作者 | Kumquat Research

编译 | 华尔街大事件

AMD( NASDAQ: AMD ) 的股价一直在下跌，因为该公司公布的第四季度收益显然没有达到投资者的预期。自周二公布报告以来，该公司股价已下跌近 10%，现在是股东决定是持有、出售还是买入更多股票的时候了，而潜在投资者则在考虑现在是否是入市的好时机。尽管遭遇抛售，但AMD 强劲的数据中心销售和占主导地位的消费者产品将为 2025 年带来潜在的利润。

过去几周对整个市场来说都是动荡的几周，尤其是对人工智能领域来说。有消息称，DeepSeek及其同名大型语言模型 (LLM) 以较小的预算和适度的计算资源训练出了一个与 OpenAI 的 o1 相近的模型，这让市场动荡不安。这一消息导致英伟达股价下跌近 20%，而 AMD 股价几乎没有变化。

但 AMD 似乎并未完全摆脱市场的愤怒，因为该公司发布盈利报告后股价面临压力，该报告符合第四季度的普遍预期，并对 2025 年第一季度的业绩提供了略高于预期的指引。AMD 第四季度的业绩表明，该公司继续在这些关键领域表现优异。

该公司再次展现出强劲的营收增长和利润率的提高，收入同比增长 24% 至创纪录的 76.5 亿美元，毛利率和营业利润率均提高了 30 个基点。这些下游改进的综合效应是非 GAAP 每股收益增长 42% 至 1.09 美元，仅比历史最高水平低几美分。

正如预期的那样，大部分增长是由数据中心推动的，因为该部门的季度收入同比增长 69%，达到创纪录的 39 亿美元，服务器 CPU 和 GPU 加速器是其中的佼佼者。AMD 还继续在消费 CPU 市场占据主导地位，因为客户端部门的季度收入跃升至创纪录的 23 亿美元，基于 Ryzen 的销售同比增长 58%。此外，正如预期的那样，该公司的两个较小的部门——游戏和嵌入式——同比下降，主要是因为前者的游戏机一代老化，而后者的终端市场普遍疲软。

管理层对第一季度的指导如下：

AMD 预计 2025 年第一季度营收约为 71 亿美元，上下浮动 3 亿美元。按营收区间中值计算，同比增长约 30%，环比下降约 7%。非 GAAP 毛利率预计约为 54%。

收入中值略高于普遍预期，毛利率预计与本季度持平，收入环比下降可能是由于季节性因素。如果我能找出市场惊慌失措的原因，投资者可能会认为 30% 的同比增长数字代表 AMD 在人工智能领域的市场份额或收入接近上限。在我看来，情况不太可能如此。

从数据中心开始，AMD 的 EPYC 服务器 CPU 在过去几年中一直是市场上最强大、性能最强的 CPU。该公司在数据中心领域获得了创纪录的市场和收入份额。与此同时，英特尔的代工问题严重损害了其与 AMD 产品竞争的能力，AMD 产品由台积电制造。

EPYC 的客户包括顶级云提供商和超大规模企业，因为这些公司愿意为最先进的服务器付费。AMD声称，特别是在这些客户中，它已经占据了 50% 以上的份额，因为自 2023 年以来，EPYC 的整体企业采用率增长了两倍。在竞争方面，英特尔在其最新的财报电话会议上宣布，它将把基于该公司即将推出的 18A 节点的下一代 Clearwater Forest 处理器从 2025 年下半年推迟到 2026 年上半年，从而进一步巩固 AMD 的地位。

在 GPU/AI 加速器方面，MI300X 已找到一个利基市场，成为 Nvidia H100 和 H200 GPU 的可维护且更具成本效益的替代方案，用于推理工作负载。借助这一势头，AMD 在第四季度推出了 MI325X，它本质上是 MI300X 的内存增强版本（192 GB HBM3 与 256 GB HBM3E），旨在取代 Nvidia 的 Blackwell 加速器（两者都具有 192 GB HBM3E），用于依赖内存的应用程序。

尽管 MI300X 和 MI325X 基本是相同的架构，但今年推出的 MI355X 将有更实质性的改进。在财报电话会议上，首席执行官 Lisa Su 表示，对 MI355X 的需求已促使 AMD 将其发布时间表从 2025 年下半年加快到 2025 年中期。这将使该公司能够利用微软、Meta 和谷歌等超大规模企业承诺在 2025 年进行的巨额资本支出。

现在似乎是讨论 DeepSeek 披露的消息及其对 AMD 业务的潜在影响的合适时机。DeepSeek 发布的主要收获是，假设现有模型可以作为基础，那么训练新的 LLM 可以相当便宜和容易地完成。换句话说，如果其他人都可以在输出上训练出同样好或几乎一样好的模型，那么花钱购买最昂贵的 GPU 来训练尖端模型可能是一场失败的赌注。不难看出为什么这会对 Nvidia 产生负面影响。模型训练有可能商品化，而不是一场军备竞赛，所有公司都必须为垄断训练工作量的 Nvidia 最新 GPU 支付高价。

AMD 基本上没有受到 DeepSeek 的影响，因为该公司在训练领域只是一个微不足道的参与者；该公司的大多数 AI 加速器都针对推理工作负载（即为预先训练的 LLM 提供用户请求）。如果说有什么不同的话，那就是 AI 模型的商品化对 AMD 来说是一个净收益，因为更多的公司将能够使用和运行最新的模型，从而增加对推理基础设施建设的需求。

消费者市场历来是 AMD 的低利润领域。然而，该公司台式机 CPU 产品实力雄厚，在最近几个季度为 AMD 带来了稳定的利润。具体来说，AMD 的带有 3D V-Cache（堆叠式 L3 缓存）的 CPU 已被证明受到消费者，尤其是游戏玩家的热烈追捧，因为这项创新对游戏性能的提升是巨大的。虽然不是第一款采用此升级的芯片，但最近发布的 Ryzen 9800X3D 拥有 96 MB 的 L3 缓存，而英特尔的 14900K 只有 36 MB，这帮助它轻松跃居游戏性能榜首。

在这一成功和英特尔持续陷入困境的情况下，AMD 已将消费销售变成了一个强大的引擎：

虽然由于产品发布，这一部门的表现往往有些不稳定，并且这一季度的营业利润率可能无法持续，但这是一个明显的改善，证明了 AMD 在消费市场取得的优势市场地位。

最近几个季度，AMD 的自由现金流走势一直呈直线上升趋势，本季度也不例外：

就估值而言，AMD 相对便宜。AMD 的股价约为每股 110 美元，而市场普遍预期2025 年每股收益约为 5 美元，这意味着预期市盈率约为 22。相比之下，英伟达的 2025 财年市盈率接近 40，博通为 35，INTC 接近 40。在当前市场，对于一家仍在从 AI 和 HPC 的潜在长期趋势中实现强劲增长的公司来说，这是一个便宜的价格。

尽管投资者对 AMD 第四季度业绩感到失望，但该股在 2025 年剩余时间内仍处于良好状态。由于 AI 加速器和服务器 CPU 的强劲表现以及消费者部门显示出不断改善的盈利潜力，数据中心销售继续加速。与同行相比，AMD 的估值较低，因此股价似乎很便宜。

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作者 | Kumquat Research

编译 | 华尔街大事件

AMD( NASDAQ: AMD ) 的股价一直在下跌，因为该公司公布的第四季度收益显然没有达到投资者的预期。自周二公布报告以来，该公司股价已下跌近 10%，现在是股东决定是持有、出售还是买入更多股票的时候了，而潜在投资者则在考虑现在是否是入市的好时机。尽管遭遇抛售，但AMD 强劲的数据中心销售和占主导地位的消费者产品将为 2025 年带来潜在的利润。

过去几周对整个市场来说都是动荡的几周，尤其是对人工智能领域来说。有消息称，DeepSeek及其同名大型语言模型 (LLM) 以较小的预算和适度的计算资源训练出了一个与 OpenAI 的 o1 相近的模型，这让市场动荡不安。这一消息导致英伟达股价下跌近 20%，而 AMD 股价几乎没有变化。

但 AMD 似乎并未完全摆脱市场的愤怒，因为该公司发布盈利报告后股价面临压力，该报告符合第四季度的普遍预期，并对 2025 年第一季度的业绩提供了略高于预期的指引。AMD 第四季度的业绩表明，该公司继续在这些关键领域表现优异。

该公司再次展现出强劲的营收增长和利润率的提高，收入同比增长 24% 至创纪录的 76.5 亿美元，毛利率和营业利润率均提高了 30 个基点。这些下游改进的综合效应是非 GAAP 每股收益增长 42% 至 1.09 美元，仅比历史最高水平低几美分。

正如预期的那样，大部分增长是由数据中心推动的，因为该部门的季度收入同比增长 69%，达到创纪录的 39 亿美元，服务器 CPU 和 GPU 加速器是其中的佼佼者。AMD 还继续在消费 CPU 市场占据主导地位，因为客户端部门的季度收入跃升至创纪录的 23 亿美元，基于 Ryzen 的销售同比增长 58%。此外，正如预期的那样，该公司的两个较小的部门——游戏和嵌入式——同比下降，主要是因为前者的游戏机一代老化，而后者的终端市场普遍疲软。

管理层对第一季度的指导如下：

AMD 预计 2025 年第一季度营收约为 71 亿美元，上下浮动 3 亿美元。按营收区间中值计算，同比增长约 30%，环比下降约 7%。非 GAAP 毛利率预计约为 54%。

收入中值略高于普遍预期，毛利率预计与本季度持平，收入环比下降可能是由于季节性因素。如果我能找出市场惊慌失措的原因，投资者可能会认为 30% 的同比增长数字代表 AMD 在人工智能领域的市场份额或收入接近上限。在我看来，情况不太可能如此。

从数据中心开始，AMD 的 EPYC 服务器 CPU 在过去几年中一直是市场上最强大、性能最强的 CPU。该公司在数据中心领域获得了创纪录的市场和收入份额。与此同时，英特尔的代工问题严重损害了其与 AMD 产品竞争的能力，AMD 产品由台积电制造。

EPYC 的客户包括顶级云提供商和超大规模企业，因为这些公司愿意为最先进的服务器付费。AMD声称，特别是在这些客户中，它已经占据了 50% 以上的份额，因为自 2023 年以来，EPYC 的整体企业采用率增长了两倍。在竞争方面，英特尔在其最新的财报电话会议上宣布，它将把基于该公司即将推出的 18A 节点的下一代 Clearwater Forest 处理器从 2025 年下半年推迟到 2026 年上半年，从而进一步巩固 AMD 的地位。

在 GPU/AI 加速器方面，MI300X 已找到一个利基市场，成为 Nvidia H100 和 H200 GPU 的可维护且更具成本效益的替代方案，用于推理工作负载。借助这一势头，AMD 在第四季度推出了 MI325X，它本质上是 MI300X 的内存增强版本（192 GB HBM3 与 256 GB HBM3E），旨在取代 Nvidia 的 Blackwell 加速器（两者都具有 192 GB HBM3E），用于依赖内存的应用程序。

尽管 MI300X 和 MI325X 基本是相同的架构，但今年推出的 MI355X 将有更实质性的改进。在财报电话会议上，首席执行官 Lisa Su 表示，对 MI355X 的需求已促使 AMD 将其发布时间表从 2025 年下半年加快到 2025 年中期。这将使该公司能够利用微软、Meta 和谷歌等超大规模企业承诺在 2025 年进行的巨额资本支出。

现在似乎是讨论 DeepSeek 披露的消息及其对 AMD 业务的潜在影响的合适时机。DeepSeek 发布的主要收获是，假设现有模型可以作为基础，那么训练新的 LLM 可以相当便宜和容易地完成。换句话说，如果其他人都可以在输出上训练出同样好或几乎一样好的模型，那么花钱购买最昂贵的 GPU 来训练尖端模型可能是一场失败的赌注。不难看出为什么这会对 Nvidia 产生负面影响。模型训练有可能商品化，而不是一场军备竞赛，所有公司都必须为垄断训练工作量的 Nvidia 最新 GPU 支付高价。

AMD 基本上没有受到 DeepSeek 的影响，因为该公司在训练领域只是一个微不足道的参与者；该公司的大多数 AI 加速器都针对推理工作负载（即为预先训练的 LLM 提供用户请求）。如果说有什么不同的话，那就是 AI 模型的商品化对 AMD 来说是一个净收益，因为更多的公司将能够使用和运行最新的模型，从而增加对推理基础设施建设的需求。

消费者市场历来是 AMD 的低利润领域。然而，该公司台式机 CPU 产品实力雄厚，在最近几个季度为 AMD 带来了稳定的利润。具体来说，AMD 的带有 3D V-Cache（堆叠式 L3 缓存）的 CPU 已被证明受到消费者，尤其是游戏玩家的热烈追捧，因为这项创新对游戏性能的提升是巨大的。虽然不是第一款采用此升级的芯片，但最近发布的 Ryzen 9800X3D 拥有 96 MB 的 L3 缓存，而英特尔的 14900K 只有 36 MB，这帮助它轻松跃居游戏性能榜首。

在这一成功和英特尔持续陷入困境的情况下，AMD 已将消费销售变成了一个强大的引擎：

虽然由于产品发布，这一部门的表现往往有些不稳定，并且这一季度的营业利润率可能无法持续，但这是一个明显的改善，证明了 AMD 在消费市场取得的优势市场地位。

最近几个季度，AMD 的自由现金流走势一直呈直线上升趋势，本季度也不例外：

就估值而言，AMD 相对便宜。AMD 的股价约为每股 110 美元，而市场普遍预期2025 年每股收益约为 5 美元，这意味着预期市盈率约为 22。相比之下，英伟达的 2025 财年市盈率接近 40，博通为 35，INTC 接近 40。在当前市场，对于一家仍在从 AI 和 HPC 的潜在长期趋势中实现强劲增长的公司来说，这是一个便宜的价格。

尽管投资者对 AMD 第四季度业绩感到失望，但该股在 2025 年剩余时间内仍处于良好状态。由于 AI 加速器和服务器 CPU 的强劲表现以及消费者部门显示出不断改善的盈利潜力，数据中心销售继续加速。与同行相比，AMD 的估值较低，因此股价似乎很便宜。

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