1月10日，中国人民银行发布公告[1]，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。我们认为人民银行暂停国债买卖的原因是对当前市场定价潜在风险的担心。一方面，长期国债收益率已经接近历史经验走廊的下方，投资性价比下降；另一方面市场对“适度宽松”的货币政策计入了不少的降息预期，已经有一定前置。展望未来，我们认为降准降息会继续，但节奏可能视多个因素而定。要降低实际利率，一方面需要降低名义利率，但另一方面也要提升通胀预期。在私人信贷需求仍然偏弱的背景下，提振需求和物价较大程度上取决于财政扩张的力度与节奏。此外，在风险溢价偏高的情况下，央行在发挥宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定方面的努力也值得关注，而不只是关注调节无风险利率方面的操作。
长期国债收益率接近历史经验走廊的下方，投资性价比下降。与国债投资有一定相似性的是存款投资，两者都没有信用风险，有一定的替代性，区别在于国债有价格涨跌，波动性相对存款要高一些。从历史经验来看，中国10年期国债收益率的走廊大体以常备借贷便利为上界，以3年期存款利率为下界，目前10年期国债收益率已经接近3年期定期存款利率，国债投资带来的票息收益优势相对存款明显下降。
图表：10年期国债收益率逼近经验走廊下方 资料来源：Wind，中金公司研究部 市场对“适度宽松”的货币政策计入了不少的降息预期，降息预期指数显示市场预期2025年的降息幅度会超过2024年。10年期国债收益率之所以如此快地逼近经验走廊的下界，降息预期起到了很重要的作用。我们通过衍生品定价计算的降息预期指数显示，市场预期2025年的降息幅度会超过2024年。从指数的走势来看，这一预期是在12月中央提出“适度宽松”的货币政策后明显强化的。 图表：市场预期2025年降息幅度可能要大于2024年 资料来源：Wind，中金公司研究部 但是从历史经验来看，政策表述的变化已部分反映在变化之前的货币政策操作当中，表达了“支持性”的态度。比如，2008年11月国常会将货币政策基调由“从紧”转为“适度宽松”，而后12月中央经济工作会议也延续“适度宽松”的定调，此前一个季度已经降息189bp、降准150bp，而此后仅在1个月内降息一次27bp、降准一次250bp。在去年12月政治局会议和中央经济工作会议定调前，无论是公开市场操作利率还是存贷款利率都已经进行了调降，已经表达了“支持性”的态度。 货币政策的目标是多重的，既要降低实体融资成本，也要关注国债收益率快速下行引发次生风险的可能。在货币政策目标上，除了增长和物价之外，央行也需要考虑内部的金融稳定与国际收支平衡，2024年下半年，我们曾经多次看到央行提出利率风险的问题。6月14日，《金融时报》发表文章，指出“进一步降息面临内外部‘双重约束’。从内部看银行净息差继续收窄。从外部看人民币汇率也是需要考虑的因素… 当前的利空因素 有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了。我们期待此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险，守护好‘钱袋子’”。央行在8月发布的《2024年二季度货币政策执行报告》中明确指出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这些担忧和约束随着9月底以来财政政策的发力有所缓解，但近期国债收益率快速下行之后，相关的担忧和约束又重回央行视野，或是本次央行暂停购买国债的主要原因。 图表：9月底之前关于利率下行约束的相关表态 资料来源：见图表，中金公司研究部 展望未来，我们认为降准降息会继续，但节奏可能视多个因素而定，而降低实际利率除了依赖于调降名义利率之外，提升通胀预期也非常重要，而财政扩张在这方面的效果相对更显著。中央经济工作会议不仅提出适度宽松的货币政策，还提出“更加积极的财政政策”，也罕见地在低通胀阶段提出要稳物价。提升物价需要增强货币的交易需求，降低货币的储值需求。在私人信贷疲弱，流动性偏好仍然较强的情况下，提升货币交易需求的一个重要方式是改善货币的供给，也就是增加财政投放货币。如果通胀预期得到有效提升，实际利率下行，经济复苏内生动能也将随之改善。 除了降低无风险利率（降息）以外，货币政策在降低风险溢价方面的努力也值得关注。2024年中央经济工作会议明确提出，“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”[2]。这意味着央行在管理风险溢价方面也将继续努力。从央行最新一期货币政策委员会例会的通稿来看[3] ，我们预计央行大概率将在未来一年在风险溢价管理上有所尝试，方向可能有三个：第一，支持小微企业以及重点领域融；第二，支持盘活存量商品房和存量土地；第三，维护金融市场稳定。
1月10日，中国人民银行发布公告[1]，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。我们认为人民银行暂停国债买卖的原因是对当前市场定价潜在风险的担心。一方面，长期国债收益率已经接近历史经验走廊的下方，投资性价比下降；另一方面市场对“适度宽松”的货币政策计入了不少的降息预期，已经有一定前置。展望未来，我们认为降准降息会继续，但节奏可能视多个因素而定。要降低实际利率，一方面需要降低名义利率，但另一方面也要提升通胀预期。在私人信贷需求仍然偏弱的背景下，提振需求和物价较大程度上取决于财政扩张的力度与节奏。此外，在风险溢价偏高的情况下，央行在发挥宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定方面的努力也值得关注，而不只是关注调节无风险利率方面的操作。
长期国债收益率接近历史经验走廊的下方，投资性价比下降。与国债投资有一定相似性的是存款投资，两者都没有信用风险，有一定的替代性，区别在于国债有价格涨跌，波动性相对存款要高一些。从历史经验来看，中国10年期国债收益率的走廊大体以常备借贷便利为上界，以3年期存款利率为下界，目前10年期国债收益率已经接近3年期定期存款利率，国债投资带来的票息收益优势相对存款明显下降。
图表：10年期国债收益率逼近经验走廊下方 资料来源：Wind，中金公司研究部 市场对“适度宽松”的货币政策计入了不少的降息预期，降息预期指数显示市场预期2025年的降息幅度会超过2024年。10年期国债收益率之所以如此快地逼近经验走廊的下界，降息预期起到了很重要的作用。我们通过衍生品定价计算的降息预期指数显示，市场预期2025年的降息幅度会超过2024年。从指数的走势来看，这一预期是在12月中央提出“适度宽松”的货币政策后明显强化的。 图表：市场预期2025年降息幅度可能要大于2024年 资料来源：Wind，中金公司研究部 但是从历史经验来看，政策表述的变化已部分反映在变化之前的货币政策操作当中，表达了“支持性”的态度。比如，2008年11月国常会将货币政策基调由“从紧”转为“适度宽松”，而后12月中央经济工作会议也延续“适度宽松”的定调，此前一个季度已经降息189bp、降准150bp，而此后仅在1个月内降息一次27bp、降准一次250bp。在去年12月政治局会议和中央经济工作会议定调前，无论是公开市场操作利率还是存贷款利率都已经进行了调降，已经表达了“支持性”的态度。 货币政策的目标是多重的，既要降低实体融资成本，也要关注国债收益率快速下行引发次生风险的可能。在货币政策目标上，除了增长和物价之外，央行也需要考虑内部的金融稳定与国际收支平衡，2024年下半年，我们曾经多次看到央行提出利率风险的问题。6月14日，《金融时报》发表文章，指出“进一步降息面临内外部‘双重约束’。从内部看银行净息差继续收窄。从外部看人民币汇率也是需要考虑的因素… 当前的利空因素 有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了。我们期待此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险，守护好‘钱袋子’”。央行在8月发布的《2024年二季度货币政策执行报告》中明确指出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这些担忧和约束随着9月底以来财政政策的发力有所缓解，但近期国债收益率快速下行之后，相关的担忧和约束又重回央行视野，或是本次央行暂停购买国债的主要原因。 图表：9月底之前关于利率下行约束的相关表态 资料来源：见图表，中金公司研究部 展望未来，我们认为降准降息会继续，但节奏可能视多个因素而定，而降低实际利率除了依赖于调降名义利率之外，提升通胀预期也非常重要，而财政扩张在这方面的效果相对更显著。中央经济工作会议不仅提出适度宽松的货币政策，还提出“更加积极的财政政策”，也罕见地在低通胀阶段提出要稳物价。提升物价需要增强货币的交易需求，降低货币的储值需求。在私人信贷疲弱，流动性偏好仍然较强的情况下，提升货币交易需求的一个重要方式是改善货币的供给，也就是增加财政投放货币。如果通胀预期得到有效提升，实际利率下行，经济复苏内生动能也将随之改善。 除了降低无风险利率（降息）以外，货币政策在降低风险溢价方面的努力也值得关注。2024年中央经济工作会议明确提出，“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”[2]。这意味着央行在管理风险溢价方面也将继续努力。从央行最新一期货币政策委员会例会的通稿来看[3] ，我们预计央行大概率将在未来一年在风险溢价管理上有所尝试，方向可能有三个：第一，支持小微企业以及重点领域融；第二，支持盘活存量商品房和存量土地；第三，维护金融市场稳定。
