要说最近股市下跌的原因，我想离不开长期利率上涨这个原因。这段时间，长期利率在强劲的经济数据下就不断上涨，现在已经突破了2024年四月份的高位，一度站上了4.8%，而长期利率变高，其实就是在收紧金融环境，也会给股市更大的估值压力。很多的观察者和交易员都在担心，这么高的借贷成本，是否会酿成更大的危机。

自从上周五火热的非农数据出炉后，市场就不得不重新审视美国经济的现状。当前最大的一个问题就是，2025年，美联储还有降息的必要吗？美国岗位增长强劲，失业率进一步回落。而另一边川普即将上台，准备大刀阔斧开启强增长政策，似乎未来经济过热的风险更大。长期利率可能也因此在反映这一点，收益率其中两个组成部分就是经济增长预期和通胀预期，在经济过热的预期下，增长提速伴随着通胀预期升高，就会不断推升收益率上涨。而且这种长期利率的上涨还是全球性的。从图中可以看出，除了美国，英国、德国、澳大利亚和日本的十年期国债收益率，都在12月开始不断上涨。PGIM固定收益联合首席投资官就形容，当前全球债市似乎在“发脾气”。

对于部分市场的人来说，国债收益率上升是金融危机和新冠疫情后，近零利率环境调整的自然结果。但另一些人则认为没那么简单。这期间全球市场累计了太多的债务，如果基数是原来的一倍，那么从体量来说，现在5%的利率要付的利息就相当于过去的10%。从一个普通人的角度，长期利率继续上涨就意味着房贷利率会不断升高，现在已经回升到7%，如果进一步上升，相信更多的家庭会承受不住。

一些历史学家指出，10年期国债收益率的上升，往往是市场和经济动荡的前兆，比如2008年的金融危机，和上世纪90年代末的互联网泡沫破裂， 都有十年期国债收益率上升的身影。尽管之前超低利率的环境，让一些借款人提前锁定了低成本的融资条件，暂时免受当前收益率飙升的影响，但如果这种趋势持续下去，压力会愈发凸显，最终肯定要浮出水面，引发更多麻烦。

这些麻烦就包括企业再融资。我们之前就分享过，今明两年，会有大量的企业债到期，那么对于它们来说如何续约就是一个非常大的难题。从图中可以看出，2025年，企业债到期的体量超过了2万亿美元，通常需要提前一年开始准备，而如今在美联储降息放缓，长期利率不断飙升的环境下，很多的企业可能不得不面临更高的利率水平，给它们带来深刻挑战。消费者方面也让人担忧，根据美联储年度金融稳定报告，2024年第三季度，信用卡拖欠率攀升至2010年以来的最高水平，超过了4%，而且这个拖欠率的上升并不是因为消费者借的更多，所以拖欠的更多。报告指出，信用卡、汽车贷款，和学生贷款的整体消费者债务，与去年相比几乎持平，也就是说，消费者是单纯是因为财务更紧张了，导致拖欠。显然是一个不利的消息。惠灵顿管理公司投资组合经理就说，我就不信债券收益率的持续上升，可以不对经济周期产生影响。

另一方面，原本被投资者忽略的两个重要变量也重新回归，而且在变得越来越有威胁。其中一个就是债市义警 bond vigilantes。这些人会通过威胁抛售债券来干预政府的预算过程。另一个则是期限溢价。先说第一个。彭博指出，债市义警已经开始越来越频繁的出现在，华尔街的各种评论和报告当中。上次被大量讨论就是2023年7-8月份，十年期国债收益率逼近5%的时候。而之所以现在被频繁讨论，就是因为美国的政府赤字正在不断扩大，而且川普上台还打算减税，绝大部分的分析都认为，他只会让赤字进一步扩大。所以，出于对美国财政的长期担忧，这些投资者可能会选择抛售长债来避险。收益率的上升也会让政府的借贷成本更高，变得更谨慎。

第二个则是期限溢价转正了。很多观众可能对期限溢价不是很熟悉。简单来说，它描述投资者在持有长期债券时要求的额外回报，包括利率的不确定性等，但是因为美联储之前长期处于0利率，所以这部分的不确定性就消失了。然而现在美联储未来的利率水平不确定性很高，所以投资者现在重新要求风险补偿。从图中可以看出，期限溢价从2016年开始就基本上持续处于负值，但是在2022年后，开始逐渐收窄，如今已经转正。期限溢价转正，可能暗示市场预期未来经济风险增加。

阿吉认为，长期利率的上升的确是这段时间最需要关注短期风险，在它见顶回落之前，股市大概率不会有太好的表现。那么有什么契机可以让它见顶回落呢？可能是一份好的通胀数据，或者是一份疲软的经济数据，还可能是美联储的态度或者动作。整体而言，我认为长期利率上升的风险是短期的，美联储一定不会放任它无序的上涨，而控制它的手段有很多，比如说，进一步放缓或者停止缩表。只要美联储宣布下场购买长债，那么利率就能够被压下去。而近期我们知道的消息，就是当前银行的准备金可能亮起了红灯，代表市场内流动性有些紧张，或许调整缩表的行动就在不久的未来。

另一方面，即便美联储不干预，它的上涨本身也会给经济带来压力，反而会降低长期的经济增长预期，有种物极必反的意味，只是这部分对于美股的威胁会更大，因为它有可能让经济出问题。届时美联储或许需要进一步降息来稳定市场。值得注意。

如果说长期利率压的是估值，那美股还有另一招来继续上涨，那就是盈利。Raymond James的首席投资官就表示，今年第四季度的财报季，可能是我们很长时间以来最重要的一个财报季。那么我们就先来做一个前瞻，看看市场目前对财报季的预期如何，门槛高不高，这或许会决定未来几个月走势。

上周五，Factset就公布了他们的财报洞察。报告写道，分析师预计今年四季度，标普500的每股盈利将实现11.7%的同比增长。如果最终属实，那么这将成为自2021年第四季度以来的最高增长水平。那么报告里面的第一个问题就是，这次标普500公司超预期的可能性有多大呢？

Factset的总结表明，历史是站在我们这边的，大多数标普500公司的实际盈利增长通常高于预期。比如说，在过去10年中，标普500总共度过了40个财报季，其中只有3个季度的盈利不如预期，分别是2020年的第一季度，2022年的第三和第四季度。前者突发疫情，后者则是在美联储高利率的威力逐渐显现的环境下。所以我们就有必要问，这次财报季会有类似的巨大威胁吗？显然是没有，所以盈利超预期的可能性应该是比较高的。

那么究竟会超多少呢？这也很关键。Factset就说，过去10年，标普500公司的平均超预期幅度为5.4个百分点，如果采用这个数字，那么实际的盈利增长可能会为17.3%。如果看过去5年，那么平均的超预期幅度会更大，达到7.1%，也就是说，届时的每股盈利增长，可能会达到19%。或许有些人会说，这些历史数据参考意义不大，一方面是很多年份是在疫情之前，而疫情后经济已经有了很大的区别，另一方面是美联储的政策也不一样，之前的利率很低，可能更容易超预期。于是，Factset就采用了过去四个季度的平均表现。这样算下来，标普500的每股盈利增长，最保守的估算也应该要到14%，也就是说这次财报季，最终的每股盈利增长应该会在14%以上。

除了这个以外，目前已经有22家标普500公司，公布了第四季度的财报，其中77%的公司盈利超预期，平均超预期幅度为3.9%，这已经高于最保守的水平了。相信这样的数据，应该可以给我们投资者信心。

阿吉认为，虽然宏观分析了很多，但是还是要提醒一下，今年左右美股最关键的变量仍然是AI。如果AI真的发挥出了想象中的效果，让更多的公司开始降本增效，那么现在几乎所有的担忧都会一扫而空。比如说，AI的降本增效就意味着通胀没有什么持续上升的基础，反而会随着成本下滑而下滑。如果通胀下来了，那么美联储就自然可以降息了。另外，美联储也可能会降息来刺激需求，兜住那些因为被AI而裁掉的人。而对于企业来说，AI降本增效就意味着利润率扩张，运营杠杆提升，盈利增速变强，刚好可以撑住当前的高估值。所以，第四季度的财报季，我并不会特别在乎企业具体的营收和盈利表现，而是会关注利润率是否呈现扩张，扩张的理由是不是因为AI，管理层对于AI应用有没有什么说法。假设AI的效果符合预期，那么未来的美股一定是值得期待的，反之，我们可能要审视一下，当前对于AI的预期是否过于乐观了。届时美股未来的不确定性也会显著增强。

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要说最近股市下跌的原因，我想离不开长期利率上涨这个原因。这段时间，长期利率在强劲的经济数据下就不断上涨，现在已经突破了2024年四月份的高位，一度站上了4.8%，而长期利率变高，其实就是在收紧金融环境，也会给股市更大的估值压力。很多的观察者和交易员都在担心，这么高的借贷成本，是否会酿成更大的危机。

自从上周五火热的非农数据出炉后，市场就不得不重新审视美国经济的现状。当前最大的一个问题就是，2025年，美联储还有降息的必要吗？美国岗位增长强劲，失业率进一步回落。而另一边川普即将上台，准备大刀阔斧开启强增长政策，似乎未来经济过热的风险更大。长期利率可能也因此在反映这一点，收益率其中两个组成部分就是经济增长预期和通胀预期，在经济过热的预期下，增长提速伴随着通胀预期升高，就会不断推升收益率上涨。而且这种长期利率的上涨还是全球性的。从图中可以看出，除了美国，英国、德国、澳大利亚和日本的十年期国债收益率，都在12月开始不断上涨。PGIM固定收益联合首席投资官就形容，当前全球债市似乎在“发脾气”。

对于部分市场的人来说，国债收益率上升是金融危机和新冠疫情后，近零利率环境调整的自然结果。但另一些人则认为没那么简单。这期间全球市场累计了太多的债务，如果基数是原来的一倍，那么从体量来说，现在5%的利率要付的利息就相当于过去的10%。从一个普通人的角度，长期利率继续上涨就意味着房贷利率会不断升高，现在已经回升到7%，如果进一步上升，相信更多的家庭会承受不住。

一些历史学家指出，10年期国债收益率的上升，往往是市场和经济动荡的前兆，比如2008年的金融危机，和上世纪90年代末的互联网泡沫破裂， 都有十年期国债收益率上升的身影。尽管之前超低利率的环境，让一些借款人提前锁定了低成本的融资条件，暂时免受当前收益率飙升的影响，但如果这种趋势持续下去，压力会愈发凸显，最终肯定要浮出水面，引发更多麻烦。

这些麻烦就包括企业再融资。我们之前就分享过，今明两年，会有大量的企业债到期，那么对于它们来说如何续约就是一个非常大的难题。从图中可以看出，2025年，企业债到期的体量超过了2万亿美元，通常需要提前一年开始准备，而如今在美联储降息放缓，长期利率不断飙升的环境下，很多的企业可能不得不面临更高的利率水平，给它们带来深刻挑战。消费者方面也让人担忧，根据美联储年度金融稳定报告，2024年第三季度，信用卡拖欠率攀升至2010年以来的最高水平，超过了4%，而且这个拖欠率的上升并不是因为消费者借的更多，所以拖欠的更多。报告指出，信用卡、汽车贷款，和学生贷款的整体消费者债务，与去年相比几乎持平，也就是说，消费者是单纯是因为财务更紧张了，导致拖欠。显然是一个不利的消息。惠灵顿管理公司投资组合经理就说，我就不信债券收益率的持续上升，可以不对经济周期产生影响。

另一方面，原本被投资者忽略的两个重要变量也重新回归，而且在变得越来越有威胁。其中一个就是债市义警 bond vigilantes。这些人会通过威胁抛售债券来干预政府的预算过程。另一个则是期限溢价。先说第一个。彭博指出，债市义警已经开始越来越频繁的出现在，华尔街的各种评论和报告当中。上次被大量讨论就是2023年7-8月份，十年期国债收益率逼近5%的时候。而之所以现在被频繁讨论，就是因为美国的政府赤字正在不断扩大，而且川普上台还打算减税，绝大部分的分析都认为，他只会让赤字进一步扩大。所以，出于对美国财政的长期担忧，这些投资者可能会选择抛售长债来避险。收益率的上升也会让政府的借贷成本更高，变得更谨慎。

第二个则是期限溢价转正了。很多观众可能对期限溢价不是很熟悉。简单来说，它描述投资者在持有长期债券时要求的额外回报，包括利率的不确定性等，但是因为美联储之前长期处于0利率，所以这部分的不确定性就消失了。然而现在美联储未来的利率水平不确定性很高，所以投资者现在重新要求风险补偿。从图中可以看出，期限溢价从2016年开始就基本上持续处于负值，但是在2022年后，开始逐渐收窄，如今已经转正。期限溢价转正，可能暗示市场预期未来经济风险增加。

阿吉认为，长期利率的上升的确是这段时间最需要关注短期风险，在它见顶回落之前，股市大概率不会有太好的表现。那么有什么契机可以让它见顶回落呢？可能是一份好的通胀数据，或者是一份疲软的经济数据，还可能是美联储的态度或者动作。整体而言，我认为长期利率上升的风险是短期的，美联储一定不会放任它无序的上涨，而控制它的手段有很多，比如说，进一步放缓或者停止缩表。只要美联储宣布下场购买长债，那么利率就能够被压下去。而近期我们知道的消息，就是当前银行的准备金可能亮起了红灯，代表市场内流动性有些紧张，或许调整缩表的行动就在不久的未来。

另一方面，即便美联储不干预，它的上涨本身也会给经济带来压力，反而会降低长期的经济增长预期，有种物极必反的意味，只是这部分对于美股的威胁会更大，因为它有可能让经济出问题。届时美联储或许需要进一步降息来稳定市场。值得注意。

如果说长期利率压的是估值，那美股还有另一招来继续上涨，那就是盈利。Raymond James的首席投资官就表示，今年第四季度的财报季，可能是我们很长时间以来最重要的一个财报季。那么我们就先来做一个前瞻，看看市场目前对财报季的预期如何，门槛高不高，这或许会决定未来几个月走势。

上周五，Factset就公布了他们的财报洞察。报告写道，分析师预计今年四季度，标普500的每股盈利将实现11.7%的同比增长。如果最终属实，那么这将成为自2021年第四季度以来的最高增长水平。那么报告里面的第一个问题就是，这次标普500公司超预期的可能性有多大呢？

Factset的总结表明，历史是站在我们这边的，大多数标普500公司的实际盈利增长通常高于预期。比如说，在过去10年中，标普500总共度过了40个财报季，其中只有3个季度的盈利不如预期，分别是2020年的第一季度，2022年的第三和第四季度。前者突发疫情，后者则是在美联储高利率的威力逐渐显现的环境下。所以我们就有必要问，这次财报季会有类似的巨大威胁吗？显然是没有，所以盈利超预期的可能性应该是比较高的。

那么究竟会超多少呢？这也很关键。Factset就说，过去10年，标普500公司的平均超预期幅度为5.4个百分点，如果采用这个数字，那么实际的盈利增长可能会为17.3%。如果看过去5年，那么平均的超预期幅度会更大，达到7.1%，也就是说，届时的每股盈利增长，可能会达到19%。或许有些人会说，这些历史数据参考意义不大，一方面是很多年份是在疫情之前，而疫情后经济已经有了很大的区别，另一方面是美联储的政策也不一样，之前的利率很低，可能更容易超预期。于是，Factset就采用了过去四个季度的平均表现。这样算下来，标普500的每股盈利增长，最保守的估算也应该要到14%，也就是说这次财报季，最终的每股盈利增长应该会在14%以上。

除了这个以外，目前已经有22家标普500公司，公布了第四季度的财报，其中77%的公司盈利超预期，平均超预期幅度为3.9%，这已经高于最保守的水平了。相信这样的数据，应该可以给我们投资者信心。

阿吉认为，虽然宏观分析了很多，但是还是要提醒一下，今年左右美股最关键的变量仍然是AI。如果AI真的发挥出了想象中的效果，让更多的公司开始降本增效，那么现在几乎所有的担忧都会一扫而空。比如说，AI的降本增效就意味着通胀没有什么持续上升的基础，反而会随着成本下滑而下滑。如果通胀下来了，那么美联储就自然可以降息了。另外，美联储也可能会降息来刺激需求，兜住那些因为被AI而裁掉的人。而对于企业来说，AI降本增效就意味着利润率扩张，运营杠杆提升，盈利增速变强，刚好可以撑住当前的高估值。所以，第四季度的财报季，我并不会特别在乎企业具体的营收和盈利表现，而是会关注利润率是否呈现扩张，扩张的理由是不是因为AI，管理层对于AI应用有没有什么说法。假设AI的效果符合预期，那么未来的美股一定是值得期待的，反之，我们可能要审视一下，当前对于AI的预期是否过于乐观了。届时美股未来的不确定性也会显著增强。

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