出品/Mall先生
撰文/Darii
今年开年，受利率下行、经济会议强调扩内需、提振消费等多重关键因素影响，消费类REITs迎来爆发。
以青岛万象城为底层资产的华夏华润商业REIT，一度价格冲高到9.70元/股，较2024年的最高点上涨了8.14％，较发行价格涨幅更是超过40.54%，让更多投资人、包括普通股民，开始关心起了REITs的投资价值，也让它们在资产普遍折价的背景下，成为了中国“最抢手”的购物中心。
在大环境“体感”偏冷的情况下，作为前两批上市的明星项目，是否具备靠硬实力穿越周期的表现？本文将回顾它们过去一年内的经营数据和调整动态，对此进行阐述。
基础盘点
与亮点回顾
以时间线为顺序，我们对7单已上市的消费基础设施REITs，进行了信息总结和最新的数据整理。
7单消费类REITs的基础信息
从截至2025年1月22日的股价表现来看，7只产品价格均高于发行价，涨幅最高的是嘉实物美消费REIT（+37.94%）和华夏首创奥莱REIT（+34.89%）。
最低的是中金印力消费REIT（+5.49%）和华安百联消费REIT（+6.82%）。这两只产品，前者从募集期开始就始终没有摆脱母公司万科一系列负面传闻的影响，后者则受到商圈竞争和资产自身表现等因素的影响，上市以来价格一直不温不火。
2024年数据、截止1月22日最新价格
*最高及最低价格处进行了日期标注
为了业态对比的统一性，下文仅针对上海又一城购物中心、青岛万象城、杭州西溪印象城、成都大悦城、长沙金茂览秀城这五个购物中心项目进行分析。针对奥特莱斯和社区商业项目，我们会在后续文章中另作讨论。
市场环境
与竞争格局
1月17日，国家统计局发布数据：2024年，我国全年社会消费品零售总额487,895亿元，比上年增长3.5%，增速低于5%的GDP同比增速。商品零售额432,177亿元，比上年增长3.2%；餐饮收入55,718亿元，增长5.3%。
从市场总体状况来看，去年1-11月五大项目所在城市，青岛的社零同比涨幅排名第一，上海则同比下降3.1%。其中，2024年11月当月，上海社零同比下跌13.5%，呈现出令人意外的明显走弱。
五大城市去年的社零情况
与此同时，各项目所在城市去年均有一批新商业入市，各自情况如下：
长沙共新开12个购物中心项目。其中与项目同属岳麓区的有7个，距离最近的是3.2公里外的梅溪湖丰茂里，体量仅1.2万平米，引入了麦当劳中国首家绿色童趣餐厅、山潮山·山林火锅、跃测网球等品牌，从体量和品牌级次来看，基本对长沙览秀城不构成影响。
2024年长沙新开项目
青岛共新开5个新项目。距离最近的是与青岛万象城同处市南区、相隔一公里的GT PLAZA，由绿城中国打造，体量约7万平米。
该商场主打年轻与潮流风格，拥有COSCIA潮奢精品百货山东首家旗舰店、Karl Lagerfeld、DKNY等知名品牌，并引入了badmarket、MOF少女百货等新锐集合店，对年轻消费者有一定吸引力。但经营业绩现状平平，难以撼动青岛万象城和海信广场在商圈内的霸主地位。
2024年青岛新开项目
杭州共开业8个新项目，杭州西溪印象城10公里范围内无新增竞品。
2024年杭州新开项目
上海共计开业超30个项目。其中影响最大的，是与百联又一城购物中心对角相望的百联ZX造趣场。该项目于2024年末调改后开业，经营面积约1.9万平米，瞄准周边高校的二次元经济，引入新海诚作品CAFE、animate、GuGuGuGu、模玩熊、暴漫等ACGN相关热门品牌。
考虑到该项目对跨商圈年轻客群的吸附能力，加上两个项目背后均为百联操盘，定位相互错位，未来存在活动与宣传上联合共振、相互引流的可能性，百联又一城反而存在“借势获利”的可能性。但项目本身，依然面临来自五角场万达广场和合生汇的重要威胁。
上海五角场商圈项目
成都去年新开13个项目中，与成都大悦城最近的是体量5.7万平米的西源集，目前该项目开业率约80%，距离项目7公里，对大悦城不构成竞争挑战。
2024年成都新开项目
关键数据的
拉通对比
项目出租率方面，五大项目2024年的数值波动均不大。
除百联又一城外，其余项目均维持在97%以上的超高出租率水平。排名第一的青岛万象城更是全年都处于近满租状态。
2024年五大项目的出租率情况
收入方面，杭州西溪印象城呈现逐季度递增趋势，其余项目收入在三、四季度均有不同程度的波动。
其中，长沙金茂览秀城三季度收入的环比下降，结合上表未变化的出租率考虑，应当是该季度部分商户营业额下滑，导致的抽成租金损失所致。
而青岛万象城四季度在客流同比增速高于全年平均值的情况下，出现收入下降。主要是由于新增改造区域于12月启动施工，涉及多个店铺闭店所致。
2024年五大项目的收入情况
这里重点提下上海又一城购物中心。该项目的出租率，从2023年6月30日的88.12%，到2023年12月31日的92.14%，再到去年三季度末的93.11，和去年底的95.56%，保持了持续攀升。
在当年有6,000平米主力店到期，叠加当下上海的开店氛围，取得这个成绩不容易。
方法是一系列上千平米的配套娱乐业态大店的引进，代价是相对更宽松的租金政策、和更长的租约年限。保当下的稳定还是留出未来的增长空间，可能绝大部分人都会选择前者吧。
收入坪效部分，长沙金茂览秀城三季度数据、青岛万象城四季度数据、上海又一城购物中心四季度数据，和各项目的收入情况一致，均略有下滑。
杭州西溪印象城虽然三季度收入环比有增长，但二季度为非完整周期（从4月16日基金合同生效日开始统计）数值，因此计算日坪效时，也有环比下滑情况。
2024年五大项目的收入坪效
从已披露项目的平均租金来看，基数较低的长沙金茂览秀城保持了逐季度的稳步增长，杭州西溪印象城四季度平均租金则略有下滑。
2024年五大项目的平均租金情况
对于杭州西溪印象城而言，四季度出租率和租金水平的双降比较值得关注。这代表着项目中，出得起高租金的铺位在流失。
在过往文章《印力pk大悦城，谁更胜一筹？》中，我们讨论过印力的“巨炮重舰”打法，在基本盘足够稳的情况下，这些吃流量的高租金店铺实际决定了项目发展的天花板。
品牌调改
与级次分析
去年以来，包括发放消费券、发布利好政策在内，各地政府在促消费、扩内需等方面举措不断。但对应落实到各个项目中，所带来的品牌调整，效果却并不一致。下面将对各项目去年的新店情况，逐个进行复盘。
长沙金茂览秀城，陆续引进了梅溪湖首个安踏Elite高级体验店、New Balance、特步跑步俱乐部、MLB等品牌，在保持级次的情况下持续强化了运动潮流属性。
长沙金茂览秀城去年的品牌焕新
青岛万象城在品牌引入上亮点频出。一季度引入了“始祖鸟”山东省首家BETA LANDMARK地标店在内的7家新开业店铺，带动客流同比增长12.3%；二季度引入“the Roll'ING”山东首店等，包含餐饮、零售在内的8家新开业店铺。
青岛万象城去年的品牌焕新
项目二期4-5层“天空之城 ·酒肆”部分，以及一期4-5层的区域改造，分别在去年6月末和8月末完成亮相，实现了一二期南北及立体纵深空间贯通，并增加了7,027平米的可租赁面积。
改造区域的完工在三季度一口气带来了69家新开业店铺；四季度，又引入了NB Running Store、VICTORIA'S SECRET等多个首店品牌。
除了将5层户外的连桥打造为潮流活力空间“天空滑板公园”外，一期南区的局部改造工程也在去年年底被提上日程，将进一步优化项目中的社交氛围和空间格局。
根据基金4季度报告披露，改造涉及区域建筑面积约为1.25万平米，预计投入金额8,422万元，计划在2025年内完成改造并开业。
青岛万象城的项目改造规划｜来源：网络
杭州西溪印象城则继续顺延品类优势，以小区块的业态调整为重点。调整方向来看和金茂长沙览秀城相对接近，但品牌级次上要更优一层。
杭州西溪印象城去年的品牌焕新
在二季度引入了THE NORTH FACE、ANTA SNEAKERVERSE等多个热门品牌；三季度新入驻KAILAS、SLIMIKA、新白鹿、山缓缓等多个首店品牌；四季度焕新亮相了HOKA、玩具反斗城、名创优品、潮玩集合店“LENLE”等品牌，进一步充实了“美好生活方式”的新提案。
杭州西溪印象城
上海又一城购物中心在三季度完成了2层南区的整体品牌替换，聚焦黛安芬、古今、华歌尔等内衣品牌的提档升级。
四季度除了电竞主题馆“AG绿树超玩”、剧场及密室品牌“屋有岛”等综合性社交品牌的引入外，室内外达8,000平米、集宠物餐厅与体验互动为一体的超大萌宠乐园“超级鸟局”在年底开出，大幅提高了项目低楼层的开业状态。
上海又一城购物中心去年的品牌焕新
同时引入了男装品牌SATCHI的高尔夫服新品牌SATCHI CLUB上海首店，强化了零售氛围。餐饮方面则补充了八合里、云海肴、成都你六姐等大众熟牌。
成都大悦城去年上市较晚，但整体品牌焕新上动作也不小。
成都大悦城去年的品牌焕新
6月迎来了迪卡侬入驻，12月亮相了西南首家盒马花园臻选店，多家大店的声量加持，使项目的整体品牌影响力持续升级。其中，盒马是由原超市区域切分而来，切出来的另一部分被改造为美食广场，预计将在本季度开出，会进一步提高整体收入。
由于REITs的资产属性要求，因此各项目均不会冲击重奢品牌。在级次上限被锁死的情况下，为了保持差异化特色与区域领先的竞争优势，当下热门品类、城市级别首店、黑珍珠/米其林餐厅、独有性体验品牌这四类方向成为了调改的重点主题。
综合五大项目的品牌引入情况来看，这两年大热的运动户外品类成为了调整共识。
运动户外品类引入情况
*同品牌使用了相同颜色标注
这在某种程度上，也反映出了城市/区域优势项目在逆风市场中的竞争力。无论哪个环境总会有能做得出生意的品牌，对于占据区域或是城市优势地位的项目而言，即使无法确保品牌首店的绝对垄断权，也能够在其扩张阶段“分到一杯羹”，从而进一步维护自己在市场上的影响力。
而这其中，对头部品牌的掌控力、以及对潜力品牌实现更早期触达的资源力，则是“优中选优”的标准。这也是为何青岛万象城能领涨5家购物中心的原因，近90家的新进品牌数，和涵盖零售、餐饮等多业态的地区首店，证明了它仍然处于“旺盛的成长期”。
结语
总体来看，去年消费类REITs的底层资产表现均符合上市前的预期承诺，保持了超越整体市场水平的增长率。受到项目良好业绩的带动，包括华润、金茂、印力在内，年内都实施了2次及以上的分红。
除了已上市的7单消费基础设施REITs之外，华润置地已开始为该REIT寻觅扩募资产。12月4日晚间，华润置地发布关连交易公告，拟向华润信托、华威永盛收购华润置地昆山公司49%股权，预计未来可作为消费类REITs扩募的优质资源储备，进一步贡献资产退出利润及现金流。
同时，据悉包括中海、凯德在内的多家企业，也已经通过了证监会审核，进入到下一批消费REITs产品的上市队伍之中，为赛道的扩张注入更多活力。
12月底，由上海交通大学上海高级金融学院，联合东方证券、城创投资编制的《2024中国REITs市场发展白皮书》正式发布。文件聚焦了多层次的REITs市场建设，提出要通过逐步推动中国REITs内部管理模式形成，追求REITs长期、稳定、可持续发展。
在资产紧缺的大环境中，可以产生稳定现金流的优质基础设施项目，其稀缺性及吸引力自然不言而喻。未来，这几大实体商业项目的发展态势如何，我们将继续保持跟进和关注。
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以青岛万象城为底层资产的华夏华润商业REIT，一度价格冲高到9.70元/股，较2024年的最高点上涨了8.14％，较发行价格涨幅更是超过40.54%，让更多投资人、包括普通股民，开始关心起了REITs的投资价值，也让它们在资产普遍折价的背景下，成为了中国“最抢手”的购物中心。
在大环境“体感”偏冷的情况下，作为前两批上市的明星项目，是否具备靠硬实力穿越周期的表现？本文将回顾它们过去一年内的经营数据和调整动态，对此进行阐述。
基础盘点
与亮点回顾
以时间线为顺序，我们对7单已上市的消费基础设施REITs，进行了信息总结和最新的数据整理。
7单消费类REITs的基础信息
从截至2025年1月22日的股价表现来看，7只产品价格均高于发行价，涨幅最高的是嘉实物美消费REIT（+37.94%）和华夏首创奥莱REIT（+34.89%）。
最低的是中金印力消费REIT（+5.49%）和华安百联消费REIT（+6.82%）。这两只产品，前者从募集期开始就始终没有摆脱母公司万科一系列负面传闻的影响，后者则受到商圈竞争和资产自身表现等因素的影响，上市以来价格一直不温不火。
2024年数据、截止1月22日最新价格
*最高及最低价格处进行了日期标注
为了业态对比的统一性，下文仅针对上海又一城购物中心、青岛万象城、杭州西溪印象城、成都大悦城、长沙金茂览秀城这五个购物中心项目进行分析。针对奥特莱斯和社区商业项目，我们会在后续文章中另作讨论。
市场环境
与竞争格局
1月17日，国家统计局发布数据：2024年，我国全年社会消费品零售总额487,895亿元，比上年增长3.5%，增速低于5%的GDP同比增速。商品零售额432,177亿元，比上年增长3.2%；餐饮收入55,718亿元，增长5.3%。
从市场总体状况来看，去年1-11月五大项目所在城市，青岛的社零同比涨幅排名第一，上海则同比下降3.1%。其中，2024年11月当月，上海社零同比下跌13.5%，呈现出令人意外的明显走弱。
五大城市去年的社零情况
与此同时，各项目所在城市去年均有一批新商业入市，各自情况如下：
长沙共新开12个购物中心项目。其中与项目同属岳麓区的有7个，距离最近的是3.2公里外的梅溪湖丰茂里，体量仅1.2万平米，引入了麦当劳中国首家绿色童趣餐厅、山潮山·山林火锅、跃测网球等品牌，从体量和品牌级次来看，基本对长沙览秀城不构成影响。
2024年长沙新开项目
青岛共新开5个新项目。距离最近的是与青岛万象城同处市南区、相隔一公里的GT PLAZA，由绿城中国打造，体量约7万平米。
该商场主打年轻与潮流风格，拥有COSCIA潮奢精品百货山东首家旗舰店、Karl Lagerfeld、DKNY等知名品牌，并引入了badmarket、MOF少女百货等新锐集合店，对年轻消费者有一定吸引力。但经营业绩现状平平，难以撼动青岛万象城和海信广场在商圈内的霸主地位。
2024年青岛新开项目
杭州共开业8个新项目，杭州西溪印象城10公里范围内无新增竞品。
2024年杭州新开项目
上海共计开业超30个项目。其中影响最大的，是与百联又一城购物中心对角相望的百联ZX造趣场。该项目于2024年末调改后开业，经营面积约1.9万平米，瞄准周边高校的二次元经济，引入新海诚作品CAFE、animate、GuGuGuGu、模玩熊、暴漫等ACGN相关热门品牌。
考虑到该项目对跨商圈年轻客群的吸附能力，加上两个项目背后均为百联操盘，定位相互错位，未来存在活动与宣传上联合共振、相互引流的可能性，百联又一城反而存在“借势获利”的可能性。但项目本身，依然面临来自五角场万达广场和合生汇的重要威胁。
上海五角场商圈项目
成都去年新开13个项目中，与成都大悦城最近的是体量5.7万平米的西源集，目前该项目开业率约80%，距离项目7公里，对大悦城不构成竞争挑战。
2024年成都新开项目
关键数据的
拉通对比
项目出租率方面，五大项目2024年的数值波动均不大。
除百联又一城外，其余项目均维持在97%以上的超高出租率水平。排名第一的青岛万象城更是全年都处于近满租状态。
2024年五大项目的出租率情况
收入方面，杭州西溪印象城呈现逐季度递增趋势，其余项目收入在三、四季度均有不同程度的波动。
其中，长沙金茂览秀城三季度收入的环比下降，结合上表未变化的出租率考虑，应当是该季度部分商户营业额下滑，导致的抽成租金损失所致。
而青岛万象城四季度在客流同比增速高于全年平均值的情况下，出现收入下降。主要是由于新增改造区域于12月启动施工，涉及多个店铺闭店所致。
2024年五大项目的收入情况
这里重点提下上海又一城购物中心。该项目的出租率，从2023年6月30日的88.12%，到2023年12月31日的92.14%，再到去年三季度末的93.11，和去年底的95.56%，保持了持续攀升。
在当年有6,000平米主力店到期，叠加当下上海的开店氛围，取得这个成绩不容易。
方法是一系列上千平米的配套娱乐业态大店的引进，代价是相对更宽松的租金政策、和更长的租约年限。保当下的稳定还是留出未来的增长空间，可能绝大部分人都会选择前者吧。
收入坪效部分，长沙金茂览秀城三季度数据、青岛万象城四季度数据、上海又一城购物中心四季度数据，和各项目的收入情况一致，均略有下滑。
杭州西溪印象城虽然三季度收入环比有增长，但二季度为非完整周期（从4月16日基金合同生效日开始统计）数值，因此计算日坪效时，也有环比下滑情况。
2024年五大项目的收入坪效
从已披露项目的平均租金来看，基数较低的长沙金茂览秀城保持了逐季度的稳步增长，杭州西溪印象城四季度平均租金则略有下滑。
2024年五大项目的平均租金情况
对于杭州西溪印象城而言，四季度出租率和租金水平的双降比较值得关注。这代表着项目中，出得起高租金的铺位在流失。
在过往文章《印力pk大悦城，谁更胜一筹？》中，我们讨论过印力的“巨炮重舰”打法，在基本盘足够稳的情况下，这些吃流量的高租金店铺实际决定了项目发展的天花板。
品牌调改
与级次分析
去年以来，包括发放消费券、发布利好政策在内，各地政府在促消费、扩内需等方面举措不断。但对应落实到各个项目中，所带来的品牌调整，效果却并不一致。下面将对各项目去年的新店情况，逐个进行复盘。
长沙金茂览秀城，陆续引进了梅溪湖首个安踏Elite高级体验店、New Balance、特步跑步俱乐部、MLB等品牌，在保持级次的情况下持续强化了运动潮流属性。
长沙金茂览秀城去年的品牌焕新
青岛万象城在品牌引入上亮点频出。一季度引入了“始祖鸟”山东省首家BETA LANDMARK地标店在内的7家新开业店铺，带动客流同比增长12.3%；二季度引入“the Roll'ING”山东首店等，包含餐饮、零售在内的8家新开业店铺。
青岛万象城去年的品牌焕新
项目二期4-5层“天空之城 ·酒肆”部分，以及一期4-5层的区域改造，分别在去年6月末和8月末完成亮相，实现了一二期南北及立体纵深空间贯通，并增加了7,027平米的可租赁面积。
改造区域的完工在三季度一口气带来了69家新开业店铺；四季度，又引入了NB Running Store、VICTORIA'S SECRET等多个首店品牌。
除了将5层户外的连桥打造为潮流活力空间“天空滑板公园”外，一期南区的局部改造工程也在去年年底被提上日程，将进一步优化项目中的社交氛围和空间格局。
根据基金4季度报告披露，改造涉及区域建筑面积约为1.25万平米，预计投入金额8,422万元，计划在2025年内完成改造并开业。
青岛万象城的项目改造规划｜来源：网络
杭州西溪印象城则继续顺延品类优势，以小区块的业态调整为重点。调整方向来看和金茂长沙览秀城相对接近，但品牌级次上要更优一层。
杭州西溪印象城去年的品牌焕新
在二季度引入了THE NORTH FACE、ANTA SNEAKERVERSE等多个热门品牌；三季度新入驻KAILAS、SLIMIKA、新白鹿、山缓缓等多个首店品牌；四季度焕新亮相了HOKA、玩具反斗城、名创优品、潮玩集合店“LENLE”等品牌，进一步充实了“美好生活方式”的新提案。
杭州西溪印象城
上海又一城购物中心在三季度完成了2层南区的整体品牌替换，聚焦黛安芬、古今、华歌尔等内衣品牌的提档升级。
四季度除了电竞主题馆“AG绿树超玩”、剧场及密室品牌“屋有岛”等综合性社交品牌的引入外，室内外达8,000平米、集宠物餐厅与体验互动为一体的超大萌宠乐园“超级鸟局”在年底开出，大幅提高了项目低楼层的开业状态。
上海又一城购物中心去年的品牌焕新
同时引入了男装品牌SATCHI的高尔夫服新品牌SATCHI CLUB上海首店，强化了零售氛围。餐饮方面则补充了八合里、云海肴、成都你六姐等大众熟牌。
成都大悦城去年上市较晚，但整体品牌焕新上动作也不小。
成都大悦城去年的品牌焕新
6月迎来了迪卡侬入驻，12月亮相了西南首家盒马花园臻选店，多家大店的声量加持，使项目的整体品牌影响力持续升级。其中，盒马是由原超市区域切分而来，切出来的另一部分被改造为美食广场，预计将在本季度开出，会进一步提高整体收入。
由于REITs的资产属性要求，因此各项目均不会冲击重奢品牌。在级次上限被锁死的情况下，为了保持差异化特色与区域领先的竞争优势，当下热门品类、城市级别首店、黑珍珠/米其林餐厅、独有性体验品牌这四类方向成为了调改的重点主题。
综合五大项目的品牌引入情况来看，这两年大热的运动户外品类成为了调整共识。
运动户外品类引入情况
*同品牌使用了相同颜色标注
这在某种程度上，也反映出了城市/区域优势项目在逆风市场中的竞争力。无论哪个环境总会有能做得出生意的品牌，对于占据区域或是城市优势地位的项目而言，即使无法确保品牌首店的绝对垄断权，也能够在其扩张阶段“分到一杯羹”，从而进一步维护自己在市场上的影响力。
而这其中，对头部品牌的掌控力、以及对潜力品牌实现更早期触达的资源力，则是“优中选优”的标准。这也是为何青岛万象城能领涨5家购物中心的原因，近90家的新进品牌数，和涵盖零售、餐饮等多业态的地区首店，证明了它仍然处于“旺盛的成长期”。
结语
总体来看，去年消费类REITs的底层资产表现均符合上市前的预期承诺，保持了超越整体市场水平的增长率。受到项目良好业绩的带动，包括华润、金茂、印力在内，年内都实施了2次及以上的分红。
除了已上市的7单消费基础设施REITs之外，华润置地已开始为该REIT寻觅扩募资产。12月4日晚间，华润置地发布关连交易公告，拟向华润信托、华威永盛收购华润置地昆山公司49%股权，预计未来可作为消费类REITs扩募的优质资源储备，进一步贡献资产退出利润及现金流。
同时，据悉包括中海、凯德在内的多家企业，也已经通过了证监会审核，进入到下一批消费REITs产品的上市队伍之中，为赛道的扩张注入更多活力。
12月底，由上海交通大学上海高级金融学院，联合东方证券、城创投资编制的《2024中国REITs市场发展白皮书》正式发布。文件聚焦了多层次的REITs市场建设，提出要通过逐步推动中国REITs内部管理模式形成，追求REITs长期、稳定、可持续发展。
在资产紧缺的大环境中，可以产生稳定现金流的优质基础设施项目，其稀缺性及吸引力自然不言而喻。未来，这几大实体商业项目的发展态势如何，我们将继续保持跟进和关注。
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盒马再下沉，全国首家镇级店落户吴江盛泽
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