作者：高塔姆·拜德
来源：六禾致谦（ID：liuhe-capital）
今天推荐的书是The Joys of Compounding: The Passionate Pursuit of Lifelong Learning，中文译为《复利》。
作者高塔姆·拜德（GautamBaid），堪称一台学习机器，任职于美国犹他州盐湖城的一家投资顾问公司，担任投资经理，此前曾在花旗集团和德意志银行的孟买及伦敦办事处担任医疗保健投行团队的高级分析师。
他目前在美国也运营一只合伙基金Stellar Wealth Partners，投向于印度股票市场，费率结构仿照巴菲特早年的合伙基金，这也得到了巴菲特本人的首肯。
他将过往的学习与投资之旅的心得汇总成了这本书，它的核心并非讨论投资本身，而是通过向各类大师的学习，构建了一个涵盖认知提升、性格塑造、投资方法论与决策科学的完整体系。
拜德整合了巴菲特、芒格、格雷厄姆等投资大师的理念，同时引入塔勒布的风险认知理论，及行为经济学的研究成果，形成了一套“普世智慧”的思维网格。
他将学习视为“最被低估的资产”，主张通过每日阅读、刻意练习与跨学科思维模型的积累，实现认知的复利增长，这也是本书最为重要的议题。
拜德认为财务独立的本质是对时间的掌控，而非财富的绝对数量。他结合芒格的储蓄哲学，倡导极简主义的生活方式，以减少物质欲望对决策的干扰。
复利不只是精明地积累财富，而是代表着一种生活观与价值观，因而，他将这本书命名为The Joys of Compounding，直译为“复利的喜悦”。
书中不乏他亲身经历的失败与反思，非常精彩，今天选取的内容，就是他在投资大宗商品和周期性股票时曾因忽视行业周期规律而亏损的故事，他也通过不断学习对“资本周期”的理解，进而在这一领域又获得了显著的投资结果。
我们选取了第20章《投资大宗商品和周期性股票关键在于资本周期》推荐给大家，祝开卷有益！
1955年，本杰明·格雷厄姆在美国参议院银行和货币委员会就股票市场状况出席听证会。
以下节选自格雷厄姆与委员会主席之间的交流：
主席：当您发现了一只股票，打个比方，您可以用每股10美元买下这只股票，而您觉得它值每股30美元。但只有当其他人也认为它确实值30美元时，您才能获得每股20美元的利润。这个过程是如何产生的，是通过宣传呢，还是通过其他手段呢？
格雷厄姆：这是我们公司业务的奥秘之一，对我和其他人来说都是个谜。从经验中我们知道，市场最终会赶上价值，不管是以这样或那样的方式实现。
格雷厄姆回答了一个关于被低估的股票上升到合理估值水平的问题，这个问题抓住了均值回归过程的精髓。然而是什么导致了这种重估？为此，了解资本周期至关重要。
资本周期的前提是，高回报的前景会吸引资本（这会导致激烈的竞争），就像低回报会排斥资本一样。由此产生的资本涨落通常以可预测的方式影响股东的长期回报——这就是所谓的资本周期。
在投资大宗商品和周期性波动的行业时，要选择那些正在经历大规模下行周期而且急需资金的行业。在此之后，我们应该详细分析各个公司的基本面，结合行业内的行为分析，找出当前股价明显低于内在价值的股票。
接下来，进行一次压力测试，看看这些入围的公司债务是否在可控范围内，以及在经济低迷的情况下能否再存活几年。
然后，在悲观情绪高涨的时候，等行业中的一些公司倒闭或关闭一些工厂，就可以开始买入。随着周期开始转向，再进行加仓。
鉴于资本周期投资方法的逆向操作和长期性质，这一战略需要坚定的可变感知和长期持有期。这样一种自律和耐心的深度价值投资方法，能够让投资者在周期最终转向时获得风险调整后的高回报。
根据金融历史学家和投资战略家爱德华·钱塞勒的说法，资本周期投资比基于增长或价值导向的策略更有利可图。钱塞勒帮助马拉松资本编著的《资本回报：穿越资本周期的投资》，抓住了资本周期投资法的本质。
资本周期危险信号
即使我们不能主动监控某个行业的固定资产变动，我们仍然可以寻找与资本周期相关的泡沫信号。《资本回报》举了几个这样的危险信号的例子：
看看投资银行都在做些什么。“投行是投资者的敌人。”钱塞勒如是说。要警惕投行活动频繁的行业，如收购并购、首次公开募股(IPO)和债券（特别是高收益）发行。IPO是一项资本分配决策，通常代表着一家公司或一个行业产能的增强。钱塞勒表示，2016年美国能源公司发行的垃圾债券数量激增，这个信号表明投资者本应避开能源行业。
当心投资者的狂热。早期迹象包括投资者专题会议，以及分析师、新闻频道、商业杂志和报纸对行业的报道水平不断提高。
监控指标，如资产、股票数量、债券发行、资本支出与折旧比率以及盈利能力（利润率和资本回报率）。任何一项指标的急剧增长都是一个警告信号。
钱塞勒说：“你不需要增加供给来破坏回报；资本支出就能做到这一点。”仔细研究资金流入或流出一个行业。投资者往往不注意这一动向。他们只是根据近期的经验来推测需求，并没有计算出同时会有多少供给。
需求很难准确预测，这是不可知的，而且考虑到人的本性，预测往往过于乐观。
著名策略师拉塞尔·纳皮尔经常表示，分析师90%的时间都在考虑需求，只有10%的时间在考虑供给方，尽管大量现成的硬指标可以准确预测大多数行业的供应，而且新供应上线需要相当长的时间。
在这本书的前言中，钱塞勒用数据来证明基于资本周期的投资策略的稳健性。
我与大宗商品投资的幽会
2015年底，印度的糖业股开始集体反弹，其中许多股都大举突破了多年的价量。在此之前，我从未投资过大宗商品股，而且仅限于长期成长股。
根据我对大多数大宗商品投资者过往经历的解读，我对大宗商品有很大的偏见。（约翰·梅纳德·凯恩斯指出了我的问题：“困难不在于发展新思想，而在于摆脱旧思想。”）
当时，我的许多德高望重的同行都向我推荐糖业股，认为这是一个很有前途的投资机会。我决定走出自己的舒适区，首次尝试一下大宗商品股票投资。
在研究了许多糖业公司之后，我于2016年5月购买了巴尔拉姆普尔基尼公司(Balrampur Chini)的股票。我对这次选择感到兴奋，因为该公司被广泛认为拥有全行业最高效的运营状况和最好的资产负债表。
然而，接下来几个月发生的事情让我完全不知所措。尽管资产负债表糟糕、亏损严重的糖业公司的股票持续快速上涨，但巴尔拉姆普尔基尼的指数却毫无起色。最终，在2016年11月，我出于无奈卖掉了它，损失达7%。
至此，我第一次尝试大宗商品以失败告终。但在我看来，这整个经历起到了更大的作用。它让我看到了大宗商品投资的巨大回报潜力。
在一次痛苦的经历之后，我的行为完全没有像马克·吐温笔下的猫一样：“我们应该小心翼翼地从实践中获得智慧并适可而止，止步于此，以免我们像一只坐在热炉子盖上的猫。它再也不会坐在热炉子盖上，但也永远不会坐在冷炉子盖上。”
在这一插曲过后的许多个月里，我未能在巴尔拉姆普尔基尼公司身上获得成功的原因一直是个谜。
我挑选了这个行业的龙头公司，结果却发现它是最大的落后者。在同一行业的同类股票迅速升值的背景下，我的惨淡收场反而激起了我巨大的热情和好奇心，我开始热情地在大宗商品领域搜寻机会。
这一发现之旅很快将我引向了一个与众不同且我从未涉足的行业（图20.1）。也引导我从事了一项投资业务，这项业务很快教会了我许多关于大宗商品投资的重要教训，也教会了我理解供给方是极其重要的。
这段经历让我最终克服了许多个人偏见。它引领我走向人生的发展，彰显了终身学习的益处，以及在有疑问时永不放弃。
它引导我进行颠覆性的投资，让我认识到了调整个人持仓规模的重要性，这极大地提升了我的整体回报框架，让我几乎可以实现财务独立。
印度两大上市石墨电极股——印度石墨公司(Graphite India)和HEG公司从2017年6月开始齐头并进，经历了多年的价量大爆发。当你真正拥抱终身学习的时候，幸运女神和意外发现最终会给你很大的回报。
早在几年前，我就读过Safal Niveshak2012年关于印度石墨的博客，我对这个行业有了基本的了解。这些先验知识反过来又帮助我在2017年更有效地研究了这个行业。
在投资中，所有的学习都是积累的，没有什么是浪费的。
进一步研究后，行业前景看起来非常光明。根据我的规划，我于2017年8月购买了印度石墨公司的股票。我选择它而不是HEG公司的原因如下：
印度石墨公司有净现金资产负债表，而HEG是高杠杆。
印度石墨公司的产能比HEG大，因此它将从价格上涨中受益更多。
即使在困难时期，印度石墨公司仍然盈利，而HEG则出现了巨额亏损。
我怎么会输？我已经把商品投资清单上的所有项目都勾了出来。如果你买了业内资产负债表最好、质量最高的公司，那么你就会在周期性上涨中大赚一笔。
只不过，事情又一次糟糕透顶。印度石墨公司的股价在我买进头两个星期就大幅下跌，而HEG蹿升了近50%，从每股470印度卢比到690印度卢比！
犯错误在生活中是不可避免的，但失去希望、变得沮丧和与错误共存却是自己的选择。这一次我拒绝接受心安理得地在错误上止步不前。
如果你不理解某件事，只需卷起袖子，低下头去工作,做一台学习机器。
我立刻读了萨姆·泽尔的书《我够单刀直入吗？》。这在我的脑海中浮现出了需求和供应的核心基本概念。我还重读了《资本回报》一书，以及帕拉格·帕里克的《价值投资与行为金融学》一书中关于大宗商品投资的精彩章节。
合适的书会在合适的时间告诉你道理，而合适的书在错误的时间并不会。
2016年，我曾经读过钱塞勒和帕里克的书。当时我并不欣赏他们。2017年，我又看了一遍，它们改变了我的生活。
我通常会在书中我最喜欢的文字下面画线，也会在阅读的时候把我个人关于学习要点的笔记写在旁边，并且我会不时地参考这些要点。经常阅读，反复重读，并反思你从所读的书中学到的东西。
当你不止一次地阅读它们时，你会注意到，随着时间的推移，由于你积累的个人和替代经验，你能够从同一本书中获得额外的和新的见解。
这会培养出模式识别。
在继续描述接下来发生的事情之前，我想花一些时间来讨论一下直觉。
利用直觉的力量为我们创造优势
50年来，我每年都在阅读IBM的年报。今年，我看到了一些颇为吸引人的东西。——沃伦·巴菲特
作为一名投资者，自我觉察对于提升投资能力至关重要。对一些投资者来说，对危险的直觉会转化为身体的变化。每当某金融大鳄（索罗斯））感到腰酸背痛时，他就会感觉到自己的投资出了问题。他足够自知，把负面情绪看作某种警告信号。
作为投资者，我们应该认识到敏锐的情绪是警钟。忽视这些感受可能是个重大错误。不要每次有强烈的感觉就盲目地改变方向。相反，把这些感觉当作催化剂，通过分析重新评估你现有的状况。投资决策始于直觉，但总是应该用逻辑和确凿的数据加以保障。
在投资行业，直觉的作用被严重低估了，但只要我们运用直觉，就能有效地发挥它的优势。与许多人的看法相反，直觉并不是什么神奇的第六感。这种情绪产生于模式识别。
时间也许并不总是带来智慧，但它确实提供了经验，在紧要关头，经验可以代替智慧。
在马尔科姆·格拉德威尔所著的《眨眼之间》中，一位消防员在他的领域有多年的经验。他会从他的经验中获得的专业知识训练他的潜意识去预测某些模式。
同样，沃伦·巴菲特的直觉也不是一夜之间形成的。这是多年以来的经验和研究的结果。巴菲特的投资生涯并不是从比较一系列可能的投资方案开始的。他也不使用定量筛选工具。相反，他会“凭直觉”青睐自己感兴趣、理解的公司。
然后，他会分析该公司、行业和估值，以确定投资是否合理。
如果这项投资不合理，他就会进入下一家公司，凭直觉进行分析。如果这项潜在投资看起来很有吸引力，巴菲特会再次依靠自己的直觉来判断管理层的能力和可信度。
他还利用自己的直觉来判断仓位高低、判断个股以及感知风险。例如，他并不仅仅基于分析来评估一笔投资的价值。这个决定有意义的一部分是基于直觉的。
可视化练习是投资者培养直觉的好方法。当投资者进行事前预测，设想投资失败，并试图设想所有可能的亏损原因时，他/她就会形成直觉，知道应该关注哪些负面信号的发展。
如果投资者对自己投资的企业可能出现的问题有更好的认识，他们对未来的准备就会更充分。这种自我觉察使他们能够及时卖出，而其他人仍在评估（对他们来说）出乎意料的发展。当叠加以许多交易并在许多年中进行复利时，这一较小的优势就会带来显著的业绩。
2017年，我深入研究商品投资，从中汲取了许多宝贵的经验：
管理良好的低成本商品生产商通常不会产生更高的回报。而高成本生产商会，因为它们的盈利能力提升的百分比更高。对大多数投资者来说，这是非常违反直觉的。
大宗商品上行周期带动了业内所有参与者的上涨。这就是低基数效应变得至关重要的地方。息税折旧及摊销前利润(EBITDA)从5%提高到10%要比从20%提高到40%相对容易。这就是落伍者得分超过领导者的原因。这使得他们的股票上涨得更快。在投资时，要始终关注增量，也就是收益增长率及其内在质量的变化率。
在比较大宗商品股并决定购买哪一种时，要根据企业价值(EV)和装机容量进行评估。在这个指标上，HEG的价格比印度石墨公司便宜。
大多数情况下，行业领军者会率先领涨，股价会变得很高。然后，注意力转向行业中的二流参与者。投资者开始意识到这些二流公司更便宜，于是推高了价格。
对于收入可观、市售率（市值与销售额比率）较低的亏损公司来说，利润率的哪怕一点点提高都会给利润价值增加一个显著的数字。此外，亏损公司通常从上一个下行周期结转大量税项亏损，导致上一个周期的税项较低及纯利较高。新手投资者会将这些暂时超常的利润数字外推至无穷大，然后在接近利润峰值的时候买入。你会听到分析师说：“这一次情况不一样，这是行业动态的长期结构性变化，应该会推动估值倍数持续提高。”在任何一种大宗商品的繁荣时期，人们都会忘记过去的下跌周期有多糟糕，以及未来的下跌周期将有多糟糕。
大宗商品股的估值依据是企业价值倍数，即企业价值 (EV)与EBITDA之比，而不是市盈率。大宗商品股的投资者需要把注意力从损益表转向资产负债表为主的方法。看大宗商品股票时，债务是最重要的指标之一，因为它在上行周期中对收益（因为利息支出会产生税盾效应）和市值有着重大影响。随着高杠杆公司的经营现金流改善、债务减少以及EBITDA上升，全部债务削减金额将流向企业价值等式的权益方，而市值将急剧上升。一些公司利用有利的商业条件，以更优惠的条款和更低的利率进行债务再融资，使他们的每股收益得到实质性提升。
不要只看总装机容量，要注意现有产能利用率和过剩产能空间，以便在上升周期中利用较高的售价。在这些情况下，运营杠杆非常强大。HEG的产能利用率低于印度石墨公司。要知道，经营杠杆的削减是双向的。能够准确识别的人最终会大赚一笔，误解的人最终会大亏一笔。
在大宗商品上行周期中，拥有垄断权或掌握原材料的综合参与者是最大的受益者。HEG拥有专属电力，热电联产能力为77兆瓦。
永远不要忽视激励的力量。让你的利益与内部人士的利益一致。HEG的发起人在2017年8月和9月持续从公开市场购买股票。一般来说，这是一个很好的方法来确定一个行业的财富转折点。差不多在同一时间，就在本行业全面复苏之前，许多公司的发起人开始增加持股（途径包括优先配售或自行发行认股权证）。
当许多公司开始宣布产能扩张时，这是一个重新评估自己的投资论点或退出的好信号。这是因为大宗商品生产者往往会在一个周期的顶峰前后参与资本错配，或者说“分散化”错误举措。他们的行为符合彼得·林奇所谓的企业融资“膀胱理论”：“公司金库里积累的现金越多，这些现金流失去的压力越大。”
大宗商品股不是长期投资。它们会在短时间内为投资组合带来阿尔法(alpha)，这是由财务杠杆和经营杠杆共同作用驱动的。退出时，投资者的预期利润率不会达到报告利润的峰值，而是会在预期利润达到峰值时退出。打算退出大宗商品行业的时候，最好是政府决定抑制其盈利能力时。通常，这个周期与这个行业开始广泛盈利，并且接近顶峰的时期一致。例如，2017年政府开始干预印度糖业时，聪明的投资者已经从许多糖业股票上获得了数百个百分点的回报，并开始卸下这些优质股，转让给贪婪的后来者。
大宗商品投资具有很高的挑战性，而且有悖常理，因为股市即便在创出新高的同时，也可能跌至52周以来的最低点。股市对报告利润的反应较慢，更多的是对供给动力的反应，对利润率提高的预期已经见顶的反应。通常情况下，当市场预期收益达到顶峰或在两个季度后下跌时，大宗商品股将不可避免地从高点回落。一旦你意识到这种情况正在发生，不要等着观察下一个季度的结果。趁着市场还在消化，赶紧退出。保持高度警惕，并拥有坚定的风险管理原则。
当整个行业中只有一家公司盈利时，则该商品可能处于或接近周期的底部。
将来，当一系列类似于典型资本周期的事实开始变得明显时，我们的经验判断，也就是我们的直觉，将帮助我们及时地识别模式（图20.2）。它只会简单地“感觉到”正确。
查理·芒格曾说过：
我们的经验往往会验证一个长久以来的观念，只要你能在有生之年做好准备，在人生中抓住几个机会，迅速地采取适当的行动，去做简单而合乎逻辑的事情，这辈子的财富就会得到极大的增长。
上面提到的这种机会很少，它们通常会落在不断地寻找和等待、充满求知欲望而又热衷于对各种不同的可能性做出分析的人头上。这样的机会来临之后，如果赢面很大，那么只需要动用过去的谨慎耐心对待得来的资源，重重地押下赌注就可以了。
在芒格智慧话语的激励下，我将大部分投资组合分配给了每股700印度卢比的HEG。在买进几个星期后，我还增加了持仓。原因何在？因为预计严重的供应不足将长期存在（图20.3）。
2017年12月19日，一则媒体报道称，印度政府正计划对来自印度的石墨电极征收出口税。
尽管我尽了最大努力，还是无法衡量此举对HEG经济情况的影响，因此在2018年2月1日印度联邦预算发布当天上午，我对该股进行了深度止损。止损是在当天触发的（见图20.4和图20.5），尽管政府仅引入了一项在未来征收出口税的授权条款。无论如何，在我看来，这只股票现在的价格已经达到了我预设的卖出价每吨1万美元。（石墨电极的价格从2017年4月的每吨2350美元飙升至2018年1月的每吨1万美元。）
在不到五个月的时间里，在已经扩大的投资组合中，就如此巨大的一笔投资获得了超过270%的回报，对我来说，这是一次改变人生的经历。当时，我已经触摸到了实现财务自由的梦想。
但它并没有就此止步。当你真正致力于充满激情地追求终身学习时，它永远不会消失。
2018年3月5日，我偶然看到一则新闻报道，称印度市场的石墨电极以每吨14,500美元的价格出售，供应形势变得更加紧张（图20.6）。
当事实改变时，随之改变你的想法。我立即以2700印度卢比的价格回购了HEG，这次回购比例是退出时的一半（图20.7）。
我的投资生涯刚刚起步，一次就克服了许多影响我的个人偏见——锚定偏见、承诺和一致性偏见，以及对现状的偏见。
这就是为什么HEG的投资对我来说总是特别的。这标志着我向理性进化的重要一步。
2018年8月公司发布2018财年第一季度业绩公告后不久，我最终以4%的利润卖出了HEG（根据我当时的评估，HEG的利润率提升终于达了顶峰，因为几个月后更高的针状焦合同价格将开始生效），使得我这家公司股票上的初始投资的复合总利润超过350%。
这就是将良好的投资决策转化为行动的复利力量。这一结果完全是由一个普通智商的个人对终身学习的强烈追求所驱动的。对知识的追求使我能够克服理解特定主题时的天然桎梏。
当你真正充满激情时，学习永不止步。你总会挑战自己，接近极限。这就是刻意练习的意义所在。
随着时间的推移，你在单个证券上获得的这些额外的小收益，经过复利，加起来的数额相当大。确实如此。以我迄今为止的投资经验来看，我连一个“十倍股”都没有，而“十倍股”是投资者极为推崇的成就。但我并不要求靠一只大牛股的成功故事来实现财务自由。
将小的股票利得聚少成多，多次叠加复合，帮助我实现了自己的梦想。我体会到了复利的快乐。（我一直把这个简单的数学口诀记在心里：“一万美元。两个十倍股。百万富翁。”）
对于一个成功的投资职业生涯而言，重要的是风险最小的整体投资组合价值的长期复合年增长率，而不是你用了多少只股票来实现财富自由的目标。
版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。
作者：高塔姆·拜德
来源：六禾致谦（ID：liuhe-capital）
今天推荐的书是The Joys of Compounding: The Passionate Pursuit of Lifelong Learning，中文译为《复利》。
作者高塔姆·拜德（GautamBaid），堪称一台学习机器，任职于美国犹他州盐湖城的一家投资顾问公司，担任投资经理，此前曾在花旗集团和德意志银行的孟买及伦敦办事处担任医疗保健投行团队的高级分析师。
他目前在美国也运营一只合伙基金Stellar Wealth Partners，投向于印度股票市场，费率结构仿照巴菲特早年的合伙基金，这也得到了巴菲特本人的首肯。
他将过往的学习与投资之旅的心得汇总成了这本书，它的核心并非讨论投资本身，而是通过向各类大师的学习，构建了一个涵盖认知提升、性格塑造、投资方法论与决策科学的完整体系。
拜德整合了巴菲特、芒格、格雷厄姆等投资大师的理念，同时引入塔勒布的风险认知理论，及行为经济学的研究成果，形成了一套“普世智慧”的思维网格。
他将学习视为“最被低估的资产”，主张通过每日阅读、刻意练习与跨学科思维模型的积累，实现认知的复利增长，这也是本书最为重要的议题。
拜德认为财务独立的本质是对时间的掌控，而非财富的绝对数量。他结合芒格的储蓄哲学，倡导极简主义的生活方式，以减少物质欲望对决策的干扰。
复利不只是精明地积累财富，而是代表着一种生活观与价值观，因而，他将这本书命名为The Joys of Compounding，直译为“复利的喜悦”。
书中不乏他亲身经历的失败与反思，非常精彩，今天选取的内容，就是他在投资大宗商品和周期性股票时曾因忽视行业周期规律而亏损的故事，他也通过不断学习对“资本周期”的理解，进而在这一领域又获得了显著的投资结果。
我们选取了第20章《投资大宗商品和周期性股票关键在于资本周期》推荐给大家，祝开卷有益！
1955年，本杰明·格雷厄姆在美国参议院银行和货币委员会就股票市场状况出席听证会。
以下节选自格雷厄姆与委员会主席之间的交流：
主席：当您发现了一只股票，打个比方，您可以用每股10美元买下这只股票，而您觉得它值每股30美元。但只有当其他人也认为它确实值30美元时，您才能获得每股20美元的利润。这个过程是如何产生的，是通过宣传呢，还是通过其他手段呢？
格雷厄姆：这是我们公司业务的奥秘之一，对我和其他人来说都是个谜。从经验中我们知道，市场最终会赶上价值，不管是以这样或那样的方式实现。
格雷厄姆回答了一个关于被低估的股票上升到合理估值水平的问题，这个问题抓住了均值回归过程的精髓。然而是什么导致了这种重估？为此，了解资本周期至关重要。
资本周期的前提是，高回报的前景会吸引资本（这会导致激烈的竞争），就像低回报会排斥资本一样。由此产生的资本涨落通常以可预测的方式影响股东的长期回报——这就是所谓的资本周期。
在投资大宗商品和周期性波动的行业时，要选择那些正在经历大规模下行周期而且急需资金的行业。在此之后，我们应该详细分析各个公司的基本面，结合行业内的行为分析，找出当前股价明显低于内在价值的股票。
接下来，进行一次压力测试，看看这些入围的公司债务是否在可控范围内，以及在经济低迷的情况下能否再存活几年。
然后，在悲观情绪高涨的时候，等行业中的一些公司倒闭或关闭一些工厂，就可以开始买入。随着周期开始转向，再进行加仓。
鉴于资本周期投资方法的逆向操作和长期性质，这一战略需要坚定的可变感知和长期持有期。这样一种自律和耐心的深度价值投资方法，能够让投资者在周期最终转向时获得风险调整后的高回报。
根据金融历史学家和投资战略家爱德华·钱塞勒的说法，资本周期投资比基于增长或价值导向的策略更有利可图。钱塞勒帮助马拉松资本编著的《资本回报：穿越资本周期的投资》，抓住了资本周期投资法的本质。
资本周期危险信号
即使我们不能主动监控某个行业的固定资产变动，我们仍然可以寻找与资本周期相关的泡沫信号。《资本回报》举了几个这样的危险信号的例子：
看看投资银行都在做些什么。“投行是投资者的敌人。”钱塞勒如是说。要警惕投行活动频繁的行业，如收购并购、首次公开募股(IPO)和债券（特别是高收益）发行。IPO是一项资本分配决策，通常代表着一家公司或一个行业产能的增强。钱塞勒表示，2016年美国能源公司发行的垃圾债券数量激增，这个信号表明投资者本应避开能源行业。
当心投资者的狂热。早期迹象包括投资者专题会议，以及分析师、新闻频道、商业杂志和报纸对行业的报道水平不断提高。
监控指标，如资产、股票数量、债券发行、资本支出与折旧比率以及盈利能力（利润率和资本回报率）。任何一项指标的急剧增长都是一个警告信号。
钱塞勒说：“你不需要增加供给来破坏回报；资本支出就能做到这一点。”仔细研究资金流入或流出一个行业。投资者往往不注意这一动向。他们只是根据近期的经验来推测需求，并没有计算出同时会有多少供给。
需求很难准确预测，这是不可知的，而且考虑到人的本性，预测往往过于乐观。
著名策略师拉塞尔·纳皮尔经常表示，分析师90%的时间都在考虑需求，只有10%的时间在考虑供给方，尽管大量现成的硬指标可以准确预测大多数行业的供应，而且新供应上线需要相当长的时间。
在这本书的前言中，钱塞勒用数据来证明基于资本周期的投资策略的稳健性。
我与大宗商品投资的幽会
2015年底，印度的糖业股开始集体反弹，其中许多股都大举突破了多年的价量。在此之前，我从未投资过大宗商品股，而且仅限于长期成长股。
根据我对大多数大宗商品投资者过往经历的解读，我对大宗商品有很大的偏见。（约翰·梅纳德·凯恩斯指出了我的问题：“困难不在于发展新思想，而在于摆脱旧思想。”）
当时，我的许多德高望重的同行都向我推荐糖业股，认为这是一个很有前途的投资机会。我决定走出自己的舒适区，首次尝试一下大宗商品股票投资。
在研究了许多糖业公司之后，我于2016年5月购买了巴尔拉姆普尔基尼公司(Balrampur Chini)的股票。我对这次选择感到兴奋，因为该公司被广泛认为拥有全行业最高效的运营状况和最好的资产负债表。
然而，接下来几个月发生的事情让我完全不知所措。尽管资产负债表糟糕、亏损严重的糖业公司的股票持续快速上涨，但巴尔拉姆普尔基尼的指数却毫无起色。最终，在2016年11月，我出于无奈卖掉了它，损失达7%。
至此，我第一次尝试大宗商品以失败告终。但在我看来，这整个经历起到了更大的作用。它让我看到了大宗商品投资的巨大回报潜力。
在一次痛苦的经历之后，我的行为完全没有像马克·吐温笔下的猫一样：“我们应该小心翼翼地从实践中获得智慧并适可而止，止步于此，以免我们像一只坐在热炉子盖上的猫。它再也不会坐在热炉子盖上，但也永远不会坐在冷炉子盖上。”
在这一插曲过后的许多个月里，我未能在巴尔拉姆普尔基尼公司身上获得成功的原因一直是个谜。
我挑选了这个行业的龙头公司，结果却发现它是最大的落后者。在同一行业的同类股票迅速升值的背景下，我的惨淡收场反而激起了我巨大的热情和好奇心，我开始热情地在大宗商品领域搜寻机会。
这一发现之旅很快将我引向了一个与众不同且我从未涉足的行业（图20.1）。也引导我从事了一项投资业务，这项业务很快教会了我许多关于大宗商品投资的重要教训，也教会了我理解供给方是极其重要的。
这段经历让我最终克服了许多个人偏见。它引领我走向人生的发展，彰显了终身学习的益处，以及在有疑问时永不放弃。
它引导我进行颠覆性的投资，让我认识到了调整个人持仓规模的重要性，这极大地提升了我的整体回报框架，让我几乎可以实现财务独立。
印度两大上市石墨电极股——印度石墨公司(Graphite India)和HEG公司从2017年6月开始齐头并进，经历了多年的价量大爆发。当你真正拥抱终身学习的时候，幸运女神和意外发现最终会给你很大的回报。
早在几年前，我就读过Safal Niveshak2012年关于印度石墨的博客，我对这个行业有了基本的了解。这些先验知识反过来又帮助我在2017年更有效地研究了这个行业。
在投资中，所有的学习都是积累的，没有什么是浪费的。
进一步研究后，行业前景看起来非常光明。根据我的规划，我于2017年8月购买了印度石墨公司的股票。我选择它而不是HEG公司的原因如下：
印度石墨公司有净现金资产负债表，而HEG是高杠杆。
印度石墨公司的产能比HEG大，因此它将从价格上涨中受益更多。
即使在困难时期，印度石墨公司仍然盈利，而HEG则出现了巨额亏损。
我怎么会输？我已经把商品投资清单上的所有项目都勾了出来。如果你买了业内资产负债表最好、质量最高的公司，那么你就会在周期性上涨中大赚一笔。
只不过，事情又一次糟糕透顶。印度石墨公司的股价在我买进头两个星期就大幅下跌，而HEG蹿升了近50%，从每股470印度卢比到690印度卢比！
犯错误在生活中是不可避免的，但失去希望、变得沮丧和与错误共存却是自己的选择。这一次我拒绝接受心安理得地在错误上止步不前。
如果你不理解某件事，只需卷起袖子，低下头去工作,做一台学习机器。
我立刻读了萨姆·泽尔的书《我够单刀直入吗？》。这在我的脑海中浮现出了需求和供应的核心基本概念。我还重读了《资本回报》一书，以及帕拉格·帕里克的《价值投资与行为金融学》一书中关于大宗商品投资的精彩章节。
合适的书会在合适的时间告诉你道理，而合适的书在错误的时间并不会。
2016年，我曾经读过钱塞勒和帕里克的书。当时我并不欣赏他们。2017年，我又看了一遍，它们改变了我的生活。
我通常会在书中我最喜欢的文字下面画线，也会在阅读的时候把我个人关于学习要点的笔记写在旁边，并且我会不时地参考这些要点。经常阅读，反复重读，并反思你从所读的书中学到的东西。
当你不止一次地阅读它们时，你会注意到，随着时间的推移，由于你积累的个人和替代经验，你能够从同一本书中获得额外的和新的见解。
这会培养出模式识别。
在继续描述接下来发生的事情之前，我想花一些时间来讨论一下直觉。
利用直觉的力量为我们创造优势
50年来，我每年都在阅读IBM的年报。今年，我看到了一些颇为吸引人的东西。——沃伦·巴菲特
作为一名投资者，自我觉察对于提升投资能力至关重要。对一些投资者来说，对危险的直觉会转化为身体的变化。每当某金融大鳄（索罗斯））感到腰酸背痛时，他就会感觉到自己的投资出了问题。他足够自知，把负面情绪看作某种警告信号。
作为投资者，我们应该认识到敏锐的情绪是警钟。忽视这些感受可能是个重大错误。不要每次有强烈的感觉就盲目地改变方向。相反，把这些感觉当作催化剂，通过分析重新评估你现有的状况。投资决策始于直觉，但总是应该用逻辑和确凿的数据加以保障。
在投资行业，直觉的作用被严重低估了，但只要我们运用直觉，就能有效地发挥它的优势。与许多人的看法相反，直觉并不是什么神奇的第六感。这种情绪产生于模式识别。
时间也许并不总是带来智慧，但它确实提供了经验，在紧要关头，经验可以代替智慧。
在马尔科姆·格拉德威尔所著的《眨眼之间》中，一位消防员在他的领域有多年的经验。他会从他的经验中获得的专业知识训练他的潜意识去预测某些模式。
同样，沃伦·巴菲特的直觉也不是一夜之间形成的。这是多年以来的经验和研究的结果。巴菲特的投资生涯并不是从比较一系列可能的投资方案开始的。他也不使用定量筛选工具。相反，他会“凭直觉”青睐自己感兴趣、理解的公司。
然后，他会分析该公司、行业和估值，以确定投资是否合理。
如果这项投资不合理，他就会进入下一家公司，凭直觉进行分析。如果这项潜在投资看起来很有吸引力，巴菲特会再次依靠自己的直觉来判断管理层的能力和可信度。
他还利用自己的直觉来判断仓位高低、判断个股以及感知风险。例如，他并不仅仅基于分析来评估一笔投资的价值。这个决定有意义的一部分是基于直觉的。
可视化练习是投资者培养直觉的好方法。当投资者进行事前预测，设想投资失败，并试图设想所有可能的亏损原因时，他/她就会形成直觉，知道应该关注哪些负面信号的发展。
如果投资者对自己投资的企业可能出现的问题有更好的认识，他们对未来的准备就会更充分。这种自我觉察使他们能够及时卖出，而其他人仍在评估（对他们来说）出乎意料的发展。当叠加以许多交易并在许多年中进行复利时，这一较小的优势就会带来显著的业绩。
2017年，我深入研究商品投资，从中汲取了许多宝贵的经验：
管理良好的低成本商品生产商通常不会产生更高的回报。而高成本生产商会，因为它们的盈利能力提升的百分比更高。对大多数投资者来说，这是非常违反直觉的。
大宗商品上行周期带动了业内所有参与者的上涨。这就是低基数效应变得至关重要的地方。息税折旧及摊销前利润(EBITDA)从5%提高到10%要比从20%提高到40%相对容易。这就是落伍者得分超过领导者的原因。这使得他们的股票上涨得更快。在投资时，要始终关注增量，也就是收益增长率及其内在质量的变化率。
在比较大宗商品股并决定购买哪一种时，要根据企业价值(EV)和装机容量进行评估。在这个指标上，HEG的价格比印度石墨公司便宜。
大多数情况下，行业领军者会率先领涨，股价会变得很高。然后，注意力转向行业中的二流参与者。投资者开始意识到这些二流公司更便宜，于是推高了价格。
对于收入可观、市售率（市值与销售额比率）较低的亏损公司来说，利润率的哪怕一点点提高都会给利润价值增加一个显著的数字。此外，亏损公司通常从上一个下行周期结转大量税项亏损，导致上一个周期的税项较低及纯利较高。新手投资者会将这些暂时超常的利润数字外推至无穷大，然后在接近利润峰值的时候买入。你会听到分析师说：“这一次情况不一样，这是行业动态的长期结构性变化，应该会推动估值倍数持续提高。”在任何一种大宗商品的繁荣时期，人们都会忘记过去的下跌周期有多糟糕，以及未来的下跌周期将有多糟糕。
大宗商品股的估值依据是企业价值倍数，即企业价值 (EV)与EBITDA之比，而不是市盈率。大宗商品股的投资者需要把注意力从损益表转向资产负债表为主的方法。看大宗商品股票时，债务是最重要的指标之一，因为它在上行周期中对收益（因为利息支出会产生税盾效应）和市值有着重大影响。随着高杠杆公司的经营现金流改善、债务减少以及EBITDA上升，全部债务削减金额将流向企业价值等式的权益方，而市值将急剧上升。一些公司利用有利的商业条件，以更优惠的条款和更低的利率进行债务再融资，使他们的每股收益得到实质性提升。
不要只看总装机容量，要注意现有产能利用率和过剩产能空间，以便在上升周期中利用较高的售价。在这些情况下，运营杠杆非常强大。HEG的产能利用率低于印度石墨公司。要知道，经营杠杆的削减是双向的。能够准确识别的人最终会大赚一笔，误解的人最终会大亏一笔。
在大宗商品上行周期中，拥有垄断权或掌握原材料的综合参与者是最大的受益者。HEG拥有专属电力，热电联产能力为77兆瓦。
永远不要忽视激励的力量。让你的利益与内部人士的利益一致。HEG的发起人在2017年8月和9月持续从公开市场购买股票。一般来说，这是一个很好的方法来确定一个行业的财富转折点。差不多在同一时间，就在本行业全面复苏之前，许多公司的发起人开始增加持股（途径包括优先配售或自行发行认股权证）。
当许多公司开始宣布产能扩张时，这是一个重新评估自己的投资论点或退出的好信号。这是因为大宗商品生产者往往会在一个周期的顶峰前后参与资本错配，或者说“分散化”错误举措。他们的行为符合彼得·林奇所谓的企业融资“膀胱理论”：“公司金库里积累的现金越多，这些现金流失去的压力越大。”
大宗商品股不是长期投资。它们会在短时间内为投资组合带来阿尔法(alpha)，这是由财务杠杆和经营杠杆共同作用驱动的。退出时，投资者的预期利润率不会达到报告利润的峰值，而是会在预期利润达到峰值时退出。打算退出大宗商品行业的时候，最好是政府决定抑制其盈利能力时。通常，这个周期与这个行业开始广泛盈利，并且接近顶峰的时期一致。例如，2017年政府开始干预印度糖业时，聪明的投资者已经从许多糖业股票上获得了数百个百分点的回报，并开始卸下这些优质股，转让给贪婪的后来者。
大宗商品投资具有很高的挑战性，而且有悖常理，因为股市即便在创出新高的同时，也可能跌至52周以来的最低点。股市对报告利润的反应较慢，更多的是对供给动力的反应，对利润率提高的预期已经见顶的反应。通常情况下，当市场预期收益达到顶峰或在两个季度后下跌时，大宗商品股将不可避免地从高点回落。一旦你意识到这种情况正在发生，不要等着观察下一个季度的结果。趁着市场还在消化，赶紧退出。保持高度警惕，并拥有坚定的风险管理原则。
当整个行业中只有一家公司盈利时，则该商品可能处于或接近周期的底部。
将来，当一系列类似于典型资本周期的事实开始变得明显时，我们的经验判断，也就是我们的直觉，将帮助我们及时地识别模式（图20.2）。它只会简单地“感觉到”正确。
查理·芒格曾说过：
我们的经验往往会验证一个长久以来的观念，只要你能在有生之年做好准备，在人生中抓住几个机会，迅速地采取适当的行动，去做简单而合乎逻辑的事情，这辈子的财富就会得到极大的增长。
上面提到的这种机会很少，它们通常会落在不断地寻找和等待、充满求知欲望而又热衷于对各种不同的可能性做出分析的人头上。这样的机会来临之后，如果赢面很大，那么只需要动用过去的谨慎耐心对待得来的资源，重重地押下赌注就可以了。
在芒格智慧话语的激励下，我将大部分投资组合分配给了每股700印度卢比的HEG。在买进几个星期后，我还增加了持仓。原因何在？因为预计严重的供应不足将长期存在（图20.3）。
2017年12月19日，一则媒体报道称，印度政府正计划对来自印度的石墨电极征收出口税。
尽管我尽了最大努力，还是无法衡量此举对HEG经济情况的影响，因此在2018年2月1日印度联邦预算发布当天上午，我对该股进行了深度止损。止损是在当天触发的（见图20.4和图20.5），尽管政府仅引入了一项在未来征收出口税的授权条款。无论如何，在我看来，这只股票现在的价格已经达到了我预设的卖出价每吨1万美元。（石墨电极的价格从2017年4月的每吨2350美元飙升至2018年1月的每吨1万美元。）
在不到五个月的时间里，在已经扩大的投资组合中，就如此巨大的一笔投资获得了超过270%的回报，对我来说，这是一次改变人生的经历。当时，我已经触摸到了实现财务自由的梦想。
但它并没有就此止步。当你真正致力于充满激情地追求终身学习时，它永远不会消失。
2018年3月5日，我偶然看到一则新闻报道，称印度市场的石墨电极以每吨14,500美元的价格出售，供应形势变得更加紧张（图20.6）。
当事实改变时，随之改变你的想法。我立即以2700印度卢比的价格回购了HEG，这次回购比例是退出时的一半（图20.7）。
我的投资生涯刚刚起步，一次就克服了许多影响我的个人偏见——锚定偏见、承诺和一致性偏见，以及对现状的偏见。
这就是为什么HEG的投资对我来说总是特别的。这标志着我向理性进化的重要一步。
2018年8月公司发布2018财年第一季度业绩公告后不久，我最终以4%的利润卖出了HEG（根据我当时的评估，HEG的利润率提升终于达了顶峰，因为几个月后更高的针状焦合同价格将开始生效），使得我这家公司股票上的初始投资的复合总利润超过350%。
这就是将良好的投资决策转化为行动的复利力量。这一结果完全是由一个普通智商的个人对终身学习的强烈追求所驱动的。对知识的追求使我能够克服理解特定主题时的天然桎梏。
当你真正充满激情时，学习永不止步。你总会挑战自己，接近极限。这就是刻意练习的意义所在。
随着时间的推移，你在单个证券上获得的这些额外的小收益，经过复利，加起来的数额相当大。确实如此。以我迄今为止的投资经验来看，我连一个“十倍股”都没有，而“十倍股”是投资者极为推崇的成就。但我并不要求靠一只大牛股的成功故事来实现财务自由。
将小的股票利得聚少成多，多次叠加复合，帮助我实现了自己的梦想。我体会到了复利的快乐。（我一直把这个简单的数学口诀记在心里：“一万美元。两个十倍股。百万富翁。”）
对于一个成功的投资职业生涯而言，重要的是风险最小的整体投资组合价值的长期复合年增长率，而不是你用了多少只股票来实现财富自由的目标。
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