“这是价值事务所的第1781篇原创文章”
今天托普集团又喜提涨停，托普集团是《所长会客厅》去年非常呕心沥血研究分析的企业，首次覆盖就写了七篇文章进行全方位剖析，后面又陆续持续追踪，此前《价值事务所》给大家分享过《所长会客厅》追踪托普集团的系列（一），没读过的朋友可以通过传送门回去学习一下“险资等机构疯狂加仓，业绩年年狂飙，极其稀缺的超级成长白马龙头”，自《价值事务所》发布系列（一）后托普集团上涨了60%，表现着实亮眼。
今天我们就学习一下《所长会客厅》2024年12月31日的文章——“拓普集团(七)：财务分析，以及看好拓普和中国汽零行业的大逻辑”。
昨天我们把拓普股份的全部6个产品线讲完了，最后一个产品线是电控产品，虽然公司没有明确披露这个产品的具体形态和客户，但从公司公告和管理层的投资者交流中我们可以合理推断，这块业务就是给特斯拉人形机器人Optimus配套线性执行器的。
人形机器人还处在从0到1的阶段，要指望这块产品快速上量并不现实。中性估计明年特斯拉如果生产1,000个机器人，大约能给拓普贡献5,000万人民币的收入。
但这块业务的潜力非常之大，假设未来单个人形机器人的成本能跌到1万美元，售价2万美元，相比人类员工的成本还是要低很多。只要能到10万量级的出货量，对于拓普的收入利润贡献就很可观了，在3-5年内也许可能看得到。
今天我们对拓普的财务数据做个分析，并把看好拓普的逻辑做一个总结。
注：本文来自于《所长会客厅》2024年12月31日的文章。因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……
01
2023年拓普的营收达到197亿元，同比+23.2%。从2011年开始，只有2019年这一年因为全球汽车销量触顶而下滑。在2020年以后，随着特斯拉入华以及国内新能源车崛起，拓普的营收随之快速增长，2019-2023这四年的收入年化增速达到了38.5%。
2023年归母净利润为21.5亿，同比+26.5%。2019-2023年净利润年化增速为47.4%。
2023年整体毛利率为23.0%，同比+1.4pct；净利率为10.9%，同比+0.3pct。整体来看，毛利率在2019-2021年开始有较大幅度的下降，但最近2年又有所回升，主要来自规模效应以及产品组合向高端有所升级。由于研发费用和管理费用率有所提升，净利率的增长幅度略低于毛利率。
汽车零部件生产属于重资产行业，利润率受固定资产投资影响较大，因此使用EBITDA率这个财务指标，也就是把经营利润加回折旧摊销来衡量公司的利润率相对更科学一些。这个指标显示，2023年EBITDA率为11.7%，和22年持平，这也说明公司运营效率提升也遇到一定的瓶颈。
我们还可以用投入资本回报率ROIC来衡量拓普资本投资的效率，也就是每多投入一块钱的资本支出能带来多少回报。2023年这个指标是19.8%，同比+1.5pct，投资效率有所提高。
02
今年前3季度，拓普营收达到193.5亿元，同比+36.7%，单三季度营收为71.3亿，同比+42.9%，增速高于一季度的27.3%和二季度的39.3%。
前三季度归母净利润为22.34亿元，同比+39.9%，已经超过去年全年的利润。单三季度净利润为7.8亿，同比+54.6%。
三季度毛利率为20.9%，同比-1.8pct，环比+0.5pct；净利率为10.9%，同比+0.8pct，环比-1.5pct；扣非净利率为10.2%，同比+0.7pct，环比-0.5pct。
总体上，从年度和季度的角度看，拓普的增速都是相当不错的，利润率虽然有一定压力，还仍能维持略增长或者波动。
从估值角度看，市场预期2024年净利润为33.1亿，同比+54%，对应市盈率28倍，相比其他汽零公司平均10多倍的估值高不少，但以拓普的增速和前景，是完全匹配这个估值的。
03
看好拓普，并不是因为拓普短期的业绩增速，或者是拓普有特斯拉概念可以炒作，而是看好中国的汽车零部件行业，而拓普、伯特利、三花就是中国汽零行业龙头的代表。
汽零行业的海外巨头有德国的大陆、博世以及美国的李尔和日本的电装，这些巨头都是伴随着德国、美国、日本这些汽车强国，大众、通用、丰田这些主机厂商成长起来的。可以说，只要有发达的汽车制造业，就会有与之相称的汽车零部件行业，连后进的汽车强国韩国也有自己的现代摩比斯。
汽车行业已经进入了电动汽车的时代，电动汽车也即将进入自动驾驶时代。
如果说电动汽车时代中国弯道超车，略领先全世界，那么自动驾驶时代中国的起点就是世界最牛。但这个最牛目前还只是主要体现在大脑，也就是算法上。
自动驾驶时代对于整车的要求都会有所不同，尤其是电驱、电控和底盘，都必须完全适配自动驾驶的要求。
比如线控制动，从最早的机械制动，到后来的EPB电子驻车，再到博世发明IBS，从Two Box到One Box，从单机到集成，最后到EMB，连液压都不要，完全都是通过电子控制电驱实现。
线控制动领域国内最强的伯特利，EPB时代落后博世10年，IBS/EHB时代落后5年，到EMB时代就已经基本同步了。
为什么中国汽车电池那么强，因为中国早20年就开始做手机电池，专注研发20多年，宁德时代、比亚迪都是这么走过来的，所以曾毓群有这个底气diss马斯克不懂电池，敢说美国没有电化学方面的专业人才，因为事实如此。
为什么中国汽车热管理也很不错，因为中国空调也搞了20年，格力美的早已经是全球巨头，国内这方面的人才太多了。三花也是从空调热管理切到汽车热管理，技术稍改一下就是老大。
在电驱和底盘领域，德国日本都不弱，因为电气和机械也都是他们的强项，但德国日本已经不是电动车强国了，未来他们即使做自动驾驶，基本也只有可能和国内合作。不仅德日，特斯拉也会把电驱配套这部分放在中国。
所以，拓普、伯特利包括其他中国企业研发电驱和底盘的速度，也会在下游厂商的需求和鞭策下一日千里，重复电池和热管理行业从弱到强的历程。
当然，和AI一样，新能源汽零的发展也会碰到波折、反复，这都是再正常不过的现象，但所长认为整个行业估值体系的重估一定会在不远的将来到来。
这是《所长会客厅》拓普集团系列的第七篇文章，之前还有拓普集团(一)：特斯拉的影子股、拓普集团(二)：内饰和减震器产品详细分析、拓普集团(三)：后来居上的轻量化底盘业务……拓普集团(六)：神秘的人形机器人电驱执行器产品线以及后续的其他业务和业绩追踪。
感兴趣的朋友可以扫描下图二维码加入《所长会客厅》查看，在《所长会客厅》里，会有很多前端不太方便也不太能深入讲解的内容，对很多企业行业也会进行更及时的追踪。
对于拓普集团，《所长会客厅》早在去年就进行了非常深度的剖析，光是首次覆盖就写了七篇文章，可以说是市面上最为详尽、最为全面的分析，是所长团队在综合各家研报、会议纪要以及内部调研以后的呕心沥血之作。对比前端的文章，《所长会客厅》会更聚焦、更深入，最重要的是有问必答，并尽可能的深度，最好是能讲透了背后逻辑的程度，力求做到不让每一位会员失望。
另外，针对近期蠢蠢欲动的牛市，《所长会客厅》在保持以往内容权益的同时，还增加了关于牛市追踪和题材、交易策略、仓位管理、行情所处阶段的预判等内容，陪伴大家在牛市中走得更稳健，带走更多利润。来吧，加入我们，一起决战这一波历史性大牛市！
1、所长专属“交流圈子”—《所长会客厅》
2、价值好课—《医疗全行业投资逻辑宝典》
3、新书上线：《从零开始学价值投资》
“这是价值事务所的第1781篇原创文章”
今天托普集团又喜提涨停，托普集团是《所长会客厅》去年非常呕心沥血研究分析的企业，首次覆盖就写了七篇文章进行全方位剖析，后面又陆续持续追踪，此前《价值事务所》给大家分享过《所长会客厅》追踪托普集团的系列（一），没读过的朋友可以通过传送门回去学习一下“险资等机构疯狂加仓，业绩年年狂飙，极其稀缺的超级成长白马龙头”，自《价值事务所》发布系列（一）后托普集团上涨了60%，表现着实亮眼。
今天我们就学习一下《所长会客厅》2024年12月31日的文章——“拓普集团(七)：财务分析，以及看好拓普和中国汽零行业的大逻辑”。
昨天我们把拓普股份的全部6个产品线讲完了，最后一个产品线是电控产品，虽然公司没有明确披露这个产品的具体形态和客户，但从公司公告和管理层的投资者交流中我们可以合理推断，这块业务就是给特斯拉人形机器人Optimus配套线性执行器的。
人形机器人还处在从0到1的阶段，要指望这块产品快速上量并不现实。中性估计明年特斯拉如果生产1,000个机器人，大约能给拓普贡献5,000万人民币的收入。
但这块业务的潜力非常之大，假设未来单个人形机器人的成本能跌到1万美元，售价2万美元，相比人类员工的成本还是要低很多。只要能到10万量级的出货量，对于拓普的收入利润贡献就很可观了，在3-5年内也许可能看得到。
今天我们对拓普的财务数据做个分析，并把看好拓普的逻辑做一个总结。
注：本文来自于《所长会客厅》2024年12月31日的文章。因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……
01
2023年拓普的营收达到197亿元，同比+23.2%。从2011年开始，只有2019年这一年因为全球汽车销量触顶而下滑。在2020年以后，随着特斯拉入华以及国内新能源车崛起，拓普的营收随之快速增长，2019-2023这四年的收入年化增速达到了38.5%。
2023年归母净利润为21.5亿，同比+26.5%。2019-2023年净利润年化增速为47.4%。
2023年整体毛利率为23.0%，同比+1.4pct；净利率为10.9%，同比+0.3pct。整体来看，毛利率在2019-2021年开始有较大幅度的下降，但最近2年又有所回升，主要来自规模效应以及产品组合向高端有所升级。由于研发费用和管理费用率有所提升，净利率的增长幅度略低于毛利率。
汽车零部件生产属于重资产行业，利润率受固定资产投资影响较大，因此使用EBITDA率这个财务指标，也就是把经营利润加回折旧摊销来衡量公司的利润率相对更科学一些。这个指标显示，2023年EBITDA率为11.7%，和22年持平，这也说明公司运营效率提升也遇到一定的瓶颈。
我们还可以用投入资本回报率ROIC来衡量拓普资本投资的效率，也就是每多投入一块钱的资本支出能带来多少回报。2023年这个指标是19.8%，同比+1.5pct，投资效率有所提高。
02
今年前3季度，拓普营收达到193.5亿元，同比+36.7%，单三季度营收为71.3亿，同比+42.9%，增速高于一季度的27.3%和二季度的39.3%。
前三季度归母净利润为22.34亿元，同比+39.9%，已经超过去年全年的利润。单三季度净利润为7.8亿，同比+54.6%。
三季度毛利率为20.9%，同比-1.8pct，环比+0.5pct；净利率为10.9%，同比+0.8pct，环比-1.5pct；扣非净利率为10.2%，同比+0.7pct，环比-0.5pct。
总体上，从年度和季度的角度看，拓普的增速都是相当不错的，利润率虽然有一定压力，还仍能维持略增长或者波动。
从估值角度看，市场预期2024年净利润为33.1亿，同比+54%，对应市盈率28倍，相比其他汽零公司平均10多倍的估值高不少，但以拓普的增速和前景，是完全匹配这个估值的。
03
看好拓普，并不是因为拓普短期的业绩增速，或者是拓普有特斯拉概念可以炒作，而是看好中国的汽车零部件行业，而拓普、伯特利、三花就是中国汽零行业龙头的代表。
汽零行业的海外巨头有德国的大陆、博世以及美国的李尔和日本的电装，这些巨头都是伴随着德国、美国、日本这些汽车强国，大众、通用、丰田这些主机厂商成长起来的。可以说，只要有发达的汽车制造业，就会有与之相称的汽车零部件行业，连后进的汽车强国韩国也有自己的现代摩比斯。
汽车行业已经进入了电动汽车的时代，电动汽车也即将进入自动驾驶时代。
如果说电动汽车时代中国弯道超车，略领先全世界，那么自动驾驶时代中国的起点就是世界最牛。但这个最牛目前还只是主要体现在大脑，也就是算法上。
自动驾驶时代对于整车的要求都会有所不同，尤其是电驱、电控和底盘，都必须完全适配自动驾驶的要求。
比如线控制动，从最早的机械制动，到后来的EPB电子驻车，再到博世发明IBS，从Two Box到One Box，从单机到集成，最后到EMB，连液压都不要，完全都是通过电子控制电驱实现。
线控制动领域国内最强的伯特利，EPB时代落后博世10年，IBS/EHB时代落后5年，到EMB时代就已经基本同步了。
为什么中国汽车电池那么强，因为中国早20年就开始做手机电池，专注研发20多年，宁德时代、比亚迪都是这么走过来的，所以曾毓群有这个底气diss马斯克不懂电池，敢说美国没有电化学方面的专业人才，因为事实如此。
为什么中国汽车热管理也很不错，因为中国空调也搞了20年，格力美的早已经是全球巨头，国内这方面的人才太多了。三花也是从空调热管理切到汽车热管理，技术稍改一下就是老大。
在电驱和底盘领域，德国日本都不弱，因为电气和机械也都是他们的强项，但德国日本已经不是电动车强国了，未来他们即使做自动驾驶，基本也只有可能和国内合作。不仅德日，特斯拉也会把电驱配套这部分放在中国。
所以，拓普、伯特利包括其他中国企业研发电驱和底盘的速度，也会在下游厂商的需求和鞭策下一日千里，重复电池和热管理行业从弱到强的历程。
当然，和AI一样，新能源汽零的发展也会碰到波折、反复，这都是再正常不过的现象，但所长认为整个行业估值体系的重估一定会在不远的将来到来。
这是《所长会客厅》拓普集团系列的第七篇文章，之前还有拓普集团(一)：特斯拉的影子股、拓普集团(二)：内饰和减震器产品详细分析、拓普集团(三)：后来居上的轻量化底盘业务……拓普集团(六)：神秘的人形机器人电驱执行器产品线以及后续的其他业务和业绩追踪。
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对于拓普集团，《所长会客厅》早在去年就进行了非常深度的剖析，光是首次覆盖就写了七篇文章，可以说是市面上最为详尽、最为全面的分析，是所长团队在综合各家研报、会议纪要以及内部调研以后的呕心沥血之作。对比前端的文章，《所长会客厅》会更聚焦、更深入，最重要的是有问必答，并尽可能的深度，最好是能讲透了背后逻辑的程度，力求做到不让每一位会员失望。
另外，针对近期蠢蠢欲动的牛市，《所长会客厅》在保持以往内容权益的同时，还增加了关于牛市追踪和题材、交易策略、仓位管理、行情所处阶段的预判等内容，陪伴大家在牛市中走得更稳健，带走更多利润。来吧，加入我们，一起决战这一波历史性大牛市！
1、所长专属“交流圈子”—《所长会客厅》
2、价值好课—《医疗全行业投资逻辑宝典》
3、新书上线：《从零开始学价值投资》
