智通财经APP获悉，民生证券发布研报称，海外利空因素接连缓解之后，A股迎来反弹，从相对美股的比值来看，当前的定价并不极端。但需要注意的是未来有关海外关税、通胀、降息的“一致预期”是否会遭到证伪，最近的观测时点则是2月1日，特朗普曾经宣言的关税是否会落地。如果一切维持在当前的良好轨道上，则推荐投资者关注存在定价不足的顺周期领域，这些领域或还将在未来1-2个季度受到生产活动修复和盈利见底的推动。
核心观点如下：
一、海外利空因素落地，好于预期。
特朗普在就任首周内的行动，缓解了全球投资者关于关税风险、通胀、利率水平的担忧，这最终表现为美元指数回落，美股上涨，COMEX黄金上涨并接近前高。对中国资产而言，外部的风险在本周也经历了较大的波动，最终趋于降低：首先是关税问题，特朗普的表态从“对中国商品加征10%的关税”到“宁愿不对中国加征关税”；其次，中美之间的对话在本周密集发生，而并未产生意外波折，可谓是达成了与特朗普政府外交周期的良好开端。在这些积极因素下，人民币汇率出现了明显回升（7.328→7.241），在A股市场中，出海贸易链重获关注。回到国内来看，《推动中长期资金入市工作的实施方案》明确了增量资金来源，确立了长期投资和保护中小投资者的理念，我们认为这将加强保险等中长期资金的定价力量，并持续收敛各板块之间高低估值之间的分化，提升一、二级市场的协同，改变大类资产之间的相关性。
二、靴子落地后的A股市场，与美股相比确实相对便宜。
在2024年“924”行情之后，我们采用了以美元计价的沪深300指数和标普500指数的比值，用以衡量在中美关系不断变化发展的背景下，市场因为对美联储货币政策预期的动态变化而进行的对两国经济发展水平的定价。近两周，这一比值有所上行并接近2024年9月26日的水平，但与前高还有差异，在目前全球风险下降的阶段，即使后续还有潜在的反复，沪深300相对自身在10月8日最乐观的相对定价水平，还有16%的估值保护，这是A股韧性的来源。
三、一致预期与未来观测：2月1日的关税是否落地。
市场的一致预期可能在于：（1）美国通胀顺利回落和美联储降息概率提升，近期原油价格大幅回落，结合美国12月核心通胀顺利下行，本就为美联储降息打开空间，而特朗普在达沃斯论坛中的发言也敦促全球央行利率下降；（2）特朗普政府关税实施节奏较缓，由于上任首周，特朗普并未采取任何实际的关税行动，包括中国、加拿大、墨西哥在内的曾被威胁加关税的国家，股票市场在本周都有积极回应。特朗普的各项承诺之间存在排斥性，需要精细安排优先级，而关税是其中的交集，观察关税行动是否落地是预测其政策路径的一个有效指标，如果关税行动确实落地，并以此筹集资金，那么特朗普政府接下来的目标可能是推动美国国内减税的达成和财政对生产性投资的支持，在这种情形下，美国国内经济企稳对全球其他地区的带动作用减弱，甚至可能会因为通胀回落受阻而出现持续性的美元紧张，市场的“一致预期”或将遭受挑战，A股反弹也将受阻。
四、春季若 “顺风”持续，要考虑性价比与边际变化。
生产活动修复、盈利见底验证的关键节点或许会在未来1-2季度到来：一方面，过去每一轮以基建投资为代表的逆周期调节政策大力实施期间，用电量和PMI都会随之回升，进而带来企业盈利修复，而当前基建投资增速正处于即将超越过去3年复合增速的交界点，考虑到2025年是“十四五”规划的最后一年，“两重”的拉动作用可能会在春节后的返工潮中体现；另一方面，如果缓和顺风继续，美国财政对“生产性投资”、房屋供给的支持和当前欧元区制造业的企稳，都可能带来海外投资活动的超预期。恰好，相对于2024年9月26日前后的定价，市场较为悲观的分领域主要集中在顺制造业周期和实物工作量周期的资产上。我们推荐受益于上述周期性的潜在边际变化的领域，从材料能源类的：工业金属、贵金属、煤炭、石油和建筑材料，再到中下游的设备（运输设备、电源设备）、农用化工、化学制品，消费中的白电、旅游，以及与经济预期相关的低估值行业：银行、交运等。
风险提示：1）国内经济不及预期。2）海外经济大幅下行。3）测算误差。
智通财经APP获悉，民生证券发布研报称，海外利空因素接连缓解之后，A股迎来反弹，从相对美股的比值来看，当前的定价并不极端。但需要注意的是未来有关海外关税、通胀、降息的“一致预期”是否会遭到证伪，最近的观测时点则是2月1日，特朗普曾经宣言的关税是否会落地。如果一切维持在当前的良好轨道上，则推荐投资者关注存在定价不足的顺周期领域，这些领域或还将在未来1-2个季度受到生产活动修复和盈利见底的推动。
核心观点如下：
一、海外利空因素落地，好于预期。
特朗普在就任首周内的行动，缓解了全球投资者关于关税风险、通胀、利率水平的担忧，这最终表现为美元指数回落，美股上涨，COMEX黄金上涨并接近前高。对中国资产而言，外部的风险在本周也经历了较大的波动，最终趋于降低：首先是关税问题，特朗普的表态从“对中国商品加征10%的关税”到“宁愿不对中国加征关税”；其次，中美之间的对话在本周密集发生，而并未产生意外波折，可谓是达成了与特朗普政府外交周期的良好开端。在这些积极因素下，人民币汇率出现了明显回升（7.328→7.241），在A股市场中，出海贸易链重获关注。回到国内来看，《推动中长期资金入市工作的实施方案》明确了增量资金来源，确立了长期投资和保护中小投资者的理念，我们认为这将加强保险等中长期资金的定价力量，并持续收敛各板块之间高低估值之间的分化，提升一、二级市场的协同，改变大类资产之间的相关性。
二、靴子落地后的A股市场，与美股相比确实相对便宜。
在2024年“924”行情之后，我们采用了以美元计价的沪深300指数和标普500指数的比值，用以衡量在中美关系不断变化发展的背景下，市场因为对美联储货币政策预期的动态变化而进行的对两国经济发展水平的定价。近两周，这一比值有所上行并接近2024年9月26日的水平，但与前高还有差异，在目前全球风险下降的阶段，即使后续还有潜在的反复，沪深300相对自身在10月8日最乐观的相对定价水平，还有16%的估值保护，这是A股韧性的来源。
三、一致预期与未来观测：2月1日的关税是否落地。
市场的一致预期可能在于：（1）美国通胀顺利回落和美联储降息概率提升，近期原油价格大幅回落，结合美国12月核心通胀顺利下行，本就为美联储降息打开空间，而特朗普在达沃斯论坛中的发言也敦促全球央行利率下降；（2）特朗普政府关税实施节奏较缓，由于上任首周，特朗普并未采取任何实际的关税行动，包括中国、加拿大、墨西哥在内的曾被威胁加关税的国家，股票市场在本周都有积极回应。特朗普的各项承诺之间存在排斥性，需要精细安排优先级，而关税是其中的交集，观察关税行动是否落地是预测其政策路径的一个有效指标，如果关税行动确实落地，并以此筹集资金，那么特朗普政府接下来的目标可能是推动美国国内减税的达成和财政对生产性投资的支持，在这种情形下，美国国内经济企稳对全球其他地区的带动作用减弱，甚至可能会因为通胀回落受阻而出现持续性的美元紧张，市场的“一致预期”或将遭受挑战，A股反弹也将受阻。
四、春季若 “顺风”持续，要考虑性价比与边际变化。
生产活动修复、盈利见底验证的关键节点或许会在未来1-2季度到来：一方面，过去每一轮以基建投资为代表的逆周期调节政策大力实施期间，用电量和PMI都会随之回升，进而带来企业盈利修复，而当前基建投资增速正处于即将超越过去3年复合增速的交界点，考虑到2025年是“十四五”规划的最后一年，“两重”的拉动作用可能会在春节后的返工潮中体现；另一方面，如果缓和顺风继续，美国财政对“生产性投资”、房屋供给的支持和当前欧元区制造业的企稳，都可能带来海外投资活动的超预期。恰好，相对于2024年9月26日前后的定价，市场较为悲观的分领域主要集中在顺制造业周期和实物工作量周期的资产上。我们推荐受益于上述周期性的潜在边际变化的领域，从材料能源类的：工业金属、贵金属、煤炭、石油和建筑材料，再到中下游的设备（运输设备、电源设备）、农用化工、化学制品，消费中的白电、旅游，以及与经济预期相关的低估值行业：银行、交运等。
风险提示：1）国内经济不及预期。2）海外经济大幅下行。3）测算误差。
