要点
回顾春节期间全球大类资产表现：避险资产表现较优，现货黄金领涨全球大类资产，美元、日元走强，美债收益率进一步下降；权益资产有所分化，以欧洲和新兴市场为代表的非美股市多数上涨，日股因日央行加息预期升温而走弱，美股则在AI线索的扰动下呈现结构分化——标普500和纳斯达克领跌全球股市，但道指上涨；铜和原油等工业商品现货价格下跌。总结来看，全球大类资产走势背后有三条主要线索：
线索一：美国经济降温、全球央行放鸽，海外宽松交易升温。美联储FOMC会议如期维持利率，但鲍威尔在会后新闻发布会放鸽，叠加GDP等经济指标走弱，紧缩交易进一步缓和，美债收益率回落、黄金大幅上涨，期货隐含市场对联储年内的降息预期已回升至接近2次；但PCE通胀同环比增速均回升，市场对通胀风险的观察并未结束。本周多家非美央行降息，流动性改善预期推动非美股市多数上涨。
线索二：基本面之外，美国关税政策和AI线索变化对海外市场产生扰动。（1）关税担忧再起：周末前最后一个交易日，白宫透露特朗普此前承诺的墨西哥、加拿大加征关税计划将在2 月1 日执行，特朗普本人称欧盟也在关税计划中，推动美元在当日继续回升，欧洲和美加墨股市均收跌；（2）AI线索变化：中国DeepSeek模型冲击AI叙事逻辑，引发市场对英伟达等科技公司的估值担忧，令纳指受挫。
线索三：日央行加息预期升温，日元走强、日股回撤，但对全球外溢影响暂有限。1月24日，日央行如期将短期利率目标上调25个基点，同时上调通胀预测，行长植田在新闻发布会上表达进一步加息的可能性。年内加息预期升温令日元走强、日股下跌。但不同于去年8月的情形，当前日元净空头仓位处于低位，且美国经济衰退概率较小，套息交易平仓引发日股暴跌及全球市场震荡的风险暂有限，后续保持观察。
风险提示：全球贸易政策超预期，联储货币政策收紧超预期，海外经济下行风险
正文
回顾春节期间全球大类资产表现：避险资产表现较优，现货黄金领涨全球大类资产，美元、日元走强，美债收益率进一步下降；权益资产有所分化，以欧洲和新兴市场为代表的非美股市多数上涨，但日股因日央行加息预期升温而走弱，美股则在AI线索的扰动下呈现结构分化——标普500和纳斯达克领跌全球股市，道指小幅上涨；铜和原油等工业商品现货价格下跌。总结来看，全球大类资产走势背后有三条主要线索：
线索一：美国经济降温、全球央行放鸽，海外宽松交易升温。美联储FOMC会议如期维持利率，但鲍威尔在会后新闻发布会放鸽，叠加GDP等经济指标走弱，紧缩交易进一步缓和，美债收益率回落、黄金大幅上涨，期货隐含市场对联储年内的降息预期已回升至接近2次；不过，PCE通胀同环比增速均回升，通胀担忧尚未消除。非美市场方面，欧元区、丹麦、瑞典、加拿大、南非央行均在本周集中降息，流动性改善预期推动非美股市上涨。
线索二：基本面之外，美国关税政策和AI线索变化对海外市场产生扰动。（1）关税担忧再起：周末前最后一个交易日，白宫透露特朗普此前承诺的墨西哥、加拿大加征关税计划将在2 月1 日执行，特朗普本人称欧盟也在关税计划中，推动美元在当日继续回升，欧洲和美加墨股市均收跌；（2）AI线索变化：中国DeepSeek模型冲击AI叙事逻辑，引发市场对英伟达等科技公司的估值担忧，令纳指受挫。
线索三：日央行加息预期升温，日元强、日股弱，但对全球外溢影响暂有限。1月24日，日央行如期将短期利率目标上调25个基点，同时上调通胀预测，行长植田和男在新闻发布会上表达进一步加息的可能性。年内继续加息的预期升温令日元走强、日股下跌。但不同于去年8月的情形，当前日元净空头仓位处于相对低位，且美国经济衰退概率较小，套息交易平仓引发日股暴跌及全球市场震荡的风险暂有限，后续保持观察。
一、美国经济降温、全球央行放鸽，
海外宽松交易升温
美国：宽松预期继续升温，但通胀担忧尚未消除。特朗普胜选以来，对美国再通胀的担忧持续加深，紧缩交易不断升温。但随着金融条件收紧，美国经济再次显现放缓迹象。尽管1月初公布的就业数据偏强，但1月下旬以来，美国经济数据趋向软化，CPI、标普PMI、GDP、成屋签约指数等数据的不及预期令此前高位的美元指数和美债收益率有所松动；1月29日FOMC会议上鲍威尔表态安抚市场，使得市场对联储宽松预期升温，从之前的年内降息约1.7次的预期增加至约2次；10年期美债收益率在春节期间整体呈现回落趋势；流动性改善进一步推动道琼斯工业平均指数自1月10日以来的上涨趋势，春节一周上涨0.27%；GDP数据发布当日小盘股涨幅达1.07%。然而，周五发布的PCE通胀同环比增速回升，美债收益率有所反弹，对通胀风险的观察并未结束。
非美：全球央行集中降息，流动性推升股债。欧洲央行、丹麦央行、瑞典央行、加拿大央行、南非央行均在我国春节期间降息，流动性推动全球股市多数上涨；美、英、德、法等国家10年期国债收益率下降。
（一）FOMC会议：偏鹰的会议声明和偏鸽的鲍威尔
美联储如期按兵不动，不急于调整货币政策立场。美东时间2025年1月29日，美联储召开FOMC会议，公布维持4.25%-4.5%的利率水平不变，所有票委表示赞成。值得注意的是，新年伊始，美联储轮值票委有所轮换，其中在12月反对降息的票委哈玛克今年不再有投票权。对于后续货币政策立场，鲍威尔表示不急于调整（we do not need to be in a hurry），但鲍威尔表示当前利率仍远高于中性利率水平，暗示后续仍将继续降息。
FOMC会议声明措辞鹰派，市场交易紧缩。本次会议声明较12月有两处明显变化：对于劳动力市场的措辞，由“失业率有所上升，但仍处于低位”修改为“失业率已经稳定在一个较低的水平”；对于通胀的措辞，删除“通货膨胀已经朝着委员会设定的2% 的目标取得了进展”。市场解读为美联储对通胀进一步下行的信心不足，未来降息路径将明显收窄，美股应声下跌，而美债收益率有所上行。
鲍威尔发布会安抚市场，美债收益率再次下行。会议声明发布半个小时之后的新闻发布会上，鲍威尔一定程度上安抚了此前市场的担忧。对于声明删除“通胀取得进展”，鲍威尔表示只是为了缩短语句，并补充解读近两个月的通胀数据非常好。对于后续的货币政策节奏，鲍威尔称不急于调整，但当前利率“远高于中性利率”的措辞给市场吃了定心丸。美债收益率沿着1月中旬以来的下行趋势继续交易，美股跌幅有所缓解。
美联储政策立场再校准（recalibration），等待关税移民等政策对经济的作用。当前美联储进入等待期，特朗普政策的高度不确定性使得美联储开始观望。一方面，关税政策何时落地、如何落地、对通胀和经济的影响效果不确定；另一方面，限制移民是否破环当前劳动力市场的稳定，以及是否会严重推升通胀，对于当前的美联储来说都是未知。因此，尽管当前的美国仍然处在降息的货币政策周期，但后续降息的节奏可能仍将走一步看一步。当前市场预期2025年美联储降息不到2次，降息的时点分别为6月和12月。往后看，3月的FOMC会议，美联储将发布新的点阵图，届时美联储将披露对后续货币政策节奏的最新研判。
（二）美国GDP不及预期，投资是拖累、但消费仍有韧性
美国2024年四季度实际GDP年化季环比增长2.3%，低于前值的3.1%和预期的2.6%。分项看，私人消费保持韧性，对GDP环比拉动贡献提升；固定投资和库存变化对GDP环比形成拖累；政府支出贡献减弱；贸易差额对GDP的拖累减少。
1.服务消费韧性仍强，商品消费随利率下降而升温
美国2024年四季度个人消费支出季环比上涨1.0%（上期0.9%），为2023年二季度以来最大增速。其中，耐用品、非耐用品、服务消费分别环比上涨1.9%、1.1%和0.7%。
商品消费方面，汽车和以手机电脑为主的休闲商品消费显著增长，2024年四季度环比增速超过3%，可能缘于三季度宽松交易带来的贷款利率下降；服装鞋类等非耐用品、其他耐用品（包含药品、报刊、个护用品、爱好用品等）环比增速也快于三季度。
服务消费韧性仍强。此前韧性较强的医疗消费继续保持高增速；交通、娱乐和餐饮酒店分项消费增速上升，或与感恩节、圣诞节等节假日因素有关，但从历年三项消费趋势来看，2024年四季度美国人出游消费需求高于季节性。
2.住房投资回暖，但企业设备投资放缓
美国2024年四季度固定资产投资季环比下降0.1%（上期上升0.5%），其中住宅、非住宅建筑、设备、知识产权投资分别环比上升1.3%、下降0.3%、下降2.0%和上涨0.7%。
前期宽松交易拉动住宅投资同比、环比回升。联储开启降息周期后，2024年四季度住宅投资增速回升，新屋、二手房销售也有所回暖；而后在特朗普交易下市场利率重回上行通道，30年期住房抵押贷款固定利率反弹；且特朗普上任后几乎未落地住房政策，联储也于2025年1月暂停降息，或会扰动住房投资继续复苏。从最新的高频数据来看，今年1月30日公布的成屋签约销售指数录得负增长。
政策不确定性下企业投资放缓，计算机、飞机设备投资降幅大。非住宅投资来看，建筑结构投资、设备投资和知识产权投资出现不同程度下滑，可能是由于大选前夕，总统的不确定性影响企业进一步投资扩产。2024年三季度增速较快的设备投资增速在四季度放缓，尤其是计算机相关设备；运输设备也受到飞机投资的拖累而降幅较大。
3.三大厂商同比去库存
库存在GDP增速分项中以“变化的变化”计入。2024年四季度相比于三季度，制造商加速累库，批发商库存水平降低且降幅扩大，零售商库存水平由降低转为增加，因此批发和零售商拖累了GDP库存分项。同比来看，三大厂商实际库存增速均边际向下。
分行业来看：①下游需求旺盛拉动机动车及零件设备上中下游同步去库；②零售商库存除了机动车行业外均在补库；③机械行业批发商仍处于去库进程，制造商库存增速磨底；④家具行业中下游补库而上游制造商仍小幅去库。
4.四季度中墨加进口放缓，但11月呈现一定抢出口效应
2024年四季度，美国进出口季环比增速同降，进口额环比降幅略大于出口，贸易差额对GDP增速形成微弱正向拉动。分地区来看，2024年四季度自中国内地、日韩、加拿大、墨西哥进口同比增速放缓，而从东盟和印度进口增速加快；2024年11月特朗普上台后美国自中国内地进口环比反弹，一定程度上出现“抢出口”效应。分类别和商品来看，工业品和消费品进口明显上升，化学品、木制品与纸制品、纺服鞋帽、皮革箱包等商品进口同比增速提升，机械、电子、运输设备进口增速放缓。
二、来自基本面之外的扰动：关税预期、AI叙事
关税计划获白宫确认，美元走强，墨西哥股汇下跌。特朗普在就职第一日（1月20日）就曾接受采访称将于2月1日对墨西哥、加拿大加征关税。当地时间1月30日特朗普重申该计划；1月31日，白宫新闻发言人莱维特表示确认将从2月1日起对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税、对中国商品征收10%的关税。以上两个关税计划确认的节点，美元走强，推动铜、油等商品走弱和非美货币（除日元外）走弱，墨西哥比索一周内跌幅达1.9%；而本轮关税计划未提及的相关经济体，如印度等股市受扰动较小。
石油等商品全面关税消息令油价短线回升。此外，特朗普近期还宣布计划对向美国进口的钢铁、铝、铜、计算机芯片、半导体和药品等商品征收全面关税；对石油和天然气的关税或在2月18日落地。消息释出后，原油价格止跌回升。
当地时间2月1日，特朗普对加拿大和墨西哥进口商品加征25%的关税（加拿大能源商品为10%）、对中国进口商品加征10%的关税。目前白宫已披露对加拿大商品的详细行政令，援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急状态法》（NEA）、1974 年贸易法第 604 节、《美国法典》第 3 编第 301 节等加征关税，税率适用于美东时间 2025 年 2 月 4 日凌晨 12：01 am或之后进入的货物。
潜在影响：黄金上涨，纽约金对伦敦金的溢价加大。一方面，特朗普关税威胁下，避险情绪推升黄金价格；另一方面，纽约黄金期货连续价和伦敦现货黄金价格差距拉大，或也部分反映了市场对特朗普关税征收范围超预期扩大的担忧。这种价差推升了跨境套利机会，进一步推动黄金价格上涨。
AI叙事生变，美股科技股受挫。中国人工智能Deepseek R1模型扰动美股AI叙事，英伟达等高估值科技股受挫，拖累纳指和大盘股表现：春节期间，美股三大股指中仅道指上涨，标普500指数下跌，纳指领跌全球股市。后几日虽然美股有所回暖，苹果、英特尔等公司业绩亮眼，但在特朗普关税计划和PCE通胀超预期的打击之下，美股周内整体仍表现不佳。分行业来看，春节假期一周中，美股通信行业（含谷歌、META）领涨，信息技术行业（含苹果、英伟达、微软、台积电）领跌。
三、日央行加息预期升温支撑日元，
但外溢影响暂有限
日央行加息预期升温，日元走强、日股下跌。1月24日，日央行如期将短期利率目标上调25个基点，同时上调通胀预测，行长植田和男在新闻发布会上表达进一步加息的可能性。年内加息预期升温令日元走强、日股下跌。
不同于2024年8月，套息交易平仓引发日股暴跌及全球震荡的风险暂有限。我们在海外年报《预期与预期之外》中提示，关注日央行加息引发套息交易平仓带来的市场波动，但因此引发市场暴跌的风险或有限。一是，相比于引发股市巨震的去年8月相比，本轮日元空头仓位不高；二是，从当前经济数据来看，美国衰退风险有限，居民消费和就业市场保持韧性（个人消费支出高于预期、最新失业金申领人数低于预期）。向后看，日元走势及对全球市场的外溢影响需继续观察日本“春斗”工资谈判结果（约3月）、美国经济韧性、日元套息交易仓位变化。
风险提示：全球贸易政策超预期，联储货币政策收紧超预期，海外经济下行风险。
文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
宏观部分来自证券研究报告：《风险与机遇——春节期间海外那些事儿》
要点
回顾春节期间全球大类资产表现：避险资产表现较优，现货黄金领涨全球大类资产，美元、日元走强，美债收益率进一步下降；权益资产有所分化，以欧洲和新兴市场为代表的非美股市多数上涨，日股因日央行加息预期升温而走弱，美股则在AI线索的扰动下呈现结构分化——标普500和纳斯达克领跌全球股市，但道指上涨；铜和原油等工业商品现货价格下跌。总结来看，全球大类资产走势背后有三条主要线索：
线索一：美国经济降温、全球央行放鸽，海外宽松交易升温。美联储FOMC会议如期维持利率，但鲍威尔在会后新闻发布会放鸽，叠加GDP等经济指标走弱，紧缩交易进一步缓和，美债收益率回落、黄金大幅上涨，期货隐含市场对联储年内的降息预期已回升至接近2次；但PCE通胀同环比增速均回升，市场对通胀风险的观察并未结束。本周多家非美央行降息，流动性改善预期推动非美股市多数上涨。
线索二：基本面之外，美国关税政策和AI线索变化对海外市场产生扰动。（1）关税担忧再起：周末前最后一个交易日，白宫透露特朗普此前承诺的墨西哥、加拿大加征关税计划将在2 月1 日执行，特朗普本人称欧盟也在关税计划中，推动美元在当日继续回升，欧洲和美加墨股市均收跌；（2）AI线索变化：中国DeepSeek模型冲击AI叙事逻辑，引发市场对英伟达等科技公司的估值担忧，令纳指受挫。
线索三：日央行加息预期升温，日元走强、日股回撤，但对全球外溢影响暂有限。1月24日，日央行如期将短期利率目标上调25个基点，同时上调通胀预测，行长植田在新闻发布会上表达进一步加息的可能性。年内加息预期升温令日元走强、日股下跌。但不同于去年8月的情形，当前日元净空头仓位处于低位，且美国经济衰退概率较小，套息交易平仓引发日股暴跌及全球市场震荡的风险暂有限，后续保持观察。
风险提示：全球贸易政策超预期，联储货币政策收紧超预期，海外经济下行风险
正文
回顾春节期间全球大类资产表现：避险资产表现较优，现货黄金领涨全球大类资产，美元、日元走强，美债收益率进一步下降；权益资产有所分化，以欧洲和新兴市场为代表的非美股市多数上涨，但日股因日央行加息预期升温而走弱，美股则在AI线索的扰动下呈现结构分化——标普500和纳斯达克领跌全球股市，道指小幅上涨；铜和原油等工业商品现货价格下跌。总结来看，全球大类资产走势背后有三条主要线索：
线索一：美国经济降温、全球央行放鸽，海外宽松交易升温。美联储FOMC会议如期维持利率，但鲍威尔在会后新闻发布会放鸽，叠加GDP等经济指标走弱，紧缩交易进一步缓和，美债收益率回落、黄金大幅上涨，期货隐含市场对联储年内的降息预期已回升至接近2次；不过，PCE通胀同环比增速均回升，通胀担忧尚未消除。非美市场方面，欧元区、丹麦、瑞典、加拿大、南非央行均在本周集中降息，流动性改善预期推动非美股市上涨。
线索二：基本面之外，美国关税政策和AI线索变化对海外市场产生扰动。（1）关税担忧再起：周末前最后一个交易日，白宫透露特朗普此前承诺的墨西哥、加拿大加征关税计划将在2 月1 日执行，特朗普本人称欧盟也在关税计划中，推动美元在当日继续回升，欧洲和美加墨股市均收跌；（2）AI线索变化：中国DeepSeek模型冲击AI叙事逻辑，引发市场对英伟达等科技公司的估值担忧，令纳指受挫。
线索三：日央行加息预期升温，日元强、日股弱，但对全球外溢影响暂有限。1月24日，日央行如期将短期利率目标上调25个基点，同时上调通胀预测，行长植田和男在新闻发布会上表达进一步加息的可能性。年内继续加息的预期升温令日元走强、日股下跌。但不同于去年8月的情形，当前日元净空头仓位处于相对低位，且美国经济衰退概率较小，套息交易平仓引发日股暴跌及全球市场震荡的风险暂有限，后续保持观察。
一、美国经济降温、全球央行放鸽，
海外宽松交易升温
美国：宽松预期继续升温，但通胀担忧尚未消除。特朗普胜选以来，对美国再通胀的担忧持续加深，紧缩交易不断升温。但随着金融条件收紧，美国经济再次显现放缓迹象。尽管1月初公布的就业数据偏强，但1月下旬以来，美国经济数据趋向软化，CPI、标普PMI、GDP、成屋签约指数等数据的不及预期令此前高位的美元指数和美债收益率有所松动；1月29日FOMC会议上鲍威尔表态安抚市场，使得市场对联储宽松预期升温，从之前的年内降息约1.7次的预期增加至约2次；10年期美债收益率在春节期间整体呈现回落趋势；流动性改善进一步推动道琼斯工业平均指数自1月10日以来的上涨趋势，春节一周上涨0.27%；GDP数据发布当日小盘股涨幅达1.07%。然而，周五发布的PCE通胀同环比增速回升，美债收益率有所反弹，对通胀风险的观察并未结束。
非美：全球央行集中降息，流动性推升股债。欧洲央行、丹麦央行、瑞典央行、加拿大央行、南非央行均在我国春节期间降息，流动性推动全球股市多数上涨；美、英、德、法等国家10年期国债收益率下降。
（一）FOMC会议：偏鹰的会议声明和偏鸽的鲍威尔
美联储如期按兵不动，不急于调整货币政策立场。美东时间2025年1月29日，美联储召开FOMC会议，公布维持4.25%-4.5%的利率水平不变，所有票委表示赞成。值得注意的是，新年伊始，美联储轮值票委有所轮换，其中在12月反对降息的票委哈玛克今年不再有投票权。对于后续货币政策立场，鲍威尔表示不急于调整（we do not need to be in a hurry），但鲍威尔表示当前利率仍远高于中性利率水平，暗示后续仍将继续降息。
FOMC会议声明措辞鹰派，市场交易紧缩。本次会议声明较12月有两处明显变化：对于劳动力市场的措辞，由“失业率有所上升，但仍处于低位”修改为“失业率已经稳定在一个较低的水平”；对于通胀的措辞，删除“通货膨胀已经朝着委员会设定的2% 的目标取得了进展”。市场解读为美联储对通胀进一步下行的信心不足，未来降息路径将明显收窄，美股应声下跌，而美债收益率有所上行。
鲍威尔发布会安抚市场，美债收益率再次下行。会议声明发布半个小时之后的新闻发布会上，鲍威尔一定程度上安抚了此前市场的担忧。对于声明删除“通胀取得进展”，鲍威尔表示只是为了缩短语句，并补充解读近两个月的通胀数据非常好。对于后续的货币政策节奏，鲍威尔称不急于调整，但当前利率“远高于中性利率”的措辞给市场吃了定心丸。美债收益率沿着1月中旬以来的下行趋势继续交易，美股跌幅有所缓解。
美联储政策立场再校准（recalibration），等待关税移民等政策对经济的作用。当前美联储进入等待期，特朗普政策的高度不确定性使得美联储开始观望。一方面，关税政策何时落地、如何落地、对通胀和经济的影响效果不确定；另一方面，限制移民是否破环当前劳动力市场的稳定，以及是否会严重推升通胀，对于当前的美联储来说都是未知。因此，尽管当前的美国仍然处在降息的货币政策周期，但后续降息的节奏可能仍将走一步看一步。当前市场预期2025年美联储降息不到2次，降息的时点分别为6月和12月。往后看，3月的FOMC会议，美联储将发布新的点阵图，届时美联储将披露对后续货币政策节奏的最新研判。
（二）美国GDP不及预期，投资是拖累、但消费仍有韧性
美国2024年四季度实际GDP年化季环比增长2.3%，低于前值的3.1%和预期的2.6%。分项看，私人消费保持韧性，对GDP环比拉动贡献提升；固定投资和库存变化对GDP环比形成拖累；政府支出贡献减弱；贸易差额对GDP的拖累减少。
1.服务消费韧性仍强，商品消费随利率下降而升温
美国2024年四季度个人消费支出季环比上涨1.0%（上期0.9%），为2023年二季度以来最大增速。其中，耐用品、非耐用品、服务消费分别环比上涨1.9%、1.1%和0.7%。
商品消费方面，汽车和以手机电脑为主的休闲商品消费显著增长，2024年四季度环比增速超过3%，可能缘于三季度宽松交易带来的贷款利率下降；服装鞋类等非耐用品、其他耐用品（包含药品、报刊、个护用品、爱好用品等）环比增速也快于三季度。
服务消费韧性仍强。此前韧性较强的医疗消费继续保持高增速；交通、娱乐和餐饮酒店分项消费增速上升，或与感恩节、圣诞节等节假日因素有关，但从历年三项消费趋势来看，2024年四季度美国人出游消费需求高于季节性。
2.住房投资回暖，但企业设备投资放缓
美国2024年四季度固定资产投资季环比下降0.1%（上期上升0.5%），其中住宅、非住宅建筑、设备、知识产权投资分别环比上升1.3%、下降0.3%、下降2.0%和上涨0.7%。
前期宽松交易拉动住宅投资同比、环比回升。联储开启降息周期后，2024年四季度住宅投资增速回升，新屋、二手房销售也有所回暖；而后在特朗普交易下市场利率重回上行通道，30年期住房抵押贷款固定利率反弹；且特朗普上任后几乎未落地住房政策，联储也于2025年1月暂停降息，或会扰动住房投资继续复苏。从最新的高频数据来看，今年1月30日公布的成屋签约销售指数录得负增长。
政策不确定性下企业投资放缓，计算机、飞机设备投资降幅大。非住宅投资来看，建筑结构投资、设备投资和知识产权投资出现不同程度下滑，可能是由于大选前夕，总统的不确定性影响企业进一步投资扩产。2024年三季度增速较快的设备投资增速在四季度放缓，尤其是计算机相关设备；运输设备也受到飞机投资的拖累而降幅较大。
3.三大厂商同比去库存
库存在GDP增速分项中以“变化的变化”计入。2024年四季度相比于三季度，制造商加速累库，批发商库存水平降低且降幅扩大，零售商库存水平由降低转为增加，因此批发和零售商拖累了GDP库存分项。同比来看，三大厂商实际库存增速均边际向下。
分行业来看：①下游需求旺盛拉动机动车及零件设备上中下游同步去库；②零售商库存除了机动车行业外均在补库；③机械行业批发商仍处于去库进程，制造商库存增速磨底；④家具行业中下游补库而上游制造商仍小幅去库。
4.四季度中墨加进口放缓，但11月呈现一定抢出口效应
2024年四季度，美国进出口季环比增速同降，进口额环比降幅略大于出口，贸易差额对GDP增速形成微弱正向拉动。分地区来看，2024年四季度自中国内地、日韩、加拿大、墨西哥进口同比增速放缓，而从东盟和印度进口增速加快；2024年11月特朗普上台后美国自中国内地进口环比反弹，一定程度上出现“抢出口”效应。分类别和商品来看，工业品和消费品进口明显上升，化学品、木制品与纸制品、纺服鞋帽、皮革箱包等商品进口同比增速提升，机械、电子、运输设备进口增速放缓。
二、来自基本面之外的扰动：关税预期、AI叙事
关税计划获白宫确认，美元走强，墨西哥股汇下跌。特朗普在就职第一日（1月20日）就曾接受采访称将于2月1日对墨西哥、加拿大加征关税。当地时间1月30日特朗普重申该计划；1月31日，白宫新闻发言人莱维特表示确认将从2月1日起对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税、对中国商品征收10%的关税。以上两个关税计划确认的节点，美元走强，推动铜、油等商品走弱和非美货币（除日元外）走弱，墨西哥比索一周内跌幅达1.9%；而本轮关税计划未提及的相关经济体，如印度等股市受扰动较小。
石油等商品全面关税消息令油价短线回升。此外，特朗普近期还宣布计划对向美国进口的钢铁、铝、铜、计算机芯片、半导体和药品等商品征收全面关税；对石油和天然气的关税或在2月18日落地。消息释出后，原油价格止跌回升。
当地时间2月1日，特朗普对加拿大和墨西哥进口商品加征25%的关税（加拿大能源商品为10%）、对中国进口商品加征10%的关税。目前白宫已披露对加拿大商品的详细行政令，援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急状态法》（NEA）、1974 年贸易法第 604 节、《美国法典》第 3 编第 301 节等加征关税，税率适用于美东时间 2025 年 2 月 4 日凌晨 12：01 am或之后进入的货物。
潜在影响：黄金上涨，纽约金对伦敦金的溢价加大。一方面，特朗普关税威胁下，避险情绪推升黄金价格；另一方面，纽约黄金期货连续价和伦敦现货黄金价格差距拉大，或也部分反映了市场对特朗普关税征收范围超预期扩大的担忧。这种价差推升了跨境套利机会，进一步推动黄金价格上涨。
AI叙事生变，美股科技股受挫。中国人工智能Deepseek R1模型扰动美股AI叙事，英伟达等高估值科技股受挫，拖累纳指和大盘股表现：春节期间，美股三大股指中仅道指上涨，标普500指数下跌，纳指领跌全球股市。后几日虽然美股有所回暖，苹果、英特尔等公司业绩亮眼，但在特朗普关税计划和PCE通胀超预期的打击之下，美股周内整体仍表现不佳。分行业来看，春节假期一周中，美股通信行业（含谷歌、META）领涨，信息技术行业（含苹果、英伟达、微软、台积电）领跌。
三、日央行加息预期升温支撑日元，
但外溢影响暂有限
日央行加息预期升温，日元走强、日股下跌。1月24日，日央行如期将短期利率目标上调25个基点，同时上调通胀预测，行长植田和男在新闻发布会上表达进一步加息的可能性。年内加息预期升温令日元走强、日股下跌。
不同于2024年8月，套息交易平仓引发日股暴跌及全球震荡的风险暂有限。我们在海外年报《预期与预期之外》中提示，关注日央行加息引发套息交易平仓带来的市场波动，但因此引发市场暴跌的风险或有限。一是，相比于引发股市巨震的去年8月相比，本轮日元空头仓位不高；二是，从当前经济数据来看，美国衰退风险有限，居民消费和就业市场保持韧性（个人消费支出高于预期、最新失业金申领人数低于预期）。向后看，日元走势及对全球市场的外溢影响需继续观察日本“春斗”工资谈判结果（约3月）、美国经济韧性、日元套息交易仓位变化。
风险提示：全球贸易政策超预期，联储货币政策收紧超预期，海外经济下行风险。
文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
宏观部分来自证券研究报告：《风险与机遇——春节期间海外那些事儿》
