂家补贴，问界的Q4环比销量下滑意味着其已经受到了其中部分厂商的直接降价冲击，并且被分食了一小部分市场份额。二是问界现有的三款车型（M5/7/9）已经迈入到相对存量的市场发展阶段，如果现有车型没有改款、增配、或是降价、再或者是锚定新市场发布新车型，那么问界基本不可能再获得规模增量。这表明问界在2025年初必然要有相应的再增长策略及动作。再聚焦到产能情况，现如今赛力斯在新能源车领域的自有工厂只有金康赛力斯两江工厂和沙坪坝凤凰工厂，前者产能为15万辆/年，后者大概在10万辆/年~15万辆/年，两者均能够生产问界M5/7车型。以2024年M5累计销量3.4万辆和M7累计销量19.3万辆计算，两江工厂和凤凰工厂的合计产能利用率介于76%~91%之间，虽然不是满产满销，但属于是健康的产能状况。另外，问界还有一座超级工厂（即龙盛新能源产业园），目前仍属于是租赁产能的状态，其最终的所有者是重庆国资委，总产能为70万辆/年，在其过去的逐步建设过程中仅生产M9一款车型，2024年M9累计销量为15.6万辆。但预计在今年初，赛力斯将通过增发换股的方式以81.64亿元的对价购入龙盛新能源超级工厂，以此实现自有产能的大幅扩充，由此，问界将在今年很快拥有大概100万辆/年的新能源车自有产能。可见，为了实现再增长以及尽可能消化新增产能，已透露的信息是，问界将很快发布全新车型M8以及在今年上半年推出改款的M5和M7车型。所以，我们也就需要大致判断这些新车型可否为问界带来新一轮的销量增长。性价比的相对劣势：问界需要在毛利和规模之间二选一
这里可以用对照分析的方式，来大致展现问界车型的市场布局、竞争能力、以及未来的发展态势。
从品牌车型、技术路线、定价及目标人群等角度看，理想汽车无疑还是最适合拿来与问界做直接对比分析的品牌厂商，通过两者现阶段动态的产品竞争及市场结果，我们也就可以大致抽离出两者之间的比较优势和劣势，以此来给2025年问界的销量情况做一个大致的判断。理想的L系车型（L6/7/8/9）已经覆盖了从25万元~44万元价格段的新能源家用SUV，各车型按照尺寸大小依次分布，各配置按照智驾硬件和后排娱乐配置来进行高低的区隔；问界M系车型（M5/7/9）覆盖的是25万元~33万元和47万元~57万元两个价格段，各车型按照尺寸和属性来布局，各配置按照两驱/四驱、智驾硬件、电池大小、5座/6座来进行价格设置。至少在2024年里，在相应价格段的细分赛道内（C级及以上增程SUV市场），理想和问界都是主要的参与者且两者存在部分车型的直接竞争关系。具体来看，M9由于价格段要显著高于L9且前者相对更具有商务社交属性，所以两者圈定的还是不同的市场人群；在L9和L8的价格段中，并没有问界车型参与竞争；而在25万元~33万元的价格段中，理想L6/7和问界M5/7存在直接竞争关系，尤其是理想L6与问界M7。图：2024年理想L8&L9与问界M9销量对比，来源：太平洋汽车
图：2024年理想L6&L7与问界M5&M7销量对比，来源：太平洋汽车
从太平洋汽车的销量数据来看，L6自从上市以来（2024年4月份）月销量很快就稳定在2.5万辆上下，这要显著的且持续的高于M7和M5的月销量。造成这一差距的直接原因可能有，一是L6在性价比上还是强于M5和M7，例如同是25万元的入门价格且大致同等舒适配置的情况下，L6配备的是双电机四驱，而M5和M7则只有单电机两驱；二是2024年M5和M7的合理产能利用率仍处于健康的运营状态，问界可能没有降价或增配的紧迫需要。以小见大，M5和M7对比L6在性价比上的相对劣势，可能并不仅仅是这几部车型的对比结果，很可能也反映出现阶段整个问界品牌对比理想品牌的竞争劣势问题。而随着龙盛新能源超级工厂即将并入赛力斯，产能大幅扩充后的问界也就必然需要在降价或增配上有所动作，从而追上与竞争对手在性价比上的差距。但这一难度很大，背后的原因还是业务模式问题。为了寻求销量增长，问界首先要推出的就是新车型问界M8。从现有信息了解到，相比M9，M8仅仅在车身长度上短了大概50毫米，所以在车型尺寸上仍然是约等于M9的体现，但M8的预期售价相比M9大幅下降了十万元之多，这可能意味着M8是M9变相降价的产物，主要的对标车型就是理想的L8和L9。那么可以预计，在比较理想的发展态势下，2025年M8和M9的合计销量可能比较难突破30万辆，因为M8的上市肯定会对M9的销量构成内部冲击，而2024年L8和L9的合计月销量大概在1.1万辆~1.5万辆区间，如果按照2025年M9依旧销售15万辆、M8所属细分市场增长30%、以及M8分食L8和L9一半的市场份额计算，2025年M8和M9的合计销量大概是略多于25万辆的规模水平。其次是问界推出改款M5和M7所带来的市场增量效果。为了追上L6的性价比优势，问界要么对M5和M7采取直接降价的措施，要么进行增配动作，但两者均会对M5和M7的毛利率构成压力，但在规模优先的竞争形势下，问界必然要在这两者之间二选一，考虑到对品牌的影响效果，问界可能还是会选择以增配的方式补齐自身的相对性价比劣势。但如果仅仅只是补齐性价比（例如全系标配双电机四驱），这两款车2025年的月均销量也很难超过理想L6的月均2.5万辆，而且还要承受毛利率下降的结果。另外，2025年理想也可能在继续增长的需要下，推出更具价格力的L5车型，可能会把自身的入门价格拉低至20万元级别，这意味着今年改款后的M5和M7的合计销量还要承压。综上，在比较理想的情况下，2025年问界的预计销量大概也就在50万辆~55万辆的区间，这一增速其实也就是符合未来三年CAGR 33%的情况，但赛力斯目前25%的毛利率必然要被稀释，这是行业竞争、自身增长、以及产能成倍扩充后的代价。在这种情况下，问界到底能够释放多少价格力来寻求规模增长就成了一个将要讨论的问题。智选模式的另一面：联合研发和渠道便利带来的高费用压力
事实上，在毛利率逐步下降的过程中，如果企业能够实现内部费用的优化从而释放利润，那么其就依然会具备较高的增长预期。但，问界面临的问题是，一方面，在智选模式下，赛力斯需要为问界承担较高的联合研发费用和高昂的渠道分润费用；另一方面，赛力斯也不可能把灵魂拱手献给华为，自有渠道的建设投入依然会是长期战略层面的Plan B。客观上，这种既要又要的运营模式，也只可能在整体业务营收处于高增长期时才得以共生且冗余，一旦增速开始逐步放缓，内生性的矛盾和阻碍就会显现。虽然目前赛力斯的毛利率高达25%，但其净利率可能只介于4%~5%的水平（且2024Q4的净利率也有所下降），对比理想大概21%的毛利率和6%的净利率，作为具有部分代工属性的赛力斯而言，其费用率属实过高。在2021年至2023年期间，赛力斯的研发投入分别为19.5亿元、31.1亿元、44.4亿元，占比营收分别为11.7%、9.1%、12.4%，其研发投入的力度非常之大。其中，研发投入资本化分别为14.6亿元、26.1亿元、38.2亿元，对应的资本化率为74.7%、84.0%、86.0%，这些资本化支出将在未来的研发费用中逐步体现。2024年赛力斯取得了高增长，以24H1的数据情况来看，其研发支出合计20.4亿元，其中资本化的金额只有5.4亿元，资本化率下降至26.7%，数据显著下降是因为赛力斯能够在高增长时期尽可能压降未来的研发摊销金额，是一种适时减负的选择。在24H1的28.3亿元的研发费用中，折旧摊销所计入的项目费用已经从23H1的5.4亿元上升至9.8亿元，已经接近翻倍；同时，其委外研发和设计费则从23H1的0.4亿元上升至10.2亿元，这可能是支付给华为车BU的技术费用，这占到了整体营收的1.5%；此外，在联合研发的前提下，赛力斯的研发人员数量已经来到了5000人的规模，这部分研发人力成本也达到了6.4亿元，占总营收的1%。而这些都研发费用大体都是比较固定的支出，进一步压降的空间很小。但24H1的赛力斯研发所形成的无形资产只占到无形资产余额的3.3%，而2022年和2023年这一比例均超过40%，这表明24H1赛力斯并没有形成太多的技术资产，也就意味着一旦赛力斯的市场表现开始弱化，其有可能拿不出更多的创新技术来支撑其产品竞争力，也就表明其未来仍然有高研发投入的客观需要，这可能导致其资本投入的资本化率再度提高。所以，24H1的研发投入金额也可能只是一个暂时的下限，未来其仍然有比较大的研发投入压力。2024年前三季度，赛力斯的销售费用为140亿元，占比总营收达到13%，所以我们有必要大致了解销售费用的组成结构，即多少费用是支付给华为的，多少是留给自有渠道的？ 通过相关公开资料中披露的引望财务数据，24H1其营业收入为104亿元，主要是靠销售问界系列车型所产生的收入，同期问界的销量为18.3万辆，可知引望在问界上的车均收入大概在5.7万元。其中，软件和服务业务收入占比引望总收入的约42%，也就是大概2.4万元，再剔除鸿蒙系统收入和智驾订阅收入，销售服务收入可能在2.2万元左右。但，这是把问界所有销量都计入到华为渠道的结果，所以实际所产生的单车渠道销售服务费用还要高于2.2万元。一般而言，问界车型通过华为渠道销售需要向华为支付整车售价3%~8%的金额，以24H1问界车均价35万元计算，其渠道分润的金额在1.2万元~2.8万元区间，也就表明实际单车销售服务费用将介于2.2万元~2.8万元之间，同时表明24H1时期内至少有80%的问界销量来自于华为渠道。数据显示，24H1问界的单车销售费用为5.1万元，表明华为的渠道费用占到了问界整体销售费用的43%~55%，占问界整体营收超6%~8%。也正是因为华为渠道占据如此之高的比例，赛力斯更加需要在战略上逐步弱化对华为渠道的依赖，这只能靠自建渠道的资源投入来实现，例如发展自营门店和经销商体系。 但又由于现阶段问界的主要销量仍然聚集在华为渠道上，所以赛力斯培育自身渠道可能需要付出比一般情况下更高的成本代价（既有时间成本也有资源投入的成本），也就意味着赛力斯另外大概一半的销售费用也很难进行压降。如此看来，随着2025年问界推出M8和改款的M5和M7车型，其整体毛利率会开始逐步下降，但较为固定的费用率也很难为其提供降价空间来换取规模效应上的对冲，这一内生性的矛盾和阻碍也就对其目前的市值构成了较为负面的影响。所以在逻辑上，赛力斯如今的市值可能还需要其他的逻辑来作为补充和支撑。“赛力斯模式”的成功：是地方争夺新质汽车产业高地的意志
大家都知道，鸿蒙智选模式需要车企与华为引望建立股权上的连接，从而构成两者在利益上的联盟关系。为此，赛力斯将用115亿元的自筹资金购买引望10%的股权，但前者可能并没有那么多的资金。
从24Q3赛力斯的资产负债表来看，其资产/负债分别为915亿元/816亿元，资产负债率为89.2%。其中，货币资金有514亿元，但应付票据和应付账款合计为670亿元，表明赛力斯手中的现金都来自于压上游供应商的账款和账期，其真正背负的外部负债并没有那么高。但，赛力斯的这部分在手现金也很难拿做非主营业务之用，因为这会给整个上游供应链体系进一步施加额外压力，一旦强行拖延账期和账款，可能会影响供应链健康和零配件质量。这意味着赛力斯需要通过盈余利润、股东增持或引入战略投资者、银行借款或发行债券等方式筹集这115亿元的股权购买资金。大概率，赛力斯将会选择低成本的股融方式筹集资金（或其中的大部分资金），例如部分股东增持及引入战略投资者，他们可能是张兴海家族、东风汽车、以及重庆国资委的下属投资基金等。 如此一来，重庆对赛力斯的支持力度也就能够进一步得到体现。事实上，重庆在赛力斯发展过程中起到了关键作用，与合肥的风投模式来孵化和打造合肥/安徽新能源汽车产业体系不同，重庆选择的方式则是政府直接下场兜底项目的重资产环节，以此来支撑当地的汽车产业向新能源车产业转型。以龙盛新能源超级工厂为例，其是2022年9月由重庆国资委和重庆两江新区管理委员会下属的3个投资基金共同成立，并于2023年下半年租赁给赛力斯用于M9车型的生产。可见，龙盛新能源的主营业务就是产业园的租赁服务，但其自身需要承担厂房和生产设备的折旧，导致其至24H1的净亏损为-0.875亿元，较2023年的-0.1348亿元有显著下滑，表明重庆政府承担着这部分业绩亏损。不过，龙盛新能源在2022年的资产为14.8亿元，其中无形资产（即土地使用权）为10.8亿元，在建工程为3亿元；截至2024H1，龙盛新能源的资产/负债为125.8亿元/49.8亿元，其中货币资金为52.2亿元。在赛力斯以增发换股收购龙盛新能源之后，其将对后者并表，考虑到2024年赛力斯净利润的55亿元~60亿元且2024年前三季度的经营活动净现金流为200亿元，这就意味着届时的赛力斯已经有了支付华为引望股权的自有资金，可能无需再通过上述的其他方式来筹资。这其实是赛力斯和重庆的双赢结果，前者无需再通过稀释股权（或借债的方式）获得购买引望股权的资金，后者则通过资产换股的方式获得了赛力斯的股票，从而完成了重资产项目的退出。更重要的是，重庆通过这种方式尽可能减少了赛力斯前期的发展负担，帮助其完成了相当大部分的资本开支以及承担了这部分资本的成本折旧，使赛力斯能够更加顺利地与华为深入合作，使企业快速步入增长期。除了赛力斯之外，重庆对长安的新能源转型也提供了非常大的资金帮助，其重庆国资基金联合其他投资基金曾入股且并表了重庆长安新能源汽车科技公司（深蓝汽车的前身），通过引入市场机制和风险分担的方式帮助深蓝快速发展，并在短时间内形成了超100亿元的无形资产（主要是技术和专利）。最后，重庆国资再以一个合适的价格将其所持的长安新能源的股权卖给长安，使长安再次实现对长安新能源的控股及并表，并改名为深蓝汽车（可参考文章《再看长安新能源转轨方法论》）。2024年深蓝的销量为24.4万辆，同比增长78%，而更重要的是，深蓝及其无形资产的并入帮助长安启源品牌迅速发展，2024年长安启源的销量达到14.6万辆（这个品牌在2023年9月才有车型上市）。有了标杆新能源整车企业之后，随着其规模的不断扩大，必然也将随之吸引更多的新能源车供应链公司的汇聚，从而使重庆逐步构建一个新的汽车产业集群和生态。事实上，重庆曾在2014年-2016年登顶国内汽车产业第一省份（或直辖市），但由于合资车业务的下滑、新能源汽车转型的相对迟滞，其很快被广东和上海所超越。为了追赶及重新夺回国内汽车产业的主导地位，近年来，重庆在新能源产业布局和政策扶植上投入了相当大力度，这从赛力斯的两江工厂和超级工厂、以及长安深蓝中就能够感受出一二。可见，现阶段“赛力斯模式”的成功，也是重庆政府亲自下场参与到产业建设的意志和成果。所以，赛力斯以及重庆也需要其在未来一段时间里持续保持高增长，只有其规模不断扩大才能虹吸更多的供应链参与者涌入其周围，继续巩固和增强其产业地位，为重庆的新能源车转型升级提供助力，以此实现产值、效益、社会责任等方面的综合优化。往 期 推 荐
