A streamlined info flow
今天美股又是宏观主导的一天；
1/ 关于关税的新闻仍然上蹿下跳；周末关税升级，早盘直接避险抛售；随着墨西哥表示将推迟一个月实施关税，股市跟着就出现反弹。美东下午4:40左右，加拿也多表示美国对加拿大商品的关税将推迟30天执行，加拿大ETF盘后上涨3%。昨天美股的相关性和Polymarkt下注的波动相关性很高.....
2/ 资金流方面；整体市场氛围相对平静（特别是与上周一相比），观察到的卖盘多为被动型...半导体板块延续抛售态势，对冲基金和long onlys将资金轮动至以美国市场为主（无关税风险）的大型软件股和AI"消费类"标的。
高盛 - AI情绪问卷调查
趁着周末高盛给机构投资者搞了一个关于AI情绪的问卷，看看“AI信仰”还剩多少？
1/ 整体上仓位上按兵不动的多一些；但是在中国AI方面，加仓的不少（28%）
2/ 关于AI的担忧，集中在回报率ROI上面；
3/ 喜好转向到应用层是共识；
4/ 对中国科技乐观还是悲观？乐观54% vs 悲观17%
5/ 对于capex预期不明确，需要继续吵。
6/ 出口管制的预期
7/ Jevons 悖论深得人心
8/ AI助理，谁能赢？这里Apple仍然是大家心中top 3
关税 vs TMT
卖方手忙脚乱地分析关税对各板块的影响，在TMT领域，聊得比较多的主要还在电商和Apple上面；宏观层面上，潜在的通胀对于整体降息叙事不利 + 也拖累消费；微观层面上，市场对于几家大科技公司的业务结构还是相对有信心（主要还是看本身的业务模式，有没有能力把关税的副作用甩给其他人/ 甩给消费者）；
引述几个BofA的短评；
当前宣布的10%关税，对于苹果ESP的冲击仅仅为0.05；在上一个关税周期中，苹果为iphone争取到了豁免，这次也值得留意；如果iphone在美国售价上调3%，就可以抵消关税的影响，不过销量可能下降大概5%；
电商面临明显的风险敞口，但是第三方市场平台（3rd party marketplaces）会好一些，因为佣金主要取决于最终的成交价；亚马逊的第三方平台占销量的60%，而且在之前的关税影响中表现也还可以。
倒是Temu / Shein等跨境电商的广告投放会有一些风险；尤其是在de minimis最低免税额这里；Meta角度来看，中国的广告主收入占其family of apps收入的11%左右；谷歌也是类似的思路。
下图是MS的一个简单的情景分析；关税延迟 / 有限度关税 / 全面关税三个情景。
宏观层面我水平较差，就不聊太多了；但是在当前AI主导的大叙事下，很难想象资金会因为关税的“实质性影响”，去避开TMT板块；譬如Meta业绩之后非常强势，连续10来天收涨，市场对于关税 vs 跨境广告投入的担忧，其实并不是很在意。
只有在主营业务很悲观的时候，市场才会对于这类“负面影响”比较大的反应；否则的话，目光会仍然聚集在营收 / topline的增速上面。这类影响就类似平时出业绩，FX汇率带来的影响，故事完整的时候，无人在意；故事出现缺口的时候，才会趁你病要你命。
亚马逊 vs 机器人？
昨天MS出了个关于亚马逊机器人的报告；按MS家的原话说，亚马逊在Physical AI这一块被远远低估了；这个叙事暂时还没有很多人聊，我顺便贴上来。
一些takeaway；
CES之后，大家对于Physical AI的注意力都放在老黄 + 特斯拉身上，但是亚马逊在这方面却被忽视了。
一个很好的例子是：亚马逊表示，其位于路易斯安那州什里夫波特的首个集成了全套机器人创新技术的履约中心，在高峰期实现了约25%的"服务成本"/履约成本下降。
若美国有10%的商品通过新型机器人仓库流转，每年将产生约15-30亿美元的持续性成本节约（假设单件履约成本改善20-40%）。
如果到2030年亚马逊有30-40%的商品通过新一代机器人技术支持的仓库流转，年度运营效率提升可能超过100亿美元。
英伟达的噪音继续 - GB200下调
每过一段时间就要吵一次的供应链话题；大摩昨天又给了一些更新。
MS家的Daniel Yen下调2025年GB200 NVL72出货预期至20-25K（vs 原来30-35K），基于微软资本支出增长"趋缓"的判断。（原话用的是"moderate"）
GB200上量将慢于预期，Bianca基板的良率问题成为新增瓶颈："MS认为这是由于芯片在PCB板上的贴装不平整，导致通过冷却板散热效果不理想。该问题将在GB300中得到解决（每颗芯片将配备独立冷却板），但GB200设计已定型，只能等待良率改善"。
微软需求下调可能对GB200供应链造成300-350亿美元影响。他预计关于LLM效率的讨论（deepseek等）将持续至2025年，所以一些标的也不容易re-rate;譬如Aspeed / KYEC
另一个角度看，市场对微软需求延迟早有充分预期，投资者已为所谓的"过渡性"季度做好准备。部分投资者认为需求只是从GB200向GB300转移，近期CoWoS产能仍在持续攀升。
Salesforce - AI agent
昨天出了一大堆报告，包括这一个。也比较值得留意；
一些MS有关salesforce的 deep dive；这里我简单机翻一下。
鉴于约2000亿美元的劳动力支出池（全球1700万客服人员），MS认为CRM和CCaaS厂商通过自动化创造价值存在重大机遇，从而获取更高市场份额。
因此，预计到2027年虚拟客服市场将新增约120亿（基准情景）至180亿美元（乐观情景）规模，增长动力主要来自语音交互自动化。早期采用案例表明，20-50%的现有人工客服岗位可能被重新配置。
CRM调研显示，客户对Agentforce的初期接受度积极（此前市场担忧该产品尚未成熟），考虑到Salesforce现有市场份额优势，其CRM平台被视为主要受益方。Agentforce案例显示早期部署可实现20-50%的客服成本下降，互动处理量提升3-5倍。
尽管基于座席的CRM服务云合约面临降价压力，但部分客户反馈其Salesforce合同总额逆势增长15-25%，主要受益于Agentforce增量支出及双方合作向新产品领域拓展。
需要指出的是，当前Agentforce在语音功能等方面仍落后于CCaaS平台，这支撑了我们的判断：CCaaS厂商NICE和Five9短期内可能获得更强增长动能。
“美国例外主义”的风险？
这两天，大家对于“美国例外主义”的信心低了一些；好多家卖方都在讨论有关这个例外主义的风险。譬如高盛家（当然他也贴了一张关于恒生vs美股Mag7的“反例”...扎心了）
不过Long onlys对于中国的兴趣明显增多了；参考我们昨天公众号的那篇；
A streamlined info flow
今天美股又是宏观主导的一天；
1/ 关于关税的新闻仍然上蹿下跳；周末关税升级，早盘直接避险抛售；随着墨西哥表示将推迟一个月实施关税，股市跟着就出现反弹。美东下午4:40左右，加拿也多表示美国对加拿大商品的关税将推迟30天执行，加拿大ETF盘后上涨3%。昨天美股的相关性和Polymarkt下注的波动相关性很高.....
2/ 资金流方面；整体市场氛围相对平静（特别是与上周一相比），观察到的卖盘多为被动型...半导体板块延续抛售态势，对冲基金和long onlys将资金轮动至以美国市场为主（无关税风险）的大型软件股和AI"消费类"标的。
高盛 - AI情绪问卷调查
趁着周末高盛给机构投资者搞了一个关于AI情绪的问卷，看看“AI信仰”还剩多少？
1/ 整体上仓位上按兵不动的多一些；但是在中国AI方面，加仓的不少（28%）
2/ 关于AI的担忧，集中在回报率ROI上面；
3/ 喜好转向到应用层是共识；
4/ 对中国科技乐观还是悲观？乐观54% vs 悲观17%
5/ 对于capex预期不明确，需要继续吵。
6/ 出口管制的预期
7/ Jevons 悖论深得人心
8/ AI助理，谁能赢？这里Apple仍然是大家心中top 3
关税 vs TMT
卖方手忙脚乱地分析关税对各板块的影响，在TMT领域，聊得比较多的主要还在电商和Apple上面；宏观层面上，潜在的通胀对于整体降息叙事不利 + 也拖累消费；微观层面上，市场对于几家大科技公司的业务结构还是相对有信心（主要还是看本身的业务模式，有没有能力把关税的副作用甩给其他人/ 甩给消费者）；
引述几个BofA的短评；
当前宣布的10%关税，对于苹果ESP的冲击仅仅为0.05；在上一个关税周期中，苹果为iphone争取到了豁免，这次也值得留意；如果iphone在美国售价上调3%，就可以抵消关税的影响，不过销量可能下降大概5%；
电商面临明显的风险敞口，但是第三方市场平台（3rd party marketplaces）会好一些，因为佣金主要取决于最终的成交价；亚马逊的第三方平台占销量的60%，而且在之前的关税影响中表现也还可以。
倒是Temu / Shein等跨境电商的广告投放会有一些风险；尤其是在de minimis最低免税额这里；Meta角度来看，中国的广告主收入占其family of apps收入的11%左右；谷歌也是类似的思路。
下图是MS的一个简单的情景分析；关税延迟 / 有限度关税 / 全面关税三个情景。
宏观层面我水平较差，就不聊太多了；但是在当前AI主导的大叙事下，很难想象资金会因为关税的“实质性影响”，去避开TMT板块；譬如Meta业绩之后非常强势，连续10来天收涨，市场对于关税 vs 跨境广告投入的担忧，其实并不是很在意。
只有在主营业务很悲观的时候，市场才会对于这类“负面影响”比较大的反应；否则的话，目光会仍然聚集在营收 / topline的增速上面。这类影响就类似平时出业绩，FX汇率带来的影响，故事完整的时候，无人在意；故事出现缺口的时候，才会趁你病要你命。
亚马逊 vs 机器人？
昨天MS出了个关于亚马逊机器人的报告；按MS家的原话说，亚马逊在Physical AI这一块被远远低估了；这个叙事暂时还没有很多人聊，我顺便贴上来。
一些takeaway；
CES之后，大家对于Physical AI的注意力都放在老黄 + 特斯拉身上，但是亚马逊在这方面却被忽视了。
一个很好的例子是：亚马逊表示，其位于路易斯安那州什里夫波特的首个集成了全套机器人创新技术的履约中心，在高峰期实现了约25%的"服务成本"/履约成本下降。
若美国有10%的商品通过新型机器人仓库流转，每年将产生约15-30亿美元的持续性成本节约（假设单件履约成本改善20-40%）。
如果到2030年亚马逊有30-40%的商品通过新一代机器人技术支持的仓库流转，年度运营效率提升可能超过100亿美元。
英伟达的噪音继续 - GB200下调
每过一段时间就要吵一次的供应链话题；大摩昨天又给了一些更新。
MS家的Daniel Yen下调2025年GB200 NVL72出货预期至20-25K（vs 原来30-35K），基于微软资本支出增长"趋缓"的判断。（原话用的是"moderate"）
GB200上量将慢于预期，Bianca基板的良率问题成为新增瓶颈："MS认为这是由于芯片在PCB板上的贴装不平整，导致通过冷却板散热效果不理想。该问题将在GB300中得到解决（每颗芯片将配备独立冷却板），但GB200设计已定型，只能等待良率改善"。
微软需求下调可能对GB200供应链造成300-350亿美元影响。他预计关于LLM效率的讨论（deepseek等）将持续至2025年，所以一些标的也不容易re-rate;譬如Aspeed / KYEC
另一个角度看，市场对微软需求延迟早有充分预期，投资者已为所谓的"过渡性"季度做好准备。部分投资者认为需求只是从GB200向GB300转移，近期CoWoS产能仍在持续攀升。
Salesforce - AI agent
昨天出了一大堆报告，包括这一个。也比较值得留意；
一些MS有关salesforce的 deep dive；这里我简单机翻一下。
鉴于约2000亿美元的劳动力支出池（全球1700万客服人员），MS认为CRM和CCaaS厂商通过自动化创造价值存在重大机遇，从而获取更高市场份额。
因此，预计到2027年虚拟客服市场将新增约120亿（基准情景）至180亿美元（乐观情景）规模，增长动力主要来自语音交互自动化。早期采用案例表明，20-50%的现有人工客服岗位可能被重新配置。
CRM调研显示，客户对Agentforce的初期接受度积极（此前市场担忧该产品尚未成熟），考虑到Salesforce现有市场份额优势，其CRM平台被视为主要受益方。Agentforce案例显示早期部署可实现20-50%的客服成本下降，互动处理量提升3-5倍。
尽管基于座席的CRM服务云合约面临降价压力，但部分客户反馈其Salesforce合同总额逆势增长15-25%，主要受益于Agentforce增量支出及双方合作向新产品领域拓展。
需要指出的是，当前Agentforce在语音功能等方面仍落后于CCaaS平台，这支撑了我们的判断：CCaaS厂商NICE和Five9短期内可能获得更强增长动能。
“美国例外主义”的风险？
这两天，大家对于“美国例外主义”的信心低了一些；好多家卖方都在讨论有关这个例外主义的风险。譬如高盛家（当然他也贴了一张关于恒生vs美股Mag7的“反例”...扎心了）
不过Long onlys对于中国的兴趣明显增多了；参考我们昨天公众号的那篇；
