二月资金面延续紧平衡，但也出现一些微妙变化。
一月资金面紧张，非银受影响更大。其背后的逻辑或是通过抬升资金利率（尤其是非银资金利率）达到债市降杠杆的效果，减少资金空转，稳住债市下行斜率。
二月份则是银行体系流动性压力加大。背后的线索或是同业存款定价自律的影响继续发酵。2024年12月和2025年1月银行体系非银同业存款迅速流失约3.2万亿元和1.1万亿元，这两个月银行体系流失的同业存款或多以活期为主。进入2025年2月，则有较大可能是同业定期存款流失的影响显现。提前支取利息会受损的同业定期存款能否被视为流动性不受限的资产还尚不明确，货币基金、银行理财等续作同业存款或存在约束。
资金面还会持续紧张吗？我们预计2月后半段资金面将出现季节性扰动，但流动性极端紧张的概率并不大，结构上看后续银行的资金体感或将优于非银。
稳汇率压力最大的阶段或已暂告一段落，对资金面的影响或边际减弱。
重要会议召开前夕资金或不具备持续收紧的基础。
1月资金主要紧在非银，影响面相对可控，易在债市内部消化；而2月资金主要紧在银行，容易产生外溢性影响，波及广义流动性及对财政支持力度。因此货币当局有更大概率对银行体系流动性予以支持，改善或缓解其缺负债的现象。
对债市而言，资金紧平衡导致曲线熊平，但长债、超长债持续调整的压力可控，扛过资金压力后仍有做多价值。
年初往往存在资金紧但债市调不动的季节性规律，对应的是年初犯错成本低而空仓成本高。
1月资金紧了一段时间之后银行间债券市场的杠杆率已明显下行，资金即便继续维持偏紧态势，对债市的影响也将边际减弱。
存量高息MLF在被低息MLF和更低息的买断式逆回购所替代的过程中，实质性降息发挥效果，对债市也形成利好。
往后看，下周2月18日（周二）将有5000亿元MLF到期，2月20日（周四）则是2月纳税申报截止日，此外全周还有共有政府债净缴款约5153亿元，若债市扛住下周资金面的季节性扰动，或将迎来抢跑做多窗口，伴随两会后政府债净供给的放量，央行有较大概率保持流动性充裕予以配合，双降预期或也将再起，国债买入也有较大概率恢复操作。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。
1. 本周债市复盘
2. 近期市场对流动性较为悲观
一是央行对短端资金面态度偏鹰，1月流动性维持紧张的过程中临时隔夜正逆回购操作缺席，且春节前始终通过14天逆回购投放跨节资金，打破以往跨春节由14天和7天逆回购搭配的常规操作（14天逆回购的成本比7天逆回购高15bps）。二是1月双降落空，现进入2月下旬已临近两会，提前双降的概率也不高。三是2025年春节后复工偏慢，带动资金回流银行体系的速度或也滞后于季节性。四是资金面体感不佳，可预测性较弱，时而上午紧、下午松，时而上午松、下午紧。与之对应的，资金利率维持高位，负carry现象下市场对债市也有所担忧。
3. 二月资金面延续紧平衡，但也出现一些微妙变化
3.1 一月资金面紧张，非银受影响更大
1月资金面收紧，比较明显的一个特征是非银紧过银行。如2025年1月16日（1月R001的最高点），R001加权平均为3.9377%，较前上行120.78bps，而同日DR001为1.8585%，反而较前下行0.38bps。其背后的逻辑或是通过抬升资金利率（尤其是非银资金利率）达到债市降杠杆的效果，减少资金空转，稳住债市下行斜率。与之对应的是，2024年12月起10年国债收益率率从2%附近下行到1.6%附近的这一轮行情，主要由非银等交易盘驱动，因此资金利率抬升、非银机构杠杆率下降，可起到警醒市场并放缓行情节奏的效果。
值得注意的是，银行间市场是非银机构加杠杆的主要场所，而银行类机构虽然也是杠杆经营，但其杠杆更多由资本充足率等指标进行约束，其资产负债的错配主要由存贷款业务占据主导，银行间市场并不是银行类机构加杠杆的主要场所。因此短端资金利率的抬升，对非银杠杆率的影响显著大于对银行机构的影响。
3.2 二月份则是银行体系流动性压力加大
进入2025年2月，资金面继续维持紧平衡，但结构上却切换为银行偏紧、非银尚可。此过程中我们可以观察到资金面的一些新特征。一是DR偏紧，银与非银资金分层被动压缩。二是大行回购净融出力度持续走弱，货币基金净融出走高。三是隔夜与7天资金利率阶段性倒挂。四是同业存单发行利率提价明显。
上述情况表明以大行为代表的银行体系负债端明显承压。背后的线索或是同业存款定价自律的影响继续发酵，带动银行负债端同业存款进一步流失。
同业存款定价自律倡议发布于2024年11月29日，随后在2024年12月银行体系非银同业存款迅速流失约3.2万亿元，2025年1月进一步流失约1.1万亿元，这两个月银行体系流失的同业存款或多以活期为主。
进入2025年2月，则有较大可能是同业定期存款流失的影响显现。考虑到银行在进行流动性管理时，在负债期限摆布上，多是将负债到期日安排在资金关键时间节点以后，使得负债规模得以覆盖过流动性压力较大的时刻，因此春节假期结束后有较大可能有一批同业定期存款陆续到期。截至目前，可无条件提前支取、但提前支取利息会受损（根据自律倡议，同业定期存款提前支取参考超额存款准备金利率计息，该利率目前为0.35%）的同业定期存款能否被视为流动性不受限的资产尚不明确，货币基金、银行理财等续作同业存款存在约束，由此对银行负债端产生较大压力，出现新的资金缺口。这与前述提及的，2025年2月的资金面新特征也有所呼应，即，在同业定期存款到期后，资金从银行回流至非银，致使银行资金偏紧，非银资金压力尚可，以及银行回购净融出下降、货币基金回购净融出上升，同时银行也在同业存单一级发行时积极提价，以争取将到期的同业定期存款向同业存单切换。
4. 资金面还会持续紧张吗？
我们预计2月后半段资金面将出现季节性扰动，但流动性极端紧张的概率并不大。一是稳汇率压力最大的阶段或已暂告一段落，对资金面的影响或边际减弱。二是重要会议召开前夕资金或不具备持续收紧的基础。结构上看后续银行的资金体感或将优于非银。1月资金主要紧在非银，影响面相对可控，易在债市内部消化；而2月资金主要紧在银行，是银行负债端承压的显性体现，若按此持续，则容易产生外溢性影响。一是关税不确定性下，银行体系资金持续偏紧的副作用易被放大，稳增长、促进内循环或更加需要货币政策对银行体系的流动性支持。二是银行体系若持续缺负债或将对广义流动性产生传导，也可能对支持财政（即对政府债承接的力度）产生影响，因此货币当局有更大概率对银行体系流动性予以支持，改善或缓解其缺负债的现象。
对债市而言，资金紧平衡导致曲线熊平，但长债、超长债持续调整的压力可控，扛过资金压力后仍有做多价值。一是年初往往存在资金紧但债市调不动的季节性规律，对应的是年初犯错成本低而空仓成本高。二是1月资金紧了一段时间之后银行间债券市场的杠杆率已明显下行，资金即便继续维持偏紧态势，对债市的影响也将边际减弱。三是存量高息MLF在被低息MLF和更低息的买断式逆回购所替代的过程中，实质性降息发挥效果，对债市也形成利好。往后看，下周2月18日（周二）将有5000亿元MLF到期，2月20日（周四）则是2月纳税申报截止日，此外全周还共有政府债净缴款约5153亿元，若债市扛住下周资金面的季节性扰动，或将迎来抢跑做多窗口，伴随两会后政府债净供给的放量，央行有较大概率保持流动性充裕予以配合，双降预期或也将再起，国债买入也有较大概率恢复操作。
5. 风险提示
基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。
二月资金面延续紧平衡，但也出现一些微妙变化。
一月资金面紧张，非银受影响更大。其背后的逻辑或是通过抬升资金利率（尤其是非银资金利率）达到债市降杠杆的效果，减少资金空转，稳住债市下行斜率。
二月份则是银行体系流动性压力加大。背后的线索或是同业存款定价自律的影响继续发酵。2024年12月和2025年1月银行体系非银同业存款迅速流失约3.2万亿元和1.1万亿元，这两个月银行体系流失的同业存款或多以活期为主。进入2025年2月，则有较大可能是同业定期存款流失的影响显现。提前支取利息会受损的同业定期存款能否被视为流动性不受限的资产还尚不明确，货币基金、银行理财等续作同业存款或存在约束。
资金面还会持续紧张吗？我们预计2月后半段资金面将出现季节性扰动，但流动性极端紧张的概率并不大，结构上看后续银行的资金体感或将优于非银。
稳汇率压力最大的阶段或已暂告一段落，对资金面的影响或边际减弱。
重要会议召开前夕资金或不具备持续收紧的基础。
1月资金主要紧在非银，影响面相对可控，易在债市内部消化；而2月资金主要紧在银行，容易产生外溢性影响，波及广义流动性及对财政支持力度。因此货币当局有更大概率对银行体系流动性予以支持，改善或缓解其缺负债的现象。
对债市而言，资金紧平衡导致曲线熊平，但长债、超长债持续调整的压力可控，扛过资金压力后仍有做多价值。
年初往往存在资金紧但债市调不动的季节性规律，对应的是年初犯错成本低而空仓成本高。
1月资金紧了一段时间之后银行间债券市场的杠杆率已明显下行，资金即便继续维持偏紧态势，对债市的影响也将边际减弱。
存量高息MLF在被低息MLF和更低息的买断式逆回购所替代的过程中，实质性降息发挥效果，对债市也形成利好。
往后看，下周2月18日（周二）将有5000亿元MLF到期，2月20日（周四）则是2月纳税申报截止日，此外全周还有共有政府债净缴款约5153亿元，若债市扛住下周资金面的季节性扰动，或将迎来抢跑做多窗口，伴随两会后政府债净供给的放量，央行有较大概率保持流动性充裕予以配合，双降预期或也将再起，国债买入也有较大概率恢复操作。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。
1. 本周债市复盘
2. 近期市场对流动性较为悲观
一是央行对短端资金面态度偏鹰，1月流动性维持紧张的过程中临时隔夜正逆回购操作缺席，且春节前始终通过14天逆回购投放跨节资金，打破以往跨春节由14天和7天逆回购搭配的常规操作（14天逆回购的成本比7天逆回购高15bps）。二是1月双降落空，现进入2月下旬已临近两会，提前双降的概率也不高。三是2025年春节后复工偏慢，带动资金回流银行体系的速度或也滞后于季节性。四是资金面体感不佳，可预测性较弱，时而上午紧、下午松，时而上午松、下午紧。与之对应的，资金利率维持高位，负carry现象下市场对债市也有所担忧。
3. 二月资金面延续紧平衡，但也出现一些微妙变化
3.1 一月资金面紧张，非银受影响更大
1月资金面收紧，比较明显的一个特征是非银紧过银行。如2025年1月16日（1月R001的最高点），R001加权平均为3.9377%，较前上行120.78bps，而同日DR001为1.8585%，反而较前下行0.38bps。其背后的逻辑或是通过抬升资金利率（尤其是非银资金利率）达到债市降杠杆的效果，减少资金空转，稳住债市下行斜率。与之对应的是，2024年12月起10年国债收益率率从2%附近下行到1.6%附近的这一轮行情，主要由非银等交易盘驱动，因此资金利率抬升、非银机构杠杆率下降，可起到警醒市场并放缓行情节奏的效果。
值得注意的是，银行间市场是非银机构加杠杆的主要场所，而银行类机构虽然也是杠杆经营，但其杠杆更多由资本充足率等指标进行约束，其资产负债的错配主要由存贷款业务占据主导，银行间市场并不是银行类机构加杠杆的主要场所。因此短端资金利率的抬升，对非银杠杆率的影响显著大于对银行机构的影响。
3.2 二月份则是银行体系流动性压力加大
进入2025年2月，资金面继续维持紧平衡，但结构上却切换为银行偏紧、非银尚可。此过程中我们可以观察到资金面的一些新特征。一是DR偏紧，银与非银资金分层被动压缩。二是大行回购净融出力度持续走弱，货币基金净融出走高。三是隔夜与7天资金利率阶段性倒挂。四是同业存单发行利率提价明显。
上述情况表明以大行为代表的银行体系负债端明显承压。背后的线索或是同业存款定价自律的影响继续发酵，带动银行负债端同业存款进一步流失。
同业存款定价自律倡议发布于2024年11月29日，随后在2024年12月银行体系非银同业存款迅速流失约3.2万亿元，2025年1月进一步流失约1.1万亿元，这两个月银行体系流失的同业存款或多以活期为主。
进入2025年2月，则有较大可能是同业定期存款流失的影响显现。考虑到银行在进行流动性管理时，在负债期限摆布上，多是将负债到期日安排在资金关键时间节点以后，使得负债规模得以覆盖过流动性压力较大的时刻，因此春节假期结束后有较大可能有一批同业定期存款陆续到期。截至目前，可无条件提前支取、但提前支取利息会受损（根据自律倡议，同业定期存款提前支取参考超额存款准备金利率计息，该利率目前为0.35%）的同业定期存款能否被视为流动性不受限的资产尚不明确，货币基金、银行理财等续作同业存款存在约束，由此对银行负债端产生较大压力，出现新的资金缺口。这与前述提及的，2025年2月的资金面新特征也有所呼应，即，在同业定期存款到期后，资金从银行回流至非银，致使银行资金偏紧，非银资金压力尚可，以及银行回购净融出下降、货币基金回购净融出上升，同时银行也在同业存单一级发行时积极提价，以争取将到期的同业定期存款向同业存单切换。
4. 资金面还会持续紧张吗？
我们预计2月后半段资金面将出现季节性扰动，但流动性极端紧张的概率并不大。一是稳汇率压力最大的阶段或已暂告一段落，对资金面的影响或边际减弱。二是重要会议召开前夕资金或不具备持续收紧的基础。结构上看后续银行的资金体感或将优于非银。1月资金主要紧在非银，影响面相对可控，易在债市内部消化；而2月资金主要紧在银行，是银行负债端承压的显性体现，若按此持续，则容易产生外溢性影响。一是关税不确定性下，银行体系资金持续偏紧的副作用易被放大，稳增长、促进内循环或更加需要货币政策对银行体系的流动性支持。二是银行体系若持续缺负债或将对广义流动性产生传导，也可能对支持财政（即对政府债承接的力度）产生影响，因此货币当局有更大概率对银行体系流动性予以支持，改善或缓解其缺负债的现象。
对债市而言，资金紧平衡导致曲线熊平，但长债、超长债持续调整的压力可控，扛过资金压力后仍有做多价值。一是年初往往存在资金紧但债市调不动的季节性规律，对应的是年初犯错成本低而空仓成本高。二是1月资金紧了一段时间之后银行间债券市场的杠杆率已明显下行，资金即便继续维持偏紧态势，对债市的影响也将边际减弱。三是存量高息MLF在被低息MLF和更低息的买断式逆回购所替代的过程中，实质性降息发挥效果，对债市也形成利好。往后看，下周2月18日（周二）将有5000亿元MLF到期，2月20日（周四）则是2月纳税申报截止日，此外全周还共有政府债净缴款约5153亿元，若债市扛住下周资金面的季节性扰动，或将迎来抢跑做多窗口，伴随两会后政府债净供给的放量，央行有较大概率保持流动性充裕予以配合，双降预期或也将再起，国债买入也有较大概率恢复操作。
5. 风险提示
基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。
