核心观点
年初以来黄金上涨超10%，并创历史新高。但无论是经典的美债利率，还是央行购金，抑或是特朗普2.0带来的不确定性，可能都难以完全解释本轮金价的快速上涨。我们认为短期金价上涨的直接原因或在于关税担忧导致COMEX黄金期货较伦敦金现产生较大溢价，逼仓+跨市场套利行为催生大量购金需求。向后看，我们认为短期金价对关税政策的变化可能更为敏感。若美国对黄金加征关税（如10%）或市场继续交易预期，COMEX黄金有进一步冲高的可能。若不对黄金加征关税，市场预期落空，金价或快速调整，COMEX黄金库存或回流伦敦。在关税不确定性落地前，黄金仍处于顺势，但随着投机多头拥挤度提升，风险也在相应积累，建议保持操作灵活度。
本轮黄金新高的原因
无论是经典的美债利率，还是央行购金，抑或是特朗普2.0带来的不确定性，可能都难以完全解释本轮金价的快速上涨。第一，当前美债利率绝对水平仍较高，难以和新高的金价相匹配。第二，央行购金趋势持续，不过整体维持“逢低买入”的特征，近期购买规模稳中有降，可能并不是高位推涨金价的主要因素。第三、特朗普关税等政策不确定性推涨金价，但近日市场担忧边际缓和，美股波动率VIX等反映不确定性的指标也在下降。我们认为短期金价上涨的直接原因或在于关税担忧导致COMEX黄金期货较伦敦金现产生较大溢价，逼仓+跨市场套利行为催生大量购金需求。其中，COMEX黄金库存量年初至今增长近400吨。从节奏上看，黄金跨市场套利交易或逐渐接近尾声，短期不排除有回调压力。
后续展望
向后看，我们认为短期金价受套利等投资者行为影响较大，对关税政策的变化可能更为敏感。分情形看：1）若美国对黄金加征关税（如10%）或市场继续交易预期，COMEX黄金有进一步冲高的可能。在关税正式实施后，套利需求骤减，金价或有调整压力。2）若不对黄金加征关税，市场预期落空，金价或快速调整，COMEX黄金库存或回流伦敦。总体而言，我们认为宏观环境对金价偏友好，长期仍看好黄金的配置价值。不过短期逼仓+跨市场套利等投资者行为，对金价的影响可能更大。随着投机多头拥挤度提升，风险也在相应积累，若关税落地或者预期反转，黄金短期或有调整压力。宏观维度上，建议关注特朗普关税政策、地缘局势变化以及美国经济数据；微观维度上，关注黄金借贷利率、COMEX-伦敦金价差、COMEX库存量、期货多空头寸等指标，捕捉情绪边际变化。
风险提示：美国关税不确定性较大；地缘关系超预期缓和。
正文
黄金新高的原因与展望
本轮黄金新高的原因
年初以来黄金价格持续上涨，伦敦现货黄金从2024年底2600美元/盎司一度升至2025年2月11日的2900美元/盎司，涨幅超10%，并创历史新高。但无论是经典的美债利率，还是央行购金，抑或是特朗普2.0带来的不确定性，可能都难以完全解释本轮金价的快速上涨。
第一，2024年年底以来，美债实际利率与黄金的负相关性似乎略有回归，但当前美债利率绝对水平仍较高，难以和新高的金价相匹配。今年以来美国10年期国债实际利率下行约17BP，但仍处于相对高位，且美元指数保持强势，抑制了私有部门的购金行为。截止2月7日，SPDR黄金ETF持仓量较去年底下降约4吨。全球范围看，根据彭博数据，全部黄金ETF持仓量年初至今增长约71万金衡盎司，折合约22吨黄金，资金流入规模相对温和。
第二，央行购金趋势持续，不过整体维持“逢低买入”的特征，近期购买规模稳中有降，可能并不是高位推涨金价的主要因素。全球央行购金数据更新较为滞后，不过从趋势看，2022年以来随着金价的上涨购金规模有所下降。从更高频的中国央行购金行为看，中国央行连续三个月增持黄金，但1月仅增持16万盎司（约5吨），购金速度边际放缓。
第三、特朗普关税等政策不确定性推涨金价，但近日市场担忧边际缓和，美股波动率VIX等反映不确定性的指标也在下降，和金价持续上涨的趋势并不完全匹配。
我们认为短期金价上涨的直接原因或在于关税担忧导致COMEX黄金期货较伦敦金现产生较大溢价，逼仓+跨市场套利行为催生大量购金需求。市场出于美国对进口贵金属加征关税的担忧，COMEX黄金相对伦敦金现溢价一度增长至近70美元/盎司，套利需求导致大量黄金由伦敦运往纽约。伦敦金银市场协会2025年1月库存量下降了151吨，而COMEX黄金库存量年初至今增长近400吨，较2024年10月低点增长超1倍。
不过从节奏上看，黄金跨市场套利交易或逐渐接近尾声，短期不排除有回调压力。
第一、COMEX金与伦敦金现价差开始收窄，套利空间压缩。截至2月7日，两市场价差收窄至约27美元/盎司，其中将黄金从伦敦运往纽约的套利成本约为15-20美元/盎司，包括运输、重新冶炼、交易手续费、保险、仓储等费用，目前仅剩小幅套利空间。
第二、由于伦敦黄金紧缺，1月黄金借贷利率一度上冲至5%以上，一定程度上增加了套利成本。
第三、随着COMEX黄金库存的快速累积，总数量已经超过投机净多头头寸，交割压力大幅下降，一定程度上打压多头情绪。
后续展望
向后看，我们认为短期金价受套利等投资者行为影响较大，对关税政策的变化可能更为敏感。关税政策对黄金的影响可以分为两个狭义和广义两位维度：狭义维度指是否对黄金这类商品加征关税，影响期货市场套利行为，为近期的交易主线；广义维度是指更广泛的关税提高通胀预期、抑制经济复苏，进而带来实际利率变化，影响私有部门购金行为，传递路径更长，影响范围更广，为中长期变量。
我们重点讨论狭义维度下不同关税政策对投资者行为和金价的影响。
情形一：若美国对黄金加征关税（如10%）或市场继续交易预期，COMEX黄金有进一步冲高的可能，不过纽约—伦敦金价差可能收窄。在关税正式落地前，跨市场套利交易或将持续甚至加速，投资者在伦敦买入现货黄金，并运往纽约期货交易所（通过持有商业空头，锁定价差），而伦敦市场黄金库存紧缺可能会进一步推升金价。近期关税逻辑在其他金属上也有所体现，比如铜、白银等。COMEX与LME铜价差扩大，隐含9%关税，COMEX库存也有所增加。从衍生品市场看，截止2月10日黄金期限结构显示今年9月期货合约上涨至3000美元/盎司，3月26日到期的看涨期权行权价格多分布在3000美元/盎司，市场看涨情绪仍较强。
在关税正式实施后，套利需求骤减，金价或有调整压力。若关税落地，COMEX黄金或与伦敦金现或维持相对稳定价差（如0%-10%，取决于关税幅度与实施力度），届时投机多头可能获利了结，空头回补，COMEX黄金库存陆续释放，金价短期存在调整压力。参考上轮COMEX黄金库存释放周期，金价震荡偏弱运行。2020年新冠疫情期间，黄金生产与运输受到影响，COMEX黄金库存量较低，近月合约交割需求激增，交易者担心无法履行交割义务，大量购买实物黄金转移至交易所仓库，推升金价，库存增加规模与速度与本轮相当。后期随着物流和生产的恢复，以及交割需求回落，COMEX黄金库存逐步释放并流向其他市场，库存减少超600吨，期间金价整体偏弱。后续关注COMEX黄金的累库速度，若斜率变小，可能对应短期金价高点。
情形二：若不对黄金加征关税，市场预期落空，金价或快速调整，COMEX黄金库存或回流伦敦。2月7日特朗普宣布计划对多国实施对等关税，但并未明确哪些国家与商品，增加了市场不确定性。从逻辑上看，特朗普加征关税主要是为了解决贸易逆差与引导制造业回流，而黄金作为储备资产而非商品，有可能会被豁免，且历史上缺乏对黄金加征关税的先例。
参考2024年上半年铜的逼仓行情，价格短期出现了大幅波动。2024年5月COMEX铜库存量处于历史低位，同年4月俄罗斯铜受到制裁无法用于COMEX交割，加剧铜现货交割压力。投机多头大幅增长，空头被迫平仓，铜价在4、5月份上涨超过30%。后期逼空行情结束，铜价大幅回落近25%。对黄金而言，考虑到金价年初至今上涨超10%，叠加央行购金预期，若逼仓行情逆转，黄金的调整幅度或更为温和。
总体而言，我们认为宏观环境对金价偏友好，全球地缘/经贸不确定性+发达国家债券可持续性问题+美国再通涨甚至滞涨风险+央行等购金需求持续+国内险资试点投资黄金，长期仍看好黄金的配置价值。不过短期逼仓+跨市场套利等投资者行为，对金价的影响可能更大。贵金属关税担忧下，COMEX黄金期货较伦敦金现产生较大溢价，跨市场套利行为催生大量购金需求。在关税不确定性落地前，黄金仍处于顺势，但随着投机多头拥挤度提升，风险也在相应积累，若关税落地或者预期反转，黄金短期或有调整压力。宏观维度上，建议关注特朗普关税政策、地缘局势变化以及美国经济数据；微观维度上，关注黄金借贷利率、COMEX-伦敦金价差、COMEX库存量、期货多空头寸等指标，捕捉情绪边际变化。
风险提示
1）美国关税不确定性较大。若美国关税政策超预期放缓，黄金有回调风险。
2）地缘关系超预期缓和。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
核心观点
年初以来黄金上涨超10%，并创历史新高。但无论是经典的美债利率，还是央行购金，抑或是特朗普2.0带来的不确定性，可能都难以完全解释本轮金价的快速上涨。我们认为短期金价上涨的直接原因或在于关税担忧导致COMEX黄金期货较伦敦金现产生较大溢价，逼仓+跨市场套利行为催生大量购金需求。向后看，我们认为短期金价对关税政策的变化可能更为敏感。若美国对黄金加征关税（如10%）或市场继续交易预期，COMEX黄金有进一步冲高的可能。若不对黄金加征关税，市场预期落空，金价或快速调整，COMEX黄金库存或回流伦敦。在关税不确定性落地前，黄金仍处于顺势，但随着投机多头拥挤度提升，风险也在相应积累，建议保持操作灵活度。
本轮黄金新高的原因
无论是经典的美债利率，还是央行购金，抑或是特朗普2.0带来的不确定性，可能都难以完全解释本轮金价的快速上涨。第一，当前美债利率绝对水平仍较高，难以和新高的金价相匹配。第二，央行购金趋势持续，不过整体维持“逢低买入”的特征，近期购买规模稳中有降，可能并不是高位推涨金价的主要因素。第三、特朗普关税等政策不确定性推涨金价，但近日市场担忧边际缓和，美股波动率VIX等反映不确定性的指标也在下降。我们认为短期金价上涨的直接原因或在于关税担忧导致COMEX黄金期货较伦敦金现产生较大溢价，逼仓+跨市场套利行为催生大量购金需求。其中，COMEX黄金库存量年初至今增长近400吨。从节奏上看，黄金跨市场套利交易或逐渐接近尾声，短期不排除有回调压力。
后续展望
向后看，我们认为短期金价受套利等投资者行为影响较大，对关税政策的变化可能更为敏感。分情形看：1）若美国对黄金加征关税（如10%）或市场继续交易预期，COMEX黄金有进一步冲高的可能。在关税正式实施后，套利需求骤减，金价或有调整压力。2）若不对黄金加征关税，市场预期落空，金价或快速调整，COMEX黄金库存或回流伦敦。总体而言，我们认为宏观环境对金价偏友好，长期仍看好黄金的配置价值。不过短期逼仓+跨市场套利等投资者行为，对金价的影响可能更大。随着投机多头拥挤度提升，风险也在相应积累，若关税落地或者预期反转，黄金短期或有调整压力。宏观维度上，建议关注特朗普关税政策、地缘局势变化以及美国经济数据；微观维度上，关注黄金借贷利率、COMEX-伦敦金价差、COMEX库存量、期货多空头寸等指标，捕捉情绪边际变化。
风险提示：美国关税不确定性较大；地缘关系超预期缓和。
正文
黄金新高的原因与展望
本轮黄金新高的原因
年初以来黄金价格持续上涨，伦敦现货黄金从2024年底2600美元/盎司一度升至2025年2月11日的2900美元/盎司，涨幅超10%，并创历史新高。但无论是经典的美债利率，还是央行购金，抑或是特朗普2.0带来的不确定性，可能都难以完全解释本轮金价的快速上涨。
第一，2024年年底以来，美债实际利率与黄金的负相关性似乎略有回归，但当前美债利率绝对水平仍较高，难以和新高的金价相匹配。今年以来美国10年期国债实际利率下行约17BP，但仍处于相对高位，且美元指数保持强势，抑制了私有部门的购金行为。截止2月7日，SPDR黄金ETF持仓量较去年底下降约4吨。全球范围看，根据彭博数据，全部黄金ETF持仓量年初至今增长约71万金衡盎司，折合约22吨黄金，资金流入规模相对温和。
第二，央行购金趋势持续，不过整体维持“逢低买入”的特征，近期购买规模稳中有降，可能并不是高位推涨金价的主要因素。全球央行购金数据更新较为滞后，不过从趋势看，2022年以来随着金价的上涨购金规模有所下降。从更高频的中国央行购金行为看，中国央行连续三个月增持黄金，但1月仅增持16万盎司（约5吨），购金速度边际放缓。
第三、特朗普关税等政策不确定性推涨金价，但近日市场担忧边际缓和，美股波动率VIX等反映不确定性的指标也在下降，和金价持续上涨的趋势并不完全匹配。
我们认为短期金价上涨的直接原因或在于关税担忧导致COMEX黄金期货较伦敦金现产生较大溢价，逼仓+跨市场套利行为催生大量购金需求。市场出于美国对进口贵金属加征关税的担忧，COMEX黄金相对伦敦金现溢价一度增长至近70美元/盎司，套利需求导致大量黄金由伦敦运往纽约。伦敦金银市场协会2025年1月库存量下降了151吨，而COMEX黄金库存量年初至今增长近400吨，较2024年10月低点增长超1倍。
不过从节奏上看，黄金跨市场套利交易或逐渐接近尾声，短期不排除有回调压力。
第一、COMEX金与伦敦金现价差开始收窄，套利空间压缩。截至2月7日，两市场价差收窄至约27美元/盎司，其中将黄金从伦敦运往纽约的套利成本约为15-20美元/盎司，包括运输、重新冶炼、交易手续费、保险、仓储等费用，目前仅剩小幅套利空间。
第二、由于伦敦黄金紧缺，1月黄金借贷利率一度上冲至5%以上，一定程度上增加了套利成本。
第三、随着COMEX黄金库存的快速累积，总数量已经超过投机净多头头寸，交割压力大幅下降，一定程度上打压多头情绪。
后续展望
向后看，我们认为短期金价受套利等投资者行为影响较大，对关税政策的变化可能更为敏感。关税政策对黄金的影响可以分为两个狭义和广义两位维度：狭义维度指是否对黄金这类商品加征关税，影响期货市场套利行为，为近期的交易主线；广义维度是指更广泛的关税提高通胀预期、抑制经济复苏，进而带来实际利率变化，影响私有部门购金行为，传递路径更长，影响范围更广，为中长期变量。
我们重点讨论狭义维度下不同关税政策对投资者行为和金价的影响。
情形一：若美国对黄金加征关税（如10%）或市场继续交易预期，COMEX黄金有进一步冲高的可能，不过纽约—伦敦金价差可能收窄。在关税正式落地前，跨市场套利交易或将持续甚至加速，投资者在伦敦买入现货黄金，并运往纽约期货交易所（通过持有商业空头，锁定价差），而伦敦市场黄金库存紧缺可能会进一步推升金价。近期关税逻辑在其他金属上也有所体现，比如铜、白银等。COMEX与LME铜价差扩大，隐含9%关税，COMEX库存也有所增加。从衍生品市场看，截止2月10日黄金期限结构显示今年9月期货合约上涨至3000美元/盎司，3月26日到期的看涨期权行权价格多分布在3000美元/盎司，市场看涨情绪仍较强。
在关税正式实施后，套利需求骤减，金价或有调整压力。若关税落地，COMEX黄金或与伦敦金现或维持相对稳定价差（如0%-10%，取决于关税幅度与实施力度），届时投机多头可能获利了结，空头回补，COMEX黄金库存陆续释放，金价短期存在调整压力。参考上轮COMEX黄金库存释放周期，金价震荡偏弱运行。2020年新冠疫情期间，黄金生产与运输受到影响，COMEX黄金库存量较低，近月合约交割需求激增，交易者担心无法履行交割义务，大量购买实物黄金转移至交易所仓库，推升金价，库存增加规模与速度与本轮相当。后期随着物流和生产的恢复，以及交割需求回落，COMEX黄金库存逐步释放并流向其他市场，库存减少超600吨，期间金价整体偏弱。后续关注COMEX黄金的累库速度，若斜率变小，可能对应短期金价高点。
情形二：若不对黄金加征关税，市场预期落空，金价或快速调整，COMEX黄金库存或回流伦敦。2月7日特朗普宣布计划对多国实施对等关税，但并未明确哪些国家与商品，增加了市场不确定性。从逻辑上看，特朗普加征关税主要是为了解决贸易逆差与引导制造业回流，而黄金作为储备资产而非商品，有可能会被豁免，且历史上缺乏对黄金加征关税的先例。
参考2024年上半年铜的逼仓行情，价格短期出现了大幅波动。2024年5月COMEX铜库存量处于历史低位，同年4月俄罗斯铜受到制裁无法用于COMEX交割，加剧铜现货交割压力。投机多头大幅增长，空头被迫平仓，铜价在4、5月份上涨超过30%。后期逼空行情结束，铜价大幅回落近25%。对黄金而言，考虑到金价年初至今上涨超10%，叠加央行购金预期，若逼仓行情逆转，黄金的调整幅度或更为温和。
总体而言，我们认为宏观环境对金价偏友好，全球地缘/经贸不确定性+发达国家债券可持续性问题+美国再通涨甚至滞涨风险+央行等购金需求持续+国内险资试点投资黄金，长期仍看好黄金的配置价值。不过短期逼仓+跨市场套利等投资者行为，对金价的影响可能更大。贵金属关税担忧下，COMEX黄金期货较伦敦金现产生较大溢价，跨市场套利行为催生大量购金需求。在关税不确定性落地前，黄金仍处于顺势，但随着投机多头拥挤度提升，风险也在相应积累，若关税落地或者预期反转，黄金短期或有调整压力。宏观维度上，建议关注特朗普关税政策、地缘局势变化以及美国经济数据；微观维度上，关注黄金借贷利率、COMEX-伦敦金价差、COMEX库存量、期货多空头寸等指标，捕捉情绪边际变化。
风险提示
1）美国关税不确定性较大。若美国关税政策超预期放缓，黄金有回调风险。
2）地缘关系超预期缓和。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
