截至2025年1月1日，美国暂停债务上限的时限到期，财长耶伦在给国会的信中称，财政部可能在1月14日动用“非常措施”（extraordinary measure）维持运转。虽然从历史经验来看，债务上限更多是美国国会两党博弈的手段，而并不是一个真正意义上能够限制债务增长的工具，但债务上限引发的美债发行和流动性波动，仍会对资产产生影响。我们预计，关于上限的两党博弈可能要拖到5月或6月才能真正达成妥协，期间美债发行量将受到限制，反而有助于通过财政存款下降带来流动性投放，缓解近期流动性趋紧的问题。在上限问题解决后，美债的供给冲击将可能助推长债利率在下半年走高。
债务上限：有惊无险的拉锯战
债务上限并没有起到限制美债规模的作用。仅2010年以来，美债上限从12.4万亿美元被抬升9次，中间还出现了7段债务上限被暂停的时期。截至2024年12月底，联邦债务已达到36.2万亿美元（即理论上当前的债务上限），且据CBO估计，债务规模还可能以每年约1.9万亿美元的速度增加，抬升或继续暂停债务上限的需求是较为迫切。我们在多篇报告中指出，当前两党在通过大财政和产业政策解决贫富差距与刺激产业回流问题上存在共识，债务上限博弈的焦点更多是财政资源如何分配，而不是对赤字进行紧约束。
图表1：债务上限随美债规模持续调升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：CBO预计联邦债务继续增加
资料来源：Haver，中金公司研究部
一般来说，为了维持联邦政府正常运行，财政将采取“非常措施”筹措资金。通过不同账户间资金的腾挪，财政部可以在不增加债务总规模的情况下继续融资，但融资总量会受到限制。例如，在2023年1月触及上限后，财长耶伦在当年1月19日宣布采取“非常措施”，财政部在2023年1-5月依然实现了3623亿美元的净融资（其中长债663亿，短债2960亿）。但规模显然未能满足融资需求，同时段美国联邦赤字规模为7438亿美元，TGA账户减少了3613亿美元。在2023年财政责任法案达成前夕，财政存款仅剩485亿美元，已不足以支付2023年6月的财政赤字（888亿美元），“财政悬崖”迫在眼前，但最终有惊无险。
从当前情况来看，两党的拉锯战可能持续至今年二季度，届时可能迎来财政面临技术性违约的X-date。简单来说，“非常措施”可支撑的时长，与财政存款的覆盖率以及预期赤字率这两个变量相关。至2024年12月底，TGA存量达到7350亿美元，对赤字的覆盖比例与2023年1月接近（35%左右）。CBO估算，未来一年债务增量/GDP约在6.5%。根据这两个指标，我们预计“非常措施”大致可支撑3.3-5.4个月，也就是说，两党可能在今年5-6月达成新的美债上限解决方案。众议员Tom Tiffany表示，共和党正计划通过预算调和程序（budget reconciliation）将债务上限调升1.5万亿美元，并削减2.5万亿美元的财政支出。鉴于每年动用预算调和程序的次数有限，而特朗普团队还希望推动延长TCJA等减税政策，最终的法案可能是一个抬高上限、减支、减税的集合体，并大概率伴随国会两党长达数月的博弈。2010年以来债务上限提前解决的先例较少，即使是在特朗普第一任期前两年，共和党控制两院的情况下，2017年9月的债务上限问题也拖到了TGA几乎耗尽才得到解决。
图表3：按TGA存量预测，非常措施可支撑5.4个月
资料来源：CRS，Haver，中金公司研究部
图表4：按债务增量预测，非常措施可支撑3.3个月
资料来源：CRS，Haver，中金公司研究部
上限影响：流动性先稳后紧
美债上限从博弈到解决的过程将造成TGA账户的大落大起，进而扰动市场流动性。开启“非常措施”后，美债发行量明显缩减，政府动用财政存款支付政府运转及利息支出，资金从TGA流入银行准备金账户，释放狭义流动性，特别是在2-3月，财政赤字季节性偏高，我们预计流动性释放的影响将较为明显，这将缓解过去几个月流动性趋紧的问题。事实上，2023年1月“非常措施”的开启便扭转了从2022年初开始的流动性收缩的趋势。当然需要提示的是，短债发行减少所造成的短久期资产荒，可能促使货币市场基金增加隔夜逆回购的用量，回收一部分的流动性；此外，持续缩表也会带来流动性压力。基于此，我们判断当下至X-date之前，准备金规模将逐步稳定在3.2万亿美元附近。
图表5：美债上限问题造成TGA存量大起大落
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表6：2023年1-5月TGA下滑，支撑准备金在缩表环境下依然保持上行
资料来源：FRED，中金公司研究部
在X-date之后，财政部必须还清“非常措施”期间挪用的资金并补充TGA账户，财政往往会选择大量发债补足现金缺口（由于短债发行较为灵活，顺序上为先短债、后长债）。但与2023年不一样的是，由于当下隔夜逆回购几乎耗尽（最新存量2319亿美元），我们估计将不太可能出现当时货币市场基金减持逆回购释放流动性的情况，也就是说TGA的增量将基本完全体现在准备金的下滑上，叠加如果届时缩表仍未结束，流动性可能在X-date之后出现明显紧缩。例如，如果TGA在今年6-7月增加和2023年同期一样的规模（5013亿美元），我们估计狭义流动性（银行准备金）届时可能跌至2.8万亿美元以下，将低于美联储理事沃勒所说的充裕准备金下限（名义GDP的10%），增加发生金融风险的可能性。
图表7：美债发行量在2023年X-date之后显著增加
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：准备金规模低于充裕水平后易引发金融风险
资料来源：Haver，中金公司研究部
美债方面，由于违约风险对短债的威胁来得更快，因此在X-date前，短债利率有较大幅度抬升的风险，而长债的表现无明显规律。以2023年5月底的X date为例，1月期短债在5月17日为5.5%，5月26日升至6.02%，并在债务上限暂停后的6月1日迅速降至5.3%（当时联邦基金利率为5.06%）。长端的10年期美债利率变化幅度相对较小，从3.57%升至3.8%，上限法案通过后降至3.61%。长债利率上行的风险主要发生在X-date后，由于财政部需要在X-date后“补发”美债，发行量激增叠加近期长债需求持续疲软，将推升长债期限溢价。我们判断，经济周期重启和通胀同比在下半年趋势抬升，可能支撑利率在下半年再次走高。因此，我们预计10年期利率前低后高，可能在二季度跌至4.2%，并于下半年重新升至4.6%以上。
图表9：1月期短债利率在历次X-date前10天跳涨
注：X-date当天标准化为0bps 资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：10年期长债利率在X-date前变化无明显规律
注：X-date当天标准化为0bps 资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：2023年X-date前短债利率跳涨
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：2023年下半年美债发行扎堆拉升期限溢价
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：小企业回暖或推动名义GDP在下半年抬升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表14：通胀同比或将在下半年抬升
注：预测基于过去3个月CPI环比 资料来源：Haver，中金公司研究部
近期美股正受到流动性趋紧的压制，已经回吐了部分受降息和Trump2.0所支撑的涨幅。如果准备金在5月/6月X-date之前保持在3.2万亿美元附近，将有助于缓解估值下修的压力，配合经济周期重启对EPS的推动，我们预计美股在今年上半年仍能保持平稳上涨趋势，特别是受益于名义周期上行的可选消费、金融、工业、原材料、SaaS服务、媒体娱乐等顺周期板块。但X-date后，流动性紧缩恐压制美股尤其是长久期的科技成长在下半年的表现。
图表15：近期标普指数正在受流动性不足的压制
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表16：我们预计美股盈利状况随经济企稳而回升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：本文来自中金公司2025年1月8日已经发布的《美国债务上限的解决路径与资产含义》，报告分析师：张峻栋、范理、张文朗
截至2025年1月1日，美国暂停债务上限的时限到期，财长耶伦在给国会的信中称，财政部可能在1月14日动用“非常措施”（extraordinary measure）维持运转。虽然从历史经验来看，债务上限更多是美国国会两党博弈的手段，而并不是一个真正意义上能够限制债务增长的工具，但债务上限引发的美债发行和流动性波动，仍会对资产产生影响。我们预计，关于上限的两党博弈可能要拖到5月或6月才能真正达成妥协，期间美债发行量将受到限制，反而有助于通过财政存款下降带来流动性投放，缓解近期流动性趋紧的问题。在上限问题解决后，美债的供给冲击将可能助推长债利率在下半年走高。
债务上限：有惊无险的拉锯战
债务上限并没有起到限制美债规模的作用。仅2010年以来，美债上限从12.4万亿美元被抬升9次，中间还出现了7段债务上限被暂停的时期。截至2024年12月底，联邦债务已达到36.2万亿美元（即理论上当前的债务上限），且据CBO估计，债务规模还可能以每年约1.9万亿美元的速度增加，抬升或继续暂停债务上限的需求是较为迫切。我们在多篇报告中指出，当前两党在通过大财政和产业政策解决贫富差距与刺激产业回流问题上存在共识，债务上限博弈的焦点更多是财政资源如何分配，而不是对赤字进行紧约束。
图表1：债务上限随美债规模持续调升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：CBO预计联邦债务继续增加
资料来源：Haver，中金公司研究部
一般来说，为了维持联邦政府正常运行，财政将采取“非常措施”筹措资金。通过不同账户间资金的腾挪，财政部可以在不增加债务总规模的情况下继续融资，但融资总量会受到限制。例如，在2023年1月触及上限后，财长耶伦在当年1月19日宣布采取“非常措施”，财政部在2023年1-5月依然实现了3623亿美元的净融资（其中长债663亿，短债2960亿）。但规模显然未能满足融资需求，同时段美国联邦赤字规模为7438亿美元，TGA账户减少了3613亿美元。在2023年财政责任法案达成前夕，财政存款仅剩485亿美元，已不足以支付2023年6月的财政赤字（888亿美元），“财政悬崖”迫在眼前，但最终有惊无险。
从当前情况来看，两党的拉锯战可能持续至今年二季度，届时可能迎来财政面临技术性违约的X-date。简单来说，“非常措施”可支撑的时长，与财政存款的覆盖率以及预期赤字率这两个变量相关。至2024年12月底，TGA存量达到7350亿美元，对赤字的覆盖比例与2023年1月接近（35%左右）。CBO估算，未来一年债务增量/GDP约在6.5%。根据这两个指标，我们预计“非常措施”大致可支撑3.3-5.4个月，也就是说，两党可能在今年5-6月达成新的美债上限解决方案。众议员Tom Tiffany表示，共和党正计划通过预算调和程序（budget reconciliation）将债务上限调升1.5万亿美元，并削减2.5万亿美元的财政支出。鉴于每年动用预算调和程序的次数有限，而特朗普团队还希望推动延长TCJA等减税政策，最终的法案可能是一个抬高上限、减支、减税的集合体，并大概率伴随国会两党长达数月的博弈。2010年以来债务上限提前解决的先例较少，即使是在特朗普第一任期前两年，共和党控制两院的情况下，2017年9月的债务上限问题也拖到了TGA几乎耗尽才得到解决。
图表3：按TGA存量预测，非常措施可支撑5.4个月
资料来源：CRS，Haver，中金公司研究部
图表4：按债务增量预测，非常措施可支撑3.3个月
资料来源：CRS，Haver，中金公司研究部
上限影响：流动性先稳后紧
美债上限从博弈到解决的过程将造成TGA账户的大落大起，进而扰动市场流动性。开启“非常措施”后，美债发行量明显缩减，政府动用财政存款支付政府运转及利息支出，资金从TGA流入银行准备金账户，释放狭义流动性，特别是在2-3月，财政赤字季节性偏高，我们预计流动性释放的影响将较为明显，这将缓解过去几个月流动性趋紧的问题。事实上，2023年1月“非常措施”的开启便扭转了从2022年初开始的流动性收缩的趋势。当然需要提示的是，短债发行减少所造成的短久期资产荒，可能促使货币市场基金增加隔夜逆回购的用量，回收一部分的流动性；此外，持续缩表也会带来流动性压力。基于此，我们判断当下至X-date之前，准备金规模将逐步稳定在3.2万亿美元附近。
图表5：美债上限问题造成TGA存量大起大落
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表6：2023年1-5月TGA下滑，支撑准备金在缩表环境下依然保持上行
资料来源：FRED，中金公司研究部
在X-date之后，财政部必须还清“非常措施”期间挪用的资金并补充TGA账户，财政往往会选择大量发债补足现金缺口（由于短债发行较为灵活，顺序上为先短债、后长债）。但与2023年不一样的是，由于当下隔夜逆回购几乎耗尽（最新存量2319亿美元），我们估计将不太可能出现当时货币市场基金减持逆回购释放流动性的情况，也就是说TGA的增量将基本完全体现在准备金的下滑上，叠加如果届时缩表仍未结束，流动性可能在X-date之后出现明显紧缩。例如，如果TGA在今年6-7月增加和2023年同期一样的规模（5013亿美元），我们估计狭义流动性（银行准备金）届时可能跌至2.8万亿美元以下，将低于美联储理事沃勒所说的充裕准备金下限（名义GDP的10%），增加发生金融风险的可能性。
图表7：美债发行量在2023年X-date之后显著增加
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：准备金规模低于充裕水平后易引发金融风险
资料来源：Haver，中金公司研究部
美债方面，由于违约风险对短债的威胁来得更快，因此在X-date前，短债利率有较大幅度抬升的风险，而长债的表现无明显规律。以2023年5月底的X date为例，1月期短债在5月17日为5.5%，5月26日升至6.02%，并在债务上限暂停后的6月1日迅速降至5.3%（当时联邦基金利率为5.06%）。长端的10年期美债利率变化幅度相对较小，从3.57%升至3.8%，上限法案通过后降至3.61%。长债利率上行的风险主要发生在X-date后，由于财政部需要在X-date后“补发”美债，发行量激增叠加近期长债需求持续疲软，将推升长债期限溢价。我们判断，经济周期重启和通胀同比在下半年趋势抬升，可能支撑利率在下半年再次走高。因此，我们预计10年期利率前低后高，可能在二季度跌至4.2%，并于下半年重新升至4.6%以上。
图表9：1月期短债利率在历次X-date前10天跳涨
注：X-date当天标准化为0bps 资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：10年期长债利率在X-date前变化无明显规律
注：X-date当天标准化为0bps 资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：2023年X-date前短债利率跳涨
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：2023年下半年美债发行扎堆拉升期限溢价
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表13：小企业回暖或推动名义GDP在下半年抬升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表14：通胀同比或将在下半年抬升
注：预测基于过去3个月CPI环比 资料来源：Haver，中金公司研究部
近期美股正受到流动性趋紧的压制，已经回吐了部分受降息和Trump2.0所支撑的涨幅。如果准备金在5月/6月X-date之前保持在3.2万亿美元附近，将有助于缓解估值下修的压力，配合经济周期重启对EPS的推动，我们预计美股在今年上半年仍能保持平稳上涨趋势，特别是受益于名义周期上行的可选消费、金融、工业、原材料、SaaS服务、媒体娱乐等顺周期板块。但X-date后，流动性紧缩恐压制美股尤其是长久期的科技成长在下半年的表现。
图表15：近期标普指数正在受流动性不足的压制
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表16：我们预计美股盈利状况随经济企稳而回升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：本文来自中金公司2025年1月8日已经发布的《美国债务上限的解决路径与资产含义》，报告分析师：张峻栋、范理、张文朗
