投 资 要 点
报 告 正 文
01
整体来看，本轮AI+行情同2009年至2015年的移动互联网行情有两大相似点：一是TMT板块的超额收益，均由关键技术突破驱动，如移动互联网、AI大模型等；二是所处宏观经济环境，均为基本面偏弱、流动性较好的情况。具体来看：
两轮TMT周期超额收益均分别对应三次关键技术革命
2009年1月至2015年12月，TMT（中信）板块相对市场（万得全A）实现426%的超额收益，背后是移动互联网渗透率的提升，带来通信技术、硬件设备及应用生态的爆发：
3G/4G技术进步驱动基站建设：2009年1月国内3G牌照发放触发通信网络基建浪潮，中国3G移动电话用户数自2011年12月至2013年12月上涨213%；2013年12月工信部正式向三大运营商发放4G牌照，中国移动联合14家企业合作研发的TD-LTE标准，成为两大主流4G国际标准之一，2014年起4G基站取代3G基站成为建设主流。
iPhone 4诞生带动消费电子产业链：2010年6月iPhone4的出现重新定义智能终端，使其全球销量在2010年排名第一。随着iPhone 4的核心部件订单向中国转移，消费电子产业链迅速建成，申万消费电子指数从2013年1月4日至2015年1月5日增长63%。国产手机也借势崛起，中国智能手机出货量在2011年至2015年上涨382%，2015年1月国产手机品牌市占率超85%，较2011年1月上涨70pcts。
从工具型应用走向生态型平台：3G网络普及推动手机网民规模从2008年12月至2013年12月增长325%，微信以“社交”功能作为入口，凭借“免费短信+语音消息”差异化功能，在2012年3月实现用户规模在近14个月中破亿。4G网络普及推动应用向内容形态升级，带来在线视频、移动支付、电商购物等应用生态爆发，逐渐形成短视频内容引流，微信/支付宝支付转化，最终形成电商订单新业态，淘宝移动端交易占比从2013年12月至2015年12月增长近48pcts。
2022年11月至今的AI+行情来源于人工智能技术持续突破，春节以来的TMT板块的爆发更多源于国产科技和文化内容领域的“破围”。2022年11月ChatGPT的问世标志着AI技术从感知智能向认知与决策智能纵深发展，大模型训练所需的算力需求推动大型数据中心、云基础设施建设持续升级。2022年12月1日至2023年12月13日TMT板块相较于市场取得30%的超额收益。2025年以来， DeepSeek国产AI模型大幅降低大模型单位算力成本、春节档电影《哪吒之魔童闹海》爆火出圈均代表着国产科技、文化内容“破围”，尤其以DeepSeek这一突破性的大模型打破了西方对AI技术垄断的固有认知，并带来市场对中国科技资产的重估。
宏观背景均体现为“基本面偏弱+宽松流动性”组合
历史经验来看，经济弱修复和宽松的流动性环境，相对有利于TMT行情的发酵。2013年以来我国GDP增速回落至8%以下，2014年后在地产主要指标全面回落、产能过剩等结构性问题影响下，经济下行压力进一步加大。流动性层面来看，2013年全年M2同比增速为13.6%，社融同比增速达到17.5%，2014年后货币政策基调进一步宽松。本轮TMT行情所对应的宏观背景来看，一方面2023年以来国内主要面临需求收缩、供给冲击的持续扰动，经济修复内生动力不足；另一方面货币政策维持宽松，2024年12月政治局会议将货币政策基调由“稳健”调整为“适度宽松”，央行2025年工作会议再提“择机降准降息”，流动性宽松格局有望延续。
02
当前的业绩基本面情况不同
2009-2015年智能手机到移动互联网的大产业周期中，TMT细分板块的营收CAGR均值达到27.6%。2010年前后由智能手机开启的科技周期中，国内产业链的整体业绩增长比较明显，电子/计算机/传媒/通信在2009-2015年的营收CAGR为29.3%、27.0%、41.9%、12.5%（同期全A营收CAGR为15.9%），电子/计算机/传媒/通信在2010-2015年（因基期2009年波动较大，改用2010年）的归母净利润CAGR分别为21.2%、22.6%、45.4%、12.8%，全A对应CAGR为8.5%。
2023年ChatGPT开启的AI科技产业周期，目前对TMT的业绩辐射效应还不够明显。AI技术还处在发展阶段、商业化模式尚在探索以及大国科技竞争等原因，截至目前AI产业周期对国内TMT板块的业绩带动还不够明显。像2009年起的手机变革实现了从非智能机到智能机的完全颠覆，而从当前消费者对AI直接使用的微观场景看，通过手机系统升级等方式即可实现适配，包括当前主流大模型也多为免费开放，相关商业化也处在探索阶段。截至2024Q3，TMT细分板块的营收、归母净利润相较2022Q3的CAGR均值分别为4.9%、-3.2%。
估值提升幅度可能不同
本轮TMT行情未来的估值提升幅度将受货币政策宽松力度与产业周期强度的共同影响。自2023年ChatGPT技术突破以来，截至2025年2月13日，TMT行业PE已由2023年年初的34.75倍攀升至52.77倍。AI技术创新与全社会数字化转型激发了市场热情，但后续估值提升幅度将依赖货币政策流动性释放和产业成长步伐，预计将比2009-2015年TMT行情周期更趋理性和稳健。
1）货币政策方面，本轮TMT周期货币政策虽不及上轮宽松，但更加精准定向。2009-2015年的货币宽松政策主要分为两波，一波为2009-2010年“适度宽松”的货币政策，以大规模、快速释放流动性为特征，形成了充裕资金推动TMT行业爆发的局面；另一波2015年货币政策“稳健略宽松”，平稳逐步释放流动性。而2023年至今货币政策则更侧重于精准施策和定向支持，央行设立科技创新和技术改造再贷款等结构性货币政策工具，以支持科技创新、技术改造和设备更新。本轮TMT周期货币政策流动性释放节奏较为温和，对市场估值和预期的推动作用更加理性和渐进。
2）产业周期方面，2009-2015年TMT周期依托消费市场的高质多元需求，呈现链式爆发增长。2009年iPhone正式进入中国，推动了移动互联网的普及。2011-2012年国内在智能手机制造上迎来高速发展，智能手机产业规模激增。2013年为国产电影元年，国产电影票房反超进口电影，带动了传媒行业的繁荣。2014-2015年，移动互联网生态系统进一步完善，涵盖社交、数字内容和应用服务等多个领域，共同推动了TMT行业的整体上扬。上轮TMT周期产业链各环节对接迅速，市场资金相对容易介入，带来了显著的估值提升。
2023年开启的本轮周期以AI+和大模型为代表，本轮TMT产业革命更加注重技术的深度融合和创新应用，周期潜力更大。但本轮TMT行情周期预计将表现得更为分化和复杂，需要更长时间来验证业绩兑现和产业生态的真正成熟，市场对技术及其落地效果的关注度更高，产业周期热度带来的估值扩张可能更为理性和渐进。
技术复杂性更高：当前周期以人工智能、大模型和新一代信息技术为核心，这些领域涉及更高的技术门槛和更复杂的系统集成。AI技术的突破虽然具有颠覆性，但其商业化落地、生态构建以及高端芯片、算力保障等问题使得整个产业周期的成熟度和扩张速度相对不确定。
产业生态整合期：与2009-2015年周期不同，现阶段不仅仅是单一产品或技术的普及，而是整个数字经济和智能化转型的大背景下，多个行业和领域的融合创新。虽然我们认为这一波产业升级的潜在空间较大，但从整体上看，产业链的整合和成熟需要更长的时间，周期强度呈现出更高的不确定性和分化性，部分关键环节（如半导体和高性能计算）仍面临较大挑战。
交易层面的过热阈值可能不同
本轮TMT行情成交热度仍有上行空间，市场情绪阈值在长期提升，有望超过历史水平。自2009年以来，TMT指数成交额占全市场比例持续攀升，资金对TMT板块关注不断增强。当前，随着AI、大模型等技术突破，新一轮产业变革值得期待，资金活跃度进一步提升。从TMT板块成交金额占全市场成交比例来看，行业交易热度目前尚未触顶，且未来仍有较大增长潜力，且向上的趋势线表明市场对TMT领域的情绪与参与力度呈现稳步攀升的长期趋势。随着业绩兑现和技术落地效应逐步显现，TMT板块的市场情绪承受阈值将进一步提高。
03
本轮从ChatGPT到DeepSeek有望迎来新一轮大科技周期以及中国科技资产的重估，如果对标2009-2015年的科技行情，当前TMT仍存在可观上升空间。如果以2009年3月9日苹果公司股价趋势反转为起点，至A股杠杆泡沫前（2014年12月31日）为终点，期间A股的TMT子板块平均涨幅150.5%。本轮如果以2022年11月30日ChatGPT(3.5版本)发布为起点，截至2025年2月14日TMT子板块期间平均涨幅为42.2%，假设本轮AI科技行情的级别与2009-2015年期间的科技行情相当，则后续或仍存在70%以上的整体上涨空间。从估值上看，本轮修复基本到位，后续增长空间或更多依赖于业绩兑现。
细分来看，对标09-15年的科技行情，TMT子板块潜在增长空间更为乐观。2009/3/9-2014/12/31期间电子/计算机/通信/传媒涨幅为157.9%、227.3%、48.9%、168.1%，本轮（2022/11/30-2025/2/14）对应子板块涨幅分别为28.9%、33.9%、63.4%、42.6%，如果不考虑通信行业，其余子板块存在80%-140%不等的乐观上涨空间。除此之外，本轮AI驱动的算力需求潜在增量空间较高，从归母净利润对比上看，当前CAGR也更高，通信板块可能仍有乐观的上行空间。
研究方法（历史回溯与比较研究法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值，相关测算假设条件较少仅供参考，AI发展进程不及预期等。
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整体来看，本轮AI+行情同2009年至2015年的移动互联网行情有两大相似点：一是TMT板块的超额收益，均由关键技术突破驱动，如移动互联网、AI大模型等；二是所处宏观经济环境，均为基本面偏弱、流动性较好的情况。具体来看：
两轮TMT周期超额收益均分别对应三次关键技术革命
2009年1月至2015年12月，TMT（中信）板块相对市场（万得全A）实现426%的超额收益，背后是移动互联网渗透率的提升，带来通信技术、硬件设备及应用生态的爆发：
3G/4G技术进步驱动基站建设：2009年1月国内3G牌照发放触发通信网络基建浪潮，中国3G移动电话用户数自2011年12月至2013年12月上涨213%；2013年12月工信部正式向三大运营商发放4G牌照，中国移动联合14家企业合作研发的TD-LTE标准，成为两大主流4G国际标准之一，2014年起4G基站取代3G基站成为建设主流。
iPhone 4诞生带动消费电子产业链：2010年6月iPhone4的出现重新定义智能终端，使其全球销量在2010年排名第一。随着iPhone 4的核心部件订单向中国转移，消费电子产业链迅速建成，申万消费电子指数从2013年1月4日至2015年1月5日增长63%。国产手机也借势崛起，中国智能手机出货量在2011年至2015年上涨382%，2015年1月国产手机品牌市占率超85%，较2011年1月上涨70pcts。
从工具型应用走向生态型平台：3G网络普及推动手机网民规模从2008年12月至2013年12月增长325%，微信以“社交”功能作为入口，凭借“免费短信+语音消息”差异化功能，在2012年3月实现用户规模在近14个月中破亿。4G网络普及推动应用向内容形态升级，带来在线视频、移动支付、电商购物等应用生态爆发，逐渐形成短视频内容引流，微信/支付宝支付转化，最终形成电商订单新业态，淘宝移动端交易占比从2013年12月至2015年12月增长近48pcts。
2022年11月至今的AI+行情来源于人工智能技术持续突破，春节以来的TMT板块的爆发更多源于国产科技和文化内容领域的“破围”。2022年11月ChatGPT的问世标志着AI技术从感知智能向认知与决策智能纵深发展，大模型训练所需的算力需求推动大型数据中心、云基础设施建设持续升级。2022年12月1日至2023年12月13日TMT板块相较于市场取得30%的超额收益。2025年以来， DeepSeek国产AI模型大幅降低大模型单位算力成本、春节档电影《哪吒之魔童闹海》爆火出圈均代表着国产科技、文化内容“破围”，尤其以DeepSeek这一突破性的大模型打破了西方对AI技术垄断的固有认知，并带来市场对中国科技资产的重估。
宏观背景均体现为“基本面偏弱+宽松流动性”组合
历史经验来看，经济弱修复和宽松的流动性环境，相对有利于TMT行情的发酵。2013年以来我国GDP增速回落至8%以下，2014年后在地产主要指标全面回落、产能过剩等结构性问题影响下，经济下行压力进一步加大。流动性层面来看，2013年全年M2同比增速为13.6%，社融同比增速达到17.5%，2014年后货币政策基调进一步宽松。本轮TMT行情所对应的宏观背景来看，一方面2023年以来国内主要面临需求收缩、供给冲击的持续扰动，经济修复内生动力不足；另一方面货币政策维持宽松，2024年12月政治局会议将货币政策基调由“稳健”调整为“适度宽松”，央行2025年工作会议再提“择机降准降息”，流动性宽松格局有望延续。
02
当前的业绩基本面情况不同
2009-2015年智能手机到移动互联网的大产业周期中，TMT细分板块的营收CAGR均值达到27.6%。2010年前后由智能手机开启的科技周期中，国内产业链的整体业绩增长比较明显，电子/计算机/传媒/通信在2009-2015年的营收CAGR为29.3%、27.0%、41.9%、12.5%（同期全A营收CAGR为15.9%），电子/计算机/传媒/通信在2010-2015年（因基期2009年波动较大，改用2010年）的归母净利润CAGR分别为21.2%、22.6%、45.4%、12.8%，全A对应CAGR为8.5%。
2023年ChatGPT开启的AI科技产业周期，目前对TMT的业绩辐射效应还不够明显。AI技术还处在发展阶段、商业化模式尚在探索以及大国科技竞争等原因，截至目前AI产业周期对国内TMT板块的业绩带动还不够明显。像2009年起的手机变革实现了从非智能机到智能机的完全颠覆，而从当前消费者对AI直接使用的微观场景看，通过手机系统升级等方式即可实现适配，包括当前主流大模型也多为免费开放，相关商业化也处在探索阶段。截至2024Q3，TMT细分板块的营收、归母净利润相较2022Q3的CAGR均值分别为4.9%、-3.2%。
估值提升幅度可能不同
本轮TMT行情未来的估值提升幅度将受货币政策宽松力度与产业周期强度的共同影响。自2023年ChatGPT技术突破以来，截至2025年2月13日，TMT行业PE已由2023年年初的34.75倍攀升至52.77倍。AI技术创新与全社会数字化转型激发了市场热情，但后续估值提升幅度将依赖货币政策流动性释放和产业成长步伐，预计将比2009-2015年TMT行情周期更趋理性和稳健。
1）货币政策方面，本轮TMT周期货币政策虽不及上轮宽松，但更加精准定向。2009-2015年的货币宽松政策主要分为两波，一波为2009-2010年“适度宽松”的货币政策，以大规模、快速释放流动性为特征，形成了充裕资金推动TMT行业爆发的局面；另一波2015年货币政策“稳健略宽松”，平稳逐步释放流动性。而2023年至今货币政策则更侧重于精准施策和定向支持，央行设立科技创新和技术改造再贷款等结构性货币政策工具，以支持科技创新、技术改造和设备更新。本轮TMT周期货币政策流动性释放节奏较为温和，对市场估值和预期的推动作用更加理性和渐进。
2）产业周期方面，2009-2015年TMT周期依托消费市场的高质多元需求，呈现链式爆发增长。2009年iPhone正式进入中国，推动了移动互联网的普及。2011-2012年国内在智能手机制造上迎来高速发展，智能手机产业规模激增。2013年为国产电影元年，国产电影票房反超进口电影，带动了传媒行业的繁荣。2014-2015年，移动互联网生态系统进一步完善，涵盖社交、数字内容和应用服务等多个领域，共同推动了TMT行业的整体上扬。上轮TMT周期产业链各环节对接迅速，市场资金相对容易介入，带来了显著的估值提升。
2023年开启的本轮周期以AI+和大模型为代表，本轮TMT产业革命更加注重技术的深度融合和创新应用，周期潜力更大。但本轮TMT行情周期预计将表现得更为分化和复杂，需要更长时间来验证业绩兑现和产业生态的真正成熟，市场对技术及其落地效果的关注度更高，产业周期热度带来的估值扩张可能更为理性和渐进。
技术复杂性更高：当前周期以人工智能、大模型和新一代信息技术为核心，这些领域涉及更高的技术门槛和更复杂的系统集成。AI技术的突破虽然具有颠覆性，但其商业化落地、生态构建以及高端芯片、算力保障等问题使得整个产业周期的成熟度和扩张速度相对不确定。
产业生态整合期：与2009-2015年周期不同，现阶段不仅仅是单一产品或技术的普及，而是整个数字经济和智能化转型的大背景下，多个行业和领域的融合创新。虽然我们认为这一波产业升级的潜在空间较大，但从整体上看，产业链的整合和成熟需要更长的时间，周期强度呈现出更高的不确定性和分化性，部分关键环节（如半导体和高性能计算）仍面临较大挑战。
交易层面的过热阈值可能不同
本轮TMT行情成交热度仍有上行空间，市场情绪阈值在长期提升，有望超过历史水平。自2009年以来，TMT指数成交额占全市场比例持续攀升，资金对TMT板块关注不断增强。当前，随着AI、大模型等技术突破，新一轮产业变革值得期待，资金活跃度进一步提升。从TMT板块成交金额占全市场成交比例来看，行业交易热度目前尚未触顶，且未来仍有较大增长潜力，且向上的趋势线表明市场对TMT领域的情绪与参与力度呈现稳步攀升的长期趋势。随着业绩兑现和技术落地效应逐步显现，TMT板块的市场情绪承受阈值将进一步提高。
03
本轮从ChatGPT到DeepSeek有望迎来新一轮大科技周期以及中国科技资产的重估，如果对标2009-2015年的科技行情，当前TMT仍存在可观上升空间。如果以2009年3月9日苹果公司股价趋势反转为起点，至A股杠杆泡沫前（2014年12月31日）为终点，期间A股的TMT子板块平均涨幅150.5%。本轮如果以2022年11月30日ChatGPT(3.5版本)发布为起点，截至2025年2月14日TMT子板块期间平均涨幅为42.2%，假设本轮AI科技行情的级别与2009-2015年期间的科技行情相当，则后续或仍存在70%以上的整体上涨空间。从估值上看，本轮修复基本到位，后续增长空间或更多依赖于业绩兑现。
细分来看，对标09-15年的科技行情，TMT子板块潜在增长空间更为乐观。2009/3/9-2014/12/31期间电子/计算机/通信/传媒涨幅为157.9%、227.3%、48.9%、168.1%，本轮（2022/11/30-2025/2/14）对应子板块涨幅分别为28.9%、33.9%、63.4%、42.6%，如果不考虑通信行业，其余子板块存在80%-140%不等的乐观上涨空间。除此之外，本轮AI驱动的算力需求潜在增量空间较高，从归母净利润对比上看，当前CAGR也更高，通信板块可能仍有乐观的上行空间。
研究方法（历史回溯与比较研究法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值，相关测算假设条件较少仅供参考，AI发展进程不及预期等。
