“ 放松管制对现有公司来说可能是一把双刃剑。 ”
作者 | WideAlpha
编译 | 华尔街大事件
很少有企业像美国银行 ( NYSE: BAC )一样，对美国消费者和经济状况的杠杆率如此之低。尽管一些同行 ( XLF ) 的国际业务和业务活动更加多元化，但美国银行仍然严重依赖美国经济。由于美国的表现优于其他发达经济体，这已被证明是顺风，但投资者最好记住，即使信贷损失略有恶化，也可能对收益产生非常重大的影响。
重要的是要记住资产负债表的规模，在 2024 财年第三季度，资产达到 3.3 万亿美元。与此同时，美国银行报告有形普通股权益为 2020 亿美元，这意味着其有形普通股权益杠杆率超过 15 倍，或者换句话说，其有形普通股权益比率为 6.2%。因此，大部分资产由客户存款和借款提供资金。当然，这对大多数银行来说都是如此，这只是一个重要的提醒，即使是微小的信贷损失也会对银行的账面价值和收益产生重大影响。正如查理芒格曾经说过的那样，你可以相信负债，但你真正需要担心的是资产。
过去几年，美国银行的经营环境相对健康，商业银行的拖欠率大幅下降。然而，平均拖欠率已从数十年来的低点开始呈上升趋势，这在一些较为敏感的贷款领域尤为明显，例如信用卡和汽车贷款，这些领域的拖欠率明显上升。
这反映出美国消费者受到高通胀的影响而表现疲软，这也反映在较低的个人储蓄率上，该储蓄率远低于过去二十年的平均水平。重要的是要记住，这一平均水平包括高收入家庭，他们可能仍在储蓄相当一部分收入，而许多靠薪水生活的消费者已经耗尽了储蓄，并进一步借债来支付生活费用。甚至有媒体报道称，消费者为了支付食品杂货费用而借债。
美国消费者疲软对美国银行的贷款和租赁组合构成巨大风险，其中包括消费者信用卡债务、房屋贷款以及间接的美国商业和商业房地产 (CRE)。由于美国私人消费占名义GDP 的约 67.7%，消费者疲软对企业盈利能力和信贷表现产生影响只是时间问题。
事实上，尽管美国经济仍然表现出相对健康的 GDP 增长和低失业率，但美国银行的净冲销额与 2023 年相比已经呈上升趋势。如果经济出现大幅下滑，冲销额可能会大幅飙升。
收入增长停滞不前，每股收益 (EPS) 也明显呈下降趋势。这也是为什么尽管从市盈率来看股价相对便宜，但我们并不认为它们真的像看上去那么便宜的原因之一。这也可能是巴菲特抛售美国银行股票的原因之一。
美国银行和整个金融行业在大选后均有所上涨。理由是放松管制将降低合规成本，允许承担更多风险，并促进并购活动。
在最近的一次投资者活动中，首席执行官 Brian Moynihan 被问及自大选以来的强劲表现是理性的还是非理性的繁荣。虽然他回答说这似乎是理性的，但他的回答也有点令人困惑，听起来并不是特别自信，尤其是他抱怨美国银行总是很便宜：
从美国银行的预测来看，这确实非常合理，但是，我们的行业市盈率仍然处于平均水平，如果以 12 的长期平均值来看，有高有低，但真正推动这一增长的是盈利增长。我认为，人们在这个行业看到的是，在稳定的利率环境下，我们所有人都有盈利增长的潜力，稳定的经济环境就在我们眼前。但是，我们行业的市盈率仍然与历史上许多时期的市盈率水平有关。我们的股票一直很便宜。
无论如何，美国银行和 XLF 已经回吐了大部分初始涨幅。这可能是因为人们意识到，在通胀率仍高于目标的情况下，美联储很难继续降低利率，而财政赤字和潜在的关税可能会扭转通胀率下降的趋势。
投资者还应记住，放松管制对现有公司来说可能是一把双刃剑。虽然它确实可以降低合规成本并促进并购，但它也可以降低进入门槛，让拥有更好技术且不受遗留成本负担的灵活竞争对手进入。其中包括快速增长的金融科技公司，如 Revolut、Wise和 Klarna。事实上，听到首席执行官提到裁员是他的主要成就之一，令人感到惊讶。自上任以来，他已将员工人数减少了约三分之一，并希望越来越多地以“更少的人为内容”的方式运营。如果他是对的，银行业的未来将需要更少的员工，那么与技术开发更优秀、无需担心遗留成本的新进入者相比，这是一种竞争劣势。
尽管美国银行在近十年前重新开始派发股息，但一开始的股息水平非常低。尽管该行一直在增加股息，但仍远低于 2008-2009 年全球金融危机之前派发的股息。该公司还一直以股票回购的形式向股东返还资本，但到目前为止，其流通股数仅减少至约 79 亿股，仍是 2007 年的两倍左右。
过去十年，股息收益率平均约为 2%，目前略高，约为 2.2%。不过，考虑到 10 年期美国国债收益率接近 5%，这比十年平均水平略高。
美国银行优先股目前看起来更具吸引力，因为如果注销和不良贷款继续呈上升趋势，该公司不太可能大幅增加股息。例如，优先股BAC -B目前的收益率为 6%，因为它们的交易价格非常接近票面价值。
虽然它们是非累积性的，但我们认为美国银行将普通股股息降至零的可能性非常低。BAC-B 的一个优势是它们提供固定利率，这意味着即使美联储继续降低利率，收益率也应该保持不变。值得注意的是，它们是可赎回的，这就是为什么我们只会考虑以面值或低于面值赎回它们。
虽然有理由对信贷质量保持谨慎，但也有值得一提的积极因素。短期至中期内可能对美国银行有利的顺风因素之一是更多的并购活动。首席执行官 Brian Moynihan 对此显然持乐观态度，他表示，渠道非常强大：
问题在于估值以及买家和卖家是否会会面。但并购渠道非常满。正在进行的活动非常多。IPO 市场看起来比 60 到 120 天前的预测要强劲。所以我认为人们很热情，现在你只需要看到后续行动。
美国银行的贷款也以年率约 4% 的速度稳步增长，存款也在增加。财富管理的费用大幅增长，但投资者应该记住，在市场低迷时期，这种情况可能会迅速改变，因为许多费用都是基于管理资产，这意味着市场低迷可能会导致该业务部门的费用下降。
最后，人们希望净息差 (NIM) 能够扭转下滑趋势，开始走高。收益率曲线倒挂无疑对银行的净息差没有帮助，人们一直预期，如果收益率曲线正常化，银行应该会受益。问题是，美联储可能不会像之前预期的那样大幅降息，这可能会导致收益率曲线比银行预期的更平坦。
市盈率、市盈率等估值倍数表明，美国银行股票的交易价格略高于其十年平均水平。我们看到的问题是，如果美国经济疲软，或者美国消费者变得更加紧张，盈利可能会大幅下降。换句话说，如果信贷恶化趋势持续下去，股价可能会比这些估值倍数所暗示的要贵得多。
布莱恩·莫伊尼汉表示，他们密切关注的主要风险之一是失业率可能上升。这一点很重要，因为失业率一段时间以来一直呈上升趋势，即使从绝对值来看仍处于相对较低的水平。美国银行面临的最大风险是，美国经济衰退不仅会影响消费者贷款，还会影响小企业和商业房地产贷款。美国银行的资本充足，足以度过正常的美国经济衰退，但收益可能会大幅下降。
那么，我们担心消费者方面与失业率有什么关系呢？估计数字出来了，未来继续将4.1推高至我们都在谈论的4.3，这将产生很大的影响。但如果从4.3 上升到5.3，那就是一个差异，或者说是6个百分点。但我们的账簿可以承受更多的损失，因为它的信用额度高，有核心客户，我们有存款账户，我们非常关注它。但我们关注这一点，因为这是失业驱动的。而在商业方面，这将取决于一家公司在其商业计划和执行中发挥了多大的杠杆作用。
虽然使用传统估值倍数计算，美国银行的估值似乎并不算过高，但似乎并未反映出消费者疲软的迹象。贷款拖欠和冲销率仍然很低，但正在朝着错误的方向发展。
投资者应该记住，银行是经济的杠杆赌注，而美国银行对美国消费者、小型企业和商业房地产的健康状况有很大影响。出于这些原因，优先股比普通股更有价值。虽然美国银行很可能挺过经济衰退，但对收益的影响可能非常大。
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“ 放松管制对现有公司来说可能是一把双刃剑。 ”
作者 | WideAlpha
编译 | 华尔街大事件
很少有企业像美国银行 ( NYSE: BAC )一样，对美国消费者和经济状况的杠杆率如此之低。尽管一些同行 ( XLF ) 的国际业务和业务活动更加多元化，但美国银行仍然严重依赖美国经济。由于美国的表现优于其他发达经济体，这已被证明是顺风，但投资者最好记住，即使信贷损失略有恶化，也可能对收益产生非常重大的影响。
重要的是要记住资产负债表的规模，在 2024 财年第三季度，资产达到 3.3 万亿美元。与此同时，美国银行报告有形普通股权益为 2020 亿美元，这意味着其有形普通股权益杠杆率超过 15 倍，或者换句话说，其有形普通股权益比率为 6.2%。因此，大部分资产由客户存款和借款提供资金。当然，这对大多数银行来说都是如此，这只是一个重要的提醒，即使是微小的信贷损失也会对银行的账面价值和收益产生重大影响。正如查理芒格曾经说过的那样，你可以相信负债，但你真正需要担心的是资产。
过去几年，美国银行的经营环境相对健康，商业银行的拖欠率大幅下降。然而，平均拖欠率已从数十年来的低点开始呈上升趋势，这在一些较为敏感的贷款领域尤为明显，例如信用卡和汽车贷款，这些领域的拖欠率明显上升。
这反映出美国消费者受到高通胀的影响而表现疲软，这也反映在较低的个人储蓄率上，该储蓄率远低于过去二十年的平均水平。重要的是要记住，这一平均水平包括高收入家庭，他们可能仍在储蓄相当一部分收入，而许多靠薪水生活的消费者已经耗尽了储蓄，并进一步借债来支付生活费用。甚至有媒体报道称，消费者为了支付食品杂货费用而借债。
美国消费者疲软对美国银行的贷款和租赁组合构成巨大风险，其中包括消费者信用卡债务、房屋贷款以及间接的美国商业和商业房地产 (CRE)。由于美国私人消费占名义GDP 的约 67.7%，消费者疲软对企业盈利能力和信贷表现产生影响只是时间问题。
事实上，尽管美国经济仍然表现出相对健康的 GDP 增长和低失业率，但美国银行的净冲销额与 2023 年相比已经呈上升趋势。如果经济出现大幅下滑，冲销额可能会大幅飙升。
收入增长停滞不前，每股收益 (EPS) 也明显呈下降趋势。这也是为什么尽管从市盈率来看股价相对便宜，但我们并不认为它们真的像看上去那么便宜的原因之一。这也可能是巴菲特抛售美国银行股票的原因之一。
美国银行和整个金融行业在大选后均有所上涨。理由是放松管制将降低合规成本，允许承担更多风险，并促进并购活动。
在最近的一次投资者活动中，首席执行官 Brian Moynihan 被问及自大选以来的强劲表现是理性的还是非理性的繁荣。虽然他回答说这似乎是理性的，但他的回答也有点令人困惑，听起来并不是特别自信，尤其是他抱怨美国银行总是很便宜：
从美国银行的预测来看，这确实非常合理，但是，我们的行业市盈率仍然处于平均水平，如果以 12 的长期平均值来看，有高有低，但真正推动这一增长的是盈利增长。我认为，人们在这个行业看到的是，在稳定的利率环境下，我们所有人都有盈利增长的潜力，稳定的经济环境就在我们眼前。但是，我们行业的市盈率仍然与历史上许多时期的市盈率水平有关。我们的股票一直很便宜。
无论如何，美国银行和 XLF 已经回吐了大部分初始涨幅。这可能是因为人们意识到，在通胀率仍高于目标的情况下，美联储很难继续降低利率，而财政赤字和潜在的关税可能会扭转通胀率下降的趋势。
投资者还应记住，放松管制对现有公司来说可能是一把双刃剑。虽然它确实可以降低合规成本并促进并购，但它也可以降低进入门槛，让拥有更好技术且不受遗留成本负担的灵活竞争对手进入。其中包括快速增长的金融科技公司，如 Revolut、Wise和 Klarna。事实上，听到首席执行官提到裁员是他的主要成就之一，令人感到惊讶。自上任以来，他已将员工人数减少了约三分之一，并希望越来越多地以“更少的人为内容”的方式运营。如果他是对的，银行业的未来将需要更少的员工，那么与技术开发更优秀、无需担心遗留成本的新进入者相比，这是一种竞争劣势。
尽管美国银行在近十年前重新开始派发股息，但一开始的股息水平非常低。尽管该行一直在增加股息，但仍远低于 2008-2009 年全球金融危机之前派发的股息。该公司还一直以股票回购的形式向股东返还资本，但到目前为止，其流通股数仅减少至约 79 亿股，仍是 2007 年的两倍左右。
过去十年，股息收益率平均约为 2%，目前略高，约为 2.2%。不过，考虑到 10 年期美国国债收益率接近 5%，这比十年平均水平略高。
美国银行优先股目前看起来更具吸引力，因为如果注销和不良贷款继续呈上升趋势，该公司不太可能大幅增加股息。例如，优先股BAC -B目前的收益率为 6%，因为它们的交易价格非常接近票面价值。
虽然它们是非累积性的，但我们认为美国银行将普通股股息降至零的可能性非常低。BAC-B 的一个优势是它们提供固定利率，这意味着即使美联储继续降低利率，收益率也应该保持不变。值得注意的是，它们是可赎回的，这就是为什么我们只会考虑以面值或低于面值赎回它们。
虽然有理由对信贷质量保持谨慎，但也有值得一提的积极因素。短期至中期内可能对美国银行有利的顺风因素之一是更多的并购活动。首席执行官 Brian Moynihan 对此显然持乐观态度，他表示，渠道非常强大：
问题在于估值以及买家和卖家是否会会面。但并购渠道非常满。正在进行的活动非常多。IPO 市场看起来比 60 到 120 天前的预测要强劲。所以我认为人们很热情，现在你只需要看到后续行动。
美国银行的贷款也以年率约 4% 的速度稳步增长，存款也在增加。财富管理的费用大幅增长，但投资者应该记住，在市场低迷时期，这种情况可能会迅速改变，因为许多费用都是基于管理资产，这意味着市场低迷可能会导致该业务部门的费用下降。
最后，人们希望净息差 (NIM) 能够扭转下滑趋势，开始走高。收益率曲线倒挂无疑对银行的净息差没有帮助，人们一直预期，如果收益率曲线正常化，银行应该会受益。问题是，美联储可能不会像之前预期的那样大幅降息，这可能会导致收益率曲线比银行预期的更平坦。
市盈率、市盈率等估值倍数表明，美国银行股票的交易价格略高于其十年平均水平。我们看到的问题是，如果美国经济疲软，或者美国消费者变得更加紧张，盈利可能会大幅下降。换句话说，如果信贷恶化趋势持续下去，股价可能会比这些估值倍数所暗示的要贵得多。
布莱恩·莫伊尼汉表示，他们密切关注的主要风险之一是失业率可能上升。这一点很重要，因为失业率一段时间以来一直呈上升趋势，即使从绝对值来看仍处于相对较低的水平。美国银行面临的最大风险是，美国经济衰退不仅会影响消费者贷款，还会影响小企业和商业房地产贷款。美国银行的资本充足，足以度过正常的美国经济衰退，但收益可能会大幅下降。
那么，我们担心消费者方面与失业率有什么关系呢？估计数字出来了，未来继续将4.1推高至我们都在谈论的4.3，这将产生很大的影响。但如果从4.3 上升到5.3，那就是一个差异，或者说是6个百分点。但我们的账簿可以承受更多的损失，因为它的信用额度高，有核心客户，我们有存款账户，我们非常关注它。但我们关注这一点，因为这是失业驱动的。而在商业方面，这将取决于一家公司在其商业计划和执行中发挥了多大的杠杆作用。
虽然使用传统估值倍数计算，美国银行的估值似乎并不算过高，但似乎并未反映出消费者疲软的迹象。贷款拖欠和冲销率仍然很低，但正在朝着错误的方向发展。
投资者应该记住，银行是经济的杠杆赌注，而美国银行对美国消费者、小型企业和商业房地产的健康状况有很大影响。出于这些原因，优先股比普通股更有价值。虽然美国银行很可能挺过经济衰退，但对收益的影响可能非常大。
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