（一）市场仍处在节后小盘股的“日历窗口”，TMT主线明确
在假期报告《Deepseek的A股叙事》中，我们对节后市场给出明确展望：两个靴子先后落地（假期海外不确定性、A股年报预告暴雷），看好春节后市场躁动行情开启，重点关注春节期间产业催化的科技领域，市值风格更偏中小板块。【春节至两会】这一传统躁动窗口，今年已经拉开序幕。
市场处于典型的由风险偏好驱动的环境当中，TMT主线明确，并呈现发散式演绎，各主题分支轮动补涨。情绪指标阶段性失效，TMT成交集中度占比突破40%、持续刷新2018年以来新高。
过去十五年，【春节至两会】区间内，申万小盘指数的上涨概率是100%，今年也不例外。从每一年春节后小盘指数的上涨持续性来看，过去15年，小盘指数平均在春节后可以上涨31个交易日，中位数是32个交易日。
2025年，申万小盘指数的涨势基本沿着历史区间的上沿进行，目前持续性为8个交易日。
（二）情绪指标阶段性失效，DeepSeek打破传统叙事，有望引导全球阶段性重估中国科技
本周TMT成交额占A股成交额比重在40%以上继续上行，不过40%的 “隐形约束” 似乎在本轮失效了。下图可以看到，在AI产业爆发至今，过去2年TMT板块的成交拥挤度值得留意，只要接近40%的成交额占比、超额收益就会出现阶段性的回踩。
事实上，过去两年，TMT板块行情很难脱离“成交额占比40%”的缰绳，核心是没有出现全面业绩爆发。
而本轮的特殊之处在于，当前TMT板块拥挤度可能实际并不高，较高的表观读数来源于买入卖出都在TMT内部的重复计算。
此外，DeepSeek打响的降本、开源第一枪，能否带动国内应用场景的爆发，从而对TMT板块的业绩形成更广泛的拉动，目前是存在想象空间的。这意味着，后续TMT中期的行情，可能重新由相对业绩优势来主导，而非短期的情绪指标来左右。在这种情况下，“TMT成交额占比超过40%” 可能就不再是股价的压制因素。
放眼全球，美国作为人工智能技术的领先主体并持续处于垄断地位，过去2年“美股七姐妹”的市值出现了快速增长，而A股TMT市值占比基本没有明显扩张。从全球投资者的视角，DeepSeek引发的全球热议，能否驱动全球重估中国在人工智能领域取得的进展、重估中资（包括A股/港股）的科技公司，也值得重新考量。
（三）如何看待科技行情持续性？以及参与思路？
时间/节奏上，当前科技行情估计会持续到两会之前，但赚钱效应会较此前更为聚焦。
大级别题材的演绎会分为三个阶段：①主升连板阶段，以情绪核心票连板形式进行演绎；
②轮动补涨阶段，情绪核心为规避监管进入横盘震荡后，资金大面积挖掘相关有边际催化分支的补涨，也即目前所处的阶段；
③趋势阶段，机构投资者主导的、有即期基本面兑现、周线或月线级别的趋势性行情。
后续的参与思路上，可以沿着“低位成长分支”以及“25年有望释放业绩”两条线索展开。
首先，潜在轮动分支的低位挖掘，主要是在低位未启动过的方向埋伏潜在的消息催化，赔率较高、没有被题材情绪核心分歧带崩的风险。
低位成长中，除了春节后有所反应的低空经济、半导体设备、光伏以外，还可以关注军工、文化出海、卫星、医疗设备、AI教育等。
其次，容量核心的趋势低吸，核心思路是找25H1有较大概率出现即期基本面兑现的机构容量票。
展望25年，TMT当中有望看到AI订单/销量等业绩兑现的主要在端侧硬件、机器人/智驾、推理侧算力。
1. AI眼镜：24年Ray-Ban Meta智能眼镜已引领市场放量，25年小米、三星、字节等大厂有望跟进入局。据Wellsenn预测，2024年全球AI智能眼镜销量将达到200万副，2025年全球出货量有望同比翻倍，攀升至400万副。
2. AI PC：DeepSeek加速本地模型部署，有望驱动产品升级，叠加换机周期来临，AI PC渗透率有望明显上升。据Canalys预测，2025年AI PC渗透率将达到35%，较24年明显提升。
3. AI手机：当前Apple Intelligence已对iPhone销售产生拉动。近期苹果公司计划与阿里巴巴、计划在中国推出人工智能功能，有望促进AI手机在华渗透。
4. 机器人：特斯拉在FY24Q4业绩会明确25年人形机器人量产元年，且对远期业绩给出积极指引。
5. 智能驾驶：比亚迪促进智驶平权，将对整车厂、零部件、CIS、汽车电子产生拉动。
6. IDC&云计算：DeepSeek推动推理侧需求抬升，将对算力需求产生明显拉动。
（四）进一步展望，两会前市场风险偏好有望维持高位，四月中旬留意风险偏好回落
如何看待 25 年春季躁动的持续性？参考历史经验、结合今年的实际情况，我们认为风险偏好最高的阶段是当前至两会前，目前继续看好本轮春季躁动的持续性。
随着两会召开，历史经验显示指数层面的胜率会有所回落，市场围绕两会政策信号，以结构性机会为主。
而到了四月中旬之后，风险偏好受到各种因素的影响。下图显示，过去 15 年无论是宽基、还是小盘指数，在四月下旬都会面临比较大的风险。
25 年“四月决断”也会受到更多因素的扰动：包括美内阁成员组建完毕后中美新一轮谈判情况、25 年广义财政空间能否打开以驱动 PPI 回升预期、上市公司年报一季报的业绩答卷，等等。
（五）广发研究联合【市值管理&春季开工】的调研反馈（第一周）
本周广发策略联合多个行业开启为期三周的针对长期破净公司专题调研，第一周华东线A（上海、江苏省）、华东线B（浙江省）调研情况初步心得如下，第二周（2月17日-21日）的华北线（北京、天津、河北省）、华南线（广东省）敬请关注：
Q1：25年信贷“开门红”，春季开工节奏如何？
从银行端调研看，1月多数银行存贷两端数据较好，部分银行还呈息差上行，“开门红”整体表现较佳。不过春节后部分银行需求回归下行，且展望全年来看需求不足、存款定期化等问题仍存。
从制造端调研看，节后均按时复工复产，开工率高，一方面，新产线目标满产，积极释放新技术产能；另一方面，对于高增速下游业务（如国产新能源汽车）积极扩产，对于低增速及亏损下游业务重在从供给侧通过技改实现产能挖潜，资本开支较为谨慎。从消费端调研看，“以旧换新”家电国补去年四季度效果超预期，但1月开年国补新政细则大多省份尚未落地，消费者处于观望期，预计3月份迎来新一轮国补下“量价齐升”。整体上调研感受而言，上游去库存推进中，价格处于磨底阶段；中游制造业需求不差，存在产业结构性亮点；下游消费高度依赖地产政策及国补政策刺激。
Q2：长期破净公司未来有何市值管理计划？
我们本次调研围绕长期破净公司展开，整体上企业对于“市值管理”关注度空前，但也存在疑虑：一方面，破净企业对于估值提升态度积极，甚至多方咨询解决方案，并且按要求在年报期披露《估值提升计划》；另一方面，对市值管理“工具箱”中适配自身的工具存在疑虑，企业普遍认为：聚焦主业经营、优化财务报表（尤其关注利润率提升、降本增效）才是市值管理“治本”的核心，过去采用的回购增持、股权激励等手段效果一般，有待进一步研讨。针对市值管理计划的具体共性和特性调研总结见下表。
Q3：长期破净公司如何实现“困境反转”？
调研发现，25年破净公司市值管理的重心依然是分子端改善，其中“降本增效”是主旋律，具体思路包括：（1）成本费用的持续优化是重中之重，包括下降融资利率、减员降薪、公司治理整合、优化工艺等多元化路径；（2）积极拥抱“智能化”，AI赋能应用上，相比deepseek，通过探索机器人渗透的智改项目预计效果更加明显。
此外，出海渗透率提升和新质生产力前瞻布局是企业通过二次成长曲线实现“困境反转”的另一战略性选择。
（文章来源：广发证券）
（一）市场仍处在节后小盘股的“日历窗口”，TMT主线明确
在假期报告《Deepseek的A股叙事》中，我们对节后市场给出明确展望：两个靴子先后落地（假期海外不确定性、A股年报预告暴雷），看好春节后市场躁动行情开启，重点关注春节期间产业催化的科技领域，市值风格更偏中小板块。【春节至两会】这一传统躁动窗口，今年已经拉开序幕。
市场处于典型的由风险偏好驱动的环境当中，TMT主线明确，并呈现发散式演绎，各主题分支轮动补涨。情绪指标阶段性失效，TMT成交集中度占比突破40%、持续刷新2018年以来新高。
过去十五年，【春节至两会】区间内，申万小盘指数的上涨概率是100%，今年也不例外。从每一年春节后小盘指数的上涨持续性来看，过去15年，小盘指数平均在春节后可以上涨31个交易日，中位数是32个交易日。
2025年，申万小盘指数的涨势基本沿着历史区间的上沿进行，目前持续性为8个交易日。
（二）情绪指标阶段性失效，DeepSeek打破传统叙事，有望引导全球阶段性重估中国科技
本周TMT成交额占A股成交额比重在40%以上继续上行，不过40%的 “隐形约束” 似乎在本轮失效了。下图可以看到，在AI产业爆发至今，过去2年TMT板块的成交拥挤度值得留意，只要接近40%的成交额占比、超额收益就会出现阶段性的回踩。
事实上，过去两年，TMT板块行情很难脱离“成交额占比40%”的缰绳，核心是没有出现全面业绩爆发。
而本轮的特殊之处在于，当前TMT板块拥挤度可能实际并不高，较高的表观读数来源于买入卖出都在TMT内部的重复计算。
此外，DeepSeek打响的降本、开源第一枪，能否带动国内应用场景的爆发，从而对TMT板块的业绩形成更广泛的拉动，目前是存在想象空间的。这意味着，后续TMT中期的行情，可能重新由相对业绩优势来主导，而非短期的情绪指标来左右。在这种情况下，“TMT成交额占比超过40%” 可能就不再是股价的压制因素。
放眼全球，美国作为人工智能技术的领先主体并持续处于垄断地位，过去2年“美股七姐妹”的市值出现了快速增长，而A股TMT市值占比基本没有明显扩张。从全球投资者的视角，DeepSeek引发的全球热议，能否驱动全球重估中国在人工智能领域取得的进展、重估中资（包括A股/港股）的科技公司，也值得重新考量。
（三）如何看待科技行情持续性？以及参与思路？
时间/节奏上，当前科技行情估计会持续到两会之前，但赚钱效应会较此前更为聚焦。
大级别题材的演绎会分为三个阶段：①主升连板阶段，以情绪核心票连板形式进行演绎；
②轮动补涨阶段，情绪核心为规避监管进入横盘震荡后，资金大面积挖掘相关有边际催化分支的补涨，也即目前所处的阶段；
③趋势阶段，机构投资者主导的、有即期基本面兑现、周线或月线级别的趋势性行情。
后续的参与思路上，可以沿着“低位成长分支”以及“25年有望释放业绩”两条线索展开。
首先，潜在轮动分支的低位挖掘，主要是在低位未启动过的方向埋伏潜在的消息催化，赔率较高、没有被题材情绪核心分歧带崩的风险。
低位成长中，除了春节后有所反应的低空经济、半导体设备、光伏以外，还可以关注军工、文化出海、卫星、医疗设备、AI教育等。
其次，容量核心的趋势低吸，核心思路是找25H1有较大概率出现即期基本面兑现的机构容量票。
展望25年，TMT当中有望看到AI订单/销量等业绩兑现的主要在端侧硬件、机器人/智驾、推理侧算力。
1. AI眼镜：24年Ray-Ban Meta智能眼镜已引领市场放量，25年小米、三星、字节等大厂有望跟进入局。据Wellsenn预测，2024年全球AI智能眼镜销量将达到200万副，2025年全球出货量有望同比翻倍，攀升至400万副。
2. AI PC：DeepSeek加速本地模型部署，有望驱动产品升级，叠加换机周期来临，AI PC渗透率有望明显上升。据Canalys预测，2025年AI PC渗透率将达到35%，较24年明显提升。
3. AI手机：当前Apple Intelligence已对iPhone销售产生拉动。近期苹果公司计划与阿里巴巴、计划在中国推出人工智能功能，有望促进AI手机在华渗透。
4. 机器人：特斯拉在FY24Q4业绩会明确25年人形机器人量产元年，且对远期业绩给出积极指引。
5. 智能驾驶：比亚迪促进智驶平权，将对整车厂、零部件、CIS、汽车电子产生拉动。
6. IDC&云计算：DeepSeek推动推理侧需求抬升，将对算力需求产生明显拉动。
（四）进一步展望，两会前市场风险偏好有望维持高位，四月中旬留意风险偏好回落
如何看待 25 年春季躁动的持续性？参考历史经验、结合今年的实际情况，我们认为风险偏好最高的阶段是当前至两会前，目前继续看好本轮春季躁动的持续性。
随着两会召开，历史经验显示指数层面的胜率会有所回落，市场围绕两会政策信号，以结构性机会为主。
而到了四月中旬之后，风险偏好受到各种因素的影响。下图显示，过去 15 年无论是宽基、还是小盘指数，在四月下旬都会面临比较大的风险。
25 年“四月决断”也会受到更多因素的扰动：包括美内阁成员组建完毕后中美新一轮谈判情况、25 年广义财政空间能否打开以驱动 PPI 回升预期、上市公司年报一季报的业绩答卷，等等。
（五）广发研究联合【市值管理&春季开工】的调研反馈（第一周）
本周广发策略联合多个行业开启为期三周的针对长期破净公司专题调研，第一周华东线A（上海、江苏省）、华东线B（浙江省）调研情况初步心得如下，第二周（2月17日-21日）的华北线（北京、天津、河北省）、华南线（广东省）敬请关注：
Q1：25年信贷“开门红”，春季开工节奏如何？
从银行端调研看，1月多数银行存贷两端数据较好，部分银行还呈息差上行，“开门红”整体表现较佳。不过春节后部分银行需求回归下行，且展望全年来看需求不足、存款定期化等问题仍存。
从制造端调研看，节后均按时复工复产，开工率高，一方面，新产线目标满产，积极释放新技术产能；另一方面，对于高增速下游业务（如国产新能源汽车）积极扩产，对于低增速及亏损下游业务重在从供给侧通过技改实现产能挖潜，资本开支较为谨慎。从消费端调研看，“以旧换新”家电国补去年四季度效果超预期，但1月开年国补新政细则大多省份尚未落地，消费者处于观望期，预计3月份迎来新一轮国补下“量价齐升”。整体上调研感受而言，上游去库存推进中，价格处于磨底阶段；中游制造业需求不差，存在产业结构性亮点；下游消费高度依赖地产政策及国补政策刺激。
Q2：长期破净公司未来有何市值管理计划？
我们本次调研围绕长期破净公司展开，整体上企业对于“市值管理”关注度空前，但也存在疑虑：一方面，破净企业对于估值提升态度积极，甚至多方咨询解决方案，并且按要求在年报期披露《估值提升计划》；另一方面，对市值管理“工具箱”中适配自身的工具存在疑虑，企业普遍认为：聚焦主业经营、优化财务报表（尤其关注利润率提升、降本增效）才是市值管理“治本”的核心，过去采用的回购增持、股权激励等手段效果一般，有待进一步研讨。针对市值管理计划的具体共性和特性调研总结见下表。
Q3：长期破净公司如何实现“困境反转”？
调研发现，25年破净公司市值管理的重心依然是分子端改善，其中“降本增效”是主旋律，具体思路包括：（1）成本费用的持续优化是重中之重，包括下降融资利率、减员降薪、公司治理整合、优化工艺等多元化路径；（2）积极拥抱“智能化”，AI赋能应用上，相比deepseek，通过探索机器人渗透的智改项目预计效果更加明显。
此外，出海渗透率提升和新质生产力前瞻布局是企业通过二次成长曲线实现“困境反转”的另一战略性选择。
（文章来源：广发证券）
