作者：王屯，工银理财有限责任公司党委委员、副总裁
宋论升，工银理财有限责任公司研究部总经理
（工银理财有限责任公司董璐、郭雅琪、赵端平、李阳对此文亦有贡献）
原文出自：金融市场研究，2025(02):1-7.
在金融市场的持续发展过程中，债券市场作为重要的资金融通渠道，其流动性和稳定性一直是政策与市场关注的核心。本文针对我国银行间债券市场做市商体系与公开市场业务一级交易商体系相对独立的现状，提出了“两商”联动的机制设想，旨在通过制度优化提升债券市场的整体效能。
一、做市商与一级交易商：平行的轨道
（一）做市商体系：从无到有，从有到优
做市商制度起源于20世纪60年代的美国柜台交易市场，并在70年代的纳斯达克市场正式建立。做市商通过公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范与高效。我国债券做市商制度的建立和发展，经历了从无到有、从有到优的漫长历程。2000年，人民银行发布《全国银行间债券市场交易管理办法》，2001年批准首批双边报价商，2007年正式确立做市商制度。经过二十余年的发展，我国银行间债券市场做市商体系在提供市场流动性、平抑市场波动方面发挥了积极作用。
同时，我国的做市商体系也面临着诸多挑战。首先，做市商与公开市场业务一级交易商相对独立，两套制度各自运行，缺乏协同效应。其次，做市商与众多债券市场机构投资者相对独立，货币经纪公司长期占据询价、报价的主导地位，使得做市商在投资交易过程中被边缘化。最后，做市商缺乏有效的风险管理手段，稳定金融市场能力偏弱。在现行制度下，做市商普遍采取控制债券持仓规模的做法，导致做市券源少、做市规模小、双边报价价差大，甚至出现“空仓报价”策略，反而可能引起部分债券供需失衡，不利于做市功能的充分发挥。
（二）一级交易商：货币政策传导的关键节点
公开市场业务一级交易商制度，是我国货币政策传导的重要组成部分。一级交易商作为央行公开市场操作的对手方，承担着调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率等重要职能。目前，我国共有51家公开市场业务一级交易商，其中银行有48家。这些一级交易商通过与央行的交易，将货币政策意图传导至整个金融市场。然而，因其与做市商体系相对独立，使得一级交易商在债券市场的功能未能充分发挥，尤其是在市场大幅波动时，缺乏快速稳定市场预期的工具。
二、“两商”联动：打破平行轨道的尝试
（一）央行国债买卖操作：从历史到未来
人民银行的国债买卖操作，是我国货币政策工具的重要组成部分。2000—2003年，人民银行曾尝试开展国债现券买卖，但随着外汇占款的快速增长，央行逐渐退出了国债买卖操作。2015年以后，随着外汇占款下降，央行主要通过公开市场操作、再贴现和再贷款等传统货币政策工具及MLF等创新货币政策工具投放基础货币。然而，随着存款准备金率下调空间的逐步压缩，央行需要不断增加新的货币政策工具。2023年10月，中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。2024年，央行正式重启国债买卖操作，并在8—11月开展了多次国债买卖操作，净买入债券面值达数千亿元。
（二）“两商”联动：央行的创新设想
在这样的背景下，央行提出了“两商”联动的设想。2023年第三季度中国货币政策执行报告中，央行首次提出“建立做市商与公开市场业务一级交易商联动机制，推动债券承销做市一体化，增强一二级市场联动，提升债券定价的有效性和传导功能”。这一设想的核心在于，通过做市商与一级交易商的联动，实现货币政策传导的高效化和债券市场的稳定化。
三、“两商”联动的他山之石
（一）美国债券市场的“两商”联动
在美国债券市场，做市商与一级交易商的联动机制已经发展得相当成熟。美国的债券做市业务主要在场外市场开展，形成了“做市商—一级交易商—美联储”的三层结构。美联储通过与一级交易商开展国债买卖操作，实现货币政策的传导和市场稳定。一级交易商由实力较强的做市商承担，这些做市商不仅参与美联储的公开市场操作，还承担国债承销和二级市场做市的职能。通过这种联动机制，美国债券市场实现了从国债发行到二级市场流通的全流程覆盖，提升了市场流动性和稳定性。
（二）央行买卖国债的“终极”补充
除了“两商”联动机制外，美国还探索了央行买卖国债的“终极”补充功能。美联储在四种情境下购买国债：短期流动性调节、量化宽松（QE）和扭曲操作（OT）、MMT式购买以及最后做市商（MMLR）功能。其中，最后做市商功能是美联储在金融市场失灵时，通过买卖资产向市场提供紧急流动性支持的重要手段。这一功能在2008年国际金融危机中发挥了重要作用，为稳定金融市场提供了有力支持。
四、“两商”联动机制的设想与展望：未来已来
（一）“两商”联动机制的具体设想
针对我国做市商制度效能发挥受限的现状，结合央行买卖国债的经验，本文提出了“两商”联动机制的具体设想。这一机制的核心在于实现做市商与一级交易商的有机融合，通过资格关联、权责匹配、考核引领和资源支持，建立更完善的多层次做市商体系。
①资格关联：将做市商和一级交易商资格联系起来，央行与其开展常态化债券买卖操作，传导货币政策，引导债券市场平稳健康发展。
②权责匹配：通过在公开市场业务中向一级交易商提供融资便利、国债承销优惠等方式，给予做市商一定的利益激励，同时要求其履行做市义务，承担市场风险。
③考核引领：优化做市商考核激励机制，促进竞争，形成优胜劣汰机制。在一级交易商、国债承销商遴选时增加做市考核权重，增添做市表现良好的非银机构、城农商行作为一级交易商。
④资源支持：多维度向做市商提供便利和支持，降低做市业务风险。推动债券对冲工具的有效使用，方便做市商进行存货管理，减少“空仓报价”的情况发生。
（二）“两商”联动的未来展望
“两商”联动机制的实施，将为我国债券市场带来深远的影响。一方面，它将优化做市商制度，使货币政策传导更加有效。通过建立“央行—一级交易商／做市商—金融市场”的有效衔接传导链条，避免政策传导效率偏低、政策效果衰减的问题，使央行货币政策传导更加顺畅。另一方面，“两商”联动将成为稳定金融市场的有效工具。在债券市场大幅波动时，央行可通过与做市商开展国债买卖操作传递积极信号，稳定市场预期，为金融市场稳健发展保驾护航。
五、结语：从平行到融合，从未来到现实
“两商”联动机制的提出，是我国债券市场发展的一个重要里程碑。它不仅为做市商和一级交易商的协同发展提供了新的思路，也为货币政策的有效传导和金融市场的稳定提供了有力支持。正如两条平行的轨道最终需要交汇，做市商与一级交易商的联动将成为我国债券市场高质量发展的必然选择。未来，随着“两商”联动机制的不断完善，我国债券市场将在全球金融市场中发挥更重要的作用，为金融强国的建设贡献更多力量。
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编辑：王菁
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作者：王屯，工银理财有限责任公司党委委员、副总裁
宋论升，工银理财有限责任公司研究部总经理
（工银理财有限责任公司董璐、郭雅琪、赵端平、李阳对此文亦有贡献）
原文出自：金融市场研究，2025(02):1-7.
在金融市场的持续发展过程中，债券市场作为重要的资金融通渠道，其流动性和稳定性一直是政策与市场关注的核心。本文针对我国银行间债券市场做市商体系与公开市场业务一级交易商体系相对独立的现状，提出了“两商”联动的机制设想，旨在通过制度优化提升债券市场的整体效能。
一、做市商与一级交易商：平行的轨道
（一）做市商体系：从无到有，从有到优
做市商制度起源于20世纪60年代的美国柜台交易市场，并在70年代的纳斯达克市场正式建立。做市商通过公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范与高效。我国债券做市商制度的建立和发展，经历了从无到有、从有到优的漫长历程。2000年，人民银行发布《全国银行间债券市场交易管理办法》，2001年批准首批双边报价商，2007年正式确立做市商制度。经过二十余年的发展，我国银行间债券市场做市商体系在提供市场流动性、平抑市场波动方面发挥了积极作用。
同时，我国的做市商体系也面临着诸多挑战。首先，做市商与公开市场业务一级交易商相对独立，两套制度各自运行，缺乏协同效应。其次，做市商与众多债券市场机构投资者相对独立，货币经纪公司长期占据询价、报价的主导地位，使得做市商在投资交易过程中被边缘化。最后，做市商缺乏有效的风险管理手段，稳定金融市场能力偏弱。在现行制度下，做市商普遍采取控制债券持仓规模的做法，导致做市券源少、做市规模小、双边报价价差大，甚至出现“空仓报价”策略，反而可能引起部分债券供需失衡，不利于做市功能的充分发挥。
（二）一级交易商：货币政策传导的关键节点
公开市场业务一级交易商制度，是我国货币政策传导的重要组成部分。一级交易商作为央行公开市场操作的对手方，承担着调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率等重要职能。目前，我国共有51家公开市场业务一级交易商，其中银行有48家。这些一级交易商通过与央行的交易，将货币政策意图传导至整个金融市场。然而，因其与做市商体系相对独立，使得一级交易商在债券市场的功能未能充分发挥，尤其是在市场大幅波动时，缺乏快速稳定市场预期的工具。
二、“两商”联动：打破平行轨道的尝试
（一）央行国债买卖操作：从历史到未来
人民银行的国债买卖操作，是我国货币政策工具的重要组成部分。2000—2003年，人民银行曾尝试开展国债现券买卖，但随着外汇占款的快速增长，央行逐渐退出了国债买卖操作。2015年以后，随着外汇占款下降，央行主要通过公开市场操作、再贴现和再贷款等传统货币政策工具及MLF等创新货币政策工具投放基础货币。然而，随着存款准备金率下调空间的逐步压缩，央行需要不断增加新的货币政策工具。2023年10月，中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。2024年，央行正式重启国债买卖操作，并在8—11月开展了多次国债买卖操作，净买入债券面值达数千亿元。
（二）“两商”联动：央行的创新设想
在这样的背景下，央行提出了“两商”联动的设想。2023年第三季度中国货币政策执行报告中，央行首次提出“建立做市商与公开市场业务一级交易商联动机制，推动债券承销做市一体化，增强一二级市场联动，提升债券定价的有效性和传导功能”。这一设想的核心在于，通过做市商与一级交易商的联动，实现货币政策传导的高效化和债券市场的稳定化。
三、“两商”联动的他山之石
（一）美国债券市场的“两商”联动
在美国债券市场，做市商与一级交易商的联动机制已经发展得相当成熟。美国的债券做市业务主要在场外市场开展，形成了“做市商—一级交易商—美联储”的三层结构。美联储通过与一级交易商开展国债买卖操作，实现货币政策的传导和市场稳定。一级交易商由实力较强的做市商承担，这些做市商不仅参与美联储的公开市场操作，还承担国债承销和二级市场做市的职能。通过这种联动机制，美国债券市场实现了从国债发行到二级市场流通的全流程覆盖，提升了市场流动性和稳定性。
（二）央行买卖国债的“终极”补充
除了“两商”联动机制外，美国还探索了央行买卖国债的“终极”补充功能。美联储在四种情境下购买国债：短期流动性调节、量化宽松（QE）和扭曲操作（OT）、MMT式购买以及最后做市商（MMLR）功能。其中，最后做市商功能是美联储在金融市场失灵时，通过买卖资产向市场提供紧急流动性支持的重要手段。这一功能在2008年国际金融危机中发挥了重要作用，为稳定金融市场提供了有力支持。
四、“两商”联动机制的设想与展望：未来已来
（一）“两商”联动机制的具体设想
针对我国做市商制度效能发挥受限的现状，结合央行买卖国债的经验，本文提出了“两商”联动机制的具体设想。这一机制的核心在于实现做市商与一级交易商的有机融合，通过资格关联、权责匹配、考核引领和资源支持，建立更完善的多层次做市商体系。
①资格关联：将做市商和一级交易商资格联系起来，央行与其开展常态化债券买卖操作，传导货币政策，引导债券市场平稳健康发展。
②权责匹配：通过在公开市场业务中向一级交易商提供融资便利、国债承销优惠等方式，给予做市商一定的利益激励，同时要求其履行做市义务，承担市场风险。
③考核引领：优化做市商考核激励机制，促进竞争，形成优胜劣汰机制。在一级交易商、国债承销商遴选时增加做市考核权重，增添做市表现良好的非银机构、城农商行作为一级交易商。
④资源支持：多维度向做市商提供便利和支持，降低做市业务风险。推动债券对冲工具的有效使用，方便做市商进行存货管理，减少“空仓报价”的情况发生。
（二）“两商”联动的未来展望
“两商”联动机制的实施，将为我国债券市场带来深远的影响。一方面，它将优化做市商制度，使货币政策传导更加有效。通过建立“央行—一级交易商／做市商—金融市场”的有效衔接传导链条，避免政策传导效率偏低、政策效果衰减的问题，使央行货币政策传导更加顺畅。另一方面，“两商”联动将成为稳定金融市场的有效工具。在债券市场大幅波动时，央行可通过与做市商开展国债买卖操作传递积极信号，稳定市场预期，为金融市场稳健发展保驾护航。
五、结语：从平行到融合，从未来到现实
“两商”联动机制的提出，是我国债券市场发展的一个重要里程碑。它不仅为做市商和一级交易商的协同发展提供了新的思路，也为货币政策的有效传导和金融市场的稳定提供了有力支持。正如两条平行的轨道最终需要交汇，做市商与一级交易商的联动将成为我国债券市场高质量发展的必然选择。未来，随着“两商”联动机制的不断完善，我国债券市场将在全球金融市场中发挥更重要的作用，为金融强国的建设贡献更多力量。
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编辑：王菁
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