古茗上市：逃不过的“首日破发”魔咒

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古茗上市：逃不过的“首日破发”魔咒

陆玖商业评论

1周前

对于古茗在二级市场的表现，一位投资界的分析人士称，并不是古茗有什么特殊问题，上市首日股价低走与整个行业现状有很大关系：“首先从赛道来说，新茶饮行业几乎可以说没有任何的进入壁垒，只要拥有一定的资本，其实进入行业的难度并不是很高。

古茗想要有可持续发展，既要夯实自身优势“向下”扎根，又要抓住机遇“向外”扩张，还要抓紧时间“向内”修内功。

2月12日，新茶饮第三股古茗在港交所正式挂牌交易。有奈雪的茶和茶百道上市即破发在前，中午收市前微涨的古茗显得格外“眉清目秀”。

然而，吃瓜群众的狂欢和腾讯、美团龙珠等基石投资者的站台，终究抵不过二级市场真金白银的交易，午后古茗股价跳水，一度跌超10%，最终收跌6.44%。

古茗敢以最高发行价发行，并能给行业半天的希望，得益于其尚可的基本面。2021-2023年，古茗GMV复合增速略高于灼识咨询计算的行业平均增速，毛利率稳定在30%左右，门店数量、净利润也有不错的增长。

但影响二级市场交易的还有企业的发展前景。2024年前9个月门店数量和GMV增速显著放缓、单店效益下降、加盟商流失，以及行业愈演愈烈的竞争格局，给古茗的未来发展蒙上更多不确定性。

一级市场热情，二级市场冷眼

上市前夕，古茗感受到了来自资本市场的热情，申购阶段孖展超170倍，包括腾讯、美团龙珠、元生资本、正心谷资本等在内的基石投资者认购超5亿港元，说明一级市场相对认可古茗的发展和未来价值。

也许是在资本认可和对企业信心的双重因素下，古茗以招股区间上限9.94港元发行。2月11日附图行情显示，古茗暗盘曾一度涨超16%；12日首个公开交易日，截至中午收盘，古茗股价小幅飘红，与新茶饮“港股前辈”奈雪的茶和茶百道分别低开超过4%和10%形成鲜明对比，有观点认为，古茗是打破新茶饮行业“上市魔咒”的“行业转折点”。

但令行业振奋的行情只持续了半个交易日。下午古茗急跌，一度跌超10%，最终收盘前略微反弹，以跌6.44%结束首个交易日。

对于古茗受到一级市场热情、二级市场冷遇的差别，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示：“一级市场对古茗的看好主要基于其增长潜力和基石投资者的信心，而二级市场情绪相对谨慎，可能源于对新茶饮行业竞争激烈、盈利可持续性及发行价合理性的考量。发行价是否过高需结合市场具体情况判断，但二级市场往往更关注企业的长期盈利能力和市场地位。”

根据招股说明书，古茗从2021年至2023年总收入分别为43.84亿元、55.59亿元、76.76亿元，年复合增长率32.31%，高于茶百道25.11%的年复合增长率，也远高于灼识咨询统计的2018-2023年中等价格带鲜制茶饮GMV年复合增长率（24.4%）。

门店数量上看，古茗和茶百道2021年分别有门店5694家、5070家；根据GeoQ智图《2024年连锁新茶饮门店发展蓝皮书》数据，截至2024年末，古茗和茶百道门店数量分别为9602家和8900家。门店数量年复合增长率古茗（19.03%）略低于茶百道（20.63%），但绝对数量依然保持领先。

另外，中信证券、华福证券等券商相关研究报告中均提到，古茗的供应链管理高效，鲜果损耗率9%远低行业（约20%）；仓到店平均配送成本约占GMV的0.9%，远低于2%的行业平均水平。詹军豪也认为，古茗的核心竞争力“在于其极致性价比和区域化供应链”。

不过招股说明书中同样体现出古茗现存的问题，主要体现在增长放缓、加盟商流失率高等方面。2024年前三季度，古茗的单店日均GMV、单店日均售出杯数、每笔订单平均GMV三项指标均下降，且新开店面的单店日均GMV低于老店。或许受到利润缩减、投资回报周期长于预期等影响，古茗的加盟商流失率从2021年的6.2%，一路走高至2024年前三季度的11.7%；相应地，经历了2023年的迅速扩张（净增门店2332家）后，古茗2024年仅增加门店601家。

此外，古茗“地域加密”的布店策略固然带来规模效应，但目前只覆盖了17个省份的现实让古茗未来的发展空间受到争议。有人认为尚有17个省份有待开发，说明古茗未来的发展潜力更大，而中国食品产业分析师朱丹蓬持反对意见：“新茶饮行业经过加速洗牌后，或在2025年步入品牌格局固化阶段，如果从均衡发展角度考虑，古茗的区域布局存在短板，想进入新市场会越来越难。”

朱丹蓬还提到，在高速扩张的节点之下，食品安全问题一直困扰着古茗，“所以说其实古茗在上市之后，我觉得也不会有太大的惊喜。”

新茶饮的红海搏杀

对于古茗在二级市场的表现，一位投资界的分析人士称，并不是古茗有什么特殊问题，上市首日股价低走与整个行业现状有很大关系：“首先从赛道来说，新茶饮行业几乎可以说没有任何的进入壁垒，只要拥有一定的资本，其实进入行业的难度并不是很高。其次，从供需关系上讲，虽然消费需求的确存在且有增长，但无论是连锁品牌还是个体创业店，多到数不胜数，这就造成供过于求的现象，产品价格暴跌，或许只有终端的消费者收益，股东和股民可能就是最受伤的那部分。”

在四川地区拥有数十家餐饮、现制饮品店的李先生也表示，新茶饮产品上是没有任何产品壁垒的，因为现在玩法已经很透明了。“你像喜茶已经在公开它的配方了，或者茶百道，每一杯上面那个贴纸都公开了它的配方和用量。”

产品极易复制导致新茶饮参与者众多，同质化日趋严重。这导致各品牌为了获客，长期大打价格战，原本的价格分层在激烈的竞争下界限逐渐模糊，最明显的就是前几年高端赛道喜茶、奈雪加速下沉，尝试抵御中端品牌的冲击。

在跑马圈地、疯狂开店的时代，对以直营为主和加盟为主的两种不同发展模式的品牌也产生了不同影响。“直营直接触达终端，有利于产品把控和品牌打造，但缺点就是重资产，利润一般都很难看，奈雪的茶就是非常典型的代表；加盟刚好相反，相较于产品本身，轻资产运营的结果是利润好看，比如茶百道。于投资的角度，资本市场自然会更偏赖加盟模式，从市值变化就可以看出，奈雪的茶的市值，从上市首日开盘市值的323亿港币跌至22亿港币，仅剩不到一成；而茶百道的市值，从上市首日开盘市值的232亿港币跌至145亿港币，目前不到腰斩。”上述分析人士指出。

值得注意的是加盟模式并非绝对优势，轻资产扬鞭快跑后，没来得及及时解决的食品安全问题、加盟商管理问题，长期来看是否会对品牌形象产生无法挽回的负面影响值得思考。

但很多新茶饮品牌恐怕无暇考虑太多后续的事。根据灼识咨询，2024-2028年现制茶饮GMV复合增长率预计降至16.7%（2018-2023年为22.5%）。市场复合增速下降，若真如朱丹蓬所说，2025年开始新茶饮行业将进入品牌格局固化阶段，留给各家的时间不多了。在最后的时间里，搏杀会更不计成本吗？

“向下”+“向外”+“向内”，

是不是解法？

2月10日，喜茶发布了主题为《不参与数字游戏与规模内卷，回归用户与品牌》的内部信，提出“拒绝无意义的门店规模内卷”、拒绝无意义的“数字游戏”。“新茶饮行业发展仍处于早期阶段，终究要与用户实现品牌连接与共鸣，而不只是短期的热度与喧闹。接下来将以门店体验与品牌内容为核心，携手并支持现有喜茶事业合伙人更好地服务用户。”

喜茶2022年降价、开放加盟，曾被视为新茶饮激战正式开始的标志，现在主动退出内卷式竞争，是否是新茶饮行业回归产品、聚焦品质和服务、回归行业共赢的可持续发展道路的开端？

说回古茗自身，古茗想要有可持续发展，既要夯实自身优势“向下”扎根，又要抓住机遇“向外”扩张，还要抓紧时间“向内”修内功。

“向下”指的是古茗的优势市场是在下沉市场，而根据灼识咨询的测算，下沉市场的新茶饮市场未来几年年复合增长率高于一线和新一线城市。古茗应该继续利用已有经验、在下沉市场对消费者心智的占领和已有的高效供应链，加速布局。

“向外”指古茗应抓紧时间布局未覆盖到的市场，毕竟以古茗目前的开店密度，2023年贡献了87% GMV的8大省份不少地区门店数量已经接近饱和，再想新增门店可能会损害现有加盟商利益，去尚未踏足的市场开疆拓土或许是个好选择。

对古茗来说，向空白市场扩张既可“北上”到中国其他17个省市自治区，也可“南下”出海。当然，无论选择哪个方向，都不会是一条好走的路。“古茗向北方市场发展，最大竞争者可能是已在该区域建立稳固地位的茶饮品牌，如蜜雪冰城等。同时，北方市场的消费者口味和消费习惯差异也可能构成阻碍。继续向南开拓东南亚市场对古茗而言是机遇与挑战并存。东南亚市场具有增长潜力，但也需要考虑文化差异、供应链建设和本地化运营等挑战。” 詹军豪分析。

朱丹蓬同样认为，像蜜雪冰城这样能在海外开五千家门店，供应链一定是非常强大的，而古茗如果决定开拓国际市场，结果怎样，“有待进一步观察”。

所以，“向内”修内功，包括继续提升供应链效率、用数字化赋能提升运营效率、加强加盟商的培训和管理、提升单店效益、加码产品研发，极为重要。这决定了古茗是否能稳定加盟商队伍、保证产品质量从而维护良好的品牌形象，也决定了其是否有进一步走向更广阔市场的能力。

在招股说明书中的“未来计划及所得款项用途”部分提到，所得款项净额的两个25%分别用于“信息技术团队及继续提升业务管理和门店运营的数字化”和“加强供应链能力和提升供应链管理效率”，10%用于加盟商管理和支持相关，10%用于产品研发。

如果所筹款项的使用真的如其所述，古茗也算是回归产品原点，回归做好产品、服务好消费者的初心，与喜茶的内部信不谋而合。果真如此，行业能开始更加良性发展，古茗的上市即便依然首日破发，又怎么不算“行业转折点”呢？