本文约3500字，推荐阅读时长17分钟，欢迎关注新财富公众号。

2024年5月25日，据彭博社报道，托克最近几周向LME伦金所交付了65万吨铝金属，65万吨仓单导致仓储凭证数量大增，在市场向好预期下，托克单方面“发”起多空大战，对手包括Squarepoint资本、花旗集团以及摩根大通在内的华尔街投行和对冲基金。

托克是全球大宗商品贸易商龙头（全球第三大独立石油贸易公司和全球第二大独立有色金属精矿贸易公司），托克这样的贸易公司可以被视为多种实物商品和金融衍生品合约（包括期货合约和掉期）的头寸组合。2018年5月，托克在中国内地债券市场发行的5亿元以人民币计价的债券（“熊猫债券”），成为首家进入国内人民币债券市场的国际商品贸易公司。据托克年报，2024年公司营收2432.0亿美元，同比持平，净利润仅为39.87亿美元，缩水54亿美元，同比大幅下滑58%。从托克公布细节中可以窥见，除去原材料、仓储、运费，Impairments (financial assets and prepayments)一项也浮增许多。金属交易主管Gonzalo De Olazaval在采访中透露，托克24年有色金属精矿和精炼金属交易总量2190万吨。

2024年贸易大王的收益缩水并不是行业普象，摩科瑞在截至2024年9月的财年中已经实现了超过20亿美元的利润，托克在报告中称在24财年将风险敞口VaR (one‑day 95 percent)由8510万美元下调至了5500万美元，也就是说公司在2024年采取了更加保守的策略，减少了高风险资产的持有，而这些大概率可以被理解为更保守的期货头寸策略。24财年公司的衍生品资产和衍生品负债净额也有较大变化，在2023年，公司报告了衍生品资产约5,444.1百万美元 和衍生品负债约 (3,191.4)百万美元，而2024年的相应数据为2,577.3百万美元 和(2,633.8)百万美元，其净额的减少，尤其是衍生品负债的减少，都在演说着托克在24年期货市场的不利。

年初伦铝在2200美元/吨位置，24年初高盛分析师预测，2024年铝的供需平衡预计赤字为72.4万吨，铝价将在12个月内升至2600美元/吨，而2025年将继续扩大赤字，升至2850美元/吨。高盛称“铜的时刻来了，铝也很好！”高盛带领华尔街坚定加入唱多大军，而大王托克不仅在铝市场做空被逮，在铜市场也被逼空。

托克和IXM在纽约交易所COMEX铜市场持有大量空头头寸，5月15日，媒体报道称大宗商品交易巨头托克和中国洛阳钼业旗下IXM正试图购买实物铜，以交割他们在美国CME交易所持有的大量空头头寸。5月8日，COMEX铜收盘价4.541，5月15日攀升至4.92，5月20日价格收至5.10，9个交易日内涨幅达到12.4%，今年以来涨幅达到35%。无论是回笼现金流、降低风险还是确如托克自己所宣称的看跌铝价，5月10日，在有色市场一片涨势中，托克甩下了42万吨铝仓单，而在此之前伦金所仅有48万吨库存，托克拍拍手，衣角微脏，唯留下在风中错愕的多头。

注册仓单意味着托克将风险转嫁给市场，而托克可以以当前价格锁定利润，并从未来所有者获得仓储费。而对于多头来讲，大量现货交割物的增加意味着短期内的库存积压，意味着对期货价格的天然利空。

与此同时，据富宝数据，2024年5月10日，巴生港铝库存激增425575吨，LME当日库存总量来到90万吨上方，单日增幅接近一倍；而截止5月24日，据富宝数据显示，LME最新铝库存报1124700吨，创下两年来新高；在过去的两周内，托克在巴生港频繁交付现货，对现货市场形成巨大冲击。而早在一年前，托克集团便已在巴生港开启铝库存的布局，托克与印度Vedanta Ltd.等供应商签订了大量合同并累积在巴生港仓库。

在增加仓单的一周后，CRU World Aluminium Summit，托克集团的金属分析师 HenryVan 对铝价的未来走势给出了明确的预测。他表示，随着铝市场供应的恢复以及高利率环境对制造业需求的持续抑制，预计未来六个月内铝价格将至少下跌6%，这场大战托克先下战书。

按照伦金所铝期货规则，伦金所的期货合约分为三种：日度、周度、月度，其中日度合约存续期为三个月，即三个月期间内可随时交割，周度合约在3-6个月期限内可随时交割，月度合约在7-63个月期限内可随时交割，周度合约固定交割日为每周周三，月度合约固定交割日为每一个的第三个周三，而2024年5月17日为月度合约的固定交割日，由于伦金所不公布会员仓单，我们没办法知道托克在注册45万吨仓单后是否还有空头头寸，但是托克在短时间内拿出如此大的仓单体量，我们猜测更多是托克的孤注一掷。

伦锌在2021年就已出现过单日暴增近6万吨的集中交仓扰动，伦锌受此影响回撤将近100美元左右；而2023年11月中旬伦锌两度出现单日大幅交仓情况，伦铅受库存压力一度来到接近前低的2000美元左右，在库存仓单大幅增加之后，相应品种短期回调概率更大。

从盘面上看，5月10日托克敲响战鼓后，多头方如花旗以及对冲基金Squarepoint等纷纷买入头寸并申请提取，在过去两周交付给LME权证的金属中，约有40万吨(按当时价格计算价值约10亿美元)被迅速要求再次交割。从库存大增后的12个交易日内，看涨铝价的交易商占据上风，尤其是在力拓集团就澳洲两家氧化铝工厂的发货问题宣布不可抗力之后，铝价达到了23个月的高点。

5月29日，铝价转头向下，而这个向下或许和托克没有关系。要搞清楚5月29日转折原因要拆成两个问题：

1.上涨逻辑是什么？下半年再通胀预期的抢跑。

1月30日，FOMC召开议息会议，联储总体发言偏鸽派，下修市场3月的降息预期。

2月2日，BLS发布1月非农就业人数及失业率，新增非农就业人数35.3万人，失业率维持3.7%低水平，数据远超市场预期，强势的就业数据配合鹰派的联储态度，基本宣告3月不可能降息，此时宏观主基调是美国经济继续有韧性，降息预期下修，市场对于软着陆的信心开始提升——在经济强韧性背景下，通胀逐步回归合理区间。

3月1日，ISM发布制造业PMI数据为47.8，低于预期和前值。

3月8日，BLS发布2月非农就业人数及失业率，新增非农就业人数27.5万人，失业率反弹到3.9%，整体消息偏中性。

3月开始，黄金屡创新高，在大涨的同时，机构净多头的持仓也明显上升，风险偏好度肉眼可见的提升。

从短期线索来看，虽然美国PMI和通胀数据显示出韧性特征，但其程度不足以支撑如此氛围，反而通胀的超预期进一步降低降低预期，是利空商品的。对比其他商品品种，我们发现在涨幅上海外定价权商品＞国内定价商品，这些都仿佛在指向市场在交易下半年的通胀预期，换句话来说，即使降息晚一点来也没事，反正通胀是要起来的。

而从铝自身的基本面上，只能说存在矛盾，但是还不够。

4月初，电解铝社会库存表现强势，库存持续处于低位，表明当前供需处于紧平衡。

但是偏强的供需并未带来现货价格更多向上的弹性，主要矛盾还是在下游企业低利润，需求更多带来量的增长而不是原料端的价涨。

总而言之，铝的基本面虽好，但并不全无弱点，大变局之下 ，本属于长叙事的慢变量逻辑加速。

2.下跌逻辑是什么？什么发生了改变？预期向现实转变。

5月10日，托克甩下65万吨铝现货，但其实大部分市场参与者是持相反观点的，Squarepoint资本、花旗集团以及摩根大通在内的华尔街投行和对冲基金纷纷买入头寸并申请提取，约有40万吨铝被要求在两周内结算。多头认为后续铝供应存在短缺预期，那么未来谁拥有更多铝库存将直接决定了市场的定价权，所以一时间贸易商也大量囤货，短时间内交付量过大导致仓库排队现象再现，据悉，巴生港排队时长高达4 months+。

从前几天的走势来看，多头是胜利的，5月29日，铝价掉头向下，我们无法得知这场大战是否持续了十个交易日，但从转向逻辑和时间点来看，几乎和这场战争毫无关系。

5月底，投机资金开始离场，风险偏好有所走弱。从消息面来看，5月底6月初的这两周，6月初公布的美国制造业PMI数据弱于预期，基于PMI和职位空缺数据，市场修正之前预期的美国经济强度，美债利率回落，同时带动金银铜等此前代表通胀预期的商品价格回落，投机资金获利意愿转强；同时从欧洲降息来看，市场更偏向于交易欧洲经济的疲弱。

除了整体商品情绪的转弱，那么铝自身基本面的配合度呢？

在连续交仓结束之后，海外铝开始刚需去库存节奏。海外维持小幅度去库，现货市场表现强劲，虽然补库仍在进行中，但库存水平偏高，供需矛盾并不激烈，产业层面矛盾并不能为铝提供更大的力量，不管向上还是向下，在供需缺口未完全扭转前，更多为高溢价的回调诉求。

5月15日后的逆势上升显示出多头的强劲实力，而5月29日后的下跌也更多由通胀预期的宏大叙事所驱动，而非真实的供需缺口，而托克赌对了。

这场战争谁为赢家？托克通过“预布局”隐性库存高点抛售提前锁定了利润，而对于华尔街投行来说，在逆势拉涨的几天也会迅速调整头寸并进行套利，换句话来说，“华尔街赚了但是赚的远不及预期”。

大宗商品一直是资本的围猎场，托克以现货交割反制华尔街的逼空，通过“库存金融化”直接参与定价博弈，托克与华尔街的铝市多空博弈，表面上是库存与资本的角力，实则是全球大宗商品定价权争夺的缩影。

当托克将65万吨铝砸向市场时，它抛出的不仅是金属，更是一面镜子，映照出大宗商品市场在“金融工程时代”的跃迁，谁能在实体与衍生品算力之间找到平衡，谁就能掌控定价的权杖。

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2024年5月25日，据彭博社报道，托克最近几周向LME伦金所交付了65万吨铝金属，65万吨仓单导致仓储凭证数量大增，在市场向好预期下，托克单方面“发”起多空大战，对手包括Squarepoint资本、花旗集团以及摩根大通在内的华尔街投行和对冲基金。

托克是全球大宗商品贸易商龙头（全球第三大独立石油贸易公司和全球第二大独立有色金属精矿贸易公司），托克这样的贸易公司可以被视为多种实物商品和金融衍生品合约（包括期货合约和掉期）的头寸组合。2018年5月，托克在中国内地债券市场发行的5亿元以人民币计价的债券（“熊猫债券”），成为首家进入国内人民币债券市场的国际商品贸易公司。据托克年报，2024年公司营收2432.0亿美元，同比持平，净利润仅为39.87亿美元，缩水54亿美元，同比大幅下滑58%。从托克公布细节中可以窥见，除去原材料、仓储、运费，Impairments (financial assets and prepayments)一项也浮增许多。金属交易主管Gonzalo De Olazaval在采访中透露，托克24年有色金属精矿和精炼金属交易总量2190万吨。

2024年贸易大王的收益缩水并不是行业普象，摩科瑞在截至2024年9月的财年中已经实现了超过20亿美元的利润，托克在报告中称在24财年将风险敞口VaR (one‑day 95 percent)由8510万美元下调至了5500万美元，也就是说公司在2024年采取了更加保守的策略，减少了高风险资产的持有，而这些大概率可以被理解为更保守的期货头寸策略。24财年公司的衍生品资产和衍生品负债净额也有较大变化，在2023年，公司报告了衍生品资产约5,444.1百万美元 和衍生品负债约 (3,191.4)百万美元，而2024年的相应数据为2,577.3百万美元 和(2,633.8)百万美元，其净额的减少，尤其是衍生品负债的减少，都在演说着托克在24年期货市场的不利。

年初伦铝在2200美元/吨位置，24年初高盛分析师预测，2024年铝的供需平衡预计赤字为72.4万吨，铝价将在12个月内升至2600美元/吨，而2025年将继续扩大赤字，升至2850美元/吨。高盛称“铜的时刻来了，铝也很好！”高盛带领华尔街坚定加入唱多大军，而大王托克不仅在铝市场做空被逮，在铜市场也被逼空。

托克和IXM在纽约交易所COMEX铜市场持有大量空头头寸，5月15日，媒体报道称大宗商品交易巨头托克和中国洛阳钼业旗下IXM正试图购买实物铜，以交割他们在美国CME交易所持有的大量空头头寸。5月8日，COMEX铜收盘价4.541，5月15日攀升至4.92，5月20日价格收至5.10，9个交易日内涨幅达到12.4%，今年以来涨幅达到35%。无论是回笼现金流、降低风险还是确如托克自己所宣称的看跌铝价，5月10日，在有色市场一片涨势中，托克甩下了42万吨铝仓单，而在此之前伦金所仅有48万吨库存，托克拍拍手，衣角微脏，唯留下在风中错愕的多头。

注册仓单意味着托克将风险转嫁给市场，而托克可以以当前价格锁定利润，并从未来所有者获得仓储费。而对于多头来讲，大量现货交割物的增加意味着短期内的库存积压，意味着对期货价格的天然利空。

与此同时，据富宝数据，2024年5月10日，巴生港铝库存激增425575吨，LME当日库存总量来到90万吨上方，单日增幅接近一倍；而截止5月24日，据富宝数据显示，LME最新铝库存报1124700吨，创下两年来新高；在过去的两周内，托克在巴生港频繁交付现货，对现货市场形成巨大冲击。而早在一年前，托克集团便已在巴生港开启铝库存的布局，托克与印度Vedanta Ltd.等供应商签订了大量合同并累积在巴生港仓库。

在增加仓单的一周后，CRU World Aluminium Summit，托克集团的金属分析师 HenryVan 对铝价的未来走势给出了明确的预测。他表示，随着铝市场供应的恢复以及高利率环境对制造业需求的持续抑制，预计未来六个月内铝价格将至少下跌6%，这场大战托克先下战书。

按照伦金所铝期货规则，伦金所的期货合约分为三种：日度、周度、月度，其中日度合约存续期为三个月，即三个月期间内可随时交割，周度合约在3-6个月期限内可随时交割，月度合约在7-63个月期限内可随时交割，周度合约固定交割日为每周周三，月度合约固定交割日为每一个的第三个周三，而2024年5月17日为月度合约的固定交割日，由于伦金所不公布会员仓单，我们没办法知道托克在注册45万吨仓单后是否还有空头头寸，但是托克在短时间内拿出如此大的仓单体量，我们猜测更多是托克的孤注一掷。

伦锌在2021年就已出现过单日暴增近6万吨的集中交仓扰动，伦锌受此影响回撤将近100美元左右；而2023年11月中旬伦锌两度出现单日大幅交仓情况，伦铅受库存压力一度来到接近前低的2000美元左右，在库存仓单大幅增加之后，相应品种短期回调概率更大。

从盘面上看，5月10日托克敲响战鼓后，多头方如花旗以及对冲基金Squarepoint等纷纷买入头寸并申请提取，在过去两周交付给LME权证的金属中，约有40万吨(按当时价格计算价值约10亿美元)被迅速要求再次交割。从库存大增后的12个交易日内，看涨铝价的交易商占据上风，尤其是在力拓集团就澳洲两家氧化铝工厂的发货问题宣布不可抗力之后，铝价达到了23个月的高点。

5月29日，铝价转头向下，而这个向下或许和托克没有关系。要搞清楚5月29日转折原因要拆成两个问题：

1.上涨逻辑是什么？下半年再通胀预期的抢跑。

1月30日，FOMC召开议息会议，联储总体发言偏鸽派，下修市场3月的降息预期。

2月2日，BLS发布1月非农就业人数及失业率，新增非农就业人数35.3万人，失业率维持3.7%低水平，数据远超市场预期，强势的就业数据配合鹰派的联储态度，基本宣告3月不可能降息，此时宏观主基调是美国经济继续有韧性，降息预期下修，市场对于软着陆的信心开始提升——在经济强韧性背景下，通胀逐步回归合理区间。

3月1日，ISM发布制造业PMI数据为47.8，低于预期和前值。

3月8日，BLS发布2月非农就业人数及失业率，新增非农就业人数27.5万人，失业率反弹到3.9%，整体消息偏中性。

3月开始，黄金屡创新高，在大涨的同时，机构净多头的持仓也明显上升，风险偏好度肉眼可见的提升。

从短期线索来看，虽然美国PMI和通胀数据显示出韧性特征，但其程度不足以支撑如此氛围，反而通胀的超预期进一步降低降低预期，是利空商品的。对比其他商品品种，我们发现在涨幅上海外定价权商品＞国内定价商品，这些都仿佛在指向市场在交易下半年的通胀预期，换句话来说，即使降息晚一点来也没事，反正通胀是要起来的。

而从铝自身的基本面上，只能说存在矛盾，但是还不够。

4月初，电解铝社会库存表现强势，库存持续处于低位，表明当前供需处于紧平衡。

但是偏强的供需并未带来现货价格更多向上的弹性，主要矛盾还是在下游企业低利润，需求更多带来量的增长而不是原料端的价涨。

总而言之，铝的基本面虽好，但并不全无弱点，大变局之下 ，本属于长叙事的慢变量逻辑加速。

2.下跌逻辑是什么？什么发生了改变？预期向现实转变。

5月10日，托克甩下65万吨铝现货，但其实大部分市场参与者是持相反观点的，Squarepoint资本、花旗集团以及摩根大通在内的华尔街投行和对冲基金纷纷买入头寸并申请提取，约有40万吨铝被要求在两周内结算。多头认为后续铝供应存在短缺预期，那么未来谁拥有更多铝库存将直接决定了市场的定价权，所以一时间贸易商也大量囤货，短时间内交付量过大导致仓库排队现象再现，据悉，巴生港排队时长高达4 months+。

从前几天的走势来看，多头是胜利的，5月29日，铝价掉头向下，我们无法得知这场大战是否持续了十个交易日，但从转向逻辑和时间点来看，几乎和这场战争毫无关系。

5月底，投机资金开始离场，风险偏好有所走弱。从消息面来看，5月底6月初的这两周，6月初公布的美国制造业PMI数据弱于预期，基于PMI和职位空缺数据，市场修正之前预期的美国经济强度，美债利率回落，同时带动金银铜等此前代表通胀预期的商品价格回落，投机资金获利意愿转强；同时从欧洲降息来看，市场更偏向于交易欧洲经济的疲弱。

除了整体商品情绪的转弱，那么铝自身基本面的配合度呢？

在连续交仓结束之后，海外铝开始刚需去库存节奏。海外维持小幅度去库，现货市场表现强劲，虽然补库仍在进行中，但库存水平偏高，供需矛盾并不激烈，产业层面矛盾并不能为铝提供更大的力量，不管向上还是向下，在供需缺口未完全扭转前，更多为高溢价的回调诉求。

5月15日后的逆势上升显示出多头的强劲实力，而5月29日后的下跌也更多由通胀预期的宏大叙事所驱动，而非真实的供需缺口，而托克赌对了。

这场战争谁为赢家？托克通过“预布局”隐性库存高点抛售提前锁定了利润，而对于华尔街投行来说，在逆势拉涨的几天也会迅速调整头寸并进行套利，换句话来说，“华尔街赚了但是赚的远不及预期”。

大宗商品一直是资本的围猎场，托克以现货交割反制华尔街的逼空，通过“库存金融化”直接参与定价博弈，托克与华尔街的铝市多空博弈，表面上是库存与资本的角力，实则是全球大宗商品定价权争夺的缩影。

当托克将65万吨铝砸向市场时，它抛出的不仅是金属，更是一面镜子，映照出大宗商品市场在“金融工程时代”的跃迁，谁能在实体与衍生品算力之间找到平衡，谁就能掌控定价的权杖。