1.货币-信用“风火轮”：社会信用震荡趋稳
信用方面，2024年12月我国新增社融28507亿元，高于万得一致调查值（21147亿元）。其中新增人民币贷款9900亿元,高于万得一致调查值（8430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。在信用环境和利率相对宽松的背景下，股票走强的概率较高。
2.2025年2月大类资产价格展望
股市震荡走强，春季行情渐近。2024年国内GDP增长达5%，国内经济韧性有效对冲外部不确定性。特朗普揭幕“星际之门计划”，全球科技板块共振抬升，A股情绪得以提振。长短期因素共振下A股有望上行。
债市利率短端上行，长期利率低位震荡。MLF大额到期、1月税期走款以及节前现金需求上升，资金面持续收紧，债市短端利率或将维持上行。长期流动性宽松基调不变，央行工作会议明确提及“择机降准降息”，长期利率或将维持震荡偏强走势。
经济基本面企稳向好，人民币汇率韧性十足。央行发行离岸人民币央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数，汇率市场日趋稳定。特朗普政令签发有望降低美国通胀，为美联储带来降息空间。内外环境共同影响下，人民币汇率有望中枢稳定。
主要商品走势继续分化，油价上涨受限，黄金延续高位。特朗普继续推动美国原油增产，对冲欧佩克减产协议，供给扩容对油价形成负面影响。全球央行维持强劲购金态势，避险情绪支撑黄金表现。
根据国内定量配置模型，我们对2025年2月份国内资产的配置建议为：
积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为50%、5%、30%、15%；
稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为50%、45%、3.3%、1.7%；
3.中观指数最新信号：成长与周期景气共振
根据中观行业景气指数，景气上行的行业有医药生物、汽车、社会服务、建筑材料、交通运输、传媒、基础化工、煤炭等。
4.全球资产配置：减配全球权益资产
根据我们的全球资产配置模型，2025年2月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(1.92%)、德国(0.00%)、法国(0.00%)、英国(15.38%)、日本(0.00%)、越南(15.38%)、印度(0.00%)、中国香港(17.31%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。
风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；3）美联储货币政策不确定性；4）海外地缘政治冲突加剧。
1.未来大类资产市场展望
1.1货币-信用“风火轮”：社会信用震荡趋稳
我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对Shibor 3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币+紧信用”格局，信用条件处于底部震荡区间，后续在政策刺激效果显现后或将迎来宽松。信用方面，12月我国新增社融28507亿元，高于万得一致调查值（21147亿元）。其中新增人民币贷款9900亿元,高于万得一致调查值（8430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。在信用环境和利率相对宽松的背景下，股票走强的概率较高。
1.2 风格与板块配置：关注大盘成长
中美经济差异：中美制造业PMI均持续保持下降趋势，当前国内复苏强于海外，经济景气度差距仍存，或将继续利好大市值企业。
国内基本面：1-12月，我国规模以上工业增加值同比增长5.80%。其中，12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.20%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.64%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。
通胀因素：12月CPI同比为0.1%，较11月调降0.1个百分点。CPI环比为0%，较11月调升0.6个百分点。通胀水平依然处于较低区间，回升态势尚不明朗，利好防御。
估值因素：1月Shibor3M利率为1.73，较上月调降5.9bp。降息效果显现，和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。
盈利角度：全国规模以上工业企业实现利润总额降幅比持续扩大。工业利润多月降幅扩大，指示小市值股票盈利压力增加。
事件驱动：1月份，IPO上市公司家数为8家。IPO数量较少利好大盘。
在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向大盘成长。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，综合胜率和赔率，目前对资产配置的推荐顺序为：股市>债市>商品。
1.3 全球与国内大类资产的定量配置建议
根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示2025年2月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(1.92%)、德国(0.00%)、法国(0.00%)、英国(15.38%)、日本(0.00%)、越南(15.38%)、印度(0.00%)、中国香港(17.31%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。
根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到定量配置》），模型提示2025年2月份国内资产的配置建议为：
积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为50%、5%、30%、15%；
稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为50%、45%、3.3%、1.7%；
2.国内外大类资产月度复盘
2.1国内大类资产回报排序及归因
1月国内大类资产的表现可以概括为：股市下行、债市上行、商品上涨、黄金上涨、人民币升值。（1）股市方面：创业板指下跌0.9%，深证成指下跌1.2%，中证500下跌1.3%，沪深300下跌2.6%，上证综指下跌3.0%，上证50下跌3.9%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：成长股、周期股、金融股、消费股、稳定股，回报率依次为：0.3%、-0.2%、-2.4%、-4.3%、-6.0%。（2）债券方面：1月中债口径十年期国债到期收益率下行1.1bp至1.66%。（3）商品方面：上期所原油上涨8.1%，上期所黄金上涨5.1%，南华综合指数上涨2.6%，南华工业品指数上涨2.4%。（4）汇率方面：截至1月24日，美元对人民币离岸价收于7.2878，相比于0月底的7.3371，人民币有所升值。
2.2海外大类资产走势复盘
1月海外大类资产大体排序：股票>商品>债券。(1)权益市场方面，美国股票录得4.03%，发达市场股市录得3.97%，全球股市录得3.60%，新兴市场录得0.27%，东京日经225指数录得0.16%。（2）债券方面，高收益债（1.16%）>MBS（0.01%）>国债（-0.01%）。（3）大宗商品方面，1月CRB商品指数收益率为4.26%，伦交所现货黄金收益5.11%。
2.3国内外大类资产间比价
鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。动态来看，2025年1月，I，II两个口径下中国股债性价比有所上升，1月分位数分别为98.33%、83.33%，表明近段时间来债券利率持续下行使得股票性价比有所上升，处于历史较高水平。与此同时，美国1月份股债性价比的历史分位数在I、II口径下维持在历史最低水平，分别为0%、0%，提示在高利率环境下未来美国债券相比股票将有更好的投资回报。
3.国信多资产配置系列总量指数
本报告对过往研究阶段中编制的多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示：
3.1国内政策脉冲指数
市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。尽管如此，观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处，容易产生误判。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入（逆向）加总构造广义政策脉冲，发现其对本面和股市行情的前瞻性要强于信用脉冲。12月政策脉冲指数有所回落，主要是由社会融资放缓导致的信用萎缩拖累，未来随着降准降息效果显现，政策脉冲有望回升。
3.2央行分歧指数
央行分歧指数是用来衡量世界各大经济体央行货币政策分歧程度的一个指标。它对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析，能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性，也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向。1月全球央行整体走势指数下行，政策分歧指数下行，表示全球央行降息进度一致，分歧减小。
3.3 A股情绪指数Ⅰ
我们采用六类底层指标构造A股情绪指数I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度：
将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：
A股情绪指数I = 0.231·DCEF + 0.224·TURN + 0.257·IPON + 0.322·IPOR +0.268*·CCI + 0.405·NIA。12月A股情绪指数Ⅰ下降，指示股票情绪有所降温。
3.4 A股情绪指数Ⅱ
根据中国A股市场特点，我们使用一级行业的相对于股票宽基指数（此处以沪深300为例，同步跟踪万得全A和上证指数）的周Beta系数和周收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的投资者情绪指数，该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。1月情绪指数Ⅱ1次发出积极信号，提示近期股市情绪有所升温。
3.5行业轮动指数
我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数。如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化，那行业轮动指数将降至0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。1月A股行业轮动指数有所回落。
3.6中国债市情绪指数
为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。1月债市情绪指数有所上行，指示对债市走势整体积极。
3.7中国债市预警指数
我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标，旨在衡量债市的波动情况。1月债市预警指数有所增加，指示债市利率上行风险上升。
4.国信多资产配置系列中观指数
4.1中观行业景气指数
我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行整理后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。
根据1月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有医药生物、汽车、社会服务、建筑材料、交通运输、传媒、基础化工、煤炭等。
1）情绪因素对市场的扰动；
2）美联储货币政策不确定性；
3）海外地缘政治冲突加剧。
分析师：王 开 SAC执业资格证书 编码：S0980521030001
联系人：郭兰滨
1.货币-信用“风火轮”：社会信用震荡趋稳
信用方面，2024年12月我国新增社融28507亿元，高于万得一致调查值（21147亿元）。其中新增人民币贷款9900亿元,高于万得一致调查值（8430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。在信用环境和利率相对宽松的背景下，股票走强的概率较高。
2.2025年2月大类资产价格展望
股市震荡走强，春季行情渐近。2024年国内GDP增长达5%，国内经济韧性有效对冲外部不确定性。特朗普揭幕“星际之门计划”，全球科技板块共振抬升，A股情绪得以提振。长短期因素共振下A股有望上行。
债市利率短端上行，长期利率低位震荡。MLF大额到期、1月税期走款以及节前现金需求上升，资金面持续收紧，债市短端利率或将维持上行。长期流动性宽松基调不变，央行工作会议明确提及“择机降准降息”，长期利率或将维持震荡偏强走势。
经济基本面企稳向好，人民币汇率韧性十足。央行发行离岸人民币央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数，汇率市场日趋稳定。特朗普政令签发有望降低美国通胀，为美联储带来降息空间。内外环境共同影响下，人民币汇率有望中枢稳定。
主要商品走势继续分化，油价上涨受限，黄金延续高位。特朗普继续推动美国原油增产，对冲欧佩克减产协议，供给扩容对油价形成负面影响。全球央行维持强劲购金态势，避险情绪支撑黄金表现。
根据国内定量配置模型，我们对2025年2月份国内资产的配置建议为：
积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为50%、5%、30%、15%；
稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为50%、45%、3.3%、1.7%；
3.中观指数最新信号：成长与周期景气共振
根据中观行业景气指数，景气上行的行业有医药生物、汽车、社会服务、建筑材料、交通运输、传媒、基础化工、煤炭等。
4.全球资产配置：减配全球权益资产
根据我们的全球资产配置模型，2025年2月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(1.92%)、德国(0.00%)、法国(0.00%)、英国(15.38%)、日本(0.00%)、越南(15.38%)、印度(0.00%)、中国香港(17.31%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。
风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；3）美联储货币政策不确定性；4）海外地缘政治冲突加剧。
1.未来大类资产市场展望
1.1货币-信用“风火轮”：社会信用震荡趋稳
我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对Shibor 3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币+紧信用”格局，信用条件处于底部震荡区间，后续在政策刺激效果显现后或将迎来宽松。信用方面，12月我国新增社融28507亿元，高于万得一致调查值（21147亿元）。其中新增人民币贷款9900亿元,高于万得一致调查值（8430亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率仍然低位运行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用条件震荡趋稳，社会信用状况有所改善。在信用环境和利率相对宽松的背景下，股票走强的概率较高。
1.2 风格与板块配置：关注大盘成长
中美经济差异：中美制造业PMI均持续保持下降趋势，当前国内复苏强于海外，经济景气度差距仍存，或将继续利好大市值企业。
国内基本面：1-12月，我国规模以上工业增加值同比增长5.80%。其中，12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.20%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.64%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。
通胀因素：12月CPI同比为0.1%，较11月调降0.1个百分点。CPI环比为0%，较11月调升0.6个百分点。通胀水平依然处于较低区间，回升态势尚不明朗，利好防御。
估值因素：1月Shibor3M利率为1.73，较上月调降5.9bp。降息效果显现，和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。
盈利角度：全国规模以上工业企业实现利润总额降幅比持续扩大。工业利润多月降幅扩大，指示小市值股票盈利压力增加。
事件驱动：1月份，IPO上市公司家数为8家。IPO数量较少利好大盘。
在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向大盘成长。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，综合胜率和赔率，目前对资产配置的推荐顺序为：股市>债市>商品。
1.3 全球与国内大类资产的定量配置建议
根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示2025年2月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(1.92%)、德国(0.00%)、法国(0.00%)、英国(15.38%)、日本(0.00%)、越南(15.38%)、印度(0.00%)、中国香港(17.31%)。余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。
根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到定量配置》），模型提示2025年2月份国内资产的配置建议为：
积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为50%、5%、30%、15%；
稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为50%、45%、3.3%、1.7%；
2.国内外大类资产月度复盘
2.1国内大类资产回报排序及归因
1月国内大类资产的表现可以概括为：股市下行、债市上行、商品上涨、黄金上涨、人民币升值。（1）股市方面：创业板指下跌0.9%，深证成指下跌1.2%，中证500下跌1.3%，沪深300下跌2.6%，上证综指下跌3.0%，上证50下跌3.9%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：成长股、周期股、金融股、消费股、稳定股，回报率依次为：0.3%、-0.2%、-2.4%、-4.3%、-6.0%。（2）债券方面：1月中债口径十年期国债到期收益率下行1.1bp至1.66%。（3）商品方面：上期所原油上涨8.1%，上期所黄金上涨5.1%，南华综合指数上涨2.6%，南华工业品指数上涨2.4%。（4）汇率方面：截至1月24日，美元对人民币离岸价收于7.2878，相比于0月底的7.3371，人民币有所升值。
2.2海外大类资产走势复盘
1月海外大类资产大体排序：股票>商品>债券。(1)权益市场方面，美国股票录得4.03%，发达市场股市录得3.97%，全球股市录得3.60%，新兴市场录得0.27%，东京日经225指数录得0.16%。（2）债券方面，高收益债（1.16%）>MBS（0.01%）>国债（-0.01%）。（3）大宗商品方面，1月CRB商品指数收益率为4.26%，伦交所现货黄金收益5.11%。
2.3国内外大类资产间比价
鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。动态来看，2025年1月，I，II两个口径下中国股债性价比有所上升，1月分位数分别为98.33%、83.33%，表明近段时间来债券利率持续下行使得股票性价比有所上升，处于历史较高水平。与此同时，美国1月份股债性价比的历史分位数在I、II口径下维持在历史最低水平，分别为0%、0%，提示在高利率环境下未来美国债券相比股票将有更好的投资回报。
3.国信多资产配置系列总量指数
本报告对过往研究阶段中编制的多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示：
3.1国内政策脉冲指数
市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。尽管如此，观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处，容易产生误判。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入（逆向）加总构造广义政策脉冲，发现其对本面和股市行情的前瞻性要强于信用脉冲。12月政策脉冲指数有所回落，主要是由社会融资放缓导致的信用萎缩拖累，未来随着降准降息效果显现，政策脉冲有望回升。
3.2央行分歧指数
央行分歧指数是用来衡量世界各大经济体央行货币政策分歧程度的一个指标。它对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析，能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性，也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向。1月全球央行整体走势指数下行，政策分歧指数下行，表示全球央行降息进度一致，分歧减小。
3.3 A股情绪指数Ⅰ
我们采用六类底层指标构造A股情绪指数I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度：
将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：
A股情绪指数I = 0.231·DCEF + 0.224·TURN + 0.257·IPON + 0.322·IPOR +0.268*·CCI + 0.405·NIA。12月A股情绪指数Ⅰ下降，指示股票情绪有所降温。
3.4 A股情绪指数Ⅱ
根据中国A股市场特点，我们使用一级行业的相对于股票宽基指数（此处以沪深300为例，同步跟踪万得全A和上证指数）的周Beta系数和周收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的投资者情绪指数，该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。1月情绪指数Ⅱ1次发出积极信号，提示近期股市情绪有所升温。
3.5行业轮动指数
我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数。如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化，那行业轮动指数将降至0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。1月A股行业轮动指数有所回落。
3.6中国债市情绪指数
为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。1月债市情绪指数有所上行，指示对债市走势整体积极。
3.7中国债市预警指数
我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标，旨在衡量债市的波动情况。1月债市预警指数有所增加，指示债市利率上行风险上升。
4.国信多资产配置系列中观指数
4.1中观行业景气指数
我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行整理后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。
根据1月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有医药生物、汽车、社会服务、建筑材料、交通运输、传媒、基础化工、煤炭等。
1）情绪因素对市场的扰动；
2）美联储货币政策不确定性；
3）海外地缘政治冲突加剧。
分析师：王 开 SAC执业资格证书 编码：S0980521030001
联系人：郭兰滨
