吴妮 韦晓宁 | 撰文

王晨 | 编辑

继百济神州、和黄医药、再鼎医药之后，成立15年、在港股上市5年多的亚盛医药成为第四家在美+港两地上市的中国创新药企。

亚盛在这个时机选择美股上市，对其自身是最优选，在和MNC有了license out和股权合作后，在美股市场上出现已不是“nobody”。2024年6月，亚盛将奥雷巴替尼的海外独家许可给日本龙头药企武田制药，同时宣布了武田入股和美股上市的消息。借助和MNC的交易开启知名度趁此东风登陆美股，亚盛的样本或许能成为其它同类Biotech的下一步。

从去年下半年开始，亚盛的港股走势表现出比较强的市场预期，三箭齐发，刺激亚盛港股股价从2024年6月以来一路走高，最高达到48.85港币。

在接近美股IPO前，港股股价开始不断调整。“1月22日港股大涨13.7%，就是在调整和美股之间的价差”。一些看好亚盛的投资者期待着再涨两天，没想到23、24日连跌。

此前市场预期的美股发行价约为20.34美元/ADS，最终每股ADS发行价17.25美元，每股ADS代表4股普通股，折合每股约33.57港元，较前一日港股收市价格折让约19.60%。

1月24日美股上市首日，盘中一度跌破发行价，最低报16.5美元，还好最后收盘价为17.38美元，上涨0.75%。 

亚盛选择美股上市的时机不算太差，2024年以来，美股市场逐步回暖，NBI指数回升至接近5000点。不过，投资者对生物科技领域的投资正在趋于保守。在这种情况下，亚盛医药IPO价格设定也较为保守，以确保成功募资并吸引投资者。

一位投资人认为应该理性看待亚盛在美股市场上的定位，和亚盛市值、销售规模相近的小型biotech在美股有很多。虽然亚盛管线确实不错，但是和其他biotech面临一样的问题，基本上还是处于一个不能有丝毫失误的状态——不像有些大药企，一款药失败可能只是股价会波动，但是基本面不会受太大影响。

其实相比武田的入股价格24.1港币，33.57港元的美股发行价已有不小涨幅。如果亚盛想以更高的IPO价格和更多募资金额，需要更多催化剂，比如重磅管线BCL-2抑制剂APG-2575有更多临床进展，或者与MNC达成授权交易。

在多数投资者看来，亚盛算沉得住气的企业，“在很长的一段时间内，一分钱掰两半花，管线临床推进算不上快。”亚盛不愿意将管线早早卖出去，而是尽量将管线推进到晚期，争取更多的权益。

但从2024年开始，亚盛不得不着急起来。2023年报发布后公司股价暴跌，因为奥雷巴替尼国内销售不及预期，现金流紧张，两个重磅管线奥雷巴替尼和APG-2575有多个注册性临床急需用钱。

亚盛在募资计划里，1.5亿美元中，约5000万美元到6000万美元用于APG-2575治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病的NDA 批准，并为在中国的商业化上市做准备；约3000万美元到4000万美元用于在美国和其他国家推进奥雷巴替尼的临床开发；剩下的钱用于资助EED抑制剂、MDM2抑制剂等其他候选产品的研发，以及开发未来管线计划以及营运资金和一般公司用途。

尽管IPO情况可能未完全达到公司长期投资者的期望，但它帮助公司在短期内获得了融资，亚盛医药此次IPO共发售7,325,000股ADS，集资净额为1.12亿美元，假设将悉数行使超额配股权后则为1.3亿美元(9.5亿元)。

更重要的是，亚盛在美股上市后正式进入了国际投资机构的视野，在BD谈判中，更容易与其他药企或研究机构建立联系和合作关系。

-01-

亚盛的美股冒险

亚盛首次宣布要在美股上市消息是在去年6月14日，当时这个消息是和公司的另一个重磅消息一同宣布：把奥雷巴替尼的海外权益授权给武田，首付款1亿美元；同时武田以7500万美元获得亚盛7.73%的股权。

BD和美股上市，两个公司的重磅消息公告后，6月17日的周一，亚盛港股早盘涨幅接近30%。而后下半年直至年底，亚盛股价一路爬坡到2021年水平，目前港股市值115亿港币左右。

亚盛的这个股价表现，虽然受股市大盘影响，但在一众港股biotech中仍属领跑者。

在投资人看来，亚盛的股价有坚实的基本盘。

奥雷巴替尼在国内已上市，正在进行一项全球注册性临床试验，POLARIS-1（Ph+ ALL），和POLARIS-2（CML）、POLARIS-3（GIST）两项注册性III期试验。

另一重磅管线BCL2抑制剂APG-2575当前有多个适应症正在开展临床，包括GLORA（联合BTK抑制剂，1.5线CLL/SLL）、GLORA-2（联合BTK抑制剂，一线CLL/SLL））、GLORA-3（一线AML）、GLORA-4（一线MDS）在内的注册临床研究。

BCL2是较为成熟的靶点，如果亚盛的APG-2575最终真能做到best in class，未来销售市场几乎无需担忧；

和武田的合作拿下一大笔现金流，至少在短期能保证几个大三期的进度。

“发展势头非常好”，有投资人评价，亚盛在国内小分子赛道几乎是唯一一家可以和百济拼刺刀的biotech。

不过，对于在美股上市，亚盛股票的长期持有者对此表示有些不解：美国整体利率水平还不稳定，美股生科指数XBI近期有所下跌；特朗普正式就职美国总统后，可能会加剧二级市场对于投资中国企业的顾虑。

对于中国biotech来说，去美股上市，看起来可能是一个比去港股上市更艰难的选择：美股与港股的联动性较高，两边的估值水平常常相近。而业内早已形成共识的是，港股资金体量小、流动性低，而且较为理性，对内陆公司也不熟悉。上市监管门槛较低的代价就是破发概率高、股价长期低迷，“那就白折腾了嘛”。

甚至，港股至少还有一批中国南下的资金作底，美国市场对中国企业只会更不熟悉。“如果说不对港股的现价做一个8折的话，那么对于美国投资人来说他哪有兴趣。”一位长期看好亚盛的股票的持有者，并没有掩饰他的疑虑。

亚盛内部不会不清楚这一点，有接近人士称“知道很难，但还是有信心”。亚盛在美股的表现确实也印证了上述人士的担忧。

但亚盛在美股IPO是一条必行之路，亚盛的管线原本就是面向全球市场的，仅有国内市场支撑不了亚盛的融资需求和盈利。早IPO早上岸，以后针对中概股是否会有更多限制未可知。亚盛在美股上市早在投资者的预期中，“24年上半年就在传，下半年明确说会去美股上市，解决资金问题。”

-02-

小而美biotech的命运

在业界看来，亚盛的发展总是有些出其不意：

成立15年来，亚盛驻守在血液瘤的小分子赛道，走出一条差异化、小而美的路线。硬币的两面是，一方面有能做best in class的更高预期，另一方面也是更高的研发风险。“不是特别确信说能做出来，但要去赌一把”，有投资人评价。由此会带来现金流风险，坚持这一路线的前提条件是：亚盛要有持续融资的能力。

2021年，当“做BD”还没有代替“做biopharma”成为出现在业界的高频词汇时，亚盛就和信达达成了合作。后者参股亚盛，负责奥雷巴替尼的国内推广，并进行其他管线的研发合作。

亚盛第一款上市的药品奥雷巴替尼，在上市的第二年2022年降价60%进入国家医保目录，2023年正式执行医保价。

然而2023年，奥雷巴替尼在销售盒数增长259%的情况下，销售收入增长仅5%，全年营收不及预期。至于销量影响因素，除了执行医保价之外，2023年8月开始的医药界反腐风波，也影响到了市场上所有此类产品在临床上的超适应证用药。而当前上市的适应证慢性髓性白血病，在国内发病率并不高。

随着医保工作的持续展开，创新药的国内支付天花板越来越明显，出海是大势。然而亚盛国内BD先人一步，海外BD却落后于同行迟迟没有展开。

眼看公司陆续开了几个三期试验，现金流就要见底，投资人着急，外部市场也并不看好亚盛，港股股价长期低迷。

“很多规模较大的公募和私募基金没有把亚盛纳入标的，因为亚盛市值低，资金容量小，一天的交易量才两三千万。如果一家公司一天的交易量只有2000万，基金最多只能买200万，不然对股价冲击很大。机构投资者不好买，也不好卖，交易量太小，卖起来需要很长时间。我觉得等到亚盛成长到一定阶段，券商开始覆盖它了，这样关注的人多了，买的人多了，自然就有溢价了。”一位投资人说到。

直到亚盛终于宣布了与武田的交易。1亿美元首付款的金额，对于一个已经在全球进入临床三期的产品来说虽然并不高，但武田以7500万美元入股，也足以说明其愿意长期合作的诚意。而后亚盛医药股价才大涨并得以持续，改变了长期被低估的现状。

此时，杨大俊团队的优点又重新被看见：虽然外部沟通不算太多，但踏实、团队相对稳定、具有科学家精神；BD比较慢、常常是到三期甚至产品要上市后才开始合作，“很考验投资人心态”，但一旦BD，都能完成条件比较好的交易，与信达、武田的合作就是很好的例证，“人脉网络和BD能力是看得见的”。

但多位机构投资人依然觉得亚盛能力还不够全面，比如在资本运作方面，商业化方面。

-03-

亚盛vs百济，以小博大？

同为在美股上市，同样在血液瘤小分子赛道布局，亚盛和百济神州即将在BTK抑制剂联用BCL2赛道拼刺刀。

BTK抑制剂+BCL2抑制剂正在成为血液瘤长期治疗的一线标准。伊布替尼+维奈克拉的组合还不够完美，给百济和亚盛留出发展空间。百济神州自己的BTK抑制剂泽布替尼已经在治疗效果和安全性方面超越第一代BTK抑制剂伊布替尼，Bcl-2 抑制剂BGB-11417，目前正处于多项注册性临床试验阶段，未来在BTK+BCL2的前途比较明确。

亚盛则是举全公司之力为2575铺路，2575在安全性和用药便捷性上好于维奈克拉，在很多维奈克拉未涉及的适应症上也有望拓展。但是亚盛自己没有BTK抑制剂，如何发挥好2575这一基石级药物的作用是亚盛需要思考的问题，早在2020年6月，亚盛就与阿斯利康建立了合作关系，双方将共同探索APG-2575联合阿卡替尼的临床实验。目前，该实验正处于注册性Ⅲ期临床阶段。

但在研发之外，两家公司基本没有可比性。

如果说亚盛在海外资本运作方面是短板，百济神州则完全相反。遥想百济神州2016年在美股上市，发行价为24美元，上市首日上涨18%，报收28.32美元。当时百济才成立4年时间，BTK抑制剂，PARP抑制剂和PD-1单抗都处于澳洲I期临床，在国内刚刚提交IND。

两家公司面对的客观环境也不同，百济神州在美股上市的时候讲得是全球市场的故事，创新药企估值起点很高，海外资本也看好中国的创新药的发展。但是短短几年，中国创新药的同质化竞争和医保控费，让海外资本对中国创新药的想象力不再。

但其实亚盛的发展轨迹是常规的，百济神州才是那个例外。在三年前在市场好资金足的时候，所有biotech更愿意做百济，但百济已经无法复制。

在商业化环节，亚盛更需要找到强有力的合作伙伴，以自身的情况几乎没有追赶百济神州的可能，资金和市场周期不支持。

上述投资人表示，“我们对亚盛还是走一步看一步，如果6个月或者12个月没有很好的进展，或者没有管控好成本、研发进度或者BD，可能就会又遇到一个困境或者挫折，我倒不认为它会失败，但是有坎坷是在所难免的。”

亚盛还是一个年轻的biotech，对这样的公司来说，灵魂人物的状态很重要，能否长期保持拼搏的状态决定了公司的成长性。一位投资人表示很期待能看到创始人杨大俊之外的灵魂人物，作为公司主心骨或者补足亚盛目前欠缺的能力。“当然也不排除可能愿意将公司被并购，让海外资本接棒托举亚盛。”

......

吴妮 韦晓宁 | 撰文

王晨 | 编辑

继百济神州、和黄医药、再鼎医药之后，成立15年、在港股上市5年多的亚盛医药成为第四家在美+港两地上市的中国创新药企。

亚盛在这个时机选择美股上市，对其自身是最优选，在和MNC有了license out和股权合作后，在美股市场上出现已不是“nobody”。2024年6月，亚盛将奥雷巴替尼的海外独家许可给日本龙头药企武田制药，同时宣布了武田入股和美股上市的消息。借助和MNC的交易开启知名度趁此东风登陆美股，亚盛的样本或许能成为其它同类Biotech的下一步。

从去年下半年开始，亚盛的港股走势表现出比较强的市场预期，三箭齐发，刺激亚盛港股股价从2024年6月以来一路走高，最高达到48.85港币。

在接近美股IPO前，港股股价开始不断调整。“1月22日港股大涨13.7%，就是在调整和美股之间的价差”。一些看好亚盛的投资者期待着再涨两天，没想到23、24日连跌。

此前市场预期的美股发行价约为20.34美元/ADS，最终每股ADS发行价17.25美元，每股ADS代表4股普通股，折合每股约33.57港元，较前一日港股收市价格折让约19.60%。

1月24日美股上市首日，盘中一度跌破发行价，最低报16.5美元，还好最后收盘价为17.38美元，上涨0.75%。 

亚盛选择美股上市的时机不算太差，2024年以来，美股市场逐步回暖，NBI指数回升至接近5000点。不过，投资者对生物科技领域的投资正在趋于保守。在这种情况下，亚盛医药IPO价格设定也较为保守，以确保成功募资并吸引投资者。

一位投资人认为应该理性看待亚盛在美股市场上的定位，和亚盛市值、销售规模相近的小型biotech在美股有很多。虽然亚盛管线确实不错，但是和其他biotech面临一样的问题，基本上还是处于一个不能有丝毫失误的状态——不像有些大药企，一款药失败可能只是股价会波动，但是基本面不会受太大影响。

其实相比武田的入股价格24.1港币，33.57港元的美股发行价已有不小涨幅。如果亚盛想以更高的IPO价格和更多募资金额，需要更多催化剂，比如重磅管线BCL-2抑制剂APG-2575有更多临床进展，或者与MNC达成授权交易。

在多数投资者看来，亚盛算沉得住气的企业，“在很长的一段时间内，一分钱掰两半花，管线临床推进算不上快。”亚盛不愿意将管线早早卖出去，而是尽量将管线推进到晚期，争取更多的权益。

但从2024年开始，亚盛不得不着急起来。2023年报发布后公司股价暴跌，因为奥雷巴替尼国内销售不及预期，现金流紧张，两个重磅管线奥雷巴替尼和APG-2575有多个注册性临床急需用钱。

亚盛在募资计划里，1.5亿美元中，约5000万美元到6000万美元用于APG-2575治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病的NDA 批准，并为在中国的商业化上市做准备；约3000万美元到4000万美元用于在美国和其他国家推进奥雷巴替尼的临床开发；剩下的钱用于资助EED抑制剂、MDM2抑制剂等其他候选产品的研发，以及开发未来管线计划以及营运资金和一般公司用途。

尽管IPO情况可能未完全达到公司长期投资者的期望，但它帮助公司在短期内获得了融资，亚盛医药此次IPO共发售7,325,000股ADS，集资净额为1.12亿美元，假设将悉数行使超额配股权后则为1.3亿美元(9.5亿元)。

更重要的是，亚盛在美股上市后正式进入了国际投资机构的视野，在BD谈判中，更容易与其他药企或研究机构建立联系和合作关系。

-01-

亚盛的美股冒险

亚盛首次宣布要在美股上市消息是在去年6月14日，当时这个消息是和公司的另一个重磅消息一同宣布：把奥雷巴替尼的海外权益授权给武田，首付款1亿美元；同时武田以7500万美元获得亚盛7.73%的股权。

BD和美股上市，两个公司的重磅消息公告后，6月17日的周一，亚盛港股早盘涨幅接近30%。而后下半年直至年底，亚盛股价一路爬坡到2021年水平，目前港股市值115亿港币左右。

亚盛的这个股价表现，虽然受股市大盘影响，但在一众港股biotech中仍属领跑者。

在投资人看来，亚盛的股价有坚实的基本盘。

奥雷巴替尼在国内已上市，正在进行一项全球注册性临床试验，POLARIS-1（Ph+ ALL），和POLARIS-2（CML）、POLARIS-3（GIST）两项注册性III期试验。

另一重磅管线BCL2抑制剂APG-2575当前有多个适应症正在开展临床，包括GLORA（联合BTK抑制剂，1.5线CLL/SLL）、GLORA-2（联合BTK抑制剂，一线CLL/SLL））、GLORA-3（一线AML）、GLORA-4（一线MDS）在内的注册临床研究。

BCL2是较为成熟的靶点，如果亚盛的APG-2575最终真能做到best in class，未来销售市场几乎无需担忧；

和武田的合作拿下一大笔现金流，至少在短期能保证几个大三期的进度。

“发展势头非常好”，有投资人评价，亚盛在国内小分子赛道几乎是唯一一家可以和百济拼刺刀的biotech。

不过，对于在美股上市，亚盛股票的长期持有者对此表示有些不解：美国整体利率水平还不稳定，美股生科指数XBI近期有所下跌；特朗普正式就职美国总统后，可能会加剧二级市场对于投资中国企业的顾虑。

对于中国biotech来说，去美股上市，看起来可能是一个比去港股上市更艰难的选择：美股与港股的联动性较高，两边的估值水平常常相近。而业内早已形成共识的是，港股资金体量小、流动性低，而且较为理性，对内陆公司也不熟悉。上市监管门槛较低的代价就是破发概率高、股价长期低迷，“那就白折腾了嘛”。

甚至，港股至少还有一批中国南下的资金作底，美国市场对中国企业只会更不熟悉。“如果说不对港股的现价做一个8折的话，那么对于美国投资人来说他哪有兴趣。”一位长期看好亚盛的股票的持有者，并没有掩饰他的疑虑。

亚盛内部不会不清楚这一点，有接近人士称“知道很难，但还是有信心”。亚盛在美股的表现确实也印证了上述人士的担忧。

但亚盛在美股IPO是一条必行之路，亚盛的管线原本就是面向全球市场的，仅有国内市场支撑不了亚盛的融资需求和盈利。早IPO早上岸，以后针对中概股是否会有更多限制未可知。亚盛在美股上市早在投资者的预期中，“24年上半年就在传，下半年明确说会去美股上市，解决资金问题。”

-02-

小而美biotech的命运

在业界看来，亚盛的发展总是有些出其不意：

成立15年来，亚盛驻守在血液瘤的小分子赛道，走出一条差异化、小而美的路线。硬币的两面是，一方面有能做best in class的更高预期，另一方面也是更高的研发风险。“不是特别确信说能做出来，但要去赌一把”，有投资人评价。由此会带来现金流风险，坚持这一路线的前提条件是：亚盛要有持续融资的能力。

2021年，当“做BD”还没有代替“做biopharma”成为出现在业界的高频词汇时，亚盛就和信达达成了合作。后者参股亚盛，负责奥雷巴替尼的国内推广，并进行其他管线的研发合作。

亚盛第一款上市的药品奥雷巴替尼，在上市的第二年2022年降价60%进入国家医保目录，2023年正式执行医保价。

然而2023年，奥雷巴替尼在销售盒数增长259%的情况下，销售收入增长仅5%，全年营收不及预期。至于销量影响因素，除了执行医保价之外，2023年8月开始的医药界反腐风波，也影响到了市场上所有此类产品在临床上的超适应证用药。而当前上市的适应证慢性髓性白血病，在国内发病率并不高。

随着医保工作的持续展开，创新药的国内支付天花板越来越明显，出海是大势。然而亚盛国内BD先人一步，海外BD却落后于同行迟迟没有展开。

眼看公司陆续开了几个三期试验，现金流就要见底，投资人着急，外部市场也并不看好亚盛，港股股价长期低迷。

“很多规模较大的公募和私募基金没有把亚盛纳入标的，因为亚盛市值低，资金容量小，一天的交易量才两三千万。如果一家公司一天的交易量只有2000万，基金最多只能买200万，不然对股价冲击很大。机构投资者不好买，也不好卖，交易量太小，卖起来需要很长时间。我觉得等到亚盛成长到一定阶段，券商开始覆盖它了，这样关注的人多了，买的人多了，自然就有溢价了。”一位投资人说到。

直到亚盛终于宣布了与武田的交易。1亿美元首付款的金额，对于一个已经在全球进入临床三期的产品来说虽然并不高，但武田以7500万美元入股，也足以说明其愿意长期合作的诚意。而后亚盛医药股价才大涨并得以持续，改变了长期被低估的现状。

此时，杨大俊团队的优点又重新被看见：虽然外部沟通不算太多，但踏实、团队相对稳定、具有科学家精神；BD比较慢、常常是到三期甚至产品要上市后才开始合作，“很考验投资人心态”，但一旦BD，都能完成条件比较好的交易，与信达、武田的合作就是很好的例证，“人脉网络和BD能力是看得见的”。

但多位机构投资人依然觉得亚盛能力还不够全面，比如在资本运作方面，商业化方面。

-03-

亚盛vs百济，以小博大？

同为在美股上市，同样在血液瘤小分子赛道布局，亚盛和百济神州即将在BTK抑制剂联用BCL2赛道拼刺刀。

BTK抑制剂+BCL2抑制剂正在成为血液瘤长期治疗的一线标准。伊布替尼+维奈克拉的组合还不够完美，给百济和亚盛留出发展空间。百济神州自己的BTK抑制剂泽布替尼已经在治疗效果和安全性方面超越第一代BTK抑制剂伊布替尼，Bcl-2 抑制剂BGB-11417，目前正处于多项注册性临床试验阶段，未来在BTK+BCL2的前途比较明确。

亚盛则是举全公司之力为2575铺路，2575在安全性和用药便捷性上好于维奈克拉，在很多维奈克拉未涉及的适应症上也有望拓展。但是亚盛自己没有BTK抑制剂，如何发挥好2575这一基石级药物的作用是亚盛需要思考的问题，早在2020年6月，亚盛就与阿斯利康建立了合作关系，双方将共同探索APG-2575联合阿卡替尼的临床实验。目前，该实验正处于注册性Ⅲ期临床阶段。

但在研发之外，两家公司基本没有可比性。

如果说亚盛在海外资本运作方面是短板，百济神州则完全相反。遥想百济神州2016年在美股上市，发行价为24美元，上市首日上涨18%，报收28.32美元。当时百济才成立4年时间，BTK抑制剂，PARP抑制剂和PD-1单抗都处于澳洲I期临床，在国内刚刚提交IND。

两家公司面对的客观环境也不同，百济神州在美股上市的时候讲得是全球市场的故事，创新药企估值起点很高，海外资本也看好中国的创新药的发展。但是短短几年，中国创新药的同质化竞争和医保控费，让海外资本对中国创新药的想象力不再。

但其实亚盛的发展轨迹是常规的，百济神州才是那个例外。在三年前在市场好资金足的时候，所有biotech更愿意做百济，但百济已经无法复制。

在商业化环节，亚盛更需要找到强有力的合作伙伴，以自身的情况几乎没有追赶百济神州的可能，资金和市场周期不支持。

上述投资人表示，“我们对亚盛还是走一步看一步，如果6个月或者12个月没有很好的进展，或者没有管控好成本、研发进度或者BD，可能就会又遇到一个困境或者挫折，我倒不认为它会失败，但是有坎坷是在所难免的。”

亚盛还是一个年轻的biotech，对这样的公司来说，灵魂人物的状态很重要，能否长期保持拼搏的状态决定了公司的成长性。一位投资人表示很期待能看到创始人杨大俊之外的灵魂人物，作为公司主心骨或者补足亚盛目前欠缺的能力。“当然也不排除可能愿意将公司被并购，让海外资本接棒托举亚盛。”

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