01
二季度触底
2025年房地产何去何从？是眼下地产各界最关注的问题。
作为全球四大投行之一的摩根斯坦利即大摩最近给出了几个关键研判。
老潘总结有三点：
其一，预计中国房地产下行周期可能在2025年第二季度触底，但能触底有2个前提。
前提1，即政府通过收储政策有效降低库存。前提2，银行体系能消化约1万亿人民币的信贷损失。这两点做不到，中国房地产2025年二季度触底就做不到！
当然筑底也是一种分化筑底。
一线及新一线城市核心区次新房或率先筑底（如深圳、上海），而低线城市需更长时间调整！
其二、预计 2025 年新房销量将下降 10%。
而且虽然中国房地产的量已经基本调整完成，但房价还没跌到位，因此2025年房价仍然是下跌状态！
其三、926这一波回暖是暂时的。
大摩表示：虽然24年9月末这一波政策，推动了一些主要城市楼市回暖，但因为地产的主要问题没解决，包括高库存、房价相对居民收入和租金回报率偏高等，所以这一轮回暖是
暂时的。
02
风向变了
应该说，大摩在经济预测上还是有一定精准性的。
比如过去一年大摩团队就提前精准预测了中国的政策之变。比如在 2024 年精准预测了当年的人民币汇率及国债置换计划；比如在 9 月 24 日前在中国市场极度悲观的情况下，大摩逆向预测到了中国政策的拐点。
这两点都显示出大摩团队在宏观政策和汇率等方面有较强的分析和预判能力。
但眼下就对房地产2025年三点研判而言，大摩体现出一定的悲观。
对2025年房价，对2025年销售量，对2025年新开工量，对24年926年救市四季度回暖的持续性看法……都体现出不太乐观的“适度走低”的研判，唯独对2025年二季度触底的量判断展现出乐观的一面。
当然，能否二季度触底，大摩也自带了2个前提。
大摩的偏悲观研判，与2025年重要城市房地产“新春第一会”的救楼市紧迫性似乎一脉相承。
比如2月5日重庆表示全力推动房地产和建筑业企稳回升。
比如2月5日发改委提出“持续用力”推动房地产市场止跌回稳。
比如2月6日深圳市委常委会议提出房地产投资尽快恢复增长。
显然，中央和地方政府提振房地产的紧迫性，重要性都跃然纸上。
其一、发改革表态，这个部委不一般，代表了中央对房地产止跌回稳全局的紧迫性。发改委，是一个具备全方位能力的牵头综合部门，在中央被誉为“小国务院”，在省级层面发改委号称“半个省政府”，此次新年出发改委表态房地产，代表了中央全局对2025年房地产的期待。
其二，直辖市重庆表态的看点在于“不是止跌回稳，而是企稳回升”，这个调调不一样，它意味着拉动房地产“更右”的风向在重要城市被确认或默许了；
其三，每一次都代言中国楼市风向标的深圳楼市，新春第一会表态也不一样。
这次深圳要的“不是销售回稳增长，而是房地产投资尽快增长”。
这比销售企稳“难度系数”更高。
因为投资对企业而言可是“真金白银”，不仅要有资金实力，更要对2025年深圳房地产趋势有整体向好、持续向好的预期，否则很难拿地爆发。
显然，2月6日深圳这个房地产导向也是“更右”的积极信号。
这很难得。
因为对比过去，地方救市一直是羞羞答答，而2025年新春第一会竟然官宣输出“企稳回升”、“房地产投资尽快恢复增长”这两个不一样的官宣，这无疑透露出一种部分城市高调复苏回暖房地产，全面复苏房地产生态（即不仅仅是销售复苏，而是销售、开工、投资、拿地全复苏），都被中央乃至地方默许和明牌了。
因为这些激进的新政导向，并没有“一日游”。
当然，反过来逆向思维也说明，2025年开局就抢跑，就房地产抢跑，这也说明当下楼市内在的局面依旧压力巨大。
03
死库存
大摩对房地产回稳筑底最大的担忧还是高库存。
总结下来大摩对房地产高库存有三大压力研判。
压力1：截止2024年3月共有23亿平方米的新房库存，相当于2023年新房销售29个月去化周期的库存水平，而低线城市的供应过剩问题更要严重得多。
压力2：大摩房地产团队估计，目前市面上存量新房超过30%库存实际是“死库存”。所谓死库存，指的就是那些整体质量比较差的房子，包括位置偏远，户型差，质量差等等。
压力3：眼下一些在建的房地产项目未来也会有一部分转换为死库存，比例大概在20%左右。
对死库存，大摩核心有2点判断。
其一、死库存是一种沉默成本，纯粹建筑垃圾。
这些死库存，因为位置过于偏僻，户型差，建筑质量差，即使2025年未来房地产市场稳定下来也很难形成销售，说的通俗点，死库存就是中短期卖不出去的房子。
尤其在如今城市中心低容积率，建筑新规，四代住宅，新户型对比之下，那些城市远郊的“死库存”，甚至送给别人都没人要。
其二、房地产下行周期完成要等到这30%的死库存消化消耗完成。
死库存怎么消化？
在大摩看来，死库存不能称为库存，或是无效库存，这种死库存最终会由各方买单，但最终还是银行承担坏账损失。
眼下银行每年大概可以消化3000~4000亿房地产不良贷款，因此剩余30%的死库存可能会导致未来2~3年会再有1万亿左右的信贷损失，被各种市场参与者消化。
市场唯有等到这一批死库存基本消化的差不多了，才标志去库存成功，标志房地产下行周期的全面结束。
不过大摩比较乐观，大摩相信中国金融系统在未来2-3年内很容易消化这些损失！未来房地产是没有金融风险的。
04
政府收储
房地产25年二季度触底的第二个前提是政府收储力度够大。
事实上，2024年是中央、地方乃至房企“去库存”战略全方位执行的一年。
但不客气的说，整体效果并不佳。
数据说话——24年即使四季度销售环比上涨，但全年看，24年的全国房地产库存总量竟然不降反增，数据很打脸。
国家统计局数据显示，2023年末，商品房待售面积6.7亿平米；但2024年末，商品房待售面积竟然上涨到7.53亿平米，比上年末增长10.6%。其中，住宅待售面积增长16.2%。
拆开的看，截至2024年10月末，全国商品房已竣工待售面积为7.31亿平米，但仅仅2个月，24年12月末全国商品房待售面积进一步增至7.53亿平米。
某种程度上，单靠市场化去库存是不够的，真正最快、最好的办法还是政府收储。但过去收储虽然24年全国已经收储15万套，但依然面临两大典型问题。
其一、收储中央的3000亿资金还是额度过少，虽然黄奇帆预测未来不排除6万亿甚至10万亿收储，但目前还没官宣，或者2025年很难有落地。
其二，钱不够，只是一方面，更核心的是收储商业盈利模式跑不通。
即政府收储后的租赁收益大多不到2%，收储后的运营收益较难覆盖融资成本。
但眼下房地产的问题，一方面经济下行，老百姓收入就业堪忧，所以市场化去库存显然速度和量级都不够大，但另一方面，政府大规模收储，商业模式又跑不通，收得越多，亏得越多，除非政府允许“战略性收储亏损”，（换取房地产基本面的大胜利），定性与思路不变，2025年政府收储“去库存”将依旧是
杯水车薪。
目前看，政府收储模式很难大规模铺开，大概率只会在高库存且保障性住房缺口较大的城市落地！
05
好消息多了些
2024年房地产销售从23年的11.7万亿降低到9.7万亿，相当于丢了2万亿！
一年丢了2万亿，2025年还会丢吗？大摩预计
其一、2025年新房销售量将再降10%，即差不多8.8万亿左右；
其二，房价2025年还将适度下跌。
考虑到过去3年房价虽然下跌超过30%，但很可惜，房价收入比和租金回报率仍然没有大修复。核心在于过去3年，老百姓的收入，房租租金都在同步下滑，所以尽管房价大幅度下滑，但没有显著的“以价换量”的整体销量大提升。
大摩强调，如果2025年收入不稳住，如果经济难有明显的复苏，那么房地产基本不太可能单独复苏。
但房地产的好消息也越来越多的。
其一，大摩对比日本、美国、丹麦、西班牙、比利时等国家房地产下跌周期时后，认为中国房地产的“量”基本大调整已经完成，同时，房地产新开工面积基本已经降低至合理水平。
啥意思？也就是说，大摩判断，2025年，房地产的量基本在底部了，新开工面积也基本在底部了！
事实上，房地产销量过去3年从18.2万亿跌落到9万亿，住宅新开工面积从高峰期16.7亿平米跌落到24年的5.7亿平米，都腰斩了或是收缩了三分之二。
25年虽然未必就是底部最低点，但大概率已经在最底部徘徊了。
其二、大摩预计2025年地方政府财政收入不会进一步下降，到2025年土地收入对地方政府支出的负面影响已基本消失。此外债务置换计划将显著减轻市场对债务风险的担忧，也可以为地方政府支出提供适度的支持！
地方政府土地出让收入从2022年的8.5万亿骤降至2024年的4.87 万亿，叠加债务约束，2023-2024年财政收入减少4-5万亿，这显然对2023年，2024年的地方政府疲于财政收入不足，疲于还债，而缺乏对地方投资、公共服务、基础设施、营商环境、房地产救市的改善。
但2025年随着财政与货币的双发力，地方政府的债务压力环节，可以腾出手来抓投资、抓地产，抓消费，抓地方经济修复。
其三、预计政府2025年可能会推出第二轮增量刺激措施，广义财政赤字可能扩大。大摩还指出政府可通过发行特别国债来化解房地产库存，同时针对社会福利改革、加大生育补贴来变相减轻老百姓压力，提高住房需求。
所以综合看，4年的大跌之后，支撑楼市的好消息越来越多。相对2024年，2025年是更值得期待，拥有希望的一年。
06 结语
整体看，楼市长期回稳，需要经济复苏和老百姓就业收入的改善，但短期看，大摩强调中国房地产2025年触底时间取决于库存去化效率、政策执行力度及金融系统风险化解能力，也的确戳中的2025年楼市转向的要点。
更长周期看，中国房地产经过4年超级大跌深跌之后，未必25年就一定是底，但乐观的看，2025年开局支撑楼市的好消息越来越多，对比2024年，
2025年应该是个值得期待，且燃起希望的一年！
01
二季度触底
2025年房地产何去何从？是眼下地产各界最关注的问题。
作为全球四大投行之一的摩根斯坦利即大摩最近给出了几个关键研判。
老潘总结有三点：
其一，预计中国房地产下行周期可能在2025年第二季度触底，但能触底有2个前提。
前提1，即政府通过收储政策有效降低库存。前提2，银行体系能消化约1万亿人民币的信贷损失。这两点做不到，中国房地产2025年二季度触底就做不到！
当然筑底也是一种分化筑底。
一线及新一线城市核心区次新房或率先筑底（如深圳、上海），而低线城市需更长时间调整！
其二、预计 2025 年新房销量将下降 10%。
而且虽然中国房地产的量已经基本调整完成，但房价还没跌到位，因此2025年房价仍然是下跌状态！
其三、926这一波回暖是暂时的。
大摩表示：虽然24年9月末这一波政策，推动了一些主要城市楼市回暖，但因为地产的主要问题没解决，包括高库存、房价相对居民收入和租金回报率偏高等，所以这一轮回暖是
暂时的。
02
风向变了
应该说，大摩在经济预测上还是有一定精准性的。
比如过去一年大摩团队就提前精准预测了中国的政策之变。比如在 2024 年精准预测了当年的人民币汇率及国债置换计划；比如在 9 月 24 日前在中国市场极度悲观的情况下，大摩逆向预测到了中国政策的拐点。
这两点都显示出大摩团队在宏观政策和汇率等方面有较强的分析和预判能力。
但眼下就对房地产2025年三点研判而言，大摩体现出一定的悲观。
对2025年房价，对2025年销售量，对2025年新开工量，对24年926年救市四季度回暖的持续性看法……都体现出不太乐观的“适度走低”的研判，唯独对2025年二季度触底的量判断展现出乐观的一面。
当然，能否二季度触底，大摩也自带了2个前提。
大摩的偏悲观研判，与2025年重要城市房地产“新春第一会”的救楼市紧迫性似乎一脉相承。
比如2月5日重庆表示全力推动房地产和建筑业企稳回升。
比如2月5日发改委提出“持续用力”推动房地产市场止跌回稳。
比如2月6日深圳市委常委会议提出房地产投资尽快恢复增长。
显然，中央和地方政府提振房地产的紧迫性，重要性都跃然纸上。
其一、发改革表态，这个部委不一般，代表了中央对房地产止跌回稳全局的紧迫性。发改委，是一个具备全方位能力的牵头综合部门，在中央被誉为“小国务院”，在省级层面发改委号称“半个省政府”，此次新年出发改委表态房地产，代表了中央全局对2025年房地产的期待。
其二，直辖市重庆表态的看点在于“不是止跌回稳，而是企稳回升”，这个调调不一样，它意味着拉动房地产“更右”的风向在重要城市被确认或默许了；
其三，每一次都代言中国楼市风向标的深圳楼市，新春第一会表态也不一样。
这次深圳要的“不是销售回稳增长，而是房地产投资尽快增长”。
这比销售企稳“难度系数”更高。
因为投资对企业而言可是“真金白银”，不仅要有资金实力，更要对2025年深圳房地产趋势有整体向好、持续向好的预期，否则很难拿地爆发。
显然，2月6日深圳这个房地产导向也是“更右”的积极信号。
这很难得。
因为对比过去，地方救市一直是羞羞答答，而2025年新春第一会竟然官宣输出“企稳回升”、“房地产投资尽快恢复增长”这两个不一样的官宣，这无疑透露出一种部分城市高调复苏回暖房地产，全面复苏房地产生态（即不仅仅是销售复苏，而是销售、开工、投资、拿地全复苏），都被中央乃至地方默许和明牌了。
因为这些激进的新政导向，并没有“一日游”。
当然，反过来逆向思维也说明，2025年开局就抢跑，就房地产抢跑，这也说明当下楼市内在的局面依旧压力巨大。
03
死库存
大摩对房地产回稳筑底最大的担忧还是高库存。
总结下来大摩对房地产高库存有三大压力研判。
压力1：截止2024年3月共有23亿平方米的新房库存，相当于2023年新房销售29个月去化周期的库存水平，而低线城市的供应过剩问题更要严重得多。
压力2：大摩房地产团队估计，目前市面上存量新房超过30%库存实际是“死库存”。所谓死库存，指的就是那些整体质量比较差的房子，包括位置偏远，户型差，质量差等等。
压力3：眼下一些在建的房地产项目未来也会有一部分转换为死库存，比例大概在20%左右。
对死库存，大摩核心有2点判断。
其一、死库存是一种沉默成本，纯粹建筑垃圾。
这些死库存，因为位置过于偏僻，户型差，建筑质量差，即使2025年未来房地产市场稳定下来也很难形成销售，说的通俗点，死库存就是中短期卖不出去的房子。
尤其在如今城市中心低容积率，建筑新规，四代住宅，新户型对比之下，那些城市远郊的“死库存”，甚至送给别人都没人要。
其二、房地产下行周期完成要等到这30%的死库存消化消耗完成。
死库存怎么消化？
在大摩看来，死库存不能称为库存，或是无效库存，这种死库存最终会由各方买单，但最终还是银行承担坏账损失。
眼下银行每年大概可以消化3000~4000亿房地产不良贷款，因此剩余30%的死库存可能会导致未来2~3年会再有1万亿左右的信贷损失，被各种市场参与者消化。
市场唯有等到这一批死库存基本消化的差不多了，才标志去库存成功，标志房地产下行周期的全面结束。
不过大摩比较乐观，大摩相信中国金融系统在未来2-3年内很容易消化这些损失！未来房地产是没有金融风险的。
04
政府收储
房地产25年二季度触底的第二个前提是政府收储力度够大。
事实上，2024年是中央、地方乃至房企“去库存”战略全方位执行的一年。
但不客气的说，整体效果并不佳。
数据说话——24年即使四季度销售环比上涨，但全年看，24年的全国房地产库存总量竟然不降反增，数据很打脸。
国家统计局数据显示，2023年末，商品房待售面积6.7亿平米；但2024年末，商品房待售面积竟然上涨到7.53亿平米，比上年末增长10.6%。其中，住宅待售面积增长16.2%。
拆开的看，截至2024年10月末，全国商品房已竣工待售面积为7.31亿平米，但仅仅2个月，24年12月末全国商品房待售面积进一步增至7.53亿平米。
某种程度上，单靠市场化去库存是不够的，真正最快、最好的办法还是政府收储。但过去收储虽然24年全国已经收储15万套，但依然面临两大典型问题。
其一、收储中央的3000亿资金还是额度过少，虽然黄奇帆预测未来不排除6万亿甚至10万亿收储，但目前还没官宣，或者2025年很难有落地。
其二，钱不够，只是一方面，更核心的是收储商业盈利模式跑不通。
即政府收储后的租赁收益大多不到2%，收储后的运营收益较难覆盖融资成本。
但眼下房地产的问题，一方面经济下行，老百姓收入就业堪忧，所以市场化去库存显然速度和量级都不够大，但另一方面，政府大规模收储，商业模式又跑不通，收得越多，亏得越多，除非政府允许“战略性收储亏损”，（换取房地产基本面的大胜利），定性与思路不变，2025年政府收储“去库存”将依旧是
杯水车薪。
目前看，政府收储模式很难大规模铺开，大概率只会在高库存且保障性住房缺口较大的城市落地！
05
好消息多了些
2024年房地产销售从23年的11.7万亿降低到9.7万亿，相当于丢了2万亿！
一年丢了2万亿，2025年还会丢吗？大摩预计
其一、2025年新房销售量将再降10%，即差不多8.8万亿左右；
其二，房价2025年还将适度下跌。
考虑到过去3年房价虽然下跌超过30%，但很可惜，房价收入比和租金回报率仍然没有大修复。核心在于过去3年，老百姓的收入，房租租金都在同步下滑，所以尽管房价大幅度下滑，但没有显著的“以价换量”的整体销量大提升。
大摩强调，如果2025年收入不稳住，如果经济难有明显的复苏，那么房地产基本不太可能单独复苏。
但房地产的好消息也越来越多的。
其一，大摩对比日本、美国、丹麦、西班牙、比利时等国家房地产下跌周期时后，认为中国房地产的“量”基本大调整已经完成，同时，房地产新开工面积基本已经降低至合理水平。
啥意思？也就是说，大摩判断，2025年，房地产的量基本在底部了，新开工面积也基本在底部了！
事实上，房地产销量过去3年从18.2万亿跌落到9万亿，住宅新开工面积从高峰期16.7亿平米跌落到24年的5.7亿平米，都腰斩了或是收缩了三分之二。
25年虽然未必就是底部最低点，但大概率已经在最底部徘徊了。
其二、大摩预计2025年地方政府财政收入不会进一步下降，到2025年土地收入对地方政府支出的负面影响已基本消失。此外债务置换计划将显著减轻市场对债务风险的担忧，也可以为地方政府支出提供适度的支持！
地方政府土地出让收入从2022年的8.5万亿骤降至2024年的4.87 万亿，叠加债务约束，2023-2024年财政收入减少4-5万亿，这显然对2023年，2024年的地方政府疲于财政收入不足，疲于还债，而缺乏对地方投资、公共服务、基础设施、营商环境、房地产救市的改善。
但2025年随着财政与货币的双发力，地方政府的债务压力环节，可以腾出手来抓投资、抓地产，抓消费，抓地方经济修复。
其三、预计政府2025年可能会推出第二轮增量刺激措施，广义财政赤字可能扩大。大摩还指出政府可通过发行特别国债来化解房地产库存，同时针对社会福利改革、加大生育补贴来变相减轻老百姓压力，提高住房需求。
所以综合看，4年的大跌之后，支撑楼市的好消息越来越多。相对2024年，2025年是更值得期待，拥有希望的一年。
06 结语
整体看，楼市长期回稳，需要经济复苏和老百姓就业收入的改善，但短期看，大摩强调中国房地产2025年触底时间取决于库存去化效率、政策执行力度及金融系统风险化解能力，也的确戳中的2025年楼市转向的要点。
更长周期看，中国房地产经过4年超级大跌深跌之后，未必25年就一定是底，但乐观的看，2025年开局支撑楼市的好消息越来越多，对比2024年，
2025年应该是个值得期待，且燃起希望的一年！
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