内容摘要
融资是基本面、市场面及预期等因素的综合反映，多维度监测和分析信用债融资动态对于信用债投资和信用风险预判有重要意义。基于此背景，我们系统梳理了7000余家信用债主体2016年至今的信用债券发行、到期、净融资和利差数据，在此基础上搭建了融资数据库，形成宏观维度（对货币和信用的观察）以及中观维度（区域+行业的净融资、到期、利差）的数据体系，并撰写了《季度信用债融资动态速递》，发布基于数据角度的信用债市场动态解读。
本期观点速览：
1、2024Q4资金利率中枢延续下行趋势，2024全年资金利率整体稳中有降，流动性保持合理充裕。2024Q4社融增量恢复扩张，居民信贷边际回暖；2024全年社融规模稳定增长，政府债仍是主要拉动项，信贷增速略有下滑，但仍占据主导地位。
2、2024Q4受增量刺激政策、机构行为监管等多重因素影响信用利差经历冲高回落后略有走阔，利差较上季度有所抬升；2024全年各等级信用利差整体呈现压缩趋势，尤其中低等级信用债压缩幅度更大。
3、2024年，产业债净融资转为大幅净流入，城投债净融资转负，部分区域受益于化债政策融资有所改善，如云南、贵州、甘肃、辽宁等；分层级来看，省级平台净融资有所增加，其他层级净融资出现不同程度的收紧。
4、2024Q4城投债及主要产业债信用利差冲高回落后略有走阔，但全年受益于偏松的货币环境、信用债供给偏紧等，整体利差呈现不同程度下行；其中，城投行业利差收窄超过100BP，一揽子化债重点省份的各个等级城投区域利差收窄幅度较大，如云南、天津、贵州等地。
5、从集中到期压力来看，城投债到期高峰主要集中在2025Q1和2025Q2，云南和甘肃城投债未来一年内到期行权规模占比超过50%；电力、房地产、公路港口等行业集中到期规模仍较高。
一、宏观货币-信用观察
（一）货币端
2024Q4资金利率中枢延续下行趋势，2024全年资金利率整体稳中有降，流动性保持合理充裕。2024年以来，央行不断加大金融服务实体经济力度，综合运用降准、降息等传统总量工具和买卖国债、买断式逆回购等新设工具，保持流动性合理充裕，降低实体融资成本，持续强化对实体经济的支持。具体来看，2024Q1受信贷投放以及政府债发行节奏趋缓影响，市场流动性相对宽裕，货币市场利率环比小幅下行，资金面波动性有所收敛；2024Q2-Q3资金利率多数时间围绕政策利率窄幅波动，资金面总体平稳运行；而2024Q3以来，央行货币政策加大逆周期调节力度，实施降准、降息政策，并创新使用多项结构性货币政策工具，资金利率持续下行。综上，2024年四季度DR007与R007均值分别环比下行12.4BP和2.7BP，2024全年DR007与R007均值分别下行13.3BP和26.7BP，资金利率稳中有降，市场流动性保持合理充裕。
（二）信用端
1、社融表现
2024Q4社融增量恢复扩张，政府债仍为主要支撑项，居民信贷融资边际回暖，企业端信贷融资仍偏弱。四季度一揽子增量政策陆续推出，政府债券发行量保持高位，经济增长动能修复，社融增速有所企稳，2024Q4累计新增社融6.59万亿元，社融增量恢复扩张，同比多增0.36万亿元。其中，政府债净融资同比多增0.47万亿元，仍为社融主要支撑项。四季度置换隐债的专项债大规模发行，融资平台提前偿还了部分以贷款形式存在的隐债，叠加同期基数相对较高，信贷同比负增规模扩大，四季度新增信贷融资同比下降1.05万亿元。分部门来看，居民信贷融资边际回暖，四季度同比增加0.30万亿元，其中短期信贷和中长期信贷分别同比增加0.04万亿元和0.26万亿元，反映居民消费以及地产销售有所改善。企业端信贷仍然偏弱，融资增量同比下滑1.42万亿元，其中中长期信贷同比少增1.27万亿元，实体企业利润预期偏弱仍一定程度上制约了企业自发性融资需求。企业债券融资持续改善，同比增加0.34万亿元。
2024年社融规模整体稳定增长，政府债仍是主要拉动项，受金融挤水分以及隐债置换影响，信贷增速有所下滑但仍占据主导地位。2024年社会融资规模存量达到408.34万亿元，同比增长8%，处于合理增长区间，其中信贷融资和政府债券为社融主要贡献。从结构来看，置换隐债叠加金融挤水分效应下，虽然信贷同比增速略有放缓至7%，信贷余额依然占据主导地位(占比62%)，是实体经济资金供给的主要渠道。2024年，置换隐债专项债大增，同比显著增长1.69万亿元，有力拉动社融，并有效支持化解地方政府隐性债务风险。
2、信用利差与等级利差
2024年下半年信用利差虽历经冲高回落后略有走阔，但受益于偏松的货币环境、信用债供给偏紧等，全年信用利差整体依然收窄。2024年上半年，宏观经济弱复苏以及超预期降准降息，叠加信用债供给偏紧，各等级信用利差均呈现持续压缩趋势，尤其中低等级信用债压缩幅度更大。2024年下半年各等级城投债及产业债信用利差因增量刺激政策、机构行为监管以及理财赎回影响冲高回落后略有走阔，但整体看，全年债券收益率明显下行，信用利差进一步压缩，尤其是中低等级信用债压缩幅度更大。3年期AAA、AA+、AA信用利差较年初下降7.5bp、18.6bp和41.2bp。等级利差方面，除三季度等级利差有所上升外，全年等级利差有所压缩，AA与AA+等级利差分别较年初下降33.8bp和11.2bp，市场风险偏好有所上升。
二、中观（行业和区域）债券市场融资动态
（一）净融资
1、信用债1
2024年，产业债净融资转为大幅净流入，城投债净融资转负。2024Q4产业债净融资规模同比增长3,166亿元，2024全年，债券融资相对银行贷款的性价比提升，加之城投融资监管下，新设或城投转型而来的产投类主体成为新增融资的重要承载力量，带动地方产业类国企债发行持续扩容，产业债累计净融资由上年净流出转为大幅净流入，同比回升17,527亿元，其中电力、公路、港口、化工等行业净融资回升幅度较大，煤炭、有色、钢铁行业小幅改善。城投债方面，2024Q4城投债净融资为-305.86亿元，同比改善722.72亿元，但在化债政策大环境下，城投债发行监管趋严，2024年城投债累计净融资-2,003亿元，同比大幅减少14,376亿元。
2、（类）城投债2
（1）区域净融资整体大幅收缩，一揽子化债政策利好部分重点区域。2024Q4（类）城投净融资在10月、11月短暂转正后，整体净流出规模有所改善，其中净融资改善的省份有天津、浙江、广东等；净融资同比下降较多的省份有山东、重庆等。2024年，在对城投新增债务实施严格控制的政策导向下，城投债的发行规模显著缩减，整体区域净融资呈现出收缩的态势。在这一背景下，得益于一揽子化债政策的积极支持，部分原本债务压力较大的区域城投，其市场风险偏好与再融资能力得到了不同程度的改善，如云南、贵州、甘肃、辽宁等省份。
（2）2024Q4除区县级平台外，其他层级净融资同比均增长。全年情况则与四季度不同，除省级以外，其他层级净融资出现不同程度的收紧。2024Q4，山东、山西、重庆和河南等省级平台净融资同比有所下降。市级层面，柳州、淮北、潍坊等市同比转为净流出状态，同时石家庄、青岛等市净融资同比下滑明显；区县平台净融资收缩明显的包括常熟、成都等地。2024全年来看，省级平台净融资有所增加，但其他各层级净融资均出现不同程度的弱化，市级、区县净融资收缩幅度较大。
（二）信用利差3走势
2024Q4各等级城投债及主要产业债信用利差呈现冲高回落后又略有走阔，环比上季度有所抬升；全年来看，受益于偏松的货币环境、信用债供给偏紧等，利差整体呈现不同程度下行。具体来看，四季度末AAA、AA+、AA等级城投债信用利差分别较三季度末上升约15BP、19BP、18BP。四季度除房地产行业外，其余行业利差均有一定提升；细分行业来看，医药和农林牧渔等行业利差走阔超过25BP。全年来看，2024年信用利差均呈不同程度收窄，其中城投行业利差收窄超过100BP。
2024Q4区域利差略有走阔，环比有所抬升；2024全年区域信用利差在化债政策的推动下整体收窄。2024Q4各等级城投债利差略有走阔，AAA等级城投债中辽宁、云南、贵州等信用利差上升超过30BP；中低等级城投债中，辽宁、云南、青海、甘肃等省份利差上升幅度超过50BP，但整体利差水平仍处于近年来较低水平。纵观2024全年，得益于化债政策的推动以及偏松的货币环境、信用债供给偏紧等多重因素，发行利率呈现下行趋势，同时发行期限也有所拉长。城投债的需求旺盛，导致信用利差整体收窄，其中化债重点省份的各个等级城投区域利差收窄幅度较大，例如云南、天津、贵州等地。
（三）债券到期压力4
城投债到期高峰主要集中在2025Q1和2025Q2，房地产行业到期规模有所增加，一年内行权/到期比例小幅下滑。2025年整体债券到期压力有所下降，其中城投债券到期规模同比下降约14%，但产业债到期规模有所上升，其中电力、建筑、国资行业债券到期规模同比上升超过25%。从集中到期压力来看，周期行业一年内行权/到期债券规模占比较高，此外，零售、文化传媒和农林牧渔行业一年内行权/到期债券占比超过50%。
城投区域到期压力分化。2024全年来看，天津、新疆和青海城投债一年内到期行权占比边际回落，集中到期压力有所缓解，云南和甘肃城投债未来一年内到期行权规模占比超过50%，关注区域再融资压力。分季度来看，未来一年城投债到期高峰主要集中在2025Q1和2025Q2。
标注
1行业分类及行政层级为中债资信口径，非监管审核口径。数据统计截至日期为2024年12月31日。
2类城投包括水务燃气、国资、公路港口等。
3信用利差以同期限的国开债收益率为基准计算。
4债券到期压力统计口径为公司债、企业债、政府支持机构债、交易商协会债务融资工具（不含ABN）到期（含行权）规模。
内容摘要
融资是基本面、市场面及预期等因素的综合反映，多维度监测和分析信用债融资动态对于信用债投资和信用风险预判有重要意义。基于此背景，我们系统梳理了7000余家信用债主体2016年至今的信用债券发行、到期、净融资和利差数据，在此基础上搭建了融资数据库，形成宏观维度（对货币和信用的观察）以及中观维度（区域+行业的净融资、到期、利差）的数据体系，并撰写了《季度信用债融资动态速递》，发布基于数据角度的信用债市场动态解读。
本期观点速览：
1、2024Q4资金利率中枢延续下行趋势，2024全年资金利率整体稳中有降，流动性保持合理充裕。2024Q4社融增量恢复扩张，居民信贷边际回暖；2024全年社融规模稳定增长，政府债仍是主要拉动项，信贷增速略有下滑，但仍占据主导地位。
2、2024Q4受增量刺激政策、机构行为监管等多重因素影响信用利差经历冲高回落后略有走阔，利差较上季度有所抬升；2024全年各等级信用利差整体呈现压缩趋势，尤其中低等级信用债压缩幅度更大。
3、2024年，产业债净融资转为大幅净流入，城投债净融资转负，部分区域受益于化债政策融资有所改善，如云南、贵州、甘肃、辽宁等；分层级来看，省级平台净融资有所增加，其他层级净融资出现不同程度的收紧。
4、2024Q4城投债及主要产业债信用利差冲高回落后略有走阔，但全年受益于偏松的货币环境、信用债供给偏紧等，整体利差呈现不同程度下行；其中，城投行业利差收窄超过100BP，一揽子化债重点省份的各个等级城投区域利差收窄幅度较大，如云南、天津、贵州等地。
5、从集中到期压力来看，城投债到期高峰主要集中在2025Q1和2025Q2，云南和甘肃城投债未来一年内到期行权规模占比超过50%；电力、房地产、公路港口等行业集中到期规模仍较高。
一、宏观货币-信用观察
（一）货币端
2024Q4资金利率中枢延续下行趋势，2024全年资金利率整体稳中有降，流动性保持合理充裕。2024年以来，央行不断加大金融服务实体经济力度，综合运用降准、降息等传统总量工具和买卖国债、买断式逆回购等新设工具，保持流动性合理充裕，降低实体融资成本，持续强化对实体经济的支持。具体来看，2024Q1受信贷投放以及政府债发行节奏趋缓影响，市场流动性相对宽裕，货币市场利率环比小幅下行，资金面波动性有所收敛；2024Q2-Q3资金利率多数时间围绕政策利率窄幅波动，资金面总体平稳运行；而2024Q3以来，央行货币政策加大逆周期调节力度，实施降准、降息政策，并创新使用多项结构性货币政策工具，资金利率持续下行。综上，2024年四季度DR007与R007均值分别环比下行12.4BP和2.7BP，2024全年DR007与R007均值分别下行13.3BP和26.7BP，资金利率稳中有降，市场流动性保持合理充裕。
（二）信用端
1、社融表现
2024Q4社融增量恢复扩张，政府债仍为主要支撑项，居民信贷融资边际回暖，企业端信贷融资仍偏弱。四季度一揽子增量政策陆续推出，政府债券发行量保持高位，经济增长动能修复，社融增速有所企稳，2024Q4累计新增社融6.59万亿元，社融增量恢复扩张，同比多增0.36万亿元。其中，政府债净融资同比多增0.47万亿元，仍为社融主要支撑项。四季度置换隐债的专项债大规模发行，融资平台提前偿还了部分以贷款形式存在的隐债，叠加同期基数相对较高，信贷同比负增规模扩大，四季度新增信贷融资同比下降1.05万亿元。分部门来看，居民信贷融资边际回暖，四季度同比增加0.30万亿元，其中短期信贷和中长期信贷分别同比增加0.04万亿元和0.26万亿元，反映居民消费以及地产销售有所改善。企业端信贷仍然偏弱，融资增量同比下滑1.42万亿元，其中中长期信贷同比少增1.27万亿元，实体企业利润预期偏弱仍一定程度上制约了企业自发性融资需求。企业债券融资持续改善，同比增加0.34万亿元。
2024年社融规模整体稳定增长，政府债仍是主要拉动项，受金融挤水分以及隐债置换影响，信贷增速有所下滑但仍占据主导地位。2024年社会融资规模存量达到408.34万亿元，同比增长8%，处于合理增长区间，其中信贷融资和政府债券为社融主要贡献。从结构来看，置换隐债叠加金融挤水分效应下，虽然信贷同比增速略有放缓至7%，信贷余额依然占据主导地位(占比62%)，是实体经济资金供给的主要渠道。2024年，置换隐债专项债大增，同比显著增长1.69万亿元，有力拉动社融，并有效支持化解地方政府隐性债务风险。
2、信用利差与等级利差
2024年下半年信用利差虽历经冲高回落后略有走阔，但受益于偏松的货币环境、信用债供给偏紧等，全年信用利差整体依然收窄。2024年上半年，宏观经济弱复苏以及超预期降准降息，叠加信用债供给偏紧，各等级信用利差均呈现持续压缩趋势，尤其中低等级信用债压缩幅度更大。2024年下半年各等级城投债及产业债信用利差因增量刺激政策、机构行为监管以及理财赎回影响冲高回落后略有走阔，但整体看，全年债券收益率明显下行，信用利差进一步压缩，尤其是中低等级信用债压缩幅度更大。3年期AAA、AA+、AA信用利差较年初下降7.5bp、18.6bp和41.2bp。等级利差方面，除三季度等级利差有所上升外，全年等级利差有所压缩，AA与AA+等级利差分别较年初下降33.8bp和11.2bp，市场风险偏好有所上升。
二、中观（行业和区域）债券市场融资动态
（一）净融资
1、信用债1
2024年，产业债净融资转为大幅净流入，城投债净融资转负。2024Q4产业债净融资规模同比增长3,166亿元，2024全年，债券融资相对银行贷款的性价比提升，加之城投融资监管下，新设或城投转型而来的产投类主体成为新增融资的重要承载力量，带动地方产业类国企债发行持续扩容，产业债累计净融资由上年净流出转为大幅净流入，同比回升17,527亿元，其中电力、公路、港口、化工等行业净融资回升幅度较大，煤炭、有色、钢铁行业小幅改善。城投债方面，2024Q4城投债净融资为-305.86亿元，同比改善722.72亿元，但在化债政策大环境下，城投债发行监管趋严，2024年城投债累计净融资-2,003亿元，同比大幅减少14,376亿元。
2、（类）城投债2
（1）区域净融资整体大幅收缩，一揽子化债政策利好部分重点区域。2024Q4（类）城投净融资在10月、11月短暂转正后，整体净流出规模有所改善，其中净融资改善的省份有天津、浙江、广东等；净融资同比下降较多的省份有山东、重庆等。2024年，在对城投新增债务实施严格控制的政策导向下，城投债的发行规模显著缩减，整体区域净融资呈现出收缩的态势。在这一背景下，得益于一揽子化债政策的积极支持，部分原本债务压力较大的区域城投，其市场风险偏好与再融资能力得到了不同程度的改善，如云南、贵州、甘肃、辽宁等省份。
（2）2024Q4除区县级平台外，其他层级净融资同比均增长。全年情况则与四季度不同，除省级以外，其他层级净融资出现不同程度的收紧。2024Q4，山东、山西、重庆和河南等省级平台净融资同比有所下降。市级层面，柳州、淮北、潍坊等市同比转为净流出状态，同时石家庄、青岛等市净融资同比下滑明显；区县平台净融资收缩明显的包括常熟、成都等地。2024全年来看，省级平台净融资有所增加，但其他各层级净融资均出现不同程度的弱化，市级、区县净融资收缩幅度较大。
（二）信用利差3走势
2024Q4各等级城投债及主要产业债信用利差呈现冲高回落后又略有走阔，环比上季度有所抬升；全年来看，受益于偏松的货币环境、信用债供给偏紧等，利差整体呈现不同程度下行。具体来看，四季度末AAA、AA+、AA等级城投债信用利差分别较三季度末上升约15BP、19BP、18BP。四季度除房地产行业外，其余行业利差均有一定提升；细分行业来看，医药和农林牧渔等行业利差走阔超过25BP。全年来看，2024年信用利差均呈不同程度收窄，其中城投行业利差收窄超过100BP。
2024Q4区域利差略有走阔，环比有所抬升；2024全年区域信用利差在化债政策的推动下整体收窄。2024Q4各等级城投债利差略有走阔，AAA等级城投债中辽宁、云南、贵州等信用利差上升超过30BP；中低等级城投债中，辽宁、云南、青海、甘肃等省份利差上升幅度超过50BP，但整体利差水平仍处于近年来较低水平。纵观2024全年，得益于化债政策的推动以及偏松的货币环境、信用债供给偏紧等多重因素，发行利率呈现下行趋势，同时发行期限也有所拉长。城投债的需求旺盛，导致信用利差整体收窄，其中化债重点省份的各个等级城投区域利差收窄幅度较大，例如云南、天津、贵州等地。
（三）债券到期压力4
城投债到期高峰主要集中在2025Q1和2025Q2，房地产行业到期规模有所增加，一年内行权/到期比例小幅下滑。2025年整体债券到期压力有所下降，其中城投债券到期规模同比下降约14%，但产业债到期规模有所上升，其中电力、建筑、国资行业债券到期规模同比上升超过25%。从集中到期压力来看，周期行业一年内行权/到期债券规模占比较高，此外，零售、文化传媒和农林牧渔行业一年内行权/到期债券占比超过50%。
城投区域到期压力分化。2024全年来看，天津、新疆和青海城投债一年内到期行权占比边际回落，集中到期压力有所缓解，云南和甘肃城投债未来一年内到期行权规模占比超过50%，关注区域再融资压力。分季度来看，未来一年城投债到期高峰主要集中在2025Q1和2025Q2。
标注
1行业分类及行政层级为中债资信口径，非监管审核口径。数据统计截至日期为2024年12月31日。
2类城投包括水务燃气、国资、公路港口等。
3信用利差以同期限的国开债收益率为基准计算。
4债券到期压力统计口径为公司债、企业债、政府支持机构债、交易商协会债务融资工具（不含ABN）到期（含行权）规模。
