【摘要】
1月债市交易围绕央行决心稳汇率、监管关注债市风险、资金面偏紧等因素，短端利率明显调整，长端先下后上窄幅震荡，曲线走平。央行公告12月开展了14000亿元买断式逆回购操作，买入国债3000亿元，1月初债市走强，10年国债收益率向下突破1.60%。此后海外因素的扰动加强，一方面，中美双方公开交流，加征关税的预期有所减弱，另一方面，美国通胀继续回升、劳动力市场改善、美联储降息预期降低，央行释放出稳汇率的决心，货币政策空间受到制约。叠加央行对债市风险的关注，1月10日，央行宣布阶段性暂停买入国债，遏制债市“抢跑”势头，以及央行流动性投放的克制，1月上半月OMO持续低量或净回笼，全月资金面偏紧。月末，央行公告1月开展17000亿买断式逆回购，债市收涨。总体看，短端在资金面收紧下大幅调整，1年国债累积上行22bp，而长端“每调买机”的多头力量仍偏强，10年国债先下后上，整体窄幅震荡，10年、30年均累计下行4.5bp。
1月信用债走势略强于利率债，短期信用债调整幅度小于利率债，低等级信用债补涨，中长期、中高等级信用利差小幅收窄。信用债表现与利率债较为一致，短端回调较多，超长端收益率下行。1Y、3Y、5Y AAA城投债分别累计上行12bp、4bp、1bp，10Y AAA城投债累计下行12bp。仅短端和低等级信用利差明显收窄，其中短期信用利差属于被动压缩，而后者源于低等级信用债补涨，属于信用利差的主动收窄。其他中长期、中高等级的普通信用债，1月信用利差多为小幅压缩。往后看，2月信用利差走势怎么看？当前信用债的配置和交易价值如何？
从季节性因素看，2月信用利差多震荡，部分年份补涨。债市走势的季节性与机构行为有关，理财是信用债的重要参与机构，2024年12月，中债登信用债持仓中非法人产品占54%（含理财），上清所该占比超64%。为应对季末考核压力，银行通常在季末赎回理财产品，将资金回表至银行存款，因此理财规模总体呈现季末月下降，季初月回升的特征。而受到信贷开门红影响，理财在年初的配债力量通常不高。这对信用利差的影响体现为，1-2月信用利差多震荡，其中2021年和2023年较为特殊，主要是由于前一年永煤事件和理财赎回潮冲击，导致信用利差大幅走扩，因此年初信用补涨、信用利差收窄。2025年1月信用利差震荡，从当前票据利率数据看，信贷开门红成色有限，预计2月信用利差震荡偏强。
从下行空间来看，目前信用利差处于较高水平，超长期信用利差已接近2024年高点。2024年11月下旬以来，非银同业存款协议点燃债市做多热情，利率债收益率迅速下行，但信用债跟随性不足，信用利差震荡走扩。如何看待当前信用利差的水平？1）与化债政策出台前做比较，2024年11月8日财政部公布10万亿化债计划，将会降低城投债的供给和信用风险，但信用利差的压缩集中在低等级主体，城投债主要是AA（2）及以下、产业债AA及以下，而中高等级和超长期信用债的信用利差变化有限，甚至部分小幅走扩。2）与2024年信用利差的低点相比，隐含AA及以上、5Y及以内的普信债有12bp-54bp下行空间。与2024年信用利差高点相比，超长期普信债已接近2024年最高水平，如10Y AAA城投债信用利差距2024年高点仅3bp。
此前流动性溢价压缩面临的阻力，主要是行情的演绎过快和资金面的扰动。中高等级信用利差下行受阻，而低等级信用利差收窄，表明市场更担忧信用债的流动性风险，而对信用风险的定价降低。流动性溢价压缩的阻力，集中在行情演绎过快、货币宽松不及预期两个方面，本轮利率的快牛行情从2024年11月下旬启动，12月由于利率下行过快导致信用利差被动走扩，2024年12月末-2025年1月上旬，信用债补涨，信用利差明显收窄，1月中下旬，在海外因素的影响下，央行将稳汇率的优先级提升，且监管关注债市利率下行过快的风险，对于货币政策力度较为克制，1月降准降息落空，资金面边际收紧，导致流动性溢价难以收窄。
2月以上制约因素将边际缓解，考虑到季节性因素、稳汇率的掣肘、当前信用利差偏高，2月信用利差或震荡偏强，而信用利差大幅收窄尚需等待，当前信用债配置价值显现，建议哑铃型配置。首先，节后春节取现、税期影响减弱，2月以来流动性边际宽松。其次，1月美联储议息会议暂停降息，但近期央行多次上调人民币兑美元汇率中间价，或表明短期内稳汇率依旧是重要约束。叠加央行防范资金空转、遏制债市收益率快速下行的诉求下，预计2月资金面难以大幅宽松。此外，在两会落地前，政策力度和市场走势仍存在不确定性。总体来说，节后资金面边际宽松， 但仍受到季节性因素、稳汇率压力、两会不确定性的制约，预计信用利差震荡偏强，趋势性收窄可能要等到3、4月份。但当前信用利差已经具有较高配置，资金转松将带动短端利率逐步下行，当前利率曲线相当平坦，曲线平坦之后往往是牛陡，这种情况下哑铃型策略更为占优。信用债关注短端下沉和拉久期两个方向，建议关注1Y AA（2）、1Y AA-和3Y AA（2）城投债，信用利差下行空间较大，绝对收益在2%以上。此外，目前超长期信用债信用利差接近2024年高点，具有较高的配置价值。
风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期
【报告正文】
1.2月信用利差怎么看？
1月债市交易围绕央行决心稳汇率、监管关注债市风险、资金面偏紧等因素，短端利率明显调整，长端先下后上窄幅震荡，曲线走平。2024年12月31日，央行公告12月开展了14000亿元买断式逆回购操作，公开市场净买入国债3000亿元，月初债市走强，1月6日，10年国债收益率向下突破1.60%。此后海外因素的扰动加强，一方面，中美双方公开交流，加征关税的预期有所减弱，1月7日，中美经贸牵头人通话，1月17日晚，国家主席习近平同美国当选总统特朗普通电话。另一方面，美国通胀继续回升、劳动力市场改善、美联储降息预期降低，央行释放出稳汇率的决心，1月9日，央行决定在香港发行600亿元6个月期央票，1月13日，央行上调跨境融资宏观审慎调节参数，货币政策空间受到制约。叠加央行对债市风险的关注，1月10日，央行宣布阶段性暂停买入国债，遏制债市“抢跑”势头，以及流动性投放的克制，1月上半月OMO持续低量或净回笼，全月资金面偏紧。月末，央行公告1月开展17000亿买断式逆回购，债市收涨。从消息面上来看整体利空债市，尤其是短端在资金面收紧下大幅调整，1年国债累积上行22bp，而长端“每调买机”的多头力量仍偏强，10年国债先下后上，整体窄幅震荡，10年、30年均累计下行4.5bp。
1月信用债走势略强于利率债，短期信用债调整幅度小于利率债，低等级信用债补涨，中长期、中高等级信用利差小幅收窄。信用债表现与利率债较为一致，短端回调较多，超长端收益率下行。具体来说，1Y、3Y、5Y的AAA城投债分别累计上行12bp、4bp、1bp，而10Y AAA城投债累计下行12bp。相对利率债的变化而言，1月信用债总体表现更优，短端和低等级信用利差明显收窄，其中短期信用利差属于被动压缩，短端利率调整幅度大于信用，而后者源于低等级信用债补涨，包括AA-城投债和AA-产业债，属于信用利差的主动收窄。而其他中长期、中高等级的普通信用债，1月信用利差多为小幅压缩。
往后看，2月信用利差会收窄吗？下文从季节性因素、利差下行空间和当前市场制约来分析。
从季节性因素看，2月信用利差多震荡，部分年份补涨。债市走势的季节性与机构行为有关，理财是信用债的重要参与机构，2024年12月，中债登信用债持仓中非法人产品占54%（含理财），上清所该占比超64%。为应对季末考核压力，银行通常在季末赎回理财产品，将资金回表至银行存款，因此总体呈现季末月理财规模下降，季初月回升的特征。而受到信贷开门红影响，理财在年初的配债力量不高。这对信用利差的影响体现为，1-2月信用利差多震荡，其中2021年和2023年较为特殊，主要是由于前一年永煤事件和理财赎回潮的冲击，导致信用利差大幅走扩，因此年初信用补涨、信用利差收窄。2025年1月信用利差震荡，从当前票据利率数据看，信贷开门红成色有限，预计2月信用利差震荡偏强。
从下行空间来看，目前信用利差处于较高水平，超长期信用利差已接近2024年高点。2024年11月下旬以来，非银同业存款自律倡议点燃债市做多热情，利率债收益率迅速下行，但信用债跟随性不足，2024年11月下旬至今，信用利差震荡走扩。如何看待当前信用利差的水平？1）与化债政策出台前做比较，2024年11月8日财政部公布10万亿化债计划，将会降低城投债的供给和信用风险，但信用利差的压缩集中在低等级主体，城投债主要是AA（2）及以下、产业债AA及以下，而中高等级和超长期信用债的信用利差变化有限，甚至部分小幅走扩。2）与2024年信用利差的低点相比，隐含AA及以上、5Y及以内的普通信用债有12bp-54bp的下行空间；与2024年信用利差高点相比，超长期普信债已接近2024年最高水平，如10Y AAA城投债信用利差距2024年高点仅3bp。
此前流动性溢价压缩面临的阻力，主要是行情的演绎过快和资金面的扰动。当前信用利差收窄的阻力集中于流动性溢价，中高等级信用利差下行受阻，而低等级信用利差收窄，表明市场更担忧信用债的流动性风险，而对信用风险的定价降低。流动性溢价压缩的阻力，集中在行情演绎过快、货币宽松不及预期两个方面，本轮利率的快牛行情从2024年11月下旬启动，2024年12月由于利率下行过快导致信用利差被动走扩，2024年12月末-2025年1月上旬，信用债补涨，信用利差明显收窄，1月中下旬，在海外因素的影响下，央行将稳汇率的优先级提升，且监管关注债市利率下行过快的风险，对于货币政策力度较为克制，1月降准降息落空，资金面边际收紧，导致流动性溢价难以收窄。
2月以上制约因素将边际缓解，考虑到季节性因素、稳汇率的掣肘、当前信用利差偏高，2月信用利差或震荡偏强，而信用利差大幅收窄尚需等待，当前信用债配置价值显现，建议哑铃型配置。首先，节后春节取现、税期影响减弱，2月以来流动性边际宽松。其次，1月美联储议息会议暂停降息，但近期央行多次上调人民币兑美元汇率中间价，或表明短期内稳汇率依旧是重要约束。叠加央行防范资金空转、遏制债市收益率快速下行的诉求下，预计2月资金面难以大幅宽松。此外，在两会落地前，政策力度和市场走势仍存在不确定性。总体来说，节后资金面边际宽松， 但仍受到季节性因素、稳汇率压力、两会不确定性的制约，预计信用利差震荡偏强，趋势性收窄可能要等到3、4月份。但当前信用利差已经具有较高配置，资金转松将带动短端利率逐步下行，当前利率曲线相当平坦，曲线平坦之后往往是牛陡，这种情况下哑铃型策略更为占优。信用债关注短端下沉和拉久期两个方向，建议关注1Y AA（2）、1Y AA-和3Y AA（2）城投债，信用利差下行空间较大，绝对收益在2%以上。此外，目前超长期信用债信用利差接近2024年高点，具有较高的配置价值。
2. 1月信用债市场观察
2.1 一级市场
2.2 二级成交
2.2.1 产业债
2.2.2 城投债
2.2.3 二永债
2.3 存量信用债估值一览
风险提示
政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期
【摘要】
1月债市交易围绕央行决心稳汇率、监管关注债市风险、资金面偏紧等因素，短端利率明显调整，长端先下后上窄幅震荡，曲线走平。央行公告12月开展了14000亿元买断式逆回购操作，买入国债3000亿元，1月初债市走强，10年国债收益率向下突破1.60%。此后海外因素的扰动加强，一方面，中美双方公开交流，加征关税的预期有所减弱，另一方面，美国通胀继续回升、劳动力市场改善、美联储降息预期降低，央行释放出稳汇率的决心，货币政策空间受到制约。叠加央行对债市风险的关注，1月10日，央行宣布阶段性暂停买入国债，遏制债市“抢跑”势头，以及央行流动性投放的克制，1月上半月OMO持续低量或净回笼，全月资金面偏紧。月末，央行公告1月开展17000亿买断式逆回购，债市收涨。总体看，短端在资金面收紧下大幅调整，1年国债累积上行22bp，而长端“每调买机”的多头力量仍偏强，10年国债先下后上，整体窄幅震荡，10年、30年均累计下行4.5bp。
1月信用债走势略强于利率债，短期信用债调整幅度小于利率债，低等级信用债补涨，中长期、中高等级信用利差小幅收窄。信用债表现与利率债较为一致，短端回调较多，超长端收益率下行。1Y、3Y、5Y AAA城投债分别累计上行12bp、4bp、1bp，10Y AAA城投债累计下行12bp。仅短端和低等级信用利差明显收窄，其中短期信用利差属于被动压缩，而后者源于低等级信用债补涨，属于信用利差的主动收窄。其他中长期、中高等级的普通信用债，1月信用利差多为小幅压缩。往后看，2月信用利差走势怎么看？当前信用债的配置和交易价值如何？
从季节性因素看，2月信用利差多震荡，部分年份补涨。债市走势的季节性与机构行为有关，理财是信用债的重要参与机构，2024年12月，中债登信用债持仓中非法人产品占54%（含理财），上清所该占比超64%。为应对季末考核压力，银行通常在季末赎回理财产品，将资金回表至银行存款，因此理财规模总体呈现季末月下降，季初月回升的特征。而受到信贷开门红影响，理财在年初的配债力量通常不高。这对信用利差的影响体现为，1-2月信用利差多震荡，其中2021年和2023年较为特殊，主要是由于前一年永煤事件和理财赎回潮冲击，导致信用利差大幅走扩，因此年初信用补涨、信用利差收窄。2025年1月信用利差震荡，从当前票据利率数据看，信贷开门红成色有限，预计2月信用利差震荡偏强。
从下行空间来看，目前信用利差处于较高水平，超长期信用利差已接近2024年高点。2024年11月下旬以来，非银同业存款协议点燃债市做多热情，利率债收益率迅速下行，但信用债跟随性不足，信用利差震荡走扩。如何看待当前信用利差的水平？1）与化债政策出台前做比较，2024年11月8日财政部公布10万亿化债计划，将会降低城投债的供给和信用风险，但信用利差的压缩集中在低等级主体，城投债主要是AA（2）及以下、产业债AA及以下，而中高等级和超长期信用债的信用利差变化有限，甚至部分小幅走扩。2）与2024年信用利差的低点相比，隐含AA及以上、5Y及以内的普信债有12bp-54bp下行空间。与2024年信用利差高点相比，超长期普信债已接近2024年最高水平，如10Y AAA城投债信用利差距2024年高点仅3bp。
此前流动性溢价压缩面临的阻力，主要是行情的演绎过快和资金面的扰动。中高等级信用利差下行受阻，而低等级信用利差收窄，表明市场更担忧信用债的流动性风险，而对信用风险的定价降低。流动性溢价压缩的阻力，集中在行情演绎过快、货币宽松不及预期两个方面，本轮利率的快牛行情从2024年11月下旬启动，12月由于利率下行过快导致信用利差被动走扩，2024年12月末-2025年1月上旬，信用债补涨，信用利差明显收窄，1月中下旬，在海外因素的影响下，央行将稳汇率的优先级提升，且监管关注债市利率下行过快的风险，对于货币政策力度较为克制，1月降准降息落空，资金面边际收紧，导致流动性溢价难以收窄。
2月以上制约因素将边际缓解，考虑到季节性因素、稳汇率的掣肘、当前信用利差偏高，2月信用利差或震荡偏强，而信用利差大幅收窄尚需等待，当前信用债配置价值显现，建议哑铃型配置。首先，节后春节取现、税期影响减弱，2月以来流动性边际宽松。其次，1月美联储议息会议暂停降息，但近期央行多次上调人民币兑美元汇率中间价，或表明短期内稳汇率依旧是重要约束。叠加央行防范资金空转、遏制债市收益率快速下行的诉求下，预计2月资金面难以大幅宽松。此外，在两会落地前，政策力度和市场走势仍存在不确定性。总体来说，节后资金面边际宽松， 但仍受到季节性因素、稳汇率压力、两会不确定性的制约，预计信用利差震荡偏强，趋势性收窄可能要等到3、4月份。但当前信用利差已经具有较高配置，资金转松将带动短端利率逐步下行，当前利率曲线相当平坦，曲线平坦之后往往是牛陡，这种情况下哑铃型策略更为占优。信用债关注短端下沉和拉久期两个方向，建议关注1Y AA（2）、1Y AA-和3Y AA（2）城投债，信用利差下行空间较大，绝对收益在2%以上。此外，目前超长期信用债信用利差接近2024年高点，具有较高的配置价值。
风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期
【报告正文】
1.2月信用利差怎么看？
1月债市交易围绕央行决心稳汇率、监管关注债市风险、资金面偏紧等因素，短端利率明显调整，长端先下后上窄幅震荡，曲线走平。2024年12月31日，央行公告12月开展了14000亿元买断式逆回购操作，公开市场净买入国债3000亿元，月初债市走强，1月6日，10年国债收益率向下突破1.60%。此后海外因素的扰动加强，一方面，中美双方公开交流，加征关税的预期有所减弱，1月7日，中美经贸牵头人通话，1月17日晚，国家主席习近平同美国当选总统特朗普通电话。另一方面，美国通胀继续回升、劳动力市场改善、美联储降息预期降低，央行释放出稳汇率的决心，1月9日，央行决定在香港发行600亿元6个月期央票，1月13日，央行上调跨境融资宏观审慎调节参数，货币政策空间受到制约。叠加央行对债市风险的关注，1月10日，央行宣布阶段性暂停买入国债，遏制债市“抢跑”势头，以及流动性投放的克制，1月上半月OMO持续低量或净回笼，全月资金面偏紧。月末，央行公告1月开展17000亿买断式逆回购，债市收涨。从消息面上来看整体利空债市，尤其是短端在资金面收紧下大幅调整，1年国债累积上行22bp，而长端“每调买机”的多头力量仍偏强，10年国债先下后上，整体窄幅震荡，10年、30年均累计下行4.5bp。
1月信用债走势略强于利率债，短期信用债调整幅度小于利率债，低等级信用债补涨，中长期、中高等级信用利差小幅收窄。信用债表现与利率债较为一致，短端回调较多，超长端收益率下行。具体来说，1Y、3Y、5Y的AAA城投债分别累计上行12bp、4bp、1bp，而10Y AAA城投债累计下行12bp。相对利率债的变化而言，1月信用债总体表现更优，短端和低等级信用利差明显收窄，其中短期信用利差属于被动压缩，短端利率调整幅度大于信用，而后者源于低等级信用债补涨，包括AA-城投债和AA-产业债，属于信用利差的主动收窄。而其他中长期、中高等级的普通信用债，1月信用利差多为小幅压缩。
往后看，2月信用利差会收窄吗？下文从季节性因素、利差下行空间和当前市场制约来分析。
从季节性因素看，2月信用利差多震荡，部分年份补涨。债市走势的季节性与机构行为有关，理财是信用债的重要参与机构，2024年12月，中债登信用债持仓中非法人产品占54%（含理财），上清所该占比超64%。为应对季末考核压力，银行通常在季末赎回理财产品，将资金回表至银行存款，因此总体呈现季末月理财规模下降，季初月回升的特征。而受到信贷开门红影响，理财在年初的配债力量不高。这对信用利差的影响体现为，1-2月信用利差多震荡，其中2021年和2023年较为特殊，主要是由于前一年永煤事件和理财赎回潮的冲击，导致信用利差大幅走扩，因此年初信用补涨、信用利差收窄。2025年1月信用利差震荡，从当前票据利率数据看，信贷开门红成色有限，预计2月信用利差震荡偏强。
从下行空间来看，目前信用利差处于较高水平，超长期信用利差已接近2024年高点。2024年11月下旬以来，非银同业存款自律倡议点燃债市做多热情，利率债收益率迅速下行，但信用债跟随性不足，2024年11月下旬至今，信用利差震荡走扩。如何看待当前信用利差的水平？1）与化债政策出台前做比较，2024年11月8日财政部公布10万亿化债计划，将会降低城投债的供给和信用风险，但信用利差的压缩集中在低等级主体，城投债主要是AA（2）及以下、产业债AA及以下，而中高等级和超长期信用债的信用利差变化有限，甚至部分小幅走扩。2）与2024年信用利差的低点相比，隐含AA及以上、5Y及以内的普通信用债有12bp-54bp的下行空间；与2024年信用利差高点相比，超长期普信债已接近2024年最高水平，如10Y AAA城投债信用利差距2024年高点仅3bp。
此前流动性溢价压缩面临的阻力，主要是行情的演绎过快和资金面的扰动。当前信用利差收窄的阻力集中于流动性溢价，中高等级信用利差下行受阻，而低等级信用利差收窄，表明市场更担忧信用债的流动性风险，而对信用风险的定价降低。流动性溢价压缩的阻力，集中在行情演绎过快、货币宽松不及预期两个方面，本轮利率的快牛行情从2024年11月下旬启动，2024年12月由于利率下行过快导致信用利差被动走扩，2024年12月末-2025年1月上旬，信用债补涨，信用利差明显收窄，1月中下旬，在海外因素的影响下，央行将稳汇率的优先级提升，且监管关注债市利率下行过快的风险，对于货币政策力度较为克制，1月降准降息落空，资金面边际收紧，导致流动性溢价难以收窄。
2月以上制约因素将边际缓解，考虑到季节性因素、稳汇率的掣肘、当前信用利差偏高，2月信用利差或震荡偏强，而信用利差大幅收窄尚需等待，当前信用债配置价值显现，建议哑铃型配置。首先，节后春节取现、税期影响减弱，2月以来流动性边际宽松。其次，1月美联储议息会议暂停降息，但近期央行多次上调人民币兑美元汇率中间价，或表明短期内稳汇率依旧是重要约束。叠加央行防范资金空转、遏制债市收益率快速下行的诉求下，预计2月资金面难以大幅宽松。此外，在两会落地前，政策力度和市场走势仍存在不确定性。总体来说，节后资金面边际宽松， 但仍受到季节性因素、稳汇率压力、两会不确定性的制约，预计信用利差震荡偏强，趋势性收窄可能要等到3、4月份。但当前信用利差已经具有较高配置，资金转松将带动短端利率逐步下行，当前利率曲线相当平坦，曲线平坦之后往往是牛陡，这种情况下哑铃型策略更为占优。信用债关注短端下沉和拉久期两个方向，建议关注1Y AA（2）、1Y AA-和3Y AA（2）城投债，信用利差下行空间较大，绝对收益在2%以上。此外，目前超长期信用债信用利差接近2024年高点，具有较高的配置价值。
2. 1月信用债市场观察
2.1 一级市场
2.2 二级成交
2.2.1 产业债
2.2.2 城投债
2.2.3 二永债
2.3 存量信用债估值一览
风险提示
政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期
