对于博士一毕业就进入基金行业的吴国清而言，2025年是其从业的第18个年头。在见证过资本市场多番起伏，历经医药、黄金、有色等多领域的投研工作后，吴国清最终选择了扎根周期股，耕耘至今十余载。
近年来，随着市场环境变化，“周期”一词逐渐成为投资者讨论的热点。诸如“投资无常法，万物皆周期”和“周期永不停息”等观点被频繁提及，周期投资似乎再度迎来“顺风”时刻。吴国清也在时隔近3年后，再度出任新产品——前海开源周期精选混合基金的拟任基金经理。
他在接受中国证券报记者专访时表示，新基金将聚焦周期主题投资，并在传统周期投资基础上，加入周期成长股投资，采取“一手黄金、一手周期成长”的投资策略。在投资框架上，他会更偏好自上而下的决策逻辑，先从宏观层面确定基金仓位高低，再根据行业或者板块的景气度和估值进行比较选择，做出行业、板块、风格的结构性配置安排，最后是选择相应板块里的龙头个股。
攻守结合捕捉周期投资机会
中国证券报：近年来，主动权益基金普遍承压，基金发行节奏有所放缓。您此时选择布局发行前海开源周期精选混合基金的原因是什么？为何这么明确该基金就投资黄金和周期成长板块？
吴国清：展望2025年，A股市场行情应该会比2024年更加乐观。从国内层面来看，政策已经出现积极转向，这将有助于稳定市场信心，推动基本面逐步企稳向好。当前或是布局新基金的合适时机。
至于为何选择以黄金、周期成长作为基金投资重点方向，一方面是因为黄金具备货币属性和投资属性，在当前复杂的世界格局下，我们倾向于认为，金价或仍处于长期上行空间。而且，当行情相对弱势时，黄金的防御属性也能较好降低投资组合波动；另一方面，周期成长方向里，低空经济、人形机器人等主题正处于爆发元年，具有广阔的市场空间、丰富的产业链条和众多的投资标的，有较高的投资价值。
通过“一手黄金、一手周期成长”的双主线投资模式，我们可以较好地实现进攻和防守相结合，进而把握周期投资的机会。
中国证券报：可以介绍一下您主要是如何界定周期成长投资的吗？周期成长投资和传统的周期投资有何区别？
吴国清：首先，我们认定的周期股主要包括两个要素：一是公司经营业绩与经济走势高度相关，二是公司的产品价格、盈利能力波动较大。在周期股内部，又可以分为传统周期和周期成长两个大类，两者的根本区别在于行业的成长性。
传统周期股包括上游资源行业及中游成本型行业，如钢铁、煤炭、工业金属、石油石化、建材、化工等。这些行业股票的行情主要受到宏观经济和政策影响。
周期成长股对应的是中游先进制造行业，包括汽车、机械设备、电气设备和军工，这类行业也会受到宏观经济周期的影响，但是由于行业自身有较高的持续成长性，可以对冲部分宏观周期性，使得其成长性好于传统周期股。但是，相较于消费和科技成长行业，这类行业又带有更明显的经济周期性。
不过，传统周期和周期成长分类，更多还要根据行业的发展阶段变化进行调整。现阶段的周期成长行业进入成熟期、衰退期后，也可能变成传统周期行业。二者的严格分类有时可能只是理想状态，大部分行业可能是传统周期和周期成长的混合体，是动态变化的。因此，还需要因时因势灵活调整投资判断，紧密跟踪投资标的成长趋势的变化。
中国证券报：在投资层面上，传统周期股和周期成长股的投资方法是否也会有所不同呢？该如何把握两种类型资产的投资机会？
吴国清：在我的理解里，传统周期股投资往往更多依赖于自上而下的分析，宏观经济的影响至关重要。对于这类资产，投资更多是赚取贝塔收益，在行业整体波动中获取利润，个股差异可能相对没那么明显。
对于周期成长股投资来说，宏观经济虽也是重要影响因素，但行业和个股层面的分析可能更为关键。比起关注宏观经济周期，周期成长股投资更注重行业生命周期、景气度、竞争格局、商业和盈利模式以及个股竞争力等因素，主要赚取销量持续高增长带来的收益。
在周期股里面，相对于传统周期股，我们现阶段会更偏好周期成长股投资，因为周期成长股在周期属性的基础上，能够因其成长性额外带来更多投资价值。
偏好自上而下的投资路径
中国证券报：我们看到，您在基金行业的从业经历已经将近18年，管理基金产品也将近10年。可以跟我们分享一下，您目前形成的投资框架是什么样的吗？回顾过往，您的投资收益主要来源于哪些方面？
吴国清：通常我会采用自上而下的投资决策框架。首先，从宏观大势研判层面确定基金的股票仓位高低；其次，根据对行业或者板块的景气度和估值研究，评估其投资价值，进行比较选择，做出结构性配置安排；最后是选择相应行业里的龙头个股。从过往业绩归因来看，我的投资组合收益大部分是来自行业配置。
中国证券报：面对众多的行业类别，您如何界定一个行业是好行业？落到投资上，实体层面景气度高的行业标的股价一定会涨吗？如何选择值得投资的行业？
吴国清：首先，我们说一个行业是好行业时，这个行业通常具备以下特点，例如长期保持较大市场规模、行业竞争格局较好、行业中公司的营收和利润能够多年持续增长等。有时，在一个经济较快增长的经济体中，可能大多数行业都具有长期成长性。但是，从投资层面看，由于资金有限，我们需要在各类组合中做出选择，毕竟好行业是相对的、动态变化的，我们要做的是优中选优。
基于此，以周期投资为例，相比于传统周期行业，我们会更加偏好周期成长行业，例如科技成长和消费，因为后者的长期成长性有更明显的优势。而对于成长行业，我们通常习惯用行业生命周期曲线来刻画其所处的不同阶段，比如导入期、成长期、成熟期、衰退期，然后根据周期阶段的不同开展投资。
对于成熟期之前的新兴产业，还可用S形渗透率曲线，将发展阶段细分成导入期（渗透率在5%以下）、奇点时刻（渗透率5%至20%）、加速期（渗透率为20%至50%）、减速期（渗透率50%至75%）。对于新技术，可以用Gartner技术成熟度曲线进一步刻画，如萌芽期、泡沫期、幻灭期、复苏期、成熟期。
对于处于不同发展阶段的行业或者技术，其投资价值和投资框架也是不一样的。对应产业和技术发展的阶段式演进，大致可以分成主题投资、赛道投资、成长投资、价值投资和周期投资等。
不过，不管是哪种投资框架和投资机会，估值分析都是不容忽视的。因为我们不仅要挣基本面的钱，还要挣到估值的钱。投资中最理想的情况是找到一个低估的好标的。毕竟，好的行业、公司、产品和技术，未必都有好的投资机会，如果股价已经充分体现甚至透支了基本面价值，那么投资价值就会下降，甚至成为投资陷阱。
中国证券报：自上而下选定投资的行业赛道后，在个股选择上，您通常会参考哪些要素？您会如何进行个股仓位的配置？买卖决策的主要逻辑是什么样的？
吴国清：在公司选择上，我们更偏好行业龙头股或者人气强势股，选择基本面更好或者市场认可度更高的标的。仓位配置主要看个股代表性，比如做传统周期投资风格，主要是挣贝塔的钱，个股差异的影响不大，会优选行业里的一些龙头公司，此时的持股集中度可能就会较高。
在买卖方面，我们认为，投资主要挣的是盈利和估值的钱。因此，这两者发生边际变化时都会考虑买入和卖出。比如，个股和行业基本面盈利发生边际变化，在大的拐点处考虑买入卖出。还有，在预期改变导致估值变动时，估值过低则买入，过高则卖出。
看好三大投资方向
中国证券报：经历了跌宕起伏的2024年之后，站在2025年之初，您如何展望这一年A股市场的投资机会？
吴国清：2025年行情相比2024年应该会乐观。目前国内政策出现积极转向，市场信心在逐步修复，基本面应该也会企稳向好，大部分行业目前的估值还比较合理。当然，外部环境会有更大的不确定性，这些可能会对中国的出口产业链和市场流动性有负面影响。但所幸，国内的刺激政策陆续推出，如果力度和有效性足够的话，应该可以抵消这些负面冲击，助力宏观经济和股市企稳回升向好。
中国证券报：展望2025年，您更看好哪些投资主线？
吴国清：首先还是红利策略，随着国债利率持续走低，红利投资的价值仍然凸显，高股息率的企业将更受青睐。其次是避险资产，比如黄金，预计未来金价还会上涨，黄金的防御属性在市场弱势行情下的投资价值较为突出。第三是主题投资，看好低空经济、人形机器人等方向，低空经济在2024年首次被写入政府工作报告，人形机器人正处于从0到1的开发萌芽期，这些主题还处在爆发元年，市场空间大，涉及产业链多，标的丰富，投资价值较高。
（吴国清，2007年至2015年任职于南方基金，历任行业研究员、基金经理助理、投资经理助理、投资经理。2013年2月至2015年2月，担任南方基金专户投资管理部投资经理助理，2015年2月至2015年7月，担任南方基金专户投资管理部投资经理。2015年8月加入前海开源基金，现任前海开源基金执行投资总监、基金经理。）
（文章来源：中国证券报）
对于博士一毕业就进入基金行业的吴国清而言，2025年是其从业的第18个年头。在见证过资本市场多番起伏，历经医药、黄金、有色等多领域的投研工作后，吴国清最终选择了扎根周期股，耕耘至今十余载。
近年来，随着市场环境变化，“周期”一词逐渐成为投资者讨论的热点。诸如“投资无常法，万物皆周期”和“周期永不停息”等观点被频繁提及，周期投资似乎再度迎来“顺风”时刻。吴国清也在时隔近3年后，再度出任新产品——前海开源周期精选混合基金的拟任基金经理。
他在接受中国证券报记者专访时表示，新基金将聚焦周期主题投资，并在传统周期投资基础上，加入周期成长股投资，采取“一手黄金、一手周期成长”的投资策略。在投资框架上，他会更偏好自上而下的决策逻辑，先从宏观层面确定基金仓位高低，再根据行业或者板块的景气度和估值进行比较选择，做出行业、板块、风格的结构性配置安排，最后是选择相应板块里的龙头个股。
攻守结合捕捉周期投资机会
中国证券报：近年来，主动权益基金普遍承压，基金发行节奏有所放缓。您此时选择布局发行前海开源周期精选混合基金的原因是什么？为何这么明确该基金就投资黄金和周期成长板块？
吴国清：展望2025年，A股市场行情应该会比2024年更加乐观。从国内层面来看，政策已经出现积极转向，这将有助于稳定市场信心，推动基本面逐步企稳向好。当前或是布局新基金的合适时机。
至于为何选择以黄金、周期成长作为基金投资重点方向，一方面是因为黄金具备货币属性和投资属性，在当前复杂的世界格局下，我们倾向于认为，金价或仍处于长期上行空间。而且，当行情相对弱势时，黄金的防御属性也能较好降低投资组合波动；另一方面，周期成长方向里，低空经济、人形机器人等主题正处于爆发元年，具有广阔的市场空间、丰富的产业链条和众多的投资标的，有较高的投资价值。
通过“一手黄金、一手周期成长”的双主线投资模式，我们可以较好地实现进攻和防守相结合，进而把握周期投资的机会。
中国证券报：可以介绍一下您主要是如何界定周期成长投资的吗？周期成长投资和传统的周期投资有何区别？
吴国清：首先，我们认定的周期股主要包括两个要素：一是公司经营业绩与经济走势高度相关，二是公司的产品价格、盈利能力波动较大。在周期股内部，又可以分为传统周期和周期成长两个大类，两者的根本区别在于行业的成长性。
传统周期股包括上游资源行业及中游成本型行业，如钢铁、煤炭、工业金属、石油石化、建材、化工等。这些行业股票的行情主要受到宏观经济和政策影响。
周期成长股对应的是中游先进制造行业，包括汽车、机械设备、电气设备和军工，这类行业也会受到宏观经济周期的影响，但是由于行业自身有较高的持续成长性，可以对冲部分宏观周期性，使得其成长性好于传统周期股。但是，相较于消费和科技成长行业，这类行业又带有更明显的经济周期性。
不过，传统周期和周期成长分类，更多还要根据行业的发展阶段变化进行调整。现阶段的周期成长行业进入成熟期、衰退期后，也可能变成传统周期行业。二者的严格分类有时可能只是理想状态，大部分行业可能是传统周期和周期成长的混合体，是动态变化的。因此，还需要因时因势灵活调整投资判断，紧密跟踪投资标的成长趋势的变化。
中国证券报：在投资层面上，传统周期股和周期成长股的投资方法是否也会有所不同呢？该如何把握两种类型资产的投资机会？
吴国清：在我的理解里，传统周期股投资往往更多依赖于自上而下的分析，宏观经济的影响至关重要。对于这类资产，投资更多是赚取贝塔收益，在行业整体波动中获取利润，个股差异可能相对没那么明显。
对于周期成长股投资来说，宏观经济虽也是重要影响因素，但行业和个股层面的分析可能更为关键。比起关注宏观经济周期，周期成长股投资更注重行业生命周期、景气度、竞争格局、商业和盈利模式以及个股竞争力等因素，主要赚取销量持续高增长带来的收益。
在周期股里面，相对于传统周期股，我们现阶段会更偏好周期成长股投资，因为周期成长股在周期属性的基础上，能够因其成长性额外带来更多投资价值。
偏好自上而下的投资路径
中国证券报：我们看到，您在基金行业的从业经历已经将近18年，管理基金产品也将近10年。可以跟我们分享一下，您目前形成的投资框架是什么样的吗？回顾过往，您的投资收益主要来源于哪些方面？
吴国清：通常我会采用自上而下的投资决策框架。首先，从宏观大势研判层面确定基金的股票仓位高低；其次，根据对行业或者板块的景气度和估值研究，评估其投资价值，进行比较选择，做出结构性配置安排；最后是选择相应行业里的龙头个股。从过往业绩归因来看，我的投资组合收益大部分是来自行业配置。
中国证券报：面对众多的行业类别，您如何界定一个行业是好行业？落到投资上，实体层面景气度高的行业标的股价一定会涨吗？如何选择值得投资的行业？
吴国清：首先，我们说一个行业是好行业时，这个行业通常具备以下特点，例如长期保持较大市场规模、行业竞争格局较好、行业中公司的营收和利润能够多年持续增长等。有时，在一个经济较快增长的经济体中，可能大多数行业都具有长期成长性。但是，从投资层面看，由于资金有限，我们需要在各类组合中做出选择，毕竟好行业是相对的、动态变化的，我们要做的是优中选优。
基于此，以周期投资为例，相比于传统周期行业，我们会更加偏好周期成长行业，例如科技成长和消费，因为后者的长期成长性有更明显的优势。而对于成长行业，我们通常习惯用行业生命周期曲线来刻画其所处的不同阶段，比如导入期、成长期、成熟期、衰退期，然后根据周期阶段的不同开展投资。
对于成熟期之前的新兴产业，还可用S形渗透率曲线，将发展阶段细分成导入期（渗透率在5%以下）、奇点时刻（渗透率5%至20%）、加速期（渗透率为20%至50%）、减速期（渗透率50%至75%）。对于新技术，可以用Gartner技术成熟度曲线进一步刻画，如萌芽期、泡沫期、幻灭期、复苏期、成熟期。
对于处于不同发展阶段的行业或者技术，其投资价值和投资框架也是不一样的。对应产业和技术发展的阶段式演进，大致可以分成主题投资、赛道投资、成长投资、价值投资和周期投资等。
不过，不管是哪种投资框架和投资机会，估值分析都是不容忽视的。因为我们不仅要挣基本面的钱，还要挣到估值的钱。投资中最理想的情况是找到一个低估的好标的。毕竟，好的行业、公司、产品和技术，未必都有好的投资机会，如果股价已经充分体现甚至透支了基本面价值，那么投资价值就会下降，甚至成为投资陷阱。
中国证券报：自上而下选定投资的行业赛道后，在个股选择上，您通常会参考哪些要素？您会如何进行个股仓位的配置？买卖决策的主要逻辑是什么样的？
吴国清：在公司选择上，我们更偏好行业龙头股或者人气强势股，选择基本面更好或者市场认可度更高的标的。仓位配置主要看个股代表性，比如做传统周期投资风格，主要是挣贝塔的钱，个股差异的影响不大，会优选行业里的一些龙头公司，此时的持股集中度可能就会较高。
在买卖方面，我们认为，投资主要挣的是盈利和估值的钱。因此，这两者发生边际变化时都会考虑买入和卖出。比如，个股和行业基本面盈利发生边际变化，在大的拐点处考虑买入卖出。还有，在预期改变导致估值变动时，估值过低则买入，过高则卖出。
看好三大投资方向
中国证券报：经历了跌宕起伏的2024年之后，站在2025年之初，您如何展望这一年A股市场的投资机会？
吴国清：2025年行情相比2024年应该会乐观。目前国内政策出现积极转向，市场信心在逐步修复，基本面应该也会企稳向好，大部分行业目前的估值还比较合理。当然，外部环境会有更大的不确定性，这些可能会对中国的出口产业链和市场流动性有负面影响。但所幸，国内的刺激政策陆续推出，如果力度和有效性足够的话，应该可以抵消这些负面冲击，助力宏观经济和股市企稳回升向好。
中国证券报：展望2025年，您更看好哪些投资主线？
吴国清：首先还是红利策略，随着国债利率持续走低，红利投资的价值仍然凸显，高股息率的企业将更受青睐。其次是避险资产，比如黄金，预计未来金价还会上涨，黄金的防御属性在市场弱势行情下的投资价值较为突出。第三是主题投资，看好低空经济、人形机器人等方向，低空经济在2024年首次被写入政府工作报告，人形机器人正处于从0到1的开发萌芽期，这些主题还处在爆发元年，市场空间大，涉及产业链多，标的丰富，投资价值较高。
（吴国清，2007年至2015年任职于南方基金，历任行业研究员、基金经理助理、投资经理助理、投资经理。2013年2月至2015年2月，担任南方基金专户投资管理部投资经理助理，2015年2月至2015年7月，担任南方基金专户投资管理部投资经理。2015年8月加入前海开源基金，现任前海开源基金执行投资总监、基金经理。）
（文章来源：中国证券报）
