文 | 张冉冉
编辑 | 曹宾玲 付晓玲
数据支持 | 洞见数据研究院
短短4个月，美团又被无情“抛弃”了。
去年10月的牛市行情里，美团领涨恒生科技股，今年股价则掉头向下，跑输一众互联网大厂，活成“最惨的仔”。
市场变脸的原因并不难猜——期待的消费复苏带飞基本盘业务，没有照进现实；在优选上少亏的钱还没捂热，又砸到了出海新业务上；刚刚缓和的到店酒旅竞争格局，也有了战火重燃的苗头。
尤其是近期，腾讯、阿里、百度们连夜接入DeepSeek后，蹭不上AI热度的美团，被认为“没有科技成色，只是一家人力密集型的配送公司”。
京东宣布“0佣金”入局外卖，更是剑指其腹地，加剧了市场的质疑与恐慌，道心易碎的投资人难免动摇、调仓跑路。
然而隔绝外界噪音去看，美团其实还是那个美团，浮动的一直是人心。
基本盘自然复苏，但政策刺激price in了
“假期原计划‘家里蹲’，看到大A这么争气，决定出门旅游了”“不知道哪里可以领优惠券，我现在都是原价下单”……
去年股市浪潮的流行段子，纪录了一场消费风向的转变。
但牛市只是给消费信心修复添了一把火，在此之前，一揽子政策已密集出台。如下调存量房贷利率，给分币不敢乱花的房奴们减负；各大城市也狂撒10亿餐饮消费券，鼓励出门下馆子。
复苏情绪高涨下，消费股成了市场里的“香饽饽”，零售、酒旅等行业，齐齐迎来了一波上涨行情。
吃喝玩乐资深“玩家”美团，更是成了“风口上的猪”，9月底其连续8个交易日录得收涨，市值狂飙超4000亿港元，涨幅高达60.7%。
然而，翻年之后，比消费市场更热闹的赛道出现了。
“震惊”华尔街和硅谷的DeepSeek席卷全球、机器人在春晚跳起“赛博秧歌”、比亚迪把智驾系统装到10万以内的车型上……科技板块像点爆竹一样，噼里啪啦炸开花。
这使得政策的重点，一定程度倾斜到了技术创新、产业升级上，人工智能、算力基建、智能驾驶等，成为各个政府文件里反复提及、重点强调的关键词。
反观消费领域，刺激政策未能“无缝衔接”的情况下，景气度恢复不尽如人意。美团2024Q3业绩交流会就提到：十一到店利好，消费信心改善，但一般政策会快于业绩变化，陆续消费刺激政策出台会看到更多成效。
当然，消费市场复苏仍是当下的重要命题，扶持政策总会有的，且力度不会小。
今年新发布的“以旧换新”政策，就将支持范围由8类家电产品扩充到了12类，且买手机、平板等数码产品也给予补贴。
但这显然更利好京东，而非美团，毕竟京东优势的家电、数码产品，单次金额高、产业链长，对经济拉动作用更明显。
退一步说，即使是擅长的餐饮、酒旅领域，美团能马上吃到的政策红利也有限。
以旅游来看，政策主力方向在“China Travel”上，而美团国际扩张尚处初期（如沙特市场），相比早早布局海外市场的携程，在入境游上还有功课要补。
国内接待也“专业不对口”，如数据显示，老外旅游爱住国际连锁酒店，下榻4星酒店以上的占比达55%，而众所周知，高星酒店资源目前还是美团的短板。
总而言之，美团的餐饮、酒旅基本盘业务短期内很难直接受益于政策，更多表现为随着经济自然复苏。而市场在高涨的情绪推动下，price in到了其价格上。
且同样的情况，也发生在对美团出海业务的评估中。
外卖出海，究竟要亏多少钱？
“其他新业务将从3Q盈利转4Q亏损，主要是因为中东市场扩张投入，美团需要比同行快，最终想做当地的头部玩家。”
2024Q3财报交流会上，管理层给出的海外市场指引，让“在座”的投资人，心又掉到了嗓子眼，生怕这又是一个“无底洞”。
但表外表里经过测算发现，美团在中东的扩张，可能不会烧多少钱。
众所周知，外卖业务要跑通UE模型，核心驱动因子包括了佣金收入、配送收入、配送成本和用户获取费用。
1、佣金收入
据美团外卖海外版Keeta负责人透露，Keeta在中东并没有像在国内那样，推出“免佣金”或者“低佣金”策略吸引商家，而是完全按当地市场标准抽佣。
这样一来，外卖佣金率更高，且可以持续上涨：当地外卖平台jahez的佣金率，2019-2023年从9.5%上涨至13.5%；DeliveryHero的佣金率更是高至18-25%。
以中东三家本土外卖平台佣金费率（12%、18%、21%）的平均值推算，Keeta的佣金费率为17%。
2、用户获取费用、配送成本和配送收入
这三个因子放在一起分析，在于Keeta的出海打法，使其环环相扣。
获客方面，和国内早期“点外卖像不要钱一样”的补贴力度不同，Keeta挂在首页的补贴，只有新客100里亚尔消费券以及首单半价。
相比之下，配送方面倒是和国内有得一拼。打开Keeta可以看到，3公里内几乎所有外卖商家均显示30分钟内送达，且晚到必赔；而消费满16沙特里亚尔，就可以享受免配送费。
如此分配资源侧重，无外乎中东老铁“苦配送费用和时长久已”：当地外卖平台Hungerstation 3公里以内的配送费都高达18里亚尔（35元人民币）；一单平均最快要40分钟送达，有时甚至超过一个小时。
但解决了用户的痛点，就会牺牲平台的配送收入。如下图，配送费是中东当地外卖玩家的核心收入来源，以jahez为例，2023年37.1%的take rate中，20.5%为配送费率。
同时，还要付出更高的配送成本。据YouTube骑手分享，当地外卖平台配送员的月收入在3000-5000里亚尔，而Keeta骑手薪资在5000里亚尔以上。
此外，沙特的地址设置缺乏类似国内的详细门牌号或楼栋编码系统，再加上城市扩张速度快、地图数据更新滞后，配送很难精准定位，超时是家常便饭，平台超时赔付压力不小。
基于此，我们参考当地外卖平台的UE数据，结合Keeta用户端补贴和配送补贴最新情况估算，得出其每单配送成本为3.1美元、营销费用率为15%，配送收入暂且不计。代入模型可知，Keeta当下在中东一单亏损约2.4美元（17.5元人民币）。
而放眼中东的外卖市场可以看到，2025年沙特阿拉伯的在线配送市场收入预计为129亿美元，整个GCC地区预计能达到200亿美元，均不及中国（2024年）的二十分之一。
基于此，在一单亏损17.5元的情况下，即使2025年Keeta在沙特的市占率达到50%（约1亿单），总亏损也仅有17.5亿，整体亏损可控。
毕竟，Keeta进入沙特时，曾公开表示将投资2.66亿美元（约19.4亿元）用以沙特业务增长。
不过，值得注意的是，当地外卖平台hungerstation去年底开始加大优惠券补贴，对应下载量有所提升。若其他竞对集体反击，可能会抬高Keeta的销售费用，放大亏损幅度。
当然，这都是后话了，市场对美团更大的担忧，还是来自当下。
和抖音划界而治，而非加剧竞争
抖音又给美团上强度了。
年底本该是电商旺季、本地生活淡季，但抖音本地生活2024Q4的表现却十分亮眼：GMV环比增长20%（以往通常和三季度持平）；春节期间抖音吃喝游玩的团购订单量，达到去年同期的近1.5倍。
且还摆出了一副不罢休的势头，比如，推出神似美团特价团购的超值团、撞脸美团神会员的超值券膨胀活动。
然而拂开表象会发现，抖音和美团可能正在进一步确立竞争边界，而非“狭路相逢”。
今年1月的本地生活服务商大会上，抖音只重点公布了两组数据：本地推带来的商业流量以及商家直播投流情况。
换言之，抖音当下的业务重心还是在流量变现上。
如此一来，商家想要更多流量就得花钱。有服务商就透露，有的大场直播，不买商业流量的话，只能获得很少的自然流量。
这意味着，连锁商家才是抖音目前主要攻略的对象，毕竟他们“财大气粗”，有烧钱的底气。此外，连锁商家门店数量多，也更能承接线下消费的需求，最符合抖音商业利益的诉求。
有服务商透露，2024年下半年开始，抖音更加倾向于把流量分配给头部的商家，鼓励头部商家直播。11月更是推出“千星计划”，联合145位头部商家，以资源包激励头部商家参与。
平台补贴、资源、流量全面拉满下，抖音直播端展现出了巨大的GMV爆发力。比如，霸王茶姬近期的「中法跨国直播」，销售额达到1.2 亿。
统计显示，抖音2024年新增破亿的连锁品牌超百个，整体连锁商家生意同比增长超80%。
当下的竞争格局中，能捕获这样的增量，诱惑力可想而知，而这让抖音赚了个“盆满钵满”——如上述披露，2024年抖音服务商代播百万大场场次同比增长155%，直播动销场次提升140%，有投流的商户数增加454%。
最新消息称，抖音本地生活团队在一线城市成立CKA事业部，专向服务城市内连锁品牌。这意味着其2025年的业务重心，仍在连锁商家方面。
如此路径，和以中小商家为基本盘（占比90%-95%）的美团，缺乏正面交锋的条件，威胁或许没有外界想象的严峻。
不止商家端，品类扩充上也是类似的情况——过去一年，抖音新增了服饰鞋帽、综合商超、加油站等超30个服务商业务类目，但这些品类在美团，通常是被排在“其他”类目里。
以加油站为例，加入抖音的加油站数量明显比美团更多，且优惠形式也更丰富。
两个平台截然不同的态度，在于这些新进场的品类，大多是本地高密度开店的连锁零售企业，且消费频次高，和抖音内容流量适配度更高，更适合在抖音经营，也能为抖音带来广告增量。
而对于适配度没那么高的美团来说，则更多起到“锦上添花”的作用，大力投入反而不划算。
说白了，美团并没有打算在抖音新开发的品类上硬刚，其2024Q3财报后交流也提到：抖音到综现在的商场、加油站等类电商品类，不是美团聚焦的。
如此看来，抖音和美团之间的竞争并没有加剧，而是“划界而治”了。
当下的美团和去年高点时的美团，本质上并没有发生太多变化。
只是之前市场情绪高涨，美团作为极具代表性的中概股，免不了被寄予厚望。而当股价进入过冷期，一些负面因子被无限放大，悲观情绪加重，影响了股价。
尤其是“DeepSeek”“哪吒”们风光无限、被热烈追捧的对比下，有落差感也是人之常情。
美团股价的波动，与其说是“失宠”了，不如说是在修炼投资人的心态。
文 | 张冉冉
编辑 | 曹宾玲 付晓玲
数据支持 | 洞见数据研究院
短短4个月，美团又被无情“抛弃”了。
去年10月的牛市行情里，美团领涨恒生科技股，今年股价则掉头向下，跑输一众互联网大厂，活成“最惨的仔”。
市场变脸的原因并不难猜——期待的消费复苏带飞基本盘业务，没有照进现实；在优选上少亏的钱还没捂热，又砸到了出海新业务上；刚刚缓和的到店酒旅竞争格局，也有了战火重燃的苗头。
尤其是近期，腾讯、阿里、百度们连夜接入DeepSeek后，蹭不上AI热度的美团，被认为“没有科技成色，只是一家人力密集型的配送公司”。
京东宣布“0佣金”入局外卖，更是剑指其腹地，加剧了市场的质疑与恐慌，道心易碎的投资人难免动摇、调仓跑路。
然而隔绝外界噪音去看，美团其实还是那个美团，浮动的一直是人心。
基本盘自然复苏，但政策刺激price in了
“假期原计划‘家里蹲’，看到大A这么争气，决定出门旅游了”“不知道哪里可以领优惠券，我现在都是原价下单”……
去年股市浪潮的流行段子，纪录了一场消费风向的转变。
但牛市只是给消费信心修复添了一把火，在此之前，一揽子政策已密集出台。如下调存量房贷利率，给分币不敢乱花的房奴们减负；各大城市也狂撒10亿餐饮消费券，鼓励出门下馆子。
复苏情绪高涨下，消费股成了市场里的“香饽饽”，零售、酒旅等行业，齐齐迎来了一波上涨行情。
吃喝玩乐资深“玩家”美团，更是成了“风口上的猪”，9月底其连续8个交易日录得收涨，市值狂飙超4000亿港元，涨幅高达60.7%。
然而，翻年之后，比消费市场更热闹的赛道出现了。
“震惊”华尔街和硅谷的DeepSeek席卷全球、机器人在春晚跳起“赛博秧歌”、比亚迪把智驾系统装到10万以内的车型上……科技板块像点爆竹一样，噼里啪啦炸开花。
这使得政策的重点，一定程度倾斜到了技术创新、产业升级上，人工智能、算力基建、智能驾驶等，成为各个政府文件里反复提及、重点强调的关键词。
反观消费领域，刺激政策未能“无缝衔接”的情况下，景气度恢复不尽如人意。美团2024Q3业绩交流会就提到：十一到店利好，消费信心改善，但一般政策会快于业绩变化，陆续消费刺激政策出台会看到更多成效。
当然，消费市场复苏仍是当下的重要命题，扶持政策总会有的，且力度不会小。
今年新发布的“以旧换新”政策，就将支持范围由8类家电产品扩充到了12类，且买手机、平板等数码产品也给予补贴。
但这显然更利好京东，而非美团，毕竟京东优势的家电、数码产品，单次金额高、产业链长，对经济拉动作用更明显。
退一步说，即使是擅长的餐饮、酒旅领域，美团能马上吃到的政策红利也有限。
以旅游来看，政策主力方向在“China Travel”上，而美团国际扩张尚处初期（如沙特市场），相比早早布局海外市场的携程，在入境游上还有功课要补。
国内接待也“专业不对口”，如数据显示，老外旅游爱住国际连锁酒店，下榻4星酒店以上的占比达55%，而众所周知，高星酒店资源目前还是美团的短板。
总而言之，美团的餐饮、酒旅基本盘业务短期内很难直接受益于政策，更多表现为随着经济自然复苏。而市场在高涨的情绪推动下，price in到了其价格上。
且同样的情况，也发生在对美团出海业务的评估中。
外卖出海，究竟要亏多少钱？
“其他新业务将从3Q盈利转4Q亏损，主要是因为中东市场扩张投入，美团需要比同行快，最终想做当地的头部玩家。”
2024Q3财报交流会上，管理层给出的海外市场指引，让“在座”的投资人，心又掉到了嗓子眼，生怕这又是一个“无底洞”。
但表外表里经过测算发现，美团在中东的扩张，可能不会烧多少钱。
众所周知，外卖业务要跑通UE模型，核心驱动因子包括了佣金收入、配送收入、配送成本和用户获取费用。
1、佣金收入
据美团外卖海外版Keeta负责人透露，Keeta在中东并没有像在国内那样，推出“免佣金”或者“低佣金”策略吸引商家，而是完全按当地市场标准抽佣。
这样一来，外卖佣金率更高，且可以持续上涨：当地外卖平台jahez的佣金率，2019-2023年从9.5%上涨至13.5%；DeliveryHero的佣金率更是高至18-25%。
以中东三家本土外卖平台佣金费率（12%、18%、21%）的平均值推算，Keeta的佣金费率为17%。
2、用户获取费用、配送成本和配送收入
这三个因子放在一起分析，在于Keeta的出海打法，使其环环相扣。
获客方面，和国内早期“点外卖像不要钱一样”的补贴力度不同，Keeta挂在首页的补贴，只有新客100里亚尔消费券以及首单半价。
相比之下，配送方面倒是和国内有得一拼。打开Keeta可以看到，3公里内几乎所有外卖商家均显示30分钟内送达，且晚到必赔；而消费满16沙特里亚尔，就可以享受免配送费。
如此分配资源侧重，无外乎中东老铁“苦配送费用和时长久已”：当地外卖平台Hungerstation 3公里以内的配送费都高达18里亚尔（35元人民币）；一单平均最快要40分钟送达，有时甚至超过一个小时。
但解决了用户的痛点，就会牺牲平台的配送收入。如下图，配送费是中东当地外卖玩家的核心收入来源，以jahez为例，2023年37.1%的take rate中，20.5%为配送费率。
同时，还要付出更高的配送成本。据YouTube骑手分享，当地外卖平台配送员的月收入在3000-5000里亚尔，而Keeta骑手薪资在5000里亚尔以上。
此外，沙特的地址设置缺乏类似国内的详细门牌号或楼栋编码系统，再加上城市扩张速度快、地图数据更新滞后，配送很难精准定位，超时是家常便饭，平台超时赔付压力不小。
基于此，我们参考当地外卖平台的UE数据，结合Keeta用户端补贴和配送补贴最新情况估算，得出其每单配送成本为3.1美元、营销费用率为15%，配送收入暂且不计。代入模型可知，Keeta当下在中东一单亏损约2.4美元（17.5元人民币）。
而放眼中东的外卖市场可以看到，2025年沙特阿拉伯的在线配送市场收入预计为129亿美元，整个GCC地区预计能达到200亿美元，均不及中国（2024年）的二十分之一。
基于此，在一单亏损17.5元的情况下，即使2025年Keeta在沙特的市占率达到50%（约1亿单），总亏损也仅有17.5亿，整体亏损可控。
毕竟，Keeta进入沙特时，曾公开表示将投资2.66亿美元（约19.4亿元）用以沙特业务增长。
不过，值得注意的是，当地外卖平台hungerstation去年底开始加大优惠券补贴，对应下载量有所提升。若其他竞对集体反击，可能会抬高Keeta的销售费用，放大亏损幅度。
当然，这都是后话了，市场对美团更大的担忧，还是来自当下。
和抖音划界而治，而非加剧竞争
抖音又给美团上强度了。
年底本该是电商旺季、本地生活淡季，但抖音本地生活2024Q4的表现却十分亮眼：GMV环比增长20%（以往通常和三季度持平）；春节期间抖音吃喝游玩的团购订单量，达到去年同期的近1.5倍。
且还摆出了一副不罢休的势头，比如，推出神似美团特价团购的超值团、撞脸美团神会员的超值券膨胀活动。
然而拂开表象会发现，抖音和美团可能正在进一步确立竞争边界，而非“狭路相逢”。
今年1月的本地生活服务商大会上，抖音只重点公布了两组数据：本地推带来的商业流量以及商家直播投流情况。
换言之，抖音当下的业务重心还是在流量变现上。
如此一来，商家想要更多流量就得花钱。有服务商就透露，有的大场直播，不买商业流量的话，只能获得很少的自然流量。
这意味着，连锁商家才是抖音目前主要攻略的对象，毕竟他们“财大气粗”，有烧钱的底气。此外，连锁商家门店数量多，也更能承接线下消费的需求，最符合抖音商业利益的诉求。
有服务商透露，2024年下半年开始，抖音更加倾向于把流量分配给头部的商家，鼓励头部商家直播。11月更是推出“千星计划”，联合145位头部商家，以资源包激励头部商家参与。
平台补贴、资源、流量全面拉满下，抖音直播端展现出了巨大的GMV爆发力。比如，霸王茶姬近期的「中法跨国直播」，销售额达到1.2 亿。
统计显示，抖音2024年新增破亿的连锁品牌超百个，整体连锁商家生意同比增长超80%。
当下的竞争格局中，能捕获这样的增量，诱惑力可想而知，而这让抖音赚了个“盆满钵满”——如上述披露，2024年抖音服务商代播百万大场场次同比增长155%，直播动销场次提升140%，有投流的商户数增加454%。
最新消息称，抖音本地生活团队在一线城市成立CKA事业部，专向服务城市内连锁品牌。这意味着其2025年的业务重心，仍在连锁商家方面。
如此路径，和以中小商家为基本盘（占比90%-95%）的美团，缺乏正面交锋的条件，威胁或许没有外界想象的严峻。
不止商家端，品类扩充上也是类似的情况——过去一年，抖音新增了服饰鞋帽、综合商超、加油站等超30个服务商业务类目，但这些品类在美团，通常是被排在“其他”类目里。
以加油站为例，加入抖音的加油站数量明显比美团更多，且优惠形式也更丰富。
两个平台截然不同的态度，在于这些新进场的品类，大多是本地高密度开店的连锁零售企业，且消费频次高，和抖音内容流量适配度更高，更适合在抖音经营，也能为抖音带来广告增量。
而对于适配度没那么高的美团来说，则更多起到“锦上添花”的作用，大力投入反而不划算。
说白了，美团并没有打算在抖音新开发的品类上硬刚，其2024Q3财报后交流也提到：抖音到综现在的商场、加油站等类电商品类，不是美团聚焦的。
如此看来，抖音和美团之间的竞争并没有加剧，而是“划界而治”了。
当下的美团和去年高点时的美团，本质上并没有发生太多变化。
只是之前市场情绪高涨，美团作为极具代表性的中概股，免不了被寄予厚望。而当股价进入过冷期，一些负面因子被无限放大，悲观情绪加重，影响了股价。
尤其是“DeepSeek”“哪吒”们风光无限、被热烈追捧的对比下，有落差感也是人之常情。
美团股价的波动，与其说是“失宠”了，不如说是在修炼投资人的心态。
