核心观点
2024年12月27日，央行召开2024第四季度例会，会议上对于货币政策表态新变化体现在以下四个方面：
（1）降准降息表态方面，相比之前的表述，本次央行例会提出“择机降准降息”、“增强货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”，对于货币政策实施提出了更高的要求。通过复盘2022年以来的降息节奏，可以发现：①基本面走弱是触发降息的决定性因素，②海外美联储的降息步伐会对我国降息节奏产生一定影响。
（2）信贷投放上，相比之前的“引导信贷合理增长、均衡投放”，本次例会上明确提出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，更加重视从“宽货币”到“宽信用”的传导。
（3）资金调控方面，本次会议上增加了“防范资金空转”的表述，或预示央行将阶段性收紧流动性，资金利率上行概率较大。1月10日，央行公告暂停开展公开市场国债买入，也正呼应了这一表态。
（4）外汇市场管理方面，本次会议上新增表述“增强外汇市场韧性”、“加强市场管理，坚决对扰动市场秩序行为进行处置”，稳定汇率决心明显更强。目前正处特朗普上台前夕，加关税政策担忧加剧，同时美联储释放鹰派信号，人民币贬值压力上升。
在汇率压力较大的背景下，央行目标或更侧重“稳汇率”。我们认为这对债市的影响主要体现在两个方面，一是资金利率或阶段性收紧；二是货币宽松节奏可能推迟。
报告正文
近期，央行对于债市监管趋严，债市利率出现调整。同时，2024年12月27日，央行召开2024第四季度例会，对下阶段货币政策主要思路进行说明。
央行对于货币政策表态有哪些新变化？对于债市又有何影响？本文将对此进行分析。
1、货币政策表态变化
（1）降准降息表态方面，整体基调仍为“实施适度宽松的货币政策”。但相比之前的表述，本次央行例会提出“择机降准降息”、“提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”，对于货币政策实施提出了更高的要求。
复盘2022年以来的降息节奏，可以发现：
①基本面走弱是触发降息的决定性因素。主要观察指标包括地产销售情况、通胀水平、融资需求。在地产成交面积同比下行、挂牌价持续下跌、通胀走弱、融资需求减弱时，容易触发降息操作。
②海外美联储的降息步伐会对我国降息节奏产生一定影响。2022年3月-2023年7月，美国处于加息周期，期间我国降息时点都避开了美联储加息的月份。2024年9月19日，美联储进入降息周期，目标利率下调50BP，随后9月24日，我国便降息20BP。
（2）信贷投放上，相比之前的“引导信贷合理增长、均衡投放”，本次例会上明确提出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，更加重视从“宽货币”到“宽信用”的传导。实际上，2022年以来央行屡次降准降息，但信贷增速仍持续下行，且目前尚未出现拐点，背后症结或在于财政。2025年要看到信贷投放改善，需要财政加力、货币配合。
（3）资金调控方面，本次会议上增加了“防范资金空转”的表述。该表述并非首次出现，2023年8月，央行就提到类似表述“防止资金套利和空转”。随后2023年9月起央行抬高资金利率中枢至逆回购利率以上，增强对资金面的掌控力度。
因此，本次例会上重提防范资金空转，或预示央行将阶段性收紧流动性，资金利率上行概率较大。1月10日，央行公告“2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”，也正呼应了这一表态。
（4）外汇市场管理方面，本次会议上新增表述“增强外汇市场韧性”、“加强市场管理，坚决对扰动市场秩序行为进行处置”，稳定汇率决心明显更强。
特朗普上台前夕，加关税政策担忧下，人民币贬值压力上升。1月20日，特朗普将正式就任美国总统，市场担忧上台后将推出新的关税政策，加剧贸易摩擦。在此背景下，人民币即期汇率向上突破7.3，贬值压力较大。
另外，2024年12月美联储释放鹰派信号，未来降息节奏或放缓，也对汇率造成一定压力。2024年12月19日，美联储虽降息25BP，但释放鹰派信号，决议中的利率点阵图显示，预计2025年美国将降息2次（9月预测为降息4次）。1月10日，美联储释放暂停降息信号，据CME预测，2025年1月不降息的概率高达93.6%。
2、对债市影响几何？
在汇率压力较大的背景下，央行目标或更侧重“稳汇率”。我们认为这对债市的影响主要体现在：
①资金利率或阶段性收紧。短期内美联储降息节奏放缓，加之关税冲击的担忧，维持偏高的资金与短债利率，有助于缓解人民币汇率压力。从历史上看，在人民币即期汇率与中间价差值大幅升高的时段内，资金利率易上难下。2024年11月以来，该差值迅速上升，资金利率也同时上行。
②货币宽松节奏可能推迟。一方面，根据上述分析，美联储降息节奏放缓，会对我国降息的时点造成影响。另一方面，年初地方债供给压力有限，央行实行宽松政策、配合财政的必要性下降。考虑到特朗普上台后政策的不确定性，我国政策也需要留有后手，短期内降息落地受汇率压力掣肘。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，流动性风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：：本文为国海证券2025年1月12日研究报告《关注货币政策新变化》，分析师：靳毅 S0350517100001、马闻倬 S0350124070011
核心观点
2024年12月27日，央行召开2024第四季度例会，会议上对于货币政策表态新变化体现在以下四个方面：
（1）降准降息表态方面，相比之前的表述，本次央行例会提出“择机降准降息”、“增强货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”，对于货币政策实施提出了更高的要求。通过复盘2022年以来的降息节奏，可以发现：①基本面走弱是触发降息的决定性因素，②海外美联储的降息步伐会对我国降息节奏产生一定影响。
（2）信贷投放上，相比之前的“引导信贷合理增长、均衡投放”，本次例会上明确提出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，更加重视从“宽货币”到“宽信用”的传导。
（3）资金调控方面，本次会议上增加了“防范资金空转”的表述，或预示央行将阶段性收紧流动性，资金利率上行概率较大。1月10日，央行公告暂停开展公开市场国债买入，也正呼应了这一表态。
（4）外汇市场管理方面，本次会议上新增表述“增强外汇市场韧性”、“加强市场管理，坚决对扰动市场秩序行为进行处置”，稳定汇率决心明显更强。目前正处特朗普上台前夕，加关税政策担忧加剧，同时美联储释放鹰派信号，人民币贬值压力上升。
在汇率压力较大的背景下，央行目标或更侧重“稳汇率”。我们认为这对债市的影响主要体现在两个方面，一是资金利率或阶段性收紧；二是货币宽松节奏可能推迟。
报告正文
近期，央行对于债市监管趋严，债市利率出现调整。同时，2024年12月27日，央行召开2024第四季度例会，对下阶段货币政策主要思路进行说明。
央行对于货币政策表态有哪些新变化？对于债市又有何影响？本文将对此进行分析。
1、货币政策表态变化
（1）降准降息表态方面，整体基调仍为“实施适度宽松的货币政策”。但相比之前的表述，本次央行例会提出“择机降准降息”、“提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”，对于货币政策实施提出了更高的要求。
复盘2022年以来的降息节奏，可以发现：
①基本面走弱是触发降息的决定性因素。主要观察指标包括地产销售情况、通胀水平、融资需求。在地产成交面积同比下行、挂牌价持续下跌、通胀走弱、融资需求减弱时，容易触发降息操作。
②海外美联储的降息步伐会对我国降息节奏产生一定影响。2022年3月-2023年7月，美国处于加息周期，期间我国降息时点都避开了美联储加息的月份。2024年9月19日，美联储进入降息周期，目标利率下调50BP，随后9月24日，我国便降息20BP。
（2）信贷投放上，相比之前的“引导信贷合理增长、均衡投放”，本次例会上明确提出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，更加重视从“宽货币”到“宽信用”的传导。实际上，2022年以来央行屡次降准降息，但信贷增速仍持续下行，且目前尚未出现拐点，背后症结或在于财政。2025年要看到信贷投放改善，需要财政加力、货币配合。
（3）资金调控方面，本次会议上增加了“防范资金空转”的表述。该表述并非首次出现，2023年8月，央行就提到类似表述“防止资金套利和空转”。随后2023年9月起央行抬高资金利率中枢至逆回购利率以上，增强对资金面的掌控力度。
因此，本次例会上重提防范资金空转，或预示央行将阶段性收紧流动性，资金利率上行概率较大。1月10日，央行公告“2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”，也正呼应了这一表态。
（4）外汇市场管理方面，本次会议上新增表述“增强外汇市场韧性”、“加强市场管理，坚决对扰动市场秩序行为进行处置”，稳定汇率决心明显更强。
特朗普上台前夕，加关税政策担忧下，人民币贬值压力上升。1月20日，特朗普将正式就任美国总统，市场担忧上台后将推出新的关税政策，加剧贸易摩擦。在此背景下，人民币即期汇率向上突破7.3，贬值压力较大。
另外，2024年12月美联储释放鹰派信号，未来降息节奏或放缓，也对汇率造成一定压力。2024年12月19日，美联储虽降息25BP，但释放鹰派信号，决议中的利率点阵图显示，预计2025年美国将降息2次（9月预测为降息4次）。1月10日，美联储释放暂停降息信号，据CME预测，2025年1月不降息的概率高达93.6%。
2、对债市影响几何？
在汇率压力较大的背景下，央行目标或更侧重“稳汇率”。我们认为这对债市的影响主要体现在：
①资金利率或阶段性收紧。短期内美联储降息节奏放缓，加之关税冲击的担忧，维持偏高的资金与短债利率，有助于缓解人民币汇率压力。从历史上看，在人民币即期汇率与中间价差值大幅升高的时段内，资金利率易上难下。2024年11月以来，该差值迅速上升，资金利率也同时上行。
②货币宽松节奏可能推迟。一方面，根据上述分析，美联储降息节奏放缓，会对我国降息的时点造成影响。另一方面，年初地方债供给压力有限，央行实行宽松政策、配合财政的必要性下降。考虑到特朗普上台后政策的不确定性，我国政策也需要留有后手，短期内降息落地受汇率压力掣肘。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，流动性风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：：本文为国海证券2025年1月12日研究报告《关注货币政策新变化》，分析师：靳毅 S0350517100001、马闻倬 S0350124070011
