2024年下半年以来美国生产商库存增速维持正值，批发商库存维持正增长，库存阶段性出现回暖的趋势。不过近期美债利率高位震荡，美国制造业阶段性回暖的持续性仍有待观察，趋势性补库仍尚未到来。分行业看，电脑及相关设备、非金属制品、矿业、机械制品、石油煤炭5个行业出现持续的产能利用率回升的信号。此外，美国就业市场薪资增速韧性阶段性仍强，制造业、供应链运输端的就业薪资增速仍快于私营平均水平。供应链运输较为平稳，海运价格较为稳定，中美航线稳步恢复。
▍需求端：终端持续出现库存阶段性上升的现象
去年三四季度以来零售商库存同比增速波动回升，美国终端库销比持平。11月美国零售商库存规模达约8254亿美元（名义价格），同比增速约7.1%，零售商整体库存增速分位数读数为85%，与10月基本持平，零售商库存同比增速持续边际抬升。分行业看，所有行业基本位于去库速度减缓并且阶段性补库的阶段，其中，家具家用电器的库存增速仍为负值，但边际回升；食品饮料、服装饰品、建材的库存增速分位数仍维持在后50%，而汽车及零件行业的库存增速则继续维持在85%以上的高水平上。库销比方面，11月零售商库销比录得1.32，与上月持平，历史分位数仅约12%。分行业看，建筑材料较上个月继续升高，汽车及零件、家具、百货商店较上个月有所回落。从历史分位数来看，除汽车及零部件（46%）和建筑建材（91%）外，其余行业几乎均位于后1/10区间。库存增加但库销比保持稳定，一方面反映上游生产成品不断累积到下游，另一方面反映出终端消费的韧性。
▍生产端：美国库存周期出现阶段性回暖迹象，高利率恐压制回暖的持续性
多数行业产能利用率上行趋势并不持续，反映出需求有韧性但仍有波动。12月全美整体产能利用率77.6%，较上月的77%上行了0.6个百分点，整体分位水平位于21.6%。12月美国制造业生产分项由上月的48.4上行了0.9个百分点至49.3。ISM发现在直接影响制造业PMI的五个分项指数中有三个（新订单、生产和供应商交付）处于扩张区间，而11月份只有一个，就业指数仍然处于萎缩状态，但新订单指数12月份进一步扩张。分行业看，产能利用率上行的行业类别较为稳定，连续三个月（10-12月）回升的行业有10个，包括完成品、车辆及零部件、耐用消费品等。多数行业产能利用率上行趋势并不持续，存在反复波动的现象，反映出供需两端有韧性但仍有波动的现象。
库存周期阶段性回暖，美债高利率恐压制回暖的持续性。库存规模方面，2024年11月，美国制造商及批发商库存分别约为8591和9016亿美元，同比增速分别约为0.4%和0.84%。其中制造商库存已经连续九个月为正，下半年在美国经济数据阶段性转暖的影响下，库存数据呈现阶段性良好表现。从去年三四季度的数据来看，美国中上游库存增速持续出现筑底回升的趋势，制造商库存维持在0-1%区间。批发商库存去年6月到11月增速由-0.06%已增至0.84%左右。从前瞻指标来看，与库存周期高度相关的PMI厂商库存分项12月录得48.4%,较11月的48.1%进一步上升，反映出当前阶段性库存持续回升。ISM调查发现制造业库存继续收缩，但ISM专家组成员发现受访企业由于继续管理营运资本，库存收缩速度在过去两个月有所放缓。表明企业愿意为未来投入更多资金，以更好地满足客户的交货需求或提前交付材料以避免潜在的关税，或两者兼而有之。去年12月客户库存读数较11月的48.4下降了1.7个百分点至46.7，ISM认为12月的客户库存水平已降至‘过低’的偏高水平，并表示客户库存中的产品数量表明需求水平对未来生产有利。分行业看，中上游连续三个月出现库存增速上升的行业主要集中在原生金属、纺织品、纸制品等，整体来看，非耐用品细分行业库存上行势头好于耐用品；库销比方面，11月制造商库销比读数为1.47，继9、10月的1.46有所回升，批发商库销比读数为1.33，与上月持平，或反映最近三个月库存与终端销售变化速率相近。分行业看，近几个月维持趋势性下行的行业有汽车及零部件、农产品等行业；趋势性上行的行业有服装、化学品等行业。11-12月以来美国宏观数据相对较强（部分读数高于预期），不过，2025年初以来美债利率的进一步上行或持续压制制造业及投资端表现，后续应重点关注阶段性回暖的持续性。
▍运输端：美国就业市场薪资增速仍有韧性，中美太平洋航线快速恢复。
美国运输效率略有回落。2024年12月，运输能力指数为53.2，较11月的50.5上升了2.7个百分点，目前仍处于下降区间。交通利用率指数读数为60.5，与上月持平。具体而言：
制造业和贸易物流领域薪资黏性高于私营全体平均水平，美国就业市场依然保有韧性。2024年12月，美国经济新增25.6万个就业岗位，虽然11月的数据被下调至21.2万，但依然超出市场预期的16万。其中，医疗保健、政府和社会援助是主要增长领域，分别新增4.6万、3.3万和2.3万个岗位。零售贸易在11月减少2.9万个后，12月恢复增长，新增4.3万个岗位，主要集中在服装、综合商品和健康个人护理零售商。制造业则减少了1.3万个岗位。2024年，美国全年新增220万个就业岗位，月均增18.6万，较2023年的月均25.1万有所下降，但依然显示出强劲的劳动力市场韧性。从薪资增速上看，制造业、商品生产、仓储物流等领域薪资增速持续均高于行业平均水平，并呈现出商业服务>商品生产>金融服务、制造业>私营全体、服务生产>仓储物流、贸易物流的特点。12月制造业薪资增速由前月的4.36%下降至4.12%，连续1年超过私营全体水平，后者12月录得3.93%，薪资增速中枢下降趋势较为明确；而贸易零售领域薪资增速由上月的3.36%下降至2.53%，当前美国供应链领域就业市场降温趋势在波动中进行，薪资增长黏性较高，仍需观察后续数据确定对应趋势。
美国供应链运转效率良好，海运价格指数较为稳定。海运方面，2024年以来洛杉矶港海运领域周转效率较为良好。空运方面，2024年11月美国航空市场旅客周转量年环比收缩 2.7%，呈现较前月更大的收缩态势，或因低成本航空公司活动减少，中美航线延续小幅回升的态势。海运价格方面，2024年波罗的海指数基本稳定略有回落，近期录得893点（1月22日），略低于1月初水平。此外，美豆及玉米的运价近期以震荡为主，略高于1月初水平。
▍风险因素：
海外经济着陆节奏快（慢）于预期；海外通胀读数超预期；我国稳增长政策出台力度、节奏、效果低于预期；海外资源国减产扰动超预期；美联储货币政策超预期变化；特朗普政策扰动超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年1月26日发布的《中信证券全球宏观经济高频数据手册—从库存周期和供应链看美国行业景气程度》报告，分析师：贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄
2024年下半年以来美国生产商库存增速维持正值，批发商库存维持正增长，库存阶段性出现回暖的趋势。不过近期美债利率高位震荡，美国制造业阶段性回暖的持续性仍有待观察，趋势性补库仍尚未到来。分行业看，电脑及相关设备、非金属制品、矿业、机械制品、石油煤炭5个行业出现持续的产能利用率回升的信号。此外，美国就业市场薪资增速韧性阶段性仍强，制造业、供应链运输端的就业薪资增速仍快于私营平均水平。供应链运输较为平稳，海运价格较为稳定，中美航线稳步恢复。
▍需求端：终端持续出现库存阶段性上升的现象
去年三四季度以来零售商库存同比增速波动回升，美国终端库销比持平。11月美国零售商库存规模达约8254亿美元（名义价格），同比增速约7.1%，零售商整体库存增速分位数读数为85%，与10月基本持平，零售商库存同比增速持续边际抬升。分行业看，所有行业基本位于去库速度减缓并且阶段性补库的阶段，其中，家具家用电器的库存增速仍为负值，但边际回升；食品饮料、服装饰品、建材的库存增速分位数仍维持在后50%，而汽车及零件行业的库存增速则继续维持在85%以上的高水平上。库销比方面，11月零售商库销比录得1.32，与上月持平，历史分位数仅约12%。分行业看，建筑材料较上个月继续升高，汽车及零件、家具、百货商店较上个月有所回落。从历史分位数来看，除汽车及零部件（46%）和建筑建材（91%）外，其余行业几乎均位于后1/10区间。库存增加但库销比保持稳定，一方面反映上游生产成品不断累积到下游，另一方面反映出终端消费的韧性。
▍生产端：美国库存周期出现阶段性回暖迹象，高利率恐压制回暖的持续性
多数行业产能利用率上行趋势并不持续，反映出需求有韧性但仍有波动。12月全美整体产能利用率77.6%，较上月的77%上行了0.6个百分点，整体分位水平位于21.6%。12月美国制造业生产分项由上月的48.4上行了0.9个百分点至49.3。ISM发现在直接影响制造业PMI的五个分项指数中有三个（新订单、生产和供应商交付）处于扩张区间，而11月份只有一个，就业指数仍然处于萎缩状态，但新订单指数12月份进一步扩张。分行业看，产能利用率上行的行业类别较为稳定，连续三个月（10-12月）回升的行业有10个，包括完成品、车辆及零部件、耐用消费品等。多数行业产能利用率上行趋势并不持续，存在反复波动的现象，反映出供需两端有韧性但仍有波动的现象。
库存周期阶段性回暖，美债高利率恐压制回暖的持续性。库存规模方面，2024年11月，美国制造商及批发商库存分别约为8591和9016亿美元，同比增速分别约为0.4%和0.84%。其中制造商库存已经连续九个月为正，下半年在美国经济数据阶段性转暖的影响下，库存数据呈现阶段性良好表现。从去年三四季度的数据来看，美国中上游库存增速持续出现筑底回升的趋势，制造商库存维持在0-1%区间。批发商库存去年6月到11月增速由-0.06%已增至0.84%左右。从前瞻指标来看，与库存周期高度相关的PMI厂商库存分项12月录得48.4%,较11月的48.1%进一步上升，反映出当前阶段性库存持续回升。ISM调查发现制造业库存继续收缩，但ISM专家组成员发现受访企业由于继续管理营运资本，库存收缩速度在过去两个月有所放缓。表明企业愿意为未来投入更多资金，以更好地满足客户的交货需求或提前交付材料以避免潜在的关税，或两者兼而有之。去年12月客户库存读数较11月的48.4下降了1.7个百分点至46.7，ISM认为12月的客户库存水平已降至‘过低’的偏高水平，并表示客户库存中的产品数量表明需求水平对未来生产有利。分行业看，中上游连续三个月出现库存增速上升的行业主要集中在原生金属、纺织品、纸制品等，整体来看，非耐用品细分行业库存上行势头好于耐用品；库销比方面，11月制造商库销比读数为1.47，继9、10月的1.46有所回升，批发商库销比读数为1.33，与上月持平，或反映最近三个月库存与终端销售变化速率相近。分行业看，近几个月维持趋势性下行的行业有汽车及零部件、农产品等行业；趋势性上行的行业有服装、化学品等行业。11-12月以来美国宏观数据相对较强（部分读数高于预期），不过，2025年初以来美债利率的进一步上行或持续压制制造业及投资端表现，后续应重点关注阶段性回暖的持续性。
▍运输端：美国就业市场薪资增速仍有韧性，中美太平洋航线快速恢复。
美国运输效率略有回落。2024年12月，运输能力指数为53.2，较11月的50.5上升了2.7个百分点，目前仍处于下降区间。交通利用率指数读数为60.5，与上月持平。具体而言：
制造业和贸易物流领域薪资黏性高于私营全体平均水平，美国就业市场依然保有韧性。2024年12月，美国经济新增25.6万个就业岗位，虽然11月的数据被下调至21.2万，但依然超出市场预期的16万。其中，医疗保健、政府和社会援助是主要增长领域，分别新增4.6万、3.3万和2.3万个岗位。零售贸易在11月减少2.9万个后，12月恢复增长，新增4.3万个岗位，主要集中在服装、综合商品和健康个人护理零售商。制造业则减少了1.3万个岗位。2024年，美国全年新增220万个就业岗位，月均增18.6万，较2023年的月均25.1万有所下降，但依然显示出强劲的劳动力市场韧性。从薪资增速上看，制造业、商品生产、仓储物流等领域薪资增速持续均高于行业平均水平，并呈现出商业服务>商品生产>金融服务、制造业>私营全体、服务生产>仓储物流、贸易物流的特点。12月制造业薪资增速由前月的4.36%下降至4.12%，连续1年超过私营全体水平，后者12月录得3.93%，薪资增速中枢下降趋势较为明确；而贸易零售领域薪资增速由上月的3.36%下降至2.53%，当前美国供应链领域就业市场降温趋势在波动中进行，薪资增长黏性较高，仍需观察后续数据确定对应趋势。
美国供应链运转效率良好，海运价格指数较为稳定。海运方面，2024年以来洛杉矶港海运领域周转效率较为良好。空运方面，2024年11月美国航空市场旅客周转量年环比收缩 2.7%，呈现较前月更大的收缩态势，或因低成本航空公司活动减少，中美航线延续小幅回升的态势。海运价格方面，2024年波罗的海指数基本稳定略有回落，近期录得893点（1月22日），略低于1月初水平。此外，美豆及玉米的运价近期以震荡为主，略高于1月初水平。
▍风险因素：
海外经济着陆节奏快（慢）于预期；海外通胀读数超预期；我国稳增长政策出台力度、节奏、效果低于预期；海外资源国减产扰动超预期；美联储货币政策超预期变化；特朗普政策扰动超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年1月26日发布的《中信证券全球宏观经济高频数据手册—从库存周期和供应链看美国行业景气程度》报告，分析师：贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄
