今天市场的大跌，无疑就是因为今天的大非农数据。数据呈现了投资者最不想看到的情况。我们就一起来分析一下，这次大非农的表现，以及可能对市场的后续影响。但除此之外，阿吉还打算结合昨天周三发布的美联储纪要，告诉大家，为什么市场很有可能过于担忧。对了，在开始之前，阿吉还是想再提醒，有些观众总是强调美国数据很假，为什么还要分析。先说我并不认同数据造假这个说法，但即便是假的，只要对市场有影响，会影响接下来的投资判断，那么就一定要分析，去理解市场是怎么解读这些消息的。了解完后，如果不改变投资逻辑，那么我们的确可以忽略，但是如果单纯因为一些猜测就全盘否定，显然是不可取的。

好，回到正题，我们先来看数据表现。数据显示，12月，美国新增了25.6万个岗位，直接粉碎了15.5万的预期，也高于11月本来就已经很不错的21.2万。从图中可以看出，这次数据的高度已经和2023年基本持平，而当时就业市场还非常火热。这次的失业率也同样好于预期，为4.1%，低于预期的4.2%。如果再看更全面的失业率，比如包含为了生计而兼职，  或者选择低端岗位的失业率指标，则下降到了去年6月以来的低点。去年7月份最高的失业率水平也被下调，改为4.2%。于是，这份数据出炉后，美股三大股指集体跳水，美债收益率飙升，10年期的收益率已经越来越逼近5%的关口了。而30年期美债的收益率则一度站上了5%，之后回落。

市场会有这样的反映也不奇怪。这周开始，我们就已经提醒大家，现在市场在走好消息就是坏消息的逻辑，任何经济的强劲表现，都会被市场解读为负面的，投资者会担心美联储因此变得更鹰派，而这次数据出炉后，有更多的华尔街机构，不得不开始去思考美联储重新加息的可能性。比如，布兰迪温环球的投资组合经理就表示，当美联储暂停的时间越长，下一步是加息的可能性就越大。而如果参考95年软着陆时期，他的担忧并不是无中生有。当时美联储仅仅降了3次息，之后就转为加息。最后一次降息是在96年的1月，然后美联储就开始了长时间的暂停，一直到97年的3月才有行动，那个时候却是加息。

现在几乎所有的机构都认为，1月份美联储降息已经没有任何希望了，而接下来如果要继续降息，他们需要看到通胀有显著的下行才行。这就意味着两点，其一是接下来通胀的重要性会变得越来越大，其二是美债收益率的峰值大概率还没有来。如果接下来10年期美债收益率突破并维持在5%以上，对于全球市场肯定是一个打击。

美联储的官员们在这两天也不停地释放出鹰派的基调，强调耐心。这周，除了美联储理事Waller有些例外，认为未来还会降息，其余的官员们都很谨慎。比如圣路易斯联储主席穆萨勒姆在今天早上就指出，上个月降息其实差点没降成。现在的经济和美联储开始降息的四个月前已经有所不同。未来我们需要比我原来的想的还要逐步。理事鲍尔曼更是说，上次降息应该是这轮周期的句点。而费城、列治文、堪萨斯城和波士顿的联储主席都强调接下来要慢，经济还存在不确定性。

那看到这么火热的非农数据，我们首先就有必要问，这是否是一次性的，毕竟12月有圣诞和购物季，是否因此对新增岗位有额外的拉升呢？如果接下来数据又再次转向，呈现降温，那么无疑会重新提起投资者对降息的信心。

从岗位上看，的确存在明显的季节性影响。这次岗位增加最多的是医疗和社工服务，为6.95万个岗位，但紧随其后的就是零售和休闲住房，都增加了4.3万个岗位。这两者都和节假日密切相关。所以，下个月的重点就变成了，这部分节假日相关的岗位，是否会在节后出现显著回落。ZipRecruiter的经济学家就表示，近期，岗位增长基本上都集中在政府和医疗领域，这次的报告看起来又在扩散，如果真的持续扩散，那么就代表经济在复苏，反之压力犹存。从他看到的其他数据，他认为复苏的可能性更高，比如消费者开始买车了。

但从薪资上面，却呈现了对于降息来说一则好消息。这次的薪资涨幅为0.3%，符合预期，而且全年的涨幅下滑到了3.9%，这就代表，虽然岗位增长强劲，但是这些人并没有获得进一步的话语权，整体薪资回落的总趋势还在。而薪资上涨是会造成通胀顽固的最重要因素之一，所以起码给我们排除了一个变量。

阿吉认为，市场担心的核心逻辑就是怕美联储变得更鹰派，但对于整体的投资逻辑来说，只要美联储不是重新开始加息，那么一切都好说。真正值得担忧的，我认为是长期利率的继续上涨，因为这会增加成长股和科技股的估值压力，尤其会影响最近暴涨起来的这些股票。阿吉认为，这是短期市场最值得关注的风险，值得注意。

不过，既然提到了加息这个风险，我们不妨从周三美联储公布的纪要当中去看看，官员们整体到底是个什么姿态。加息的可能性又有多高呢？ 

大非农公布后，加息的风险再次升温，我们不妨从周三美联储公布的纪要当中去看看，官员们整体到底是个什么姿态。加息的可能性又有多高呢？

我们先来看这次纪要中，官员们对于通胀的看法，以及未来通胀的预期。报告原文写道，与会人员观察到去通胀的速度在2024年的过程中减慢了，近期的一些数据比预想的要高，但尽管如此，绝大部的人认为，去通胀的进程，在大量的商品和服务当中还在持续。一些人说，除了住房，核心商品和市场化的核心服务，已经回到了低通胀时代的水平，这些通胀的表现和他们收到的企业报告保持一致。企业们都非常不愿意提价，因为消费者对价格非常敏感，经常在找折扣。

可以看到这上面对于通胀的形容表明，虽然2024年最后几个月通胀数据的确不理想，但是官员们对于去通胀进程继续还是有信心的。如果这还不够，下面这句话就非常明确了。报告说，在通胀前景方面，与会人员预期通胀会继续朝着2%的方向移动。尽管他们提到了近期偏高的通胀数据，和贸易移民政策的变化，但他们还是认为这只会让回落的过程变长而已。很多官员们还提到了这周沃勒分享的观察，那就是很多的高通胀属于非市场化的类别，比如公共教育医疗。它们由统计推测得出，并不具有代表性。

当然这次纪要中也强调了风险，比如通胀上行风险有所增加，去通胀的进程可能暂时停滞了，或者有停滞的风险，金融市场的乐观情绪和经济的动能，可能会加剧通胀上行的压力等，但整体措辞中用的量词是“several”或者“a couple”。这在美联储的语境中就是，2-3个人，属于少数派。所以从上面的分析可以知道，美联储并没有在担忧通胀反复，整体还是偏向继续回落，那么在这种姿态下，加息的门槛会非常的高。

我们再来看纪要中，官员们对于劳动力市场的看法。报告写道，在讨论劳动力市场的时候，与会人员看了很多指标，并认为和一个逐渐放松的状态一致，即便失业率还在低位。这些指标就包括，空缺岗位、主动辞职率、失业人口获取新岗位比例的下滑。也就是说，官员们基本上认同鲍威尔在记者会上的看法，劳动力市场还在降温。这就进一步束缚了美联储可能的加息行动。他们肯定会担心，如果真的转向加息，目前处在低位的裁员率，会不会因此极速飙升，导致整个市场急速恶化的信号，所以纪要中写道，他们普遍认为劳动力市场的指标，需要密切关注。一部分还提醒道，劳动力市场可能会进一步软化，因为现在新增岗位的数量已经跟不上均衡水平，失业率可能会有上升的压力。量词用的比担忧通胀上行的人多，代表有更多人担心失业率飙升的问题。

而在讨论利率前景的时候，纪要中也只字未提加息，或者暗示可能向上调整利率的可能性，只是说如果通胀看起来更顽固了，那么会保持利率更长的时间。

阿吉认为，从上面的总结可以发现，诚然美联储的关注点更偏向了通胀，没有那么担心劳动力市场，但是客观上劳动力市场仍然是更大的威胁，美联储不过是在通胀和劳动力市场上寻求一个平衡。而使得美联储真正做出加息这个决定，其实并不容易，需要各方面情况共同恶化才可以。即便真的发生这样的威胁，美联储也肯定会反复沟通，提前释放信号，以免造成动荡。而现在，很显然什么信号还都没有。所以就目前来说，我认为市场对于美联储有些过于恐慌，2025年整体经济股市向好的牛市格局没有改变。

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今天市场的大跌，无疑就是因为今天的大非农数据。数据呈现了投资者最不想看到的情况。我们就一起来分析一下，这次大非农的表现，以及可能对市场的后续影响。但除此之外，阿吉还打算结合昨天周三发布的美联储纪要，告诉大家，为什么市场很有可能过于担忧。对了，在开始之前，阿吉还是想再提醒，有些观众总是强调美国数据很假，为什么还要分析。先说我并不认同数据造假这个说法，但即便是假的，只要对市场有影响，会影响接下来的投资判断，那么就一定要分析，去理解市场是怎么解读这些消息的。了解完后，如果不改变投资逻辑，那么我们的确可以忽略，但是如果单纯因为一些猜测就全盘否定，显然是不可取的。

好，回到正题，我们先来看数据表现。数据显示，12月，美国新增了25.6万个岗位，直接粉碎了15.5万的预期，也高于11月本来就已经很不错的21.2万。从图中可以看出，这次数据的高度已经和2023年基本持平，而当时就业市场还非常火热。这次的失业率也同样好于预期，为4.1%，低于预期的4.2%。如果再看更全面的失业率，比如包含为了生计而兼职，  或者选择低端岗位的失业率指标，则下降到了去年6月以来的低点。去年7月份最高的失业率水平也被下调，改为4.2%。于是，这份数据出炉后，美股三大股指集体跳水，美债收益率飙升，10年期的收益率已经越来越逼近5%的关口了。而30年期美债的收益率则一度站上了5%，之后回落。

市场会有这样的反映也不奇怪。这周开始，我们就已经提醒大家，现在市场在走好消息就是坏消息的逻辑，任何经济的强劲表现，都会被市场解读为负面的，投资者会担心美联储因此变得更鹰派，而这次数据出炉后，有更多的华尔街机构，不得不开始去思考美联储重新加息的可能性。比如，布兰迪温环球的投资组合经理就表示，当美联储暂停的时间越长，下一步是加息的可能性就越大。而如果参考95年软着陆时期，他的担忧并不是无中生有。当时美联储仅仅降了3次息，之后就转为加息。最后一次降息是在96年的1月，然后美联储就开始了长时间的暂停，一直到97年的3月才有行动，那个时候却是加息。

现在几乎所有的机构都认为，1月份美联储降息已经没有任何希望了，而接下来如果要继续降息，他们需要看到通胀有显著的下行才行。这就意味着两点，其一是接下来通胀的重要性会变得越来越大，其二是美债收益率的峰值大概率还没有来。如果接下来10年期美债收益率突破并维持在5%以上，对于全球市场肯定是一个打击。

美联储的官员们在这两天也不停地释放出鹰派的基调，强调耐心。这周，除了美联储理事Waller有些例外，认为未来还会降息，其余的官员们都很谨慎。比如圣路易斯联储主席穆萨勒姆在今天早上就指出，上个月降息其实差点没降成。现在的经济和美联储开始降息的四个月前已经有所不同。未来我们需要比我原来的想的还要逐步。理事鲍尔曼更是说，上次降息应该是这轮周期的句点。而费城、列治文、堪萨斯城和波士顿的联储主席都强调接下来要慢，经济还存在不确定性。

那看到这么火热的非农数据，我们首先就有必要问，这是否是一次性的，毕竟12月有圣诞和购物季，是否因此对新增岗位有额外的拉升呢？如果接下来数据又再次转向，呈现降温，那么无疑会重新提起投资者对降息的信心。

从岗位上看，的确存在明显的季节性影响。这次岗位增加最多的是医疗和社工服务，为6.95万个岗位，但紧随其后的就是零售和休闲住房，都增加了4.3万个岗位。这两者都和节假日密切相关。所以，下个月的重点就变成了，这部分节假日相关的岗位，是否会在节后出现显著回落。ZipRecruiter的经济学家就表示，近期，岗位增长基本上都集中在政府和医疗领域，这次的报告看起来又在扩散，如果真的持续扩散，那么就代表经济在复苏，反之压力犹存。从他看到的其他数据，他认为复苏的可能性更高，比如消费者开始买车了。

但从薪资上面，却呈现了对于降息来说一则好消息。这次的薪资涨幅为0.3%，符合预期，而且全年的涨幅下滑到了3.9%，这就代表，虽然岗位增长强劲，但是这些人并没有获得进一步的话语权，整体薪资回落的总趋势还在。而薪资上涨是会造成通胀顽固的最重要因素之一，所以起码给我们排除了一个变量。

阿吉认为，市场担心的核心逻辑就是怕美联储变得更鹰派，但对于整体的投资逻辑来说，只要美联储不是重新开始加息，那么一切都好说。真正值得担忧的，我认为是长期利率的继续上涨，因为这会增加成长股和科技股的估值压力，尤其会影响最近暴涨起来的这些股票。阿吉认为，这是短期市场最值得关注的风险，值得注意。

不过，既然提到了加息这个风险，我们不妨从周三美联储公布的纪要当中去看看，官员们整体到底是个什么姿态。加息的可能性又有多高呢？ 

大非农公布后，加息的风险再次升温，我们不妨从周三美联储公布的纪要当中去看看，官员们整体到底是个什么姿态。加息的可能性又有多高呢？

我们先来看这次纪要中，官员们对于通胀的看法，以及未来通胀的预期。报告原文写道，与会人员观察到去通胀的速度在2024年的过程中减慢了，近期的一些数据比预想的要高，但尽管如此，绝大部的人认为，去通胀的进程，在大量的商品和服务当中还在持续。一些人说，除了住房，核心商品和市场化的核心服务，已经回到了低通胀时代的水平，这些通胀的表现和他们收到的企业报告保持一致。企业们都非常不愿意提价，因为消费者对价格非常敏感，经常在找折扣。

可以看到这上面对于通胀的形容表明，虽然2024年最后几个月通胀数据的确不理想，但是官员们对于去通胀进程继续还是有信心的。如果这还不够，下面这句话就非常明确了。报告说，在通胀前景方面，与会人员预期通胀会继续朝着2%的方向移动。尽管他们提到了近期偏高的通胀数据，和贸易移民政策的变化，但他们还是认为这只会让回落的过程变长而已。很多官员们还提到了这周沃勒分享的观察，那就是很多的高通胀属于非市场化的类别，比如公共教育医疗。它们由统计推测得出，并不具有代表性。

当然这次纪要中也强调了风险，比如通胀上行风险有所增加，去通胀的进程可能暂时停滞了，或者有停滞的风险，金融市场的乐观情绪和经济的动能，可能会加剧通胀上行的压力等，但整体措辞中用的量词是“several”或者“a couple”。这在美联储的语境中就是，2-3个人，属于少数派。所以从上面的分析可以知道，美联储并没有在担忧通胀反复，整体还是偏向继续回落，那么在这种姿态下，加息的门槛会非常的高。

我们再来看纪要中，官员们对于劳动力市场的看法。报告写道，在讨论劳动力市场的时候，与会人员看了很多指标，并认为和一个逐渐放松的状态一致，即便失业率还在低位。这些指标就包括，空缺岗位、主动辞职率、失业人口获取新岗位比例的下滑。也就是说，官员们基本上认同鲍威尔在记者会上的看法，劳动力市场还在降温。这就进一步束缚了美联储可能的加息行动。他们肯定会担心，如果真的转向加息，目前处在低位的裁员率，会不会因此极速飙升，导致整个市场急速恶化的信号，所以纪要中写道，他们普遍认为劳动力市场的指标，需要密切关注。一部分还提醒道，劳动力市场可能会进一步软化，因为现在新增岗位的数量已经跟不上均衡水平，失业率可能会有上升的压力。量词用的比担忧通胀上行的人多，代表有更多人担心失业率飙升的问题。

而在讨论利率前景的时候，纪要中也只字未提加息，或者暗示可能向上调整利率的可能性，只是说如果通胀看起来更顽固了，那么会保持利率更长的时间。

阿吉认为，从上面的总结可以发现，诚然美联储的关注点更偏向了通胀，没有那么担心劳动力市场，但是客观上劳动力市场仍然是更大的威胁，美联储不过是在通胀和劳动力市场上寻求一个平衡。而使得美联储真正做出加息这个决定，其实并不容易，需要各方面情况共同恶化才可以。即便真的发生这样的威胁，美联储也肯定会反复沟通，提前释放信号，以免造成动荡。而现在，很显然什么信号还都没有。所以就目前来说，我认为市场对于美联储有些过于恐慌，2025年整体经济股市向好的牛市格局没有改变。

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