自去年9月18日美联储开启降息以来，10年美债收益率上行近100Bp，至4.70%附近。临近特朗普正式上任，美债被加速抛售，甚至有分析师预计10年美债收益率可能进一步升至5%。观察美债收益率曲线，各期限利率整体大幅上行，5年至30年期限均上行约100bp，收益率曲线也从过去的倒挂恢复到正常状态。（黄线：2024.12.18收益率；绿线：当前收益率）
根据德银的数据统计，本次是1966年以来的14个美联储宽松周期中，10年期美债第二差的表现——仅次于1981年。投资者再次见证了历史，美联储降息100Bp，10年美债收益率反而上行了100Bp，美债多头再遭血洗。
图2：历次降息周期后10年美债收益率走势
在美债收益率连续冲高的情况下，不禁要问到底什么因素导致美债表现如此之弱。耶伦在1月7日的访谈中，认为美国通胀预期的提升，加上经济强劲导致的市场利率重新定价，推高了美债收益率。笔者总结下，有以下几个原因导致美债收益率的连续上行。
一是强劲经济增长预期，推高了中性利率，也抬升了期限溢价。特朗普的“MAGA政策”，无疑让美国经济继续保持强劲增长，经济衰退预期早已销声匿迹。最新的美银全球投资者调查报告显示，投资者对未来美国经济预期极度乐观，风险情绪高涨。有分析称美国的中性利率水平可能上调至3.5%，这跟目前利率期货定价出来的终端利率3.7%较为接近。经济的乐观预期，也让美债期限溢价上升，目前10年与2年美债利差已经升至40Bp。如果中性利率在3.5%附近，加上正常情况50到100bp的期限溢价，4.25%的10年美债利率可能是未来的合适水平。二是通胀的上行动能导致美联储态度转变。最新公布的美联储会议纪要显示，在通胀风险上升的情况下，美联储官员认为要放缓降息步伐。对通胀的担心不无道理，最新公布的美国12月份服务业PMI为54.1，其中衡量原材料和服务业支付价格的指标上升6.2个点至64.4，这是2023年初以来的最高水平，表明服务业面临高成本的压力在增加。另外特朗普的移民政策会减少劳动力市场供给，在经济需求较强的情况下，劳动力成本大概率上升，这对通胀的助推较强。自从特朗普在总统大选中获胜后，市场对通胀的担忧日益增强，这种预期可能会自我实现从而加速通胀的反弹。三是美债供求不均衡，加大了美债的抛售压力。目前美债规模超过36万亿美元，2024财年光利息支出就占到GDP的3.3%。随着特朗普减税政策的推行，美国财政赤子问题可能进一步加剧。美银警告称，如果利率上升形成恶性循环，即更高的利息支出推动更大的财政赤字，最终可能引发市场对债务可持续性的担忧。这一背景下，国债的供需恶化可能导致其收益率进一步上行。今年1月8日进行的10年美债拍卖，需求惨淡。本次拍卖的中标利率为4.680%，创下2007年8月以来的新高。预发行利率为4.678%，体现需求疲软的尾部利差为0.2个基点，这是去年10月以来第一次出现尾部利差。同时一级交易商被迫接盘比例达到15.6%，是去年8月以来的最高水平，无不体现了市场对美债的需求较弱。不过随着美联储降息100Bp，目前SOFR已经跌至4.30%附近，买入10年美债是正Carry的。目前4.7%的位置，差不多是今年4月底的高位。4.7%位置有较强阻力，下一个阻力位就是2023年10月份的高点5.0%。
笔者认为，美债收益率的连续上行，已经定价了大部分市场乐观预期。等Trump真的上台，市场可能走出“买预期，卖事实”的行情。4.7%以上的美债，无论如何都有投资价值。左侧分批买入，不冒进，或许可以考虑。1月20日Trump就正式上任，美债利率的高点估计也就不远了。
