市场主线 春节期间，Deepseek重塑全球AI格局、特朗普关税政策升级、美国经济类滞胀风险是三大核心主线，全球资本市场经历了波澜起伏的一周，对节后国内市场开盘也将产生重要影响。具体来看：1）Deepseek重塑全球AI格局，引发投资人对美国科技股估值的担忧，美股顺周期和科技板块呈现一定的“跷跷板”效应，中美科技公司估值或将收敛。AI产业链层面，Deepseek冲击或导致上游公司短期承压但长期仍有支撑，中游闭源公司面临竞争压力，而下游应用则可能迎来新的发展机遇。2）关税从“灰犀牛”到“明牌冲击”，特朗普关税背后的逻辑，不仅仅是“谈判工具”，而是“财政工具”并推动制造业回流。关税政策落地后，风险资产应声而下。3）美国经济类滞胀逻辑强化，美国GDP增速放缓与通胀黏性矛盾逐渐激化，联储可能面临增长疲软、通胀顽固的政策困境。 市场表现 受DeepSeek以及特朗普关税影响，美股表现弱势，科技七巨头表现分化，上游算力端领跌，下游应用端上涨，本周一受关税政策影响全球股市承压，港股表现相对偏强。美债利率整体延续震荡趋势，FOMC会议调整后波动收敛，美联储面临通胀和增长担忧。美关税升级推升通胀预期和避险情绪，黄金价格创新高，原油震荡上行，加密货币再次显露出风险资产的属性，出现了大幅下跌。美元指数再度走强，离岸人民币震荡走弱。中国资产方面，Deepseek催化下的价值重估+关税扰动+外汇压力共同影响中国资产表现。向后看，由于中美科技股估值或将收敛+关税预期price in较为充分，港股和A股相对表现可能会更优。 国内出行和消费因子跟踪 消费方面，春节期间在国补和以旧换新政策推动下，消费需求明显回暖，截至1月30日24点，春节前三天手机品类成交同比增长超50%。2025年春节档（1月28日—2月4日）档期电影总票房（含预售）突破75亿，再创新高。出行方面，全社会跨区域人员流动量持续保持高位运行，国内热门景点以及出入境游热度较高，春节长假出行主力由返乡客流向旅游客流切换。地产方面，25年1月地产延续止跌回稳趋势，供给同环比齐跌，成交因去年基数原因，同比正增26%。 后续关注 国内：1月财新服务业PMI，1月外汇储备，1月通胀数据，1月金融数据。 海外：特朗普关税政策，美股财报季，美国财政部新一季发债计划，英央行利率决议，日央行1月货币政策会议意见摘要，美国非农就业数据，美国1月制造业PMI。 风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。 正文 市场主线 春节期间，Deepseek重塑全球AI格局、特朗普关税政策升级、美国经济类滞胀风险是三大核心主线，全球资本市场经历了波澜起伏的一周，对节后国内市场开盘也将产生重要影响。 主线一：Deepseek重塑全球AI格局 1月26日，DeepSeek在美国苹果应用商店免费应用排名第一。 1月28日，DeepSeek发布开源多模态人工智能模型Janus-Pro。其中Janus-Pro-7B在GenEval和DPG-Bench基准测试中击败了OpenAI的DALL-E 3和Stable Diffusion。 1月28日，德意志银行表示，DeepSeek的崛起可能会使美国科技公司的“天文估值”受到质疑。 1月28日，摩根士丹利表示，DeepSeek的成功可能会挑战现状，并促使人们重新评估已有的AI模型开发方法。 1月31日，亚马逊(AMZN.O)称，Bedrock人工智能模型市场纳入DeepSeek-R1模型。 1月31日，英伟达(NVDA.O)称，DeepSeek-R1是一个具有最先进推理能力的开放模型。DeepSeek R1正式上线英伟达NIM平台。 2月1日，OpenAI CEO表示，DeepSeek削弱了OpenAI的领先地位。 技术层面，DeepSeek推出的R1模型凭借极低开发成本、卓越的性能及其开源的特性，在AI推理领域一石激起千层浪。DeepSeek发布R1模型及相关应用，以较低的训练成本达到与现有前沿模型相当的效果，引发市场对算力投资的担忧。其模型在NVIDIA HGX H200系统上实现每秒3872 Tokens的处理速度，性能接近美国顶尖模型，但成本优势显著。 市场层面，Deepseek效应正在重塑AI全球竞争格局，引发投资人对美国科技股估值的担忧，美股顺周期和科技板块呈现一定的“跷跷板”效应，中美科技公司估值或将收敛。1月27日，Deepseek技术突破触发美股科技股“拥挤性抛售”，投资者开始质疑美国科技巨头高成本AI研发模式的可持续性。英伟达、ARM、博通单日分别暴跌17.0%、10.2%、17.4%，纳斯达克指数一度下挫4.3%。科技股回调→风险偏好回落带动美债利率下行→利好顺周期板块的逻辑在近期上演。结构来看，软件/应用端明显受益，硬件/基础设施短期承压。此外，市场重新审视中国科技公司价值，有望推动中美科技股估值收敛。 战略层面，Deepseek的发展催化中美科技股价值重估，进一步AI发展已上升到国家战略层面。自2023年以来，中美科技股估值显著分化，或源于投资者对AI发展水平和远期盈利预期的差异。DeepSeek这次的成功显示，在Scaling Law放缓的大背景下，中美在大模型技术上的差距有望缩小，进而催化中美科技股价值重估。 AI产业链层面，Deepseek冲击或导致上游公司短期承压但长期仍有支撑，中游闭源公司面临竞争压力，而下游应用则可能迎来新的发展机遇。具体来看： Deepseek对上游公司（如Nvidia、云计算公司）的影响尚不明朗。短期来看，市场情绪对Nvidia等上游公司形成了显著利空，主要原因在于Deepseek可能通过降低AI模型训练成本、优化算力需求等方式削弱对高端GPU的依赖。长期来看，英伟达的行情由AI行业本身的增长潜力和英伟达在行业中的市场占比两方面共同决定，当前Deepseek冲击对英伟达的长期影响仍较难判断。从行业增长潜力来看，AI产业的长期增长趋势仍然明确，随着AI技术的普及和应用场景的不断扩大，行业空间预计将持续扩张。特别是生成式AI的快速发展对算力需求的拉动效应依然强劲，这为英伟达等上游硬件供应商提供了长期支撑。不过从市场占比来看，英伟达可能面临一定的挑战。Deepseek可能促使更多企业探索开源模型或自研解决方案，从而削弱对英伟达高端GPU的依赖。此外，随着AI行业竞争加剧，其他硬件供应商如AMD等，可能通过价格战或技术创新抢占市场份额，进一步压缩英伟达的市场占比。 对中游公司（如OpenAI、Anthropic等闭源公司），Deepseek可能对其形成较大打击。这些公司原本凭借技术壁垒和闭源模式在AI领域占据优势，但Deepseek的开源模式和低成本可能降低行业进入门槛，削弱其技术垄断地位。特别是对于依赖高额算力投入和专有模型训练的闭源公司而言，Deepseek的低成本、高效率特性可能导致部分市场份额的流失，或迫使其调整商业模式，增加这些公司的运营压力。 对下游AI产品应用而言，Deepseek的发展或形成明显利好。Deepseek的开源模式和潜在的成本优势将加速AI技术的普及，尤其是在原本因算力成本高昂而难以大规模应用AI技术的中小型企业和新兴市场中。随着AI技术门槛的降低，能够快速适应市场需求、提供创新解决方案的公司或将受益。此外，Deepseek也将推动AI技术在传统行业中的应用深化，制造业、零售业和医疗行业等领域的企业将能够以更低的成本部署AI解决方案，从而提升效率和竞争力。 主线二：关税从“灰犀牛”到“明牌冲击” 1月31日，美国总统特朗普表示，美国最快将于2月中旬对电脑芯片、药品、钢铁、铝、铜、石油和天然气等进口商品征收关税。 2月1日，美国总统特朗普签署关税令，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税。关税暂定4日生效。 2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。 2月1日，墨西哥总统辛鲍姆表示墨西哥将采取反制措施，启用墨西哥政府此前准备的“B计划”，向美国输墨产品加征关税。 2月1日，加拿大总理特鲁多表示，加拿大将对价值 1550亿加元（1065 亿美元）的美国商品征收 25% 的关税，其中 300 亿加元的关税将于周二生效，其余 1250 亿加元的关税将于 21 天内生效。 此外，特朗普还威胁对中国台湾芯片加征高额关税。 特朗普关税政策正式启动，宣布对加拿大和墨西哥征收25%的关税，对中国商品加征10%关税，墨西哥与加拿大随即宣布反制。该行政令还包含报复条款，这意味着如果上述国家以同样的方式回应，美国将提高关税。德银测算对加拿大/墨西哥加征25%关税对美国核心PCE通胀的影响，预计2025年核心PCE通胀率可能超过3%。高盛测算，对墨西哥/加拿大征收25%关税将带来核心PCE通胀上扬0.7%，GDP下降0.4%。在行业层面，关税对美国的能源、汽车和农业等行业影响较大。 值得关注的是，特朗普关税背后的逻辑，不仅仅是“谈判工具”，而是“财政工具”并推动制造业回流。其一，历史上美国关税政策多以短期施压（如中美贸易摩擦初期）或保护特定产业（如钢铁关税）为目标，政策周期短且可逆。特朗普将关税视为长期财政收入来源，直接服务于“减赤+扩军”的财政目标。其二，2025年关税政策已扩展至盟友（加拿大、墨西哥），显示其核心逻辑转向财政创收而非单纯贸易博弈。其三，美国联邦债务利息支出已超国防预算，关税成为少数“快速增收”工具。 因此，我们需要重新审视关税“财政化”的冲击路径。1）再通胀风险的增加，关税或将减缓美加墨三国的经济增长并加剧通胀。墨西哥和加拿大对美国贸易的依赖程度远远高于美国对墨西哥和加拿大的依赖程度；2）考虑到直接价格传导相对有限，中间品间接价格传导影响或更大，企业可能会面临到成本端（压缩中间品企业毛利）和需求端（海外需求）盈利双杀；3）若关税引发“类滞胀”风险，股债相关性可能会出现异常，资产定价逻辑重塑。 需要注意的是，本次加征关税的“借口”是移民、芬太尼等问题。同时，制约加征关税的政策主要是美国内部通胀压力，以及地缘冲突等合作诉求。这意味着，后续第一阶段协议评估、贸易失衡评估等等都可能成为继续加征关税的借口，4月份是下一个敏感窗口期。事实上，由于汽车出口及贸易顺差等问题，特朗普已经声称要对“欧盟”加征关税。 从市场表现来看，本轮关税政策落地后，市场既体现了利空因素的直接冲击，也有预期调整后的缓和效应，风险资产应声而下。关税政策落地对全球风险偏好构成压制，特别是对全球贸易链条和相关行业的盈利预期形成直接冲击，对全球经济增长不利，同时加大美国通胀压力。然而，由于市场此前已部分消化关税政策的预期，投资者对这一消息的反应相对克制，“利空落地即利好”的情绪在一定程度上限制了市场的下行空间。市场仍预期关税政策的具体实施可能采取逐步推进的方式，以减少对经济和通胀的直接冲击，这种预期在一定程度上缓解了市场的恐慌情绪。但是，关税政策看似只是开始，市场很难有利空出尽的感觉，后续对全球供应链的冲击值得关注。 美债在关税消息公布后出现短暂回落，但整体点位变化有限，利率曲线呈现熊陡形态，反映出市场对关税政策的长期影响仍存不确定性。一方面，关税政策可能加剧通胀压力，尤其是在供应链紧张的背景下，进口商品价格的上涨可能推高整体物价水平，从而影响美联储的货币政策路径。另一方面，关税政策对经济增长的潜在拖累也促使投资者重新评估美债的避险价值。第三，美元循环很可能也会遭遇冲击，中国及沙特贸易顺差如果减少，也将影响美债的需求。尽管短期内美债市场情绪有所波动，但整体走势较为平稳，市场对政策影响仍持观望态度。 权益市场方面，美股价值股成为投资者的避风港，资金流入明显。价值风格的强势表现主要得益于其对经济波动的相对抗压性，以及市场在不确定性环境下对防御类资产的偏好。具体来看，金融、医疗保健和工业等板块吸引了大量资金流入，而科技股等高估值板块则受到较大冲击。 主线三：美国经济类滞胀逻辑强化 1月30日，美国Q4实际GDP同比增速为2.3%，低于预期的2.6%，也低于前值3.1%，经济增速放缓。不过实际个人消费支出年化季环比为4.2%，远超预期的3.2%，显示消费者支出依然强劲。 1月31日美国12月核心PCE物价指数同比增速2.8%，月环比0.2%，均符合预期；第四季度劳工成本指数季度环比为0.9%，符合预期，薪资增速稳定；整体看美国通胀压力趋于缓和。 1月30日，FOMC决定将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.5%，声明调整较市场预期更偏鹰派。 1月30日，欧洲央行降息25BP，主要再融资利率和边际贷款利率分别从3.15%和3.40%下调至2.90%和3.15%；预计短期内欧洲经济预计将继续疲弱，通胀将在今年回归2%的中期目标。 美国GDP增速放缓与通胀黏性矛盾逐渐激化，联储或面临增长疲软、通胀顽固的政策困境。2024年Q4美国GDP同比增速降至1.8%（预期2.2%），消费支出环比仅增0.3%，企业库存调整拖累经济。1月CPI同比2.6%（核心3.1%），住房、服务业价格居高不下，能源价格因中东冲突反弹。美联储既无法通过降息刺激增长（通胀未达标），又难以容忍经济进一步放缓，类滞胀特征凸显。 美联储再次面临两难困境，1月美联储议息会议决定维持联储利率不变，并将未来降息时点同通胀数据的改善挂钩，特朗普关税政策亦是“火上浇油”。会议声明调整了就业和通胀的表述，就业方面，将“失业率上升但仍保持在较低水平”改为“失业率已经稳定在较低水平”；通胀方面，删减了“通胀朝着委员会2%的目标取得进展”，改为“通胀仍然略高”。若对华新关税落地，PIIE模型显示美国核心通胀或再抬升0.3-0.5个百分点。 鲍威尔认为“利率高于中性利率”，为后续降息保留了空间。不过也明确“在看到比目前更多的进展之前，美联储不会采取行动”。当前特朗普政府政策、AI行业发展等因素都可能在很大程度上影响美联储的双重使命，联储或更偏被动应对。 相对于美国，欧央行抢先宽松，拉加德称“通胀回归2%在望”，欧洲与美国政策分化加剧。美欧利差扩大推动美元指数升破105，压制美股跨国企业盈利。欧洲降息或促使资金流向美债，进一步推高美元和美债收益率。 美欧货币政策分化的背后，是两大经济体在增长和通胀走势上的显著差异。欧洲经济持续面临增长压力，德国经济陷入技术性衰退，欧元区整体GDP增速仅为0.9%，但通胀压力的快速回落为欧央行提供了宽松的政策窗口。相比之下，美国陷入“类滞胀”格局，经济增长放缓的同时，通胀黏性依然较高，特朗普政府的关税政策也进一步加剧了美联储的困境。美联储面对经济前景不确定性，在通胀未达标的情况下难以降息，而高利率环境又加大了经济增速放缓的风险，两难局面令美联储政策选择更加受限。 市场表现 权益市场：受DeepSeek以及特朗普关税影响，美股表现弱势，科技七巨头表现分化，上游算力端领跌，下游应用端上涨，本周一受关税政策影响全球股市承压，港股表现相对优势。上周标普500指数累计下跌1%，纳指累计下跌1.64%，关税落地后，本周一美股期货跌1.8%。AI龙头英伟达跌超15%，创2022年9月初以来最大的单周跌幅，市值损失5522.5亿美元（约合人民币40047亿元）；微软跌超6%；特斯拉跌0.49%；Meta涨超6%；苹果涨5.93%，最新总市值约3.55万亿美元；谷歌、亚马逊涨超1%。春节期间欧洲股指表现强势，德国DAX指数上周涨1.58%，英国富时100指数涨2.02%，均创历史新高。2月3日周一开盘，受到关税言论影响，全球股市承压。欧元STOXX 50期货跌3%，MSCI亚太指数跌1%，日经指数开盘跌超2%，台股等冲击尤其明显。港股出现分化，中国科技股、资源股相对表现更佳。 债券市场：美债利率整体延续震荡趋势，FOMC会议调整后波动收敛，美联储面临通胀和增长担忧。1月27日至2月3日，10年美债利率下行约11bp，2年期美债利率下行约7bp。1月美联储议息会议决定将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.5%。声明发布后市场一度定价更为鹰派的美联储，美债利率整体走高、美股下跌、美元上涨，不过新闻发布上鲍威尔相对温和的表态缓和了担忧，发布会结束后资产价格基本回到声明发布前水平。不确定环境下，美国货币政策仍面临增长与通胀的权衡，带有更多相机决策下的被动应对特征。如上述，关税冲击有通胀抬头、增速放缓、美元循环受阻等多个层面的影响，影响较为复杂，我们前期建议博弈长端下行有一定的效果，但空间有限，短端相对更安全。 商品市场：美关税升级推升通胀预期和避险情绪，黄金价格创新高，原油震荡上行。伦敦黄金现货价格首次突破2800美元/盎司并创历史新高，周涨1.02%，1月累计涨幅超6%，创下2024年4月以来最大月度涨幅。美国关税政策逐步落地，墨加强硬反制，通胀抬头及避险情绪推升黄金需求，COMEX金与伦敦金价差催生大量跨市场套利行为，不过美元指数同步走强可能会对金价有所压制。春节期间原油震荡上行，WTI原油本周一开盘涨约2%，ICE布油涨约0.7%。有色金属表现偏弱，Comex铜期货周一开盘跌1.5%。加密货币再次显露出风险资产的属性，出现了大幅下跌。 外汇市场：美元指数再度走强，离岸人民币震荡走弱。2月3日早盘升至109.5，为近期高位；特朗普关税言论增加市场对欧洲增长担忧，也导致其他货币贬值应对的担心，欧元兑美元跌超1.1%；离岸人民币被动震荡走弱，2月3日早盘报7.35。 中国资产：Deepseek催化下的价值重估+关税扰动+外汇压力共同影响中国资产表现。1）Deepseek导致投资者重估中国科技公司实力，推动中美科技公司估值收敛。富时中国A50指数期货开盘跌2.2%，回吐上周涨幅，与全球市场表现一致。KWEB指数上周涨2.42%，阿里巴巴美股周涨10.88%，腾讯ADR周涨5.3%，百度美股涨4.86%；2）中国资产此前对特朗普关税预期较为充分，预期反应幅度会更小。考虑到国内对关税政策已经有了较为充分的预期，预计反应幅度会更小，中小盘股一般在两会前胜率较高，泛科技、大内需等预计较为活跃；3）资源股同样受益于特朗普新政的不确定性和通胀风险。国内债市整体略偏正面，源于风险偏好降低、外需不确定性及节后资金回流，但汇率压力对货币政策的制约值得提防。向后看，由于中美科技股估值收敛+关税预期price in较为充分，港股和A股相对表现可能会更优。 国内出行和消费因子跟踪 春节期间，国补和以旧换新政策推动下，消费需求明显回暖，电影票房创历史新高，跨区域出行维持较高热度，出入境游同比大幅增长，地产延续止跌回稳趋势。 消费数据：国补推动消费回暖，1月20日以来，居民购买手机、平板、智能手表手环等产品享受15%补贴，商务部数据显示，今年1月20日至2月1日，已有1470.4万名消费者申请了1886.7万件手机等数码产品购新补贴。天猫数据显示，截至1月30日24点，春节前三天（除夕、初一、初二）手机品类成交同比增长超50%。 票房数据：据网络平台数据，截至2月3日9时05分，2025年春节档（1月28日—2月4日）档期电影总票房（含预售）突破75亿，再创新高。《哪吒之魔童闹海》票房突破30亿，暂列年度电影票房榜首位。 春运数据：春节期间，全社会跨区域人员流动量持续保持高位运行。根据交通运输部数据，2025年1月14日春运首日至2月2日（春运第20天，正月初五），全社会跨区域人员流动量预计达到48亿人次，与2024年同期相比，总量增长7.2%。 旅游数据：国内热门景点以及出入境游热度较高，春节长假出行主力由返乡客流向旅游客流切换。同程旅行平台数据显示，除夕当天哈尔滨、三亚、厦门、大理、昆明等春节热门旅游目的地的铁路及民航到达客流量环比增长近两成。携程数据显示，春节首日跨境游订单较去年同期增长超三成，海外租车和门票订单涨幅超过七成。受益免签范围扩大，春节期间入境游订单同比增长203%。 地产数据：25年1月地产延续止跌回稳趋势，供给同环比齐跌，成交因去年基数原因，同比正增26%。价格方面，1月百城二手住宅平均价格为14130元/平方米，环比下跌0.51%，跌幅收窄0.02个百分点，已连续6个月收窄，同比下跌7.22%。受部分优质改善项目入市带动，1月新房价格环比结构性上涨0.23%，其中有47个城市房价环比上涨，41个城市下跌，12个持平。 后续关注 国内：1月财新服务业PMI，1月外汇储备，1月通胀数据，1月金融数据。 海外：特朗普关税政策，美股财报季，美国财政部新一季发债计划，英央行利率决议，日央行1月货币政策会议意见摘要，美国非农就业数据，美国1月制造业PMI。 风险提示 1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调； 2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
市场主线 春节期间，Deepseek重塑全球AI格局、特朗普关税政策升级、美国经济类滞胀风险是三大核心主线，全球资本市场经历了波澜起伏的一周，对节后国内市场开盘也将产生重要影响。具体来看：1）Deepseek重塑全球AI格局，引发投资人对美国科技股估值的担忧，美股顺周期和科技板块呈现一定的“跷跷板”效应，中美科技公司估值或将收敛。AI产业链层面，Deepseek冲击或导致上游公司短期承压但长期仍有支撑，中游闭源公司面临竞争压力，而下游应用则可能迎来新的发展机遇。2）关税从“灰犀牛”到“明牌冲击”，特朗普关税背后的逻辑，不仅仅是“谈判工具”，而是“财政工具”并推动制造业回流。关税政策落地后，风险资产应声而下。3）美国经济类滞胀逻辑强化，美国GDP增速放缓与通胀黏性矛盾逐渐激化，联储可能面临增长疲软、通胀顽固的政策困境。 市场表现 受DeepSeek以及特朗普关税影响，美股表现弱势，科技七巨头表现分化，上游算力端领跌，下游应用端上涨，本周一受关税政策影响全球股市承压，港股表现相对偏强。美债利率整体延续震荡趋势，FOMC会议调整后波动收敛，美联储面临通胀和增长担忧。美关税升级推升通胀预期和避险情绪，黄金价格创新高，原油震荡上行，加密货币再次显露出风险资产的属性，出现了大幅下跌。美元指数再度走强，离岸人民币震荡走弱。中国资产方面，Deepseek催化下的价值重估+关税扰动+外汇压力共同影响中国资产表现。向后看，由于中美科技股估值或将收敛+关税预期price in较为充分，港股和A股相对表现可能会更优。 国内出行和消费因子跟踪 消费方面，春节期间在国补和以旧换新政策推动下，消费需求明显回暖，截至1月30日24点，春节前三天手机品类成交同比增长超50%。2025年春节档（1月28日—2月4日）档期电影总票房（含预售）突破75亿，再创新高。出行方面，全社会跨区域人员流动量持续保持高位运行，国内热门景点以及出入境游热度较高，春节长假出行主力由返乡客流向旅游客流切换。地产方面，25年1月地产延续止跌回稳趋势，供给同环比齐跌，成交因去年基数原因，同比正增26%。 后续关注 国内：1月财新服务业PMI，1月外汇储备，1月通胀数据，1月金融数据。 海外：特朗普关税政策，美股财报季，美国财政部新一季发债计划，英央行利率决议，日央行1月货币政策会议意见摘要，美国非农就业数据，美国1月制造业PMI。 风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。 正文 市场主线 春节期间，Deepseek重塑全球AI格局、特朗普关税政策升级、美国经济类滞胀风险是三大核心主线，全球资本市场经历了波澜起伏的一周，对节后国内市场开盘也将产生重要影响。 主线一：Deepseek重塑全球AI格局 1月26日，DeepSeek在美国苹果应用商店免费应用排名第一。 1月28日，DeepSeek发布开源多模态人工智能模型Janus-Pro。其中Janus-Pro-7B在GenEval和DPG-Bench基准测试中击败了OpenAI的DALL-E 3和Stable Diffusion。 1月28日，德意志银行表示，DeepSeek的崛起可能会使美国科技公司的“天文估值”受到质疑。 1月28日，摩根士丹利表示，DeepSeek的成功可能会挑战现状，并促使人们重新评估已有的AI模型开发方法。 1月31日，亚马逊(AMZN.O)称，Bedrock人工智能模型市场纳入DeepSeek-R1模型。 1月31日，英伟达(NVDA.O)称，DeepSeek-R1是一个具有最先进推理能力的开放模型。DeepSeek R1正式上线英伟达NIM平台。 2月1日，OpenAI CEO表示，DeepSeek削弱了OpenAI的领先地位。 技术层面，DeepSeek推出的R1模型凭借极低开发成本、卓越的性能及其开源的特性，在AI推理领域一石激起千层浪。DeepSeek发布R1模型及相关应用，以较低的训练成本达到与现有前沿模型相当的效果，引发市场对算力投资的担忧。其模型在NVIDIA HGX H200系统上实现每秒3872 Tokens的处理速度，性能接近美国顶尖模型，但成本优势显著。 市场层面，Deepseek效应正在重塑AI全球竞争格局，引发投资人对美国科技股估值的担忧，美股顺周期和科技板块呈现一定的“跷跷板”效应，中美科技公司估值或将收敛。1月27日，Deepseek技术突破触发美股科技股“拥挤性抛售”，投资者开始质疑美国科技巨头高成本AI研发模式的可持续性。英伟达、ARM、博通单日分别暴跌17.0%、10.2%、17.4%，纳斯达克指数一度下挫4.3%。科技股回调→风险偏好回落带动美债利率下行→利好顺周期板块的逻辑在近期上演。结构来看，软件/应用端明显受益，硬件/基础设施短期承压。此外，市场重新审视中国科技公司价值，有望推动中美科技股估值收敛。 战略层面，Deepseek的发展催化中美科技股价值重估，进一步AI发展已上升到国家战略层面。自2023年以来，中美科技股估值显著分化，或源于投资者对AI发展水平和远期盈利预期的差异。DeepSeek这次的成功显示，在Scaling Law放缓的大背景下，中美在大模型技术上的差距有望缩小，进而催化中美科技股价值重估。 AI产业链层面，Deepseek冲击或导致上游公司短期承压但长期仍有支撑，中游闭源公司面临竞争压力，而下游应用则可能迎来新的发展机遇。具体来看： Deepseek对上游公司（如Nvidia、云计算公司）的影响尚不明朗。短期来看，市场情绪对Nvidia等上游公司形成了显著利空，主要原因在于Deepseek可能通过降低AI模型训练成本、优化算力需求等方式削弱对高端GPU的依赖。长期来看，英伟达的行情由AI行业本身的增长潜力和英伟达在行业中的市场占比两方面共同决定，当前Deepseek冲击对英伟达的长期影响仍较难判断。从行业增长潜力来看，AI产业的长期增长趋势仍然明确，随着AI技术的普及和应用场景的不断扩大，行业空间预计将持续扩张。特别是生成式AI的快速发展对算力需求的拉动效应依然强劲，这为英伟达等上游硬件供应商提供了长期支撑。不过从市场占比来看，英伟达可能面临一定的挑战。Deepseek可能促使更多企业探索开源模型或自研解决方案，从而削弱对英伟达高端GPU的依赖。此外，随着AI行业竞争加剧，其他硬件供应商如AMD等，可能通过价格战或技术创新抢占市场份额，进一步压缩英伟达的市场占比。 对中游公司（如OpenAI、Anthropic等闭源公司），Deepseek可能对其形成较大打击。这些公司原本凭借技术壁垒和闭源模式在AI领域占据优势，但Deepseek的开源模式和低成本可能降低行业进入门槛，削弱其技术垄断地位。特别是对于依赖高额算力投入和专有模型训练的闭源公司而言，Deepseek的低成本、高效率特性可能导致部分市场份额的流失，或迫使其调整商业模式，增加这些公司的运营压力。 对下游AI产品应用而言，Deepseek的发展或形成明显利好。Deepseek的开源模式和潜在的成本优势将加速AI技术的普及，尤其是在原本因算力成本高昂而难以大规模应用AI技术的中小型企业和新兴市场中。随着AI技术门槛的降低，能够快速适应市场需求、提供创新解决方案的公司或将受益。此外，Deepseek也将推动AI技术在传统行业中的应用深化，制造业、零售业和医疗行业等领域的企业将能够以更低的成本部署AI解决方案，从而提升效率和竞争力。 主线二：关税从“灰犀牛”到“明牌冲击” 1月31日，美国总统特朗普表示，美国最快将于2月中旬对电脑芯片、药品、钢铁、铝、铜、石油和天然气等进口商品征收关税。 2月1日，美国总统特朗普签署关税令，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税。关税暂定4日生效。 2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。 2月1日，墨西哥总统辛鲍姆表示墨西哥将采取反制措施，启用墨西哥政府此前准备的“B计划”，向美国输墨产品加征关税。 2月1日，加拿大总理特鲁多表示，加拿大将对价值 1550亿加元（1065 亿美元）的美国商品征收 25% 的关税，其中 300 亿加元的关税将于周二生效，其余 1250 亿加元的关税将于 21 天内生效。 此外，特朗普还威胁对中国台湾芯片加征高额关税。 特朗普关税政策正式启动，宣布对加拿大和墨西哥征收25%的关税，对中国商品加征10%关税，墨西哥与加拿大随即宣布反制。该行政令还包含报复条款，这意味着如果上述国家以同样的方式回应，美国将提高关税。德银测算对加拿大/墨西哥加征25%关税对美国核心PCE通胀的影响，预计2025年核心PCE通胀率可能超过3%。高盛测算，对墨西哥/加拿大征收25%关税将带来核心PCE通胀上扬0.7%，GDP下降0.4%。在行业层面，关税对美国的能源、汽车和农业等行业影响较大。 值得关注的是，特朗普关税背后的逻辑，不仅仅是“谈判工具”，而是“财政工具”并推动制造业回流。其一，历史上美国关税政策多以短期施压（如中美贸易摩擦初期）或保护特定产业（如钢铁关税）为目标，政策周期短且可逆。特朗普将关税视为长期财政收入来源，直接服务于“减赤+扩军”的财政目标。其二，2025年关税政策已扩展至盟友（加拿大、墨西哥），显示其核心逻辑转向财政创收而非单纯贸易博弈。其三，美国联邦债务利息支出已超国防预算，关税成为少数“快速增收”工具。 因此，我们需要重新审视关税“财政化”的冲击路径。1）再通胀风险的增加，关税或将减缓美加墨三国的经济增长并加剧通胀。墨西哥和加拿大对美国贸易的依赖程度远远高于美国对墨西哥和加拿大的依赖程度；2）考虑到直接价格传导相对有限，中间品间接价格传导影响或更大，企业可能会面临到成本端（压缩中间品企业毛利）和需求端（海外需求）盈利双杀；3）若关税引发“类滞胀”风险，股债相关性可能会出现异常，资产定价逻辑重塑。 需要注意的是，本次加征关税的“借口”是移民、芬太尼等问题。同时，制约加征关税的政策主要是美国内部通胀压力，以及地缘冲突等合作诉求。这意味着，后续第一阶段协议评估、贸易失衡评估等等都可能成为继续加征关税的借口，4月份是下一个敏感窗口期。事实上，由于汽车出口及贸易顺差等问题，特朗普已经声称要对“欧盟”加征关税。 从市场表现来看，本轮关税政策落地后，市场既体现了利空因素的直接冲击，也有预期调整后的缓和效应，风险资产应声而下。关税政策落地对全球风险偏好构成压制，特别是对全球贸易链条和相关行业的盈利预期形成直接冲击，对全球经济增长不利，同时加大美国通胀压力。然而，由于市场此前已部分消化关税政策的预期，投资者对这一消息的反应相对克制，“利空落地即利好”的情绪在一定程度上限制了市场的下行空间。市场仍预期关税政策的具体实施可能采取逐步推进的方式，以减少对经济和通胀的直接冲击，这种预期在一定程度上缓解了市场的恐慌情绪。但是，关税政策看似只是开始，市场很难有利空出尽的感觉，后续对全球供应链的冲击值得关注。 美债在关税消息公布后出现短暂回落，但整体点位变化有限，利率曲线呈现熊陡形态，反映出市场对关税政策的长期影响仍存不确定性。一方面，关税政策可能加剧通胀压力，尤其是在供应链紧张的背景下，进口商品价格的上涨可能推高整体物价水平，从而影响美联储的货币政策路径。另一方面，关税政策对经济增长的潜在拖累也促使投资者重新评估美债的避险价值。第三，美元循环很可能也会遭遇冲击，中国及沙特贸易顺差如果减少，也将影响美债的需求。尽管短期内美债市场情绪有所波动，但整体走势较为平稳，市场对政策影响仍持观望态度。 权益市场方面，美股价值股成为投资者的避风港，资金流入明显。价值风格的强势表现主要得益于其对经济波动的相对抗压性，以及市场在不确定性环境下对防御类资产的偏好。具体来看，金融、医疗保健和工业等板块吸引了大量资金流入，而科技股等高估值板块则受到较大冲击。 主线三：美国经济类滞胀逻辑强化 1月30日，美国Q4实际GDP同比增速为2.3%，低于预期的2.6%，也低于前值3.1%，经济增速放缓。不过实际个人消费支出年化季环比为4.2%，远超预期的3.2%，显示消费者支出依然强劲。 1月31日美国12月核心PCE物价指数同比增速2.8%，月环比0.2%，均符合预期；第四季度劳工成本指数季度环比为0.9%，符合预期，薪资增速稳定；整体看美国通胀压力趋于缓和。 1月30日，FOMC决定将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.5%，声明调整较市场预期更偏鹰派。 1月30日，欧洲央行降息25BP，主要再融资利率和边际贷款利率分别从3.15%和3.40%下调至2.90%和3.15%；预计短期内欧洲经济预计将继续疲弱，通胀将在今年回归2%的中期目标。 美国GDP增速放缓与通胀黏性矛盾逐渐激化，联储或面临增长疲软、通胀顽固的政策困境。2024年Q4美国GDP同比增速降至1.8%（预期2.2%），消费支出环比仅增0.3%，企业库存调整拖累经济。1月CPI同比2.6%（核心3.1%），住房、服务业价格居高不下，能源价格因中东冲突反弹。美联储既无法通过降息刺激增长（通胀未达标），又难以容忍经济进一步放缓，类滞胀特征凸显。 美联储再次面临两难困境，1月美联储议息会议决定维持联储利率不变，并将未来降息时点同通胀数据的改善挂钩，特朗普关税政策亦是“火上浇油”。会议声明调整了就业和通胀的表述，就业方面，将“失业率上升但仍保持在较低水平”改为“失业率已经稳定在较低水平”；通胀方面，删减了“通胀朝着委员会2%的目标取得进展”，改为“通胀仍然略高”。若对华新关税落地，PIIE模型显示美国核心通胀或再抬升0.3-0.5个百分点。 鲍威尔认为“利率高于中性利率”，为后续降息保留了空间。不过也明确“在看到比目前更多的进展之前，美联储不会采取行动”。当前特朗普政府政策、AI行业发展等因素都可能在很大程度上影响美联储的双重使命，联储或更偏被动应对。 相对于美国，欧央行抢先宽松，拉加德称“通胀回归2%在望”，欧洲与美国政策分化加剧。美欧利差扩大推动美元指数升破105，压制美股跨国企业盈利。欧洲降息或促使资金流向美债，进一步推高美元和美债收益率。 美欧货币政策分化的背后，是两大经济体在增长和通胀走势上的显著差异。欧洲经济持续面临增长压力，德国经济陷入技术性衰退，欧元区整体GDP增速仅为0.9%，但通胀压力的快速回落为欧央行提供了宽松的政策窗口。相比之下，美国陷入“类滞胀”格局，经济增长放缓的同时，通胀黏性依然较高，特朗普政府的关税政策也进一步加剧了美联储的困境。美联储面对经济前景不确定性，在通胀未达标的情况下难以降息，而高利率环境又加大了经济增速放缓的风险，两难局面令美联储政策选择更加受限。 市场表现 权益市场：受DeepSeek以及特朗普关税影响，美股表现弱势，科技七巨头表现分化，上游算力端领跌，下游应用端上涨，本周一受关税政策影响全球股市承压，港股表现相对优势。上周标普500指数累计下跌1%，纳指累计下跌1.64%，关税落地后，本周一美股期货跌1.8%。AI龙头英伟达跌超15%，创2022年9月初以来最大的单周跌幅，市值损失5522.5亿美元（约合人民币40047亿元）；微软跌超6%；特斯拉跌0.49%；Meta涨超6%；苹果涨5.93%，最新总市值约3.55万亿美元；谷歌、亚马逊涨超1%。春节期间欧洲股指表现强势，德国DAX指数上周涨1.58%，英国富时100指数涨2.02%，均创历史新高。2月3日周一开盘，受到关税言论影响，全球股市承压。欧元STOXX 50期货跌3%，MSCI亚太指数跌1%，日经指数开盘跌超2%，台股等冲击尤其明显。港股出现分化，中国科技股、资源股相对表现更佳。 债券市场：美债利率整体延续震荡趋势，FOMC会议调整后波动收敛，美联储面临通胀和增长担忧。1月27日至2月3日，10年美债利率下行约11bp，2年期美债利率下行约7bp。1月美联储议息会议决定将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.5%。声明发布后市场一度定价更为鹰派的美联储，美债利率整体走高、美股下跌、美元上涨，不过新闻发布上鲍威尔相对温和的表态缓和了担忧，发布会结束后资产价格基本回到声明发布前水平。不确定环境下，美国货币政策仍面临增长与通胀的权衡，带有更多相机决策下的被动应对特征。如上述，关税冲击有通胀抬头、增速放缓、美元循环受阻等多个层面的影响，影响较为复杂，我们前期建议博弈长端下行有一定的效果，但空间有限，短端相对更安全。 商品市场：美关税升级推升通胀预期和避险情绪，黄金价格创新高，原油震荡上行。伦敦黄金现货价格首次突破2800美元/盎司并创历史新高，周涨1.02%，1月累计涨幅超6%，创下2024年4月以来最大月度涨幅。美国关税政策逐步落地，墨加强硬反制，通胀抬头及避险情绪推升黄金需求，COMEX金与伦敦金价差催生大量跨市场套利行为，不过美元指数同步走强可能会对金价有所压制。春节期间原油震荡上行，WTI原油本周一开盘涨约2%，ICE布油涨约0.7%。有色金属表现偏弱，Comex铜期货周一开盘跌1.5%。加密货币再次显露出风险资产的属性，出现了大幅下跌。 外汇市场：美元指数再度走强，离岸人民币震荡走弱。2月3日早盘升至109.5，为近期高位；特朗普关税言论增加市场对欧洲增长担忧，也导致其他货币贬值应对的担心，欧元兑美元跌超1.1%；离岸人民币被动震荡走弱，2月3日早盘报7.35。 中国资产：Deepseek催化下的价值重估+关税扰动+外汇压力共同影响中国资产表现。1）Deepseek导致投资者重估中国科技公司实力，推动中美科技公司估值收敛。富时中国A50指数期货开盘跌2.2%，回吐上周涨幅，与全球市场表现一致。KWEB指数上周涨2.42%，阿里巴巴美股周涨10.88%，腾讯ADR周涨5.3%，百度美股涨4.86%；2）中国资产此前对特朗普关税预期较为充分，预期反应幅度会更小。考虑到国内对关税政策已经有了较为充分的预期，预计反应幅度会更小，中小盘股一般在两会前胜率较高，泛科技、大内需等预计较为活跃；3）资源股同样受益于特朗普新政的不确定性和通胀风险。国内债市整体略偏正面，源于风险偏好降低、外需不确定性及节后资金回流，但汇率压力对货币政策的制约值得提防。向后看，由于中美科技股估值收敛+关税预期price in较为充分，港股和A股相对表现可能会更优。 国内出行和消费因子跟踪 春节期间，国补和以旧换新政策推动下，消费需求明显回暖，电影票房创历史新高，跨区域出行维持较高热度，出入境游同比大幅增长，地产延续止跌回稳趋势。 消费数据：国补推动消费回暖，1月20日以来，居民购买手机、平板、智能手表手环等产品享受15%补贴，商务部数据显示，今年1月20日至2月1日，已有1470.4万名消费者申请了1886.7万件手机等数码产品购新补贴。天猫数据显示，截至1月30日24点，春节前三天（除夕、初一、初二）手机品类成交同比增长超50%。 票房数据：据网络平台数据，截至2月3日9时05分，2025年春节档（1月28日—2月4日）档期电影总票房（含预售）突破75亿，再创新高。《哪吒之魔童闹海》票房突破30亿，暂列年度电影票房榜首位。 春运数据：春节期间，全社会跨区域人员流动量持续保持高位运行。根据交通运输部数据，2025年1月14日春运首日至2月2日（春运第20天，正月初五），全社会跨区域人员流动量预计达到48亿人次，与2024年同期相比，总量增长7.2%。 旅游数据：国内热门景点以及出入境游热度较高，春节长假出行主力由返乡客流向旅游客流切换。同程旅行平台数据显示，除夕当天哈尔滨、三亚、厦门、大理、昆明等春节热门旅游目的地的铁路及民航到达客流量环比增长近两成。携程数据显示，春节首日跨境游订单较去年同期增长超三成，海外租车和门票订单涨幅超过七成。受益免签范围扩大，春节期间入境游订单同比增长203%。 地产数据：25年1月地产延续止跌回稳趋势，供给同环比齐跌，成交因去年基数原因，同比正增26%。价格方面，1月百城二手住宅平均价格为14130元/平方米，环比下跌0.51%，跌幅收窄0.02个百分点，已连续6个月收窄，同比下跌7.22%。受部分优质改善项目入市带动，1月新房价格环比结构性上涨0.23%，其中有47个城市房价环比上涨，41个城市下跌，12个持平。 后续关注 国内：1月财新服务业PMI，1月外汇储备，1月通胀数据，1月金融数据。 海外：特朗普关税政策，美股财报季，美国财政部新一季发债计划，英央行利率决议，日央行1月货币政策会议意见摘要，美国非农就业数据，美国1月制造业PMI。 风险提示 1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调； 2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
