◇ 作者：中信证券固定收益部 吴蒙 王正国 许树正 朱泽宇
◇ 本文原载《债券》2025年1月刊
摘 要
回顾2024年，在宏观经济曲折复苏、货币政策维持宽松基调、“资产荒”背景导致机构欠配等因素的驱动下，我国利率水平下行速度有所加快，10年期国债收益率录得历史新低，利率的波动也有所加大。展望2025年，我国经济总体或仍将延续修复路径，但地产、外需等细分经济板块仍存在诸多不确定因素。在此背景下，财政扩张将发挥更重要的作用，货币政策或更多从政策配合角度提供相应流动性。而在政策强预期的影响下，我国债市或呈现中枢下行但宽幅震荡的特征。
关键词
宏观经济 货币政策 财政政策 利率债市场
2024年宏观经济与政策回顾
（一）宏观经济回顾
宏观经济是债券投资之锚。2024年前三季度，国内有效需求不足使得实际国内生产总值（GDP）同比增速承受回落压力，而通胀低位运行也使得名义GDP增速落后于实际增速。
从结构角度来看，一方面，新质生产力发展导向和大规模设备更新政策驱动制造业投资维持高速增长，政府债融资支撑电力、铁路、航空、水利等项目投资，带动了广义基建维持中高增速。同时，在海外需求显露韧性、人民币汇率震荡偏弱的背景下，外贸出口也为国内经济提供了一定的支撑。另一方面，收入修复偏慢在一定程度上拖累居民消费增速，在地产销售端表现偏弱的背景下，地产投资仍具有下探惯性，而房价尚未实现企稳，又从财富效应角度制约了消费复苏弹性。
针对这一局面，2024年9月下旬以来，关于提振宏观经济和资本市场的一系列重磅政策相继出台，稳增长政策“组合拳”带动宽财政预期。随着政策效能逐步显现，10月制造业采购经理指数（PMI）重返扩张区间，经济呈现边际企稳现象。
（二）宏观政策回顾
2024年，我国财政政策延续积极基调，货币政策在维持宽松基调平衡稳增长和稳汇率的同时，积极完善货币政策框架，并增设创新工具加强流动性管理。
财政政策方面，3月初全国两会审议通过2024年《政府工作报告》，提出在3%赤字率的基础上，发行1万亿元超长期特别国债，并新增3.9万亿元地方政府专项债额度，整体看中央财政扩张对电力、水利等中央投资项目增长形成拉动，地方财政扩张则聚焦市政、产业园区和交通等方面的基础设施建设以及保障性住房、社会事业等领域，同样为托底经济贡献力量。9月末，中共中央政治局会议对增量政策表态积极，10月相关部门密集召开新闻发布会提振市场稳增长预期。11月初全国人大常委会审议通过合计10万亿元化债方案，一方面通过将高成本的隐性债务置换为低成本的地方专项债务，大幅节约地方政府利息支出；另一方面可以松绑地方原本用来化债的资源并拓宽其原本受制于化债压力的政策空间，帮助地方政府畅通资金链条，从而以更大力度支持投资、消费和改善民生。全国人大常委会也提及将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，这一政策或将有助于提升银行系统抵御风险和信贷投放的能力，进而助力经济企稳回升。12月上中旬，中共中央政治局会议和中央经济工作会议对2025年财政政策、货币政策力度及政策间协同提出了更高要求，强调宏观政策整体积极有为，财政政策更加积极，货币政策适度宽松与之配合，通过加强超常规逆周期调节来保障“十四五”目标高质量完成，并为“十五五”打下良好基础。
货币政策方面，2024年一季度，积极支持有效需求修复，降准50个基点（BP）、定向降息25BP、下调5年贷款市场报价利率（LPR） 25BP等操作接连落地。二季度，受制于汇率压力以及“资产荒”行情下利率风险升温而相对谨慎。三季度，人民币贬值压力减轻后开展了2024年内的首次公开市场操作（OMO）降息。同时，央行还通过创设临时隔夜正逆回购、国债借入、OMO改为数量招标、淡化中期借贷便利（MLF）作用等方式完善货币政策框架。9月末，货币政策逆周期调节力度进一步加大，密集落地7天OMO降息20BP、降准50BP，创设买断式逆回购以及支持股市楼市的结构性工具等操作。四季度，中共中央政治局会议将货币政策基调转为适度宽松，货币政策力度有望进一步加大并强化与财政政策的协同配合。
2024年利率债走势回顾
（一）10年期国债：利率下行途中波动加大
在宏观经济曲折复苏、货币政策维持宽松基调、“资产荒”背景导致机构欠配等因素的驱动下，2024年我国利率水平下行速度有所加快，10年期国债收益率震荡走低。12月末，10年期国债收益率下行至1.7%附近，为历史新低。利率在下行中受央行利率曲线调控、政策预期改善等因素的影响，波动有所加大（见图1）。具体来看分为如下3个阶段。
1.1月至3月初：宽货币与“资产荒”形成共振，利率快速下行
此阶段债市受到宽货币与“资产荒”等因素的支撑，利率下行较为顺畅。2024年初，我国货币政策维持宽松基调，央行降准+定向降息、5年期LPR超预期下调及中小银行存款利率调降等因素都为利率下行提供了良好的货币环境基础。此外，“资产荒”也加剧了本轮利率下行：一方面，一季度虽然国债发行速度较快，但地方债和政金债净融资额均低于2023年同期水平，信用债融资虽与2023年同期大致持平，但化债背景下城投债净融资转负，债市高收益资产供给有所收缩；另一方面，金融数据表现不佳，信贷投放受阻使得银行将目光转向债券资产。截至2024年3月6日，我国10年期国债收益率较2023年末下行29BP，至2.27%。
2.3月初至9月末：经济指标进一步走弱，央行多次发声使得利率震荡走低
此阶段经济基本面和货币政策环境依旧利好债市，但债市扰动因素增多使得利率下行过程中波动加大。2024年全国两会释放积极政策信号驱动债市小幅回调，但二季度以来，在居民收入增速维持低位、收入预期偏弱等因素的影响下，社会销售品零售、社会融资信贷等指标持续走弱，基本面的偏弱表现也使得央行在7月中旬开展了2024年首次降息操作，货币政策延续宽松基调。此外，此阶段政府债融资仍慢于2023年同期，且银行手工补息于4月被叫停导致“资产荒”行情进一步演绎。利率快速下行引发央行关注并多次发声提示长债利率风险，开展公开市场国债买卖操作，公告面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，上述因素导致利率下行过程中波动有所放大。截至2024年9月23日，我国10年期国债收益率较2024年3月6日下行22BP，至2.04%。
3.9月末至12月末：政策转向信号明显，债市大幅调整后在宽货币与弱现实的带动下再度走强
9月下旬央行公告降息、降准、降存量房贷利率等一揽子政策措施，但随着债市宽货币预期兑现，叠加央行首创结构性货币政策工具支持股市，中共中央政治局会议超预期讨论经济工作提振稳增长预期，股市大涨导致现券明显回调，基金、理财赎回压力有所显现。此后在基本面表现依旧偏弱、央行通过公开市场操作维稳资金面的背景下，债市情绪改善驱动利率回落，但财政政策相关消息持续扰动债市，11月上旬化债政策落地后供给担忧也一度对债市长端造成影响。11月末，地方特殊再融资专项债供给逐步落地且发行结果较好，10年期国债收益率重启涨势并在降准预期与非银同业存款利率调降的助推下向下突破2.00%创历史新低。随着12月中共中央政治局会议自2011年来首次重提“适度宽松的货币政策”，并表示要“加强超常规逆周期调节”，带动债市收益率进一步下行，10年期国债收益率12月末下行至1.70%附近。
（二）超长期国债：高收益资产稀缺，超长期国债交易热度提升
化债背景下城投债供给减少叠加利率中枢趋势性下行使得债市高收益资产愈发稀缺，配置盘“向久期要收益”，交易盘则在利率下行趋势中通过拉长久期博取资本利得，以上或是30年期等超长期国债交易热度提升的重要原因。2024年超长期国债日均交易量较2023年有所提升，30年期与10年期国债利差也有所收窄。从原因来看，一方面，化债背景下城投债供给减少，存量债券信用利差也快速走窄，叠加年初以来利率中枢趋势性下行，债市高收益资产愈发稀缺或导致保险等配置型机构加大对30年等超长期国债的配置力度；另一方面，利率水平下行背景下交易盘或也更倾向于利用久期更长的超长期国债获取资本利得，这可能是其交易热度提升的另一大原因。截至12月31日，超长期国债收益率累计下行91BP，30年期与10年期国债期限利差也从年初的28BP收窄至24BP，合计收窄4BP。
（三）品种利差：“资产荒”行情下品种利差多有收窄
1．地方债利差先下后上，整体有所收窄
2024年地方政府债收益率整体随国债收益率下行，但地方债先慢后快的发行速度使地方债与国债利差先下后上。2024年上半年地方债融资速度较2023年同期明显放缓，“资产荒”行情驱动下地方债与国债利差震荡走窄。随着下半年地方财政融资逐步提速，地方债供给增加使得地方债与国债利差开始企稳回升。截至12月31日，10年期地方债与国债利差为19BP，较年初的29BP压缩了10BP（见图2）。
2．国开债与国债利差重回历史低位
2024年“资产荒”行情演绎以及债市配置力量活跃助推国开债与国债利差重回历史低位。2024年国内债券市场全年持续走强，年末国债收益率水平相较年初大幅下行，配置力量活跃叠加“资产荒”行情，使得国开债与国债利差全年表现出牛市收窄的特征。而随着2024年下半年债市供给提速，国开债与国债利差在降至历史低位后触底回升。截至12月31日，10年期国开债与国债利差为5BP，较年初的16BP收窄约11BP。
2025年宏观政策与利率展望
（一）经济增速目标或将维持在5%左右
2024年9月，中共中央政治局会议传递积极政策信号，考虑到2025年作为“十四五”收官之年有必要营造良好经济环境以及二〇三五远景规划的要求，2025年经济增速目标可能维持在5%左右。由于目前我国经济总体处于稳步回升阶段，且2025年目标制定或需考虑后续年度的灵活空间，叠加2024年12月中共中央政治局会议要求2025年要高质量完成“十四五”规划，并为“十五五”良好开局打牢基础，因此，2025年大概率继续维持5%左右的经济增长要求。
（二）财政政策更加积极，货币政策适度宽松
在2025年经济增长目标与2024年保持一致的预期下，考虑到地产、消费与外需等各细分经济板块仍存在诸多不确定因素，或意味着2025年财政发力仍具有必要性，预计2025年财政扩张将发挥更重要的作用，货币政策或更多从政策配合角度提供相应流动性。
财政政策方面，2024年12月召开的中央政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，中央经济工作会议则对更加积极的财政政策进行了阐释，明确了提升赤字率、增发超长期特别国债、增发专项债发行等措施，预计2025年财政政策或将更加有力，政策性银行或也将通过加大信贷投放力度予以配合，进一步推动经济持续回升向好。在超长期特别国债持续发行，地方债10万亿化债政策支持积极预期下，2025年利率债供给预计仍将维持高位。
货币政策方面，2024年我国货币政策总体维持宽松基调，在平衡稳增长和稳汇率的同时，兼顾防范资金空转，并通过完善货币政策框架和增设创新工具加强流动性管理，进一步畅通利率传导机制。2025年货币政策正式转向“适度宽松”，预计力度有望进一步加大并强化与财政政策的协同配合。对比2009和2010年，虽然货币政策都是定调适度宽松，但目前我国经济弹性和政策弹性面临的约束也有所增加，因此适度宽松的定调变化或许也不能单纯解读为超大幅度的降准降息，除价格工具外，公开市场操作（质押式/买断式回购+国债买卖）等数量工具或许也是维持流动性平稳的可选项，并且“加强超常规逆周期调节”或也意味着2025年有望继续推出新型政策工具充实政策工具箱。
（三）在经济弱现实与政策强预期的影响下，2025年债市或呈现中枢下行但宽幅震荡特征
2025年债市一方面面临政策稳增长的强预期扰动，另一方面也面临基本面偏弱的现实情况，二者反复冲击下债市或呈现宽幅震荡特征。2024年12月中共中央政治局会议召开后，货币宽松预期短期内或提振市场情绪，但从中长期视角来看，更加积极的财政政策或将对2025年的债市走势产生明显的影响。结合对2025年经济增长目标和财政赤字规模的预测，2025年政策面表现或仍将对债市形成强预期扰动，但考虑到地产投资的下探惯性仍然存在、出口贸易环境在特朗普上台背景下或将承压，以及政策落地后效能也尚存不确定性，经济有效需求修复过程中基本面向上的弹性仍旧面临制约，因此债市在两方力量的博弈过程中或将呈现宽幅震荡特征，在此过程中政策利率的下调可能带动利率水平下移。
责任编辑：赵思远
◇ 作者：中信证券固定收益部 吴蒙 王正国 许树正 朱泽宇
◇ 本文原载《债券》2025年1月刊
摘 要
回顾2024年，在宏观经济曲折复苏、货币政策维持宽松基调、“资产荒”背景导致机构欠配等因素的驱动下，我国利率水平下行速度有所加快，10年期国债收益率录得历史新低，利率的波动也有所加大。展望2025年，我国经济总体或仍将延续修复路径，但地产、外需等细分经济板块仍存在诸多不确定因素。在此背景下，财政扩张将发挥更重要的作用，货币政策或更多从政策配合角度提供相应流动性。而在政策强预期的影响下，我国债市或呈现中枢下行但宽幅震荡的特征。
关键词
宏观经济 货币政策 财政政策 利率债市场
2024年宏观经济与政策回顾
（一）宏观经济回顾
宏观经济是债券投资之锚。2024年前三季度，国内有效需求不足使得实际国内生产总值（GDP）同比增速承受回落压力，而通胀低位运行也使得名义GDP增速落后于实际增速。
从结构角度来看，一方面，新质生产力发展导向和大规模设备更新政策驱动制造业投资维持高速增长，政府债融资支撑电力、铁路、航空、水利等项目投资，带动了广义基建维持中高增速。同时，在海外需求显露韧性、人民币汇率震荡偏弱的背景下，外贸出口也为国内经济提供了一定的支撑。另一方面，收入修复偏慢在一定程度上拖累居民消费增速，在地产销售端表现偏弱的背景下，地产投资仍具有下探惯性，而房价尚未实现企稳，又从财富效应角度制约了消费复苏弹性。
针对这一局面，2024年9月下旬以来，关于提振宏观经济和资本市场的一系列重磅政策相继出台，稳增长政策“组合拳”带动宽财政预期。随着政策效能逐步显现，10月制造业采购经理指数（PMI）重返扩张区间，经济呈现边际企稳现象。
（二）宏观政策回顾
2024年，我国财政政策延续积极基调，货币政策在维持宽松基调平衡稳增长和稳汇率的同时，积极完善货币政策框架，并增设创新工具加强流动性管理。
财政政策方面，3月初全国两会审议通过2024年《政府工作报告》，提出在3%赤字率的基础上，发行1万亿元超长期特别国债，并新增3.9万亿元地方政府专项债额度，整体看中央财政扩张对电力、水利等中央投资项目增长形成拉动，地方财政扩张则聚焦市政、产业园区和交通等方面的基础设施建设以及保障性住房、社会事业等领域，同样为托底经济贡献力量。9月末，中共中央政治局会议对增量政策表态积极，10月相关部门密集召开新闻发布会提振市场稳增长预期。11月初全国人大常委会审议通过合计10万亿元化债方案，一方面通过将高成本的隐性债务置换为低成本的地方专项债务，大幅节约地方政府利息支出；另一方面可以松绑地方原本用来化债的资源并拓宽其原本受制于化债压力的政策空间，帮助地方政府畅通资金链条，从而以更大力度支持投资、消费和改善民生。全国人大常委会也提及将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，这一政策或将有助于提升银行系统抵御风险和信贷投放的能力，进而助力经济企稳回升。12月上中旬，中共中央政治局会议和中央经济工作会议对2025年财政政策、货币政策力度及政策间协同提出了更高要求，强调宏观政策整体积极有为，财政政策更加积极，货币政策适度宽松与之配合，通过加强超常规逆周期调节来保障“十四五”目标高质量完成，并为“十五五”打下良好基础。
货币政策方面，2024年一季度，积极支持有效需求修复，降准50个基点（BP）、定向降息25BP、下调5年贷款市场报价利率（LPR） 25BP等操作接连落地。二季度，受制于汇率压力以及“资产荒”行情下利率风险升温而相对谨慎。三季度，人民币贬值压力减轻后开展了2024年内的首次公开市场操作（OMO）降息。同时，央行还通过创设临时隔夜正逆回购、国债借入、OMO改为数量招标、淡化中期借贷便利（MLF）作用等方式完善货币政策框架。9月末，货币政策逆周期调节力度进一步加大，密集落地7天OMO降息20BP、降准50BP，创设买断式逆回购以及支持股市楼市的结构性工具等操作。四季度，中共中央政治局会议将货币政策基调转为适度宽松，货币政策力度有望进一步加大并强化与财政政策的协同配合。
2024年利率债走势回顾
（一）10年期国债：利率下行途中波动加大
在宏观经济曲折复苏、货币政策维持宽松基调、“资产荒”背景导致机构欠配等因素的驱动下，2024年我国利率水平下行速度有所加快，10年期国债收益率震荡走低。12月末，10年期国债收益率下行至1.7%附近，为历史新低。利率在下行中受央行利率曲线调控、政策预期改善等因素的影响，波动有所加大（见图1）。具体来看分为如下3个阶段。
1.1月至3月初：宽货币与“资产荒”形成共振，利率快速下行
此阶段债市受到宽货币与“资产荒”等因素的支撑，利率下行较为顺畅。2024年初，我国货币政策维持宽松基调，央行降准+定向降息、5年期LPR超预期下调及中小银行存款利率调降等因素都为利率下行提供了良好的货币环境基础。此外，“资产荒”也加剧了本轮利率下行：一方面，一季度虽然国债发行速度较快，但地方债和政金债净融资额均低于2023年同期水平，信用债融资虽与2023年同期大致持平，但化债背景下城投债净融资转负，债市高收益资产供给有所收缩；另一方面，金融数据表现不佳，信贷投放受阻使得银行将目光转向债券资产。截至2024年3月6日，我国10年期国债收益率较2023年末下行29BP，至2.27%。
2.3月初至9月末：经济指标进一步走弱，央行多次发声使得利率震荡走低
此阶段经济基本面和货币政策环境依旧利好债市，但债市扰动因素增多使得利率下行过程中波动加大。2024年全国两会释放积极政策信号驱动债市小幅回调，但二季度以来，在居民收入增速维持低位、收入预期偏弱等因素的影响下，社会销售品零售、社会融资信贷等指标持续走弱，基本面的偏弱表现也使得央行在7月中旬开展了2024年首次降息操作，货币政策延续宽松基调。此外，此阶段政府债融资仍慢于2023年同期，且银行手工补息于4月被叫停导致“资产荒”行情进一步演绎。利率快速下行引发央行关注并多次发声提示长债利率风险，开展公开市场国债买卖操作，公告面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，上述因素导致利率下行过程中波动有所放大。截至2024年9月23日，我国10年期国债收益率较2024年3月6日下行22BP，至2.04%。
3.9月末至12月末：政策转向信号明显，债市大幅调整后在宽货币与弱现实的带动下再度走强
9月下旬央行公告降息、降准、降存量房贷利率等一揽子政策措施，但随着债市宽货币预期兑现，叠加央行首创结构性货币政策工具支持股市，中共中央政治局会议超预期讨论经济工作提振稳增长预期，股市大涨导致现券明显回调，基金、理财赎回压力有所显现。此后在基本面表现依旧偏弱、央行通过公开市场操作维稳资金面的背景下，债市情绪改善驱动利率回落，但财政政策相关消息持续扰动债市，11月上旬化债政策落地后供给担忧也一度对债市长端造成影响。11月末，地方特殊再融资专项债供给逐步落地且发行结果较好，10年期国债收益率重启涨势并在降准预期与非银同业存款利率调降的助推下向下突破2.00%创历史新低。随着12月中共中央政治局会议自2011年来首次重提“适度宽松的货币政策”，并表示要“加强超常规逆周期调节”，带动债市收益率进一步下行，10年期国债收益率12月末下行至1.70%附近。
（二）超长期国债：高收益资产稀缺，超长期国债交易热度提升
化债背景下城投债供给减少叠加利率中枢趋势性下行使得债市高收益资产愈发稀缺，配置盘“向久期要收益”，交易盘则在利率下行趋势中通过拉长久期博取资本利得，以上或是30年期等超长期国债交易热度提升的重要原因。2024年超长期国债日均交易量较2023年有所提升，30年期与10年期国债利差也有所收窄。从原因来看，一方面，化债背景下城投债供给减少，存量债券信用利差也快速走窄，叠加年初以来利率中枢趋势性下行，债市高收益资产愈发稀缺或导致保险等配置型机构加大对30年等超长期国债的配置力度；另一方面，利率水平下行背景下交易盘或也更倾向于利用久期更长的超长期国债获取资本利得，这可能是其交易热度提升的另一大原因。截至12月31日，超长期国债收益率累计下行91BP，30年期与10年期国债期限利差也从年初的28BP收窄至24BP，合计收窄4BP。
（三）品种利差：“资产荒”行情下品种利差多有收窄
1．地方债利差先下后上，整体有所收窄
2024年地方政府债收益率整体随国债收益率下行，但地方债先慢后快的发行速度使地方债与国债利差先下后上。2024年上半年地方债融资速度较2023年同期明显放缓，“资产荒”行情驱动下地方债与国债利差震荡走窄。随着下半年地方财政融资逐步提速，地方债供给增加使得地方债与国债利差开始企稳回升。截至12月31日，10年期地方债与国债利差为19BP，较年初的29BP压缩了10BP（见图2）。
2．国开债与国债利差重回历史低位
2024年“资产荒”行情演绎以及债市配置力量活跃助推国开债与国债利差重回历史低位。2024年国内债券市场全年持续走强，年末国债收益率水平相较年初大幅下行，配置力量活跃叠加“资产荒”行情，使得国开债与国债利差全年表现出牛市收窄的特征。而随着2024年下半年债市供给提速，国开债与国债利差在降至历史低位后触底回升。截至12月31日，10年期国开债与国债利差为5BP，较年初的16BP收窄约11BP。
2025年宏观政策与利率展望
（一）经济增速目标或将维持在5%左右
2024年9月，中共中央政治局会议传递积极政策信号，考虑到2025年作为“十四五”收官之年有必要营造良好经济环境以及二〇三五远景规划的要求，2025年经济增速目标可能维持在5%左右。由于目前我国经济总体处于稳步回升阶段，且2025年目标制定或需考虑后续年度的灵活空间，叠加2024年12月中共中央政治局会议要求2025年要高质量完成“十四五”规划，并为“十五五”良好开局打牢基础，因此，2025年大概率继续维持5%左右的经济增长要求。
（二）财政政策更加积极，货币政策适度宽松
在2025年经济增长目标与2024年保持一致的预期下，考虑到地产、消费与外需等各细分经济板块仍存在诸多不确定因素，或意味着2025年财政发力仍具有必要性，预计2025年财政扩张将发挥更重要的作用，货币政策或更多从政策配合角度提供相应流动性。
财政政策方面，2024年12月召开的中央政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，中央经济工作会议则对更加积极的财政政策进行了阐释，明确了提升赤字率、增发超长期特别国债、增发专项债发行等措施，预计2025年财政政策或将更加有力，政策性银行或也将通过加大信贷投放力度予以配合，进一步推动经济持续回升向好。在超长期特别国债持续发行，地方债10万亿化债政策支持积极预期下，2025年利率债供给预计仍将维持高位。
货币政策方面，2024年我国货币政策总体维持宽松基调，在平衡稳增长和稳汇率的同时，兼顾防范资金空转，并通过完善货币政策框架和增设创新工具加强流动性管理，进一步畅通利率传导机制。2025年货币政策正式转向“适度宽松”，预计力度有望进一步加大并强化与财政政策的协同配合。对比2009和2010年，虽然货币政策都是定调适度宽松，但目前我国经济弹性和政策弹性面临的约束也有所增加，因此适度宽松的定调变化或许也不能单纯解读为超大幅度的降准降息，除价格工具外，公开市场操作（质押式/买断式回购+国债买卖）等数量工具或许也是维持流动性平稳的可选项，并且“加强超常规逆周期调节”或也意味着2025年有望继续推出新型政策工具充实政策工具箱。
（三）在经济弱现实与政策强预期的影响下，2025年债市或呈现中枢下行但宽幅震荡特征
2025年债市一方面面临政策稳增长的强预期扰动，另一方面也面临基本面偏弱的现实情况，二者反复冲击下债市或呈现宽幅震荡特征。2024年12月中共中央政治局会议召开后，货币宽松预期短期内或提振市场情绪，但从中长期视角来看，更加积极的财政政策或将对2025年的债市走势产生明显的影响。结合对2025年经济增长目标和财政赤字规模的预测，2025年政策面表现或仍将对债市形成强预期扰动，但考虑到地产投资的下探惯性仍然存在、出口贸易环境在特朗普上台背景下或将承压，以及政策落地后效能也尚存不确定性，经济有效需求修复过程中基本面向上的弹性仍旧面临制约，因此债市在两方力量的博弈过程中或将呈现宽幅震荡特征，在此过程中政策利率的下调可能带动利率水平下移。
责任编辑：赵思远
