银行买债还有性价比吗?

浙商证券梁凤洁

16小时前

浙商证券表示,展望2025年,银行股还有绝对收益机会。分子端银行股没有边际美但仍有相对美,分母端无风险利率仍有下降空间,风险偏好相较2024年前三季度中幅回升,风险评价有改善期权。分母端变量组合的微妙变化,使得2025年我们更加看好低估值+高股息的中小行;1月银行紧抓开门红,市场对逆周期调节政策仍有期待,重点推荐“高股息+顺周期”组合。

近年来买债热潮频现。商业银行作为最为重要的债券市场投资者之一,当前买债还有性价比吗?本篇报告系统性构建了银行表内各大类资产综合收益衡量框架,后续将定期更新,以供投资者参考。

一、各类资产综合收益:使用EVA考察

(1)EVA经济增加值:考察银行各类业务综合收益,各类资产EVA=资产收益-对应负债成本-信用成本-税收成本-资本成本。我们将业务大类区别为公司业务、零售业务、金融投资三个部门。

(2)核心结论:

①经济利润层面(考虑资本成本前),贷款有显著优势。例如,企业贷款(0.62%)经济利润高于5Y国债(0.14%),按揭贷款(0.69%)经济利润高于30Y国债(0.59%)。

②考虑资本成本后,债券有小幅比价优势。例如,5Y国债(0.14%)EVA高于企业贷款(-0.33%到+0.07%),30Y国债(0.59%)EVA高于按揭贷款(0.51%)。大部分资产5Y以内资产均处于EVA亏损的状态,10Y以上政府债券和按揭贷款仍有显著的EVA盈利。

③不考虑负债成本,债券有大幅比价优势。若不考虑不同部门负债成本,那么30Y国债EVA高于按揭贷款24bp,5Y国债EVA高于企业贷款(RWA权重假设=100%)66bp。

二、资产收益率静态比较:企业3.51%>零售3.31%>金融市场1.41%

(1)公司贷款:企业贷款加权平均利率,每季度人行公布,最新值为3.51%。

(2)零售贷款:按揭利率,每季度人行公布,最新为3.31%。消费贷利率,参考按揭利率,每季度公布,最新值为3.31%。

(3)金融市场:①债券投资:各主流债券到期收益率,考虑银行债券久期不宜过长,我们主要考察5Y国债到期收益率。每天更新,最新值为1.41%。②同业业务:参考DR007、1Y同业存单等利率。每天更新,最新值分别为1.86%和1.70%。③准备金利率:法定和超额存款准备金利率最新值分别为1.62%和0.35%。

、负债成本率静态比较:企业1.15%<零售1.49%<金融市场1.70%

我们根据各部门定期、活期的存量占比,估算其吸收负债的平均成本。假设公司和零售业务资金成本均由对应存款供给(实际不是这样)。

(1)公司存款:公司银行的资金成本=47%×公司活期利率+53%×公司定期利率。其中,活期存款利率采用协定存款自律上限,定期存款利率采用1Y定期自律上限。存量对公存款中活期:定期=47:53。

(2)零售存款:零售银行的资金成本=32%×零售活期利率+68%×零售定期利率。其中,活期存款利率采用活期存款挂牌利率,定期存款利率采用3Y定期自律上限。存量零售存款中活期:定期=32:68。

(3)金融市场:参考国股行一年期同业存单发行利率。最新值为1.70%。

四、信用成本率静态比较:企业1.32%>零售0.70%-1.25%>金融市场

银行在借贷和投资过程中可能面临的违约风险和损失。我们采用各类资产不良率/违约率作为信用成本的衡量指标。信用成本从低到高分别为政府债券(0%)<企业债券(0.18%)<零售贷款(0.70%-1.25%)<企业贷款(1.32%)。

五、税收成本率静态比较:政府债券拥有超40bp的税收优惠

考虑免税范围后银行所得税和增值税成本。政府债券的利息收入免征企业所得税,政府债券和金融同业往来的利息收入免征增值税。

(1)所得税成本=资产利息收入×对应所得税率-(负债成本+信用成本)×25%。

(2)增值税成本=资产利息收入×对应增值税率。

六、资本成本率静态比较:金融市场业务相对节约资本

资本成本为银行的隐性成本,银行投放资产的同时消耗资本。假设资本成本率=RWA权重×核心一级资本充足率×ROE,核心一级资本充足率最低监管要求为7.5%,上市公司最新ROE值为9.7%。

七、资产比价模型局限性:资产配置是多重约束的结果

经过EVA 比价后,理论上存在部分“优质资产”。但在实际过程中,由于存在如下限制,银行未必会按照收益最大化原则,将全部资产集中配置在优质资产上。

①利率风险限制:银行投放长期限债券,可能拉长资产久期,引发利率风险。银行在配置长久期资产时候,通常面临风险限额限制(详见我们的专题报告《银行利率风险与长债配置》)。

②信贷投放要求:监管针对信贷投放的规模、结构、节奏均有要求,尤其国有行在投放制造业、普惠小微等贷款时均有最低投放要求。

③有效需求限制:虽然按揭等零售贷款有比价优势,但是居民消费、投资需求有待复苏。受需求端限制,银行也无法按照最优解的规模进行投放。

④资产负债不匹配性:银行不同部门揽储能力存在差异,资产负债可能未必1:1匹配。例如,零售存款规模大于零售贷款,是典型的负债部门,部门资金存在剩余。剩余资金可能会内部调剂,用于债券配置或者公司贷款投放。实际的分部门负债成本可能与假设存在偏差。

投资建议

展望2025年,银行股还有绝对收益机会。分子端银行股没有边际美但仍有相对美,分母端无风险利率仍有下降空间,风险偏好相较2024年前三季度中幅回升,风险评价有改善期权。分母端变量组合的微妙变化,使得2025年我们更加看好低估值+高股息的中小行;1月银行紧抓开门红,市场对逆周期调节政策仍有期待,重点推荐“高股息+顺周期”组合。

本文作者:梁凤洁S1230520100001,文章来源:大话金融,原文标题:《【浙商I银行梁凤洁】 银行买债还有性价比吗?》


浙商证券表示,展望2025年,银行股还有绝对收益机会。分子端银行股没有边际美但仍有相对美,分母端无风险利率仍有下降空间,风险偏好相较2024年前三季度中幅回升,风险评价有改善期权。分母端变量组合的微妙变化,使得2025年我们更加看好低估值+高股息的中小行;1月银行紧抓开门红,市场对逆周期调节政策仍有期待,重点推荐“高股息+顺周期”组合。

近年来买债热潮频现。商业银行作为最为重要的债券市场投资者之一,当前买债还有性价比吗?本篇报告系统性构建了银行表内各大类资产综合收益衡量框架,后续将定期更新,以供投资者参考。

一、各类资产综合收益:使用EVA考察

(1)EVA经济增加值:考察银行各类业务综合收益,各类资产EVA=资产收益-对应负债成本-信用成本-税收成本-资本成本。我们将业务大类区别为公司业务、零售业务、金融投资三个部门。

(2)核心结论:

①经济利润层面(考虑资本成本前),贷款有显著优势。例如,企业贷款(0.62%)经济利润高于5Y国债(0.14%),按揭贷款(0.69%)经济利润高于30Y国债(0.59%)。

②考虑资本成本后,债券有小幅比价优势。例如,5Y国债(0.14%)EVA高于企业贷款(-0.33%到+0.07%),30Y国债(0.59%)EVA高于按揭贷款(0.51%)。大部分资产5Y以内资产均处于EVA亏损的状态,10Y以上政府债券和按揭贷款仍有显著的EVA盈利。

③不考虑负债成本,债券有大幅比价优势。若不考虑不同部门负债成本,那么30Y国债EVA高于按揭贷款24bp,5Y国债EVA高于企业贷款(RWA权重假设=100%)66bp。

二、资产收益率静态比较:企业3.51%>零售3.31%>金融市场1.41%

(1)公司贷款:企业贷款加权平均利率,每季度人行公布,最新值为3.51%。

(2)零售贷款:按揭利率,每季度人行公布,最新为3.31%。消费贷利率,参考按揭利率,每季度公布,最新值为3.31%。

(3)金融市场:①债券投资:各主流债券到期收益率,考虑银行债券久期不宜过长,我们主要考察5Y国债到期收益率。每天更新,最新值为1.41%。②同业业务:参考DR007、1Y同业存单等利率。每天更新,最新值分别为1.86%和1.70%。③准备金利率:法定和超额存款准备金利率最新值分别为1.62%和0.35%。

、负债成本率静态比较:企业1.15%<零售1.49%<金融市场1.70%

我们根据各部门定期、活期的存量占比,估算其吸收负债的平均成本。假设公司和零售业务资金成本均由对应存款供给(实际不是这样)。

(1)公司存款:公司银行的资金成本=47%×公司活期利率+53%×公司定期利率。其中,活期存款利率采用协定存款自律上限,定期存款利率采用1Y定期自律上限。存量对公存款中活期:定期=47:53。

(2)零售存款:零售银行的资金成本=32%×零售活期利率+68%×零售定期利率。其中,活期存款利率采用活期存款挂牌利率,定期存款利率采用3Y定期自律上限。存量零售存款中活期:定期=32:68。

(3)金融市场:参考国股行一年期同业存单发行利率。最新值为1.70%。

四、信用成本率静态比较:企业1.32%>零售0.70%-1.25%>金融市场

银行在借贷和投资过程中可能面临的违约风险和损失。我们采用各类资产不良率/违约率作为信用成本的衡量指标。信用成本从低到高分别为政府债券(0%)<企业债券(0.18%)<零售贷款(0.70%-1.25%)<企业贷款(1.32%)。

五、税收成本率静态比较:政府债券拥有超40bp的税收优惠

考虑免税范围后银行所得税和增值税成本。政府债券的利息收入免征企业所得税,政府债券和金融同业往来的利息收入免征增值税。

(1)所得税成本=资产利息收入×对应所得税率-(负债成本+信用成本)×25%。

(2)增值税成本=资产利息收入×对应增值税率。

六、资本成本率静态比较:金融市场业务相对节约资本

资本成本为银行的隐性成本,银行投放资产的同时消耗资本。假设资本成本率=RWA权重×核心一级资本充足率×ROE,核心一级资本充足率最低监管要求为7.5%,上市公司最新ROE值为9.7%。

七、资产比价模型局限性:资产配置是多重约束的结果

经过EVA 比价后,理论上存在部分“优质资产”。但在实际过程中,由于存在如下限制,银行未必会按照收益最大化原则,将全部资产集中配置在优质资产上。

①利率风险限制:银行投放长期限债券,可能拉长资产久期,引发利率风险。银行在配置长久期资产时候,通常面临风险限额限制(详见我们的专题报告《银行利率风险与长债配置》)。

②信贷投放要求:监管针对信贷投放的规模、结构、节奏均有要求,尤其国有行在投放制造业、普惠小微等贷款时均有最低投放要求。

③有效需求限制:虽然按揭等零售贷款有比价优势,但是居民消费、投资需求有待复苏。受需求端限制,银行也无法按照最优解的规模进行投放。

④资产负债不匹配性:银行不同部门揽储能力存在差异,资产负债可能未必1:1匹配。例如,零售存款规模大于零售贷款,是典型的负债部门,部门资金存在剩余。剩余资金可能会内部调剂,用于债券配置或者公司贷款投放。实际的分部门负债成本可能与假设存在偏差。

投资建议

展望2025年,银行股还有绝对收益机会。分子端银行股没有边际美但仍有相对美,分母端无风险利率仍有下降空间,风险偏好相较2024年前三季度中幅回升,风险评价有改善期权。分母端变量组合的微妙变化,使得2025年我们更加看好低估值+高股息的中小行;1月银行紧抓开门红,市场对逆周期调节政策仍有期待,重点推荐“高股息+顺周期”组合。

本文作者:梁凤洁S1230520100001,文章来源:大话金融,原文标题:《【浙商I银行梁凤洁】 银行买债还有性价比吗?》


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