Vega常用于衡量期权对其隐含波动率变化的敏感度。vega是隐含波动率变化一个特定单位引起期权价值变化的变动率，它往往是一个正值，即隐含波动率上升，通过vega的作用推动期权价值上升，反之隐波下降通过vega压降期权价值。
长期来看，低vega转债相较高vega转债存在明显超额收益。我们认为这或与转债vega和隐波具有较强正相关性有关。这种相关性意味着转债存在关于隐含波动率的“凸性”，即隐波上升时，vega上升放大估值收益，隐波下降，vega下降减少估值损失。从这个角度来看，转债高vega或同样意味着高隐波，转债估值下跌概率大，反而是低隐波转债更具有性价比。
基于低vega的单因子策略多数年份较中证转债指数具有明显超额收益。双边千四费率+剔除A-评级标的情况下，2020年至2025年1月策略年化收益7.6%左右，其中2024年全年年化收益10.78%。若增加策略在小余额转债上的暴露，则能够实现vega在2020年以来持续存在超额收益。若仅在余额最低的后20%转债选择低vega标的做投资，同样筛选方案下，2020-2025年1月年化收益提升至10.1%左右。
从历史上看，低vega策略相较双低、低价策略具有明显优势期。（1）与双低策略相比，2022年以来，除如2023年下半年，以及2024年9月末等小部分时间，低vega策略均较双底策略有持续稳定正超额收益；（2）与低价策略比，2022年至2024年中旬，低vega策略持续较低价策略有正超额收益，且在2024年上半年策略超额收益明显。
低vega策略相对低价策略的超额收益往往出现在转债估值走平或下行区间。尤其是和隐波相关性较强，2020年以来策略超额和转债隐波中位数相关系数达到55%。若考虑小余额转债的低vega策略，其超额和隐波走势相关性更为明显。
当前转债估值已经处于不弱的状态，投资者的关注点正逐渐从转债估值修复向规避潜在的估值压缩，或者如何在高估值环境下做转债投资转变。从历史来看vega因子或是一个较好的思路。低vega转债在估值下行或高估值持续的环境下，无论是相对转债指数，还是相对低价、双低等传统策略，均往往具有alpha收益。在当前或有一定左侧价值。
截至2025年2月11日收盘，低vega策略仓位：天业、蓝天、上银、绿动、荣泰、江山、禾丰、汇通、春23、金23、和邦、会通、福立、明电、卫宁、中环2、天阳、智尚、阳谷、中富、万凯、盈峰、盛虹、嘉美、西子、奥佳、道恩、交建、洽洽
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。
报告目录
01
如何量化转债估值变化对转债收益带来的影响？
估值变化是转债收益分析的重要关注因素。一方面，它是重要收益来源，如2024年12月中旬开始到2025年1月，在转债估值上行因素的推动下，中证转债指数跑赢绝大多数宽基股指；另一方面，当转债估值偏高时，投资者往往也希望能够规避未来潜在的压估值风险。
Vega常用于衡量期权对其隐含波动率变化的敏感度。vega是隐含波动率变化一个特定单位引起期权价值变化的变动率，它往往是一个正值，即隐含波动率上升，通过vega的作用推动期权价值上升，反之隐波下降通过vega压降期权价值。
套用到转债上，vega需要做一定程度调整：（1）转债相当于(100/转股价格)只股票的看涨期权，因此可以设定转股期权的执行价格为100（也可以加上最后一期补偿利率，但实践来看对vega计算影响不大），转股期权标的价格为转债的转换价值。（2）由于BS公式的计算偏差，因此我们建议用转债隐波替代正股波动率，其具体原因我们在2024年12月24日报告《转债凸性的量化表达（gamma）》已有提及。
历史上看，绝大多数时刻的绝大多数转债vega值在0.1-0.3之间，不足1%的转债vega值大于0.5。这意味着隐含波动率提升1%，对转债整体的收益提升大概在0.1%-0.3%左右，反之转债收益等幅度缩减。
历史上看，转债估值整体上行/下行时，vega×隐波变化基本上能够同转债估值变动带来超额收益拟合。（1）2024年12月至2025年1月，期间百元溢价率上行约5%，这期间剔除异常值后，转债vega带来的转债收益变化同转债相对正股超额收益相关系数达到33.56%，从图像上来看，绝大多数转债相对正股有超额正收益，这也与vega计算结果相符。（2）2023年9月全月，百元溢价率下行约5%，期间剔除异常值，转债vega带来转债收益变化同正股超额收益相关系数57.23%，从图像上看，相比2024.12-2025.1，可以清楚看到更多的转债相对正股超额收益为负。
但需要注意的是，vega或对信用问题引起的转债异常估值下跌解释能力较差。例如2024年7月全月，百元溢价率下降约5%左右，期间vega×隐波变化与转债超额收益之间几乎无相关性。这或源于从期权价值变化入手的vega无法解释转债债底重定价带来的异常转债估值损失。
02
Vega因子有何特点？
长期来看，低vega转债相较高vega转债存在明显超额收益。我们认为这或与转债vega和隐波具有较强正相关性有关。这种相关性意味着转债存在关于隐含波动率的“凸性”，即隐波上升时，vega上升放大估值收益，隐波下降，vega下降减少估值损失。从这个角度来看，转债高vega或同样意味着高隐波，转债估值下跌概率大，反而是低隐波转债更具有性价比。
从因子收益表现来看，低vega因子具有较好IC表现。月度IC约为-0.11，说明vega越低，未来一个月转债取得高收益概率越高。同期ICIR约为-0.48左右。投资期越长，vega的IC表现会随之上升。
从分组情况来看，vega分组收益有较好的单调性，但建议剔除极值。在5分组中，vega最低的组别收益表现略低于第二低的组；在10分组中，vega第二低的组别超额收益明显下降，基于此，我们建议使用vega择券时剔除vega最低的前20%转债。
基于低vega的单因子策略多数年份较中证转债指数具有明显超额收益。2020年至2025年1月，双边千四费率+剔除A-评级标的情况下，策略年化收益7.6%左右，其中2024年全年年化收益10.78%。整体来看，单因子策略下回撤控制并不理想，除2023年，2020-2024年每年最大回撤均超过10%。和中证转债指数相比，2021年至2024年策略超额收益显著。2020年全年策略效果不佳，持续跑输中证转债指数。
若增加策略在小余额转债上的暴露，则能够实现vega在2020年以来持续存在超额收益。若仅在余额最低的后20%转债选择低vega标的做投资，同样筛选方案下，2020-2025年1月年化收益提升至10.1%左右，主要系2020年策略收益明显提升。但相对的对其余年份策略收益略有影响。
03
Vega因子的独特alpha
从历史上看，低vega策略相较双低、低价策略具有明显优势期。（1）与双低策略相比，2022年以来，除如2023年下半年，以及2024年9月末等小部分时间，低vega策略均较双底策略有持续稳定正超额收益；（2）与低价策略比，2022年至2024年中旬，低vega策略持续较低价策略有正超额收益，且在2024年上半年策略超额收益明显。
更进一步的，低vega策略相对低价策略的超额收益往往出现在转债估值走平或下行区间。尤其是和隐波相关性较强，2020年以来策略超额和转债隐波中位数相关系数达到55%。若考虑小余额转债的低vega策略，其超额和隐波走势相关性更为明显。
04
当前Vega策略性价比不弱
当前转债估值已经处于不弱的状态，投资者的关注点正逐渐从转债估值修复向规避潜在的估值压缩，或者如何在高估值环境下做转债投资转变。从历史来看vega因子或是一个较好的思路。低vega转债在估值下行或高估值持续的环境下，无论是相对转债指数，还是相对低价、双低等传统策略，均往往具有alpha收益。在当前或有一定左侧价值。
截至2025年2月11日，低vega策略的仓位如下：
Vega常用于衡量期权对其隐含波动率变化的敏感度。vega是隐含波动率变化一个特定单位引起期权价值变化的变动率，它往往是一个正值，即隐含波动率上升，通过vega的作用推动期权价值上升，反之隐波下降通过vega压降期权价值。
长期来看，低vega转债相较高vega转债存在明显超额收益。我们认为这或与转债vega和隐波具有较强正相关性有关。这种相关性意味着转债存在关于隐含波动率的“凸性”，即隐波上升时，vega上升放大估值收益，隐波下降，vega下降减少估值损失。从这个角度来看，转债高vega或同样意味着高隐波，转债估值下跌概率大，反而是低隐波转债更具有性价比。
基于低vega的单因子策略多数年份较中证转债指数具有明显超额收益。双边千四费率+剔除A-评级标的情况下，2020年至2025年1月策略年化收益7.6%左右，其中2024年全年年化收益10.78%。若增加策略在小余额转债上的暴露，则能够实现vega在2020年以来持续存在超额收益。若仅在余额最低的后20%转债选择低vega标的做投资，同样筛选方案下，2020-2025年1月年化收益提升至10.1%左右。
从历史上看，低vega策略相较双低、低价策略具有明显优势期。（1）与双低策略相比，2022年以来，除如2023年下半年，以及2024年9月末等小部分时间，低vega策略均较双底策略有持续稳定正超额收益；（2）与低价策略比，2022年至2024年中旬，低vega策略持续较低价策略有正超额收益，且在2024年上半年策略超额收益明显。
低vega策略相对低价策略的超额收益往往出现在转债估值走平或下行区间。尤其是和隐波相关性较强，2020年以来策略超额和转债隐波中位数相关系数达到55%。若考虑小余额转债的低vega策略，其超额和隐波走势相关性更为明显。
当前转债估值已经处于不弱的状态，投资者的关注点正逐渐从转债估值修复向规避潜在的估值压缩，或者如何在高估值环境下做转债投资转变。从历史来看vega因子或是一个较好的思路。低vega转债在估值下行或高估值持续的环境下，无论是相对转债指数，还是相对低价、双低等传统策略，均往往具有alpha收益。在当前或有一定左侧价值。
截至2025年2月11日收盘，低vega策略仓位：天业、蓝天、上银、绿动、荣泰、江山、禾丰、汇通、春23、金23、和邦、会通、福立、明电、卫宁、中环2、天阳、智尚、阳谷、中富、万凯、盈峰、盛虹、嘉美、西子、奥佳、道恩、交建、洽洽
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。
报告目录
01
如何量化转债估值变化对转债收益带来的影响？
估值变化是转债收益分析的重要关注因素。一方面，它是重要收益来源，如2024年12月中旬开始到2025年1月，在转债估值上行因素的推动下，中证转债指数跑赢绝大多数宽基股指；另一方面，当转债估值偏高时，投资者往往也希望能够规避未来潜在的压估值风险。
Vega常用于衡量期权对其隐含波动率变化的敏感度。vega是隐含波动率变化一个特定单位引起期权价值变化的变动率，它往往是一个正值，即隐含波动率上升，通过vega的作用推动期权价值上升，反之隐波下降通过vega压降期权价值。
套用到转债上，vega需要做一定程度调整：（1）转债相当于(100/转股价格)只股票的看涨期权，因此可以设定转股期权的执行价格为100（也可以加上最后一期补偿利率，但实践来看对vega计算影响不大），转股期权标的价格为转债的转换价值。（2）由于BS公式的计算偏差，因此我们建议用转债隐波替代正股波动率，其具体原因我们在2024年12月24日报告《转债凸性的量化表达（gamma）》已有提及。
历史上看，绝大多数时刻的绝大多数转债vega值在0.1-0.3之间，不足1%的转债vega值大于0.5。这意味着隐含波动率提升1%，对转债整体的收益提升大概在0.1%-0.3%左右，反之转债收益等幅度缩减。
历史上看，转债估值整体上行/下行时，vega×隐波变化基本上能够同转债估值变动带来超额收益拟合。（1）2024年12月至2025年1月，期间百元溢价率上行约5%，这期间剔除异常值后，转债vega带来的转债收益变化同转债相对正股超额收益相关系数达到33.56%，从图像上来看，绝大多数转债相对正股有超额正收益，这也与vega计算结果相符。（2）2023年9月全月，百元溢价率下行约5%，期间剔除异常值，转债vega带来转债收益变化同正股超额收益相关系数57.23%，从图像上看，相比2024.12-2025.1，可以清楚看到更多的转债相对正股超额收益为负。
但需要注意的是，vega或对信用问题引起的转债异常估值下跌解释能力较差。例如2024年7月全月，百元溢价率下降约5%左右，期间vega×隐波变化与转债超额收益之间几乎无相关性。这或源于从期权价值变化入手的vega无法解释转债债底重定价带来的异常转债估值损失。
02
Vega因子有何特点？
长期来看，低vega转债相较高vega转债存在明显超额收益。我们认为这或与转债vega和隐波具有较强正相关性有关。这种相关性意味着转债存在关于隐含波动率的“凸性”，即隐波上升时，vega上升放大估值收益，隐波下降，vega下降减少估值损失。从这个角度来看，转债高vega或同样意味着高隐波，转债估值下跌概率大，反而是低隐波转债更具有性价比。
从因子收益表现来看，低vega因子具有较好IC表现。月度IC约为-0.11，说明vega越低，未来一个月转债取得高收益概率越高。同期ICIR约为-0.48左右。投资期越长，vega的IC表现会随之上升。
从分组情况来看，vega分组收益有较好的单调性，但建议剔除极值。在5分组中，vega最低的组别收益表现略低于第二低的组；在10分组中，vega第二低的组别超额收益明显下降，基于此，我们建议使用vega择券时剔除vega最低的前20%转债。
基于低vega的单因子策略多数年份较中证转债指数具有明显超额收益。2020年至2025年1月，双边千四费率+剔除A-评级标的情况下，策略年化收益7.6%左右，其中2024年全年年化收益10.78%。整体来看，单因子策略下回撤控制并不理想，除2023年，2020-2024年每年最大回撤均超过10%。和中证转债指数相比，2021年至2024年策略超额收益显著。2020年全年策略效果不佳，持续跑输中证转债指数。
若增加策略在小余额转债上的暴露，则能够实现vega在2020年以来持续存在超额收益。若仅在余额最低的后20%转债选择低vega标的做投资，同样筛选方案下，2020-2025年1月年化收益提升至10.1%左右，主要系2020年策略收益明显提升。但相对的对其余年份策略收益略有影响。
03
Vega因子的独特alpha
从历史上看，低vega策略相较双低、低价策略具有明显优势期。（1）与双低策略相比，2022年以来，除如2023年下半年，以及2024年9月末等小部分时间，低vega策略均较双底策略有持续稳定正超额收益；（2）与低价策略比，2022年至2024年中旬，低vega策略持续较低价策略有正超额收益，且在2024年上半年策略超额收益明显。
更进一步的，低vega策略相对低价策略的超额收益往往出现在转债估值走平或下行区间。尤其是和隐波相关性较强，2020年以来策略超额和转债隐波中位数相关系数达到55%。若考虑小余额转债的低vega策略，其超额和隐波走势相关性更为明显。
04
当前Vega策略性价比不弱
当前转债估值已经处于不弱的状态，投资者的关注点正逐渐从转债估值修复向规避潜在的估值压缩，或者如何在高估值环境下做转债投资转变。从历史来看vega因子或是一个较好的思路。低vega转债在估值下行或高估值持续的环境下，无论是相对转债指数，还是相对低价、双低等传统策略，均往往具有alpha收益。在当前或有一定左侧价值。
截至2025年2月11日，低vega策略的仓位如下：
