近年来随着注册制正式推出，谋求通过上市解决融资问题的企业也越来越多，但沪深交易所等板块的上市门槛相对较高，比如对业绩或者创新等方面均有一定要求，而且近两年来沪深两市对IPO的政策也时不时会出现阶段性收紧，因此频频出现企业冲击上市却遭遇失败的情形。
不过，2021年9月3日注册成立的北交所给上述上市失利企业带来了另类福音，因为北交所的上市门槛比起沪深交易所明显较低，因此转战北交所试图实现“曲线救国”的企业和现象也开始大行其道，特别是一些对融资有迫切需求的企业。侦碳家注意到。除了因在2024年处主板上市失利而转战北交所的和特能源，华慧能源、艺虹股份、孚诺医药、以及嘉晨智能等十余家企业也都因各种原因在主板或创业板上市失败，转而尝试登录北交所。
但对于一些在业绩或运营方面存在“硬伤”的企业，无论其是在沪深交易所还是北交所上市，对于投资者可能带来的潜在风险并未因上市场所的不同而改变或消失。侦碳家发现，和特能源(福建)股份有限公司(以下简称“和特能源”或发行人)存在业务相对单一、毛利率在报告期内大降、毛利过于依赖单一客户、估值偏高、上市前大额分红再募投补流，以及实控人用现金分红偿还个人债务数额巨大等情形，值得关注和重视。在上篇中，侦碳家将着重分析和特能源毛利率大降的原因，以及对单一客户依赖等方面。
01业务相对单一，因煤炭价格暴增，毛利率断崖式下降
虽然公司名称和近年来大热的新能源行业有几分贴近，但和特能源实际经营的业务，本质上却就是传统的热电联产，而且业务相对单一，且与水电风电光伏等新能源业务几乎不相关，只是因为燃烧煤炭过程中需要掺烧部分污泥，才勉强与环保牵上了线。
招股书显示，和特能源专注于工业园区热电联产业务，通过建设热电联产平台，为客户提供集中供热、电力供应以及一般固废资源化处置服务。同时和特能源还依托规模化的供热管网设施，为客户提供蒸汽管网运输服务。
也就是说，和特能源的主营业务是以煤炭作为主要燃料，同时掺烧部分污泥，依托高温高压循环流化床锅炉以及背压式汽轮发电机组，通过热电联产的方式生产蒸汽和电力，并对污泥进行无害化、资源化处置。其中，蒸汽是和特能源的最核心的主营产品，报告期内在营收中的占比分别为65.72%、69.14%、69.95%和67.76%。
和特能源在报告期内分别实现了营业收入3.14亿元、3.83亿元、4.55亿元及1.07亿元(2023年第一季度)，虽然营收每年仍然保持着增长，但同比增速却仅能维持20%-25%，这对于IPO企业一般动辄50%-100%的营收年增速来说，明显偏低了。而更罕见的是，和特能源的归母净利润甚至还在报告期内出现了大幅下降，同期分别实现了1.16亿元、7374.89万元、7870.55万元及1839.9万元，2021年同比出现了-36.21%的明显下降，2022年虽然有所反弹，但也仅在前期大降后的基础上增长了6.76%而已。
而对于多数IPO企业来说，净利润在报告期内不要说年均50%-100%的涨幅，即便翻个几倍都很常见，虽然因此也会带来一些财务造假风险，但像和特能源这样不升反而大降的情形确实相对少见。
毛利率是反映企业经营状况以及产品市场竞争力的一项核心指标，但和特能源的毛利率，却在报告期内呈现出断崖式的下降，从期初也是最高的46.51%，迅速下降到25%以下。而更为惊人的是，和特能源主营业务中最核心的板块，热电联产业务的毛利率，在报告期内从期初最高33.73%下降到最低仅5.83%。
在毛利率骤降的背后，是和特能源同期营业成本在大幅增长，而煤炭市场价格的急剧上涨并维持在高位是主要原因。
煤炭是传统热电联产企业最主要的生产原材料，占据了经营成本中的大头，和特能源也不例外。招股书显示，从2020年至2023年一季度，煤炭采购成本在和特能源全部原材料成本中的占比，分别高达94.89%、94.89%、95.07%和98.26%。也正因为此，和特能源利润总额对煤炭价格高度敏感，据招股书中测算，煤炭价格没上升10%，和特能源利润总额就要下降7.18%。
但偏偏怕什么来什么，由于宏观经济波动、国际形势以及市场供需变化等因素影响，煤炭市场价格自2020年以来持续大幅上涨，突破高位并持续保持，这对和特能源的毛利率乃至净利润都带来了严重不利影响。招股书显示，和特能源在报告期内的煤炭采购的价格，分别为592.30元/吨、898.25元/吨、1183.62元/吨和957.61元/吨，2022年煤炭采购均价相比期初，涨幅竟然高达1倍，这对于热电联产企业来说显然是难以承受的，也无怪乎其净利润和毛利率的表现如此难堪了。
虽然煤炭市场价格如此暴涨的行情，并非和特能源所能控制，但和特能源可能事前预判不足，应对措施也显得有些后知后觉。和特能源在招股书中将毛利率在报告期内大幅下降的原因解释为原材料煤炭价格大幅上升的同时，还表示环渤海动力煤(5500)指数价格与煤炭实际采购价格差距较大，使得公司通过煤热联动机制销售的蒸汽价格涨幅未能及时匹配煤炭价格涨幅，导致公司热电联产毛利率下降。侦碳家认为，这段表述反映出和特能源在与下游用汽企业签署合同时，虽然预见到煤炭价格上涨将带来的严重不利影响，有可能因此与后者约定，现货煤价与煤热联动中所锚定的煤炭价格指数差异较大时，可以调整蒸汽销售价格。但对于煤炭实际采购价格与煤炭价格指数出现重大差异这种情况却预估似乎不足，准备似乎也不充分，因此在煤炭有价无市的情形下，和特能源被迫以更高的实际价格采购煤炭，却难以向下游用汽企业要求调整蒸汽销售价格，因为合同所锚定的是煤炭价格指数而非实际采购价格，这可能是和特能源在这一轮煤炭涨价风波中较为明显的败笔。
另据一些媒体披露，直到2022年二季度，和特能源才与更多下游用汽企业签署了补充协议，约定现货煤价与煤热联动中所锚定的煤炭价格指数差异较大时，酌情提升蒸汽价格，此时离煤炭价格暴涨已经过去许久。随着补充协议的签订，和特能源表示蒸汽业务毛利率因此有所回升，但实际回升效果却非常有限。比如2023年第一季度，和特能源的蒸汽业务毛利率仅从2022年度的2.46%升至5.83%，和报告期初2020年高达30.77%的毛利率相比，还不到后者1/5的水平，几乎是天壤之别。
关于和特能源毛利率后续回升的可能性，想要恢复到2020年那样的高水准，侦碳家认为难度非常大。主要原因包括两点，首先是双碳战略下，煤炭这样的化石燃料的使用，正面临越来越严格的制约和限制，不仅国内煤炭产量仍保持在低位，包括正在推行的碳排放权证等措施，都会提高煤炭的使用成本，未来煤炭价格短期内很难再出现以前那样的低位“白菜价”。
其次是因为和特能源自身的客户结构，其毛利越来越依赖于国能热电这单一客户，占比持续增长后已经逼近70%。这种情形对和特能源的议价能力显然极为不利。而产品销售价格不能得到显著提升，就无法撑起足够的利润空间，尤其是在煤炭价格高企的背景下。
02近七成毛利来自单一客户，新客户新业务开发恐相对滞后恐拖累估值
国能热电是江阴港城经济区内的集中供热企业，也是国家能源集团福建有限责任公司的控股子公司，和特能源则通过在江阴港城经济区内建设的管道为国能热电向下游客户输送蒸汽提供官网运输服务。报告期内，和特能源来自国能热电的销售收入，在营收中的占比约为24%。如果单从收入来看，客观来说，和特能源并不构成对国能热电的依赖。
但是从毛利的角度看则恰相反，和特能源毛利中来自国能热电的部分，占比愈来愈高，已经快逼近70%。招股书显示，报告期内，和特能源销售毛利金额分别为14,269.11万元、11,500.80万元、11,432.49万元以及3,264.60万元，其中来自对国能热电的销售毛利金额分别为5,501.56万元、5,727.05万元、7,460.43万元以及2,250.31万元。换算成占比分别为38.56%、49.80%、65.26%以及68.93%，报告期内占比迅速增长至离70%大关仅一步之遥，显然和特能源的毛利已构成对单一客户的严重依赖。
而且国能热电对和特能源的毛利贡献明显大于对营收的贡献，说明和特能源最赚钱的业务都集中在这单一客户身上，其利润率显著超过其他客户。虽然和特能源此举有把鸡蛋都放在一个篮子之嫌疑，且不清楚和特能源能长期维护国能热电这个最重要客户并保持合作至今所依靠的方法，但从招股书来看，和特能源与国能热电的合作已经超过10年，而且双方最新签订的《蒸汽输送合同》的有效期要到2028年9月底才到期。可见双方合作已经相当稳定，未来不出意外合作大概率仍将持续，因此和特能源已经成功把该客户打造成了“护城河”，未来利润的基本盘是有相当保障的。
但福以祸所依,祸兮福所倚。国能热电对和特能源毛利的贡献越来越大，占比越来越高，反过来说明其他客户对和特能源贡献可能在日渐式微，至少在占比上如此，特别是新客户和新业务方面。而业务增量对提高估值的作用和影响，往往不比存量客户和业务小。
在上篇中，侦碳家分析了和特能源毛利率大降的原因，以及毛利对单一客户国能热电的严重依赖。在下篇中，侦碳家将继续探讨和特能源的估值偏高、债务负担偏重、上市前大额现金分红再募投补流，以及实控人通过现金分红偿还巨额个人债务等问题，敬请关注。
原文标题 : 毛利率断崖式下降，近七成毛利来自单一客户，和特能源IPO(上篇)
近年来随着注册制正式推出，谋求通过上市解决融资问题的企业也越来越多，但沪深交易所等板块的上市门槛相对较高，比如对业绩或者创新等方面均有一定要求，而且近两年来沪深两市对IPO的政策也时不时会出现阶段性收紧，因此频频出现企业冲击上市却遭遇失败的情形。
不过，2021年9月3日注册成立的北交所给上述上市失利企业带来了另类福音，因为北交所的上市门槛比起沪深交易所明显较低，因此转战北交所试图实现“曲线救国”的企业和现象也开始大行其道，特别是一些对融资有迫切需求的企业。侦碳家注意到。除了因在2024年处主板上市失利而转战北交所的和特能源，华慧能源、艺虹股份、孚诺医药、以及嘉晨智能等十余家企业也都因各种原因在主板或创业板上市失败，转而尝试登录北交所。
但对于一些在业绩或运营方面存在“硬伤”的企业，无论其是在沪深交易所还是北交所上市，对于投资者可能带来的潜在风险并未因上市场所的不同而改变或消失。侦碳家发现，和特能源(福建)股份有限公司(以下简称“和特能源”或发行人)存在业务相对单一、毛利率在报告期内大降、毛利过于依赖单一客户、估值偏高、上市前大额分红再募投补流，以及实控人用现金分红偿还个人债务数额巨大等情形，值得关注和重视。在上篇中，侦碳家将着重分析和特能源毛利率大降的原因，以及对单一客户依赖等方面。
01业务相对单一，因煤炭价格暴增，毛利率断崖式下降
虽然公司名称和近年来大热的新能源行业有几分贴近，但和特能源实际经营的业务，本质上却就是传统的热电联产，而且业务相对单一，且与水电风电光伏等新能源业务几乎不相关，只是因为燃烧煤炭过程中需要掺烧部分污泥，才勉强与环保牵上了线。
招股书显示，和特能源专注于工业园区热电联产业务，通过建设热电联产平台，为客户提供集中供热、电力供应以及一般固废资源化处置服务。同时和特能源还依托规模化的供热管网设施，为客户提供蒸汽管网运输服务。
也就是说，和特能源的主营业务是以煤炭作为主要燃料，同时掺烧部分污泥，依托高温高压循环流化床锅炉以及背压式汽轮发电机组，通过热电联产的方式生产蒸汽和电力，并对污泥进行无害化、资源化处置。其中，蒸汽是和特能源的最核心的主营产品，报告期内在营收中的占比分别为65.72%、69.14%、69.95%和67.76%。
和特能源在报告期内分别实现了营业收入3.14亿元、3.83亿元、4.55亿元及1.07亿元(2023年第一季度)，虽然营收每年仍然保持着增长，但同比增速却仅能维持20%-25%，这对于IPO企业一般动辄50%-100%的营收年增速来说，明显偏低了。而更罕见的是，和特能源的归母净利润甚至还在报告期内出现了大幅下降，同期分别实现了1.16亿元、7374.89万元、7870.55万元及1839.9万元，2021年同比出现了-36.21%的明显下降，2022年虽然有所反弹，但也仅在前期大降后的基础上增长了6.76%而已。
而对于多数IPO企业来说，净利润在报告期内不要说年均50%-100%的涨幅，即便翻个几倍都很常见，虽然因此也会带来一些财务造假风险，但像和特能源这样不升反而大降的情形确实相对少见。
毛利率是反映企业经营状况以及产品市场竞争力的一项核心指标，但和特能源的毛利率，却在报告期内呈现出断崖式的下降，从期初也是最高的46.51%，迅速下降到25%以下。而更为惊人的是，和特能源主营业务中最核心的板块，热电联产业务的毛利率，在报告期内从期初最高33.73%下降到最低仅5.83%。
在毛利率骤降的背后，是和特能源同期营业成本在大幅增长，而煤炭市场价格的急剧上涨并维持在高位是主要原因。
煤炭是传统热电联产企业最主要的生产原材料，占据了经营成本中的大头，和特能源也不例外。招股书显示，从2020年至2023年一季度，煤炭采购成本在和特能源全部原材料成本中的占比，分别高达94.89%、94.89%、95.07%和98.26%。也正因为此，和特能源利润总额对煤炭价格高度敏感，据招股书中测算，煤炭价格没上升10%，和特能源利润总额就要下降7.18%。
但偏偏怕什么来什么，由于宏观经济波动、国际形势以及市场供需变化等因素影响，煤炭市场价格自2020年以来持续大幅上涨，突破高位并持续保持，这对和特能源的毛利率乃至净利润都带来了严重不利影响。招股书显示，和特能源在报告期内的煤炭采购的价格，分别为592.30元/吨、898.25元/吨、1183.62元/吨和957.61元/吨，2022年煤炭采购均价相比期初，涨幅竟然高达1倍，这对于热电联产企业来说显然是难以承受的，也无怪乎其净利润和毛利率的表现如此难堪了。
虽然煤炭市场价格如此暴涨的行情，并非和特能源所能控制，但和特能源可能事前预判不足，应对措施也显得有些后知后觉。和特能源在招股书中将毛利率在报告期内大幅下降的原因解释为原材料煤炭价格大幅上升的同时，还表示环渤海动力煤(5500)指数价格与煤炭实际采购价格差距较大，使得公司通过煤热联动机制销售的蒸汽价格涨幅未能及时匹配煤炭价格涨幅，导致公司热电联产毛利率下降。侦碳家认为，这段表述反映出和特能源在与下游用汽企业签署合同时，虽然预见到煤炭价格上涨将带来的严重不利影响，有可能因此与后者约定，现货煤价与煤热联动中所锚定的煤炭价格指数差异较大时，可以调整蒸汽销售价格。但对于煤炭实际采购价格与煤炭价格指数出现重大差异这种情况却预估似乎不足，准备似乎也不充分，因此在煤炭有价无市的情形下，和特能源被迫以更高的实际价格采购煤炭，却难以向下游用汽企业要求调整蒸汽销售价格，因为合同所锚定的是煤炭价格指数而非实际采购价格，这可能是和特能源在这一轮煤炭涨价风波中较为明显的败笔。
另据一些媒体披露，直到2022年二季度，和特能源才与更多下游用汽企业签署了补充协议，约定现货煤价与煤热联动中所锚定的煤炭价格指数差异较大时，酌情提升蒸汽价格，此时离煤炭价格暴涨已经过去许久。随着补充协议的签订，和特能源表示蒸汽业务毛利率因此有所回升，但实际回升效果却非常有限。比如2023年第一季度，和特能源的蒸汽业务毛利率仅从2022年度的2.46%升至5.83%，和报告期初2020年高达30.77%的毛利率相比，还不到后者1/5的水平，几乎是天壤之别。
关于和特能源毛利率后续回升的可能性，想要恢复到2020年那样的高水准，侦碳家认为难度非常大。主要原因包括两点，首先是双碳战略下，煤炭这样的化石燃料的使用，正面临越来越严格的制约和限制，不仅国内煤炭产量仍保持在低位，包括正在推行的碳排放权证等措施，都会提高煤炭的使用成本，未来煤炭价格短期内很难再出现以前那样的低位“白菜价”。
其次是因为和特能源自身的客户结构，其毛利越来越依赖于国能热电这单一客户，占比持续增长后已经逼近70%。这种情形对和特能源的议价能力显然极为不利。而产品销售价格不能得到显著提升，就无法撑起足够的利润空间，尤其是在煤炭价格高企的背景下。
02近七成毛利来自单一客户，新客户新业务开发恐相对滞后恐拖累估值
国能热电是江阴港城经济区内的集中供热企业，也是国家能源集团福建有限责任公司的控股子公司，和特能源则通过在江阴港城经济区内建设的管道为国能热电向下游客户输送蒸汽提供官网运输服务。报告期内，和特能源来自国能热电的销售收入，在营收中的占比约为24%。如果单从收入来看，客观来说，和特能源并不构成对国能热电的依赖。
但是从毛利的角度看则恰相反，和特能源毛利中来自国能热电的部分，占比愈来愈高，已经快逼近70%。招股书显示，报告期内，和特能源销售毛利金额分别为14,269.11万元、11,500.80万元、11,432.49万元以及3,264.60万元，其中来自对国能热电的销售毛利金额分别为5,501.56万元、5,727.05万元、7,460.43万元以及2,250.31万元。换算成占比分别为38.56%、49.80%、65.26%以及68.93%，报告期内占比迅速增长至离70%大关仅一步之遥，显然和特能源的毛利已构成对单一客户的严重依赖。
而且国能热电对和特能源的毛利贡献明显大于对营收的贡献，说明和特能源最赚钱的业务都集中在这单一客户身上，其利润率显著超过其他客户。虽然和特能源此举有把鸡蛋都放在一个篮子之嫌疑，且不清楚和特能源能长期维护国能热电这个最重要客户并保持合作至今所依靠的方法，但从招股书来看，和特能源与国能热电的合作已经超过10年，而且双方最新签订的《蒸汽输送合同》的有效期要到2028年9月底才到期。可见双方合作已经相当稳定，未来不出意外合作大概率仍将持续，因此和特能源已经成功把该客户打造成了“护城河”，未来利润的基本盘是有相当保障的。
但福以祸所依,祸兮福所倚。国能热电对和特能源毛利的贡献越来越大，占比越来越高，反过来说明其他客户对和特能源贡献可能在日渐式微，至少在占比上如此，特别是新客户和新业务方面。而业务增量对提高估值的作用和影响，往往不比存量客户和业务小。
在上篇中，侦碳家分析了和特能源毛利率大降的原因，以及毛利对单一客户国能热电的严重依赖。在下篇中，侦碳家将继续探讨和特能源的估值偏高、债务负担偏重、上市前大额现金分红再募投补流，以及实控人通过现金分红偿还巨额个人债务等问题，敬请关注。
原文标题 : 毛利率断崖式下降，近七成毛利来自单一客户，和特能源IPO(上篇)
