临近年底，国内政策预期能落地的都落地了，新增量政策至少要等到春节后，在加上川普马上要当话事人，黑天鹅不知道有没有。
这个不确定大过确定性的敏感阶段，港股市场表现不好很正常。但弱势的市场环境下，杀出了一匹意料之外的黑马。
12月24日至今，思摩尔国际暴涨40%，2023年全年来看，思摩尔涨幅也达到了1.5倍。
要知道，电子烟可是被A4纸“调理”过的行业，国内市场也快速萎缩。这种情况下，思摩尔如何一年翻倍？
本文持有以下观点：
1、思摩尔甩掉了国内“包袱”。2024年上半年，思摩尔国内营收占比降到了1.5%，国内收入占比微乎其微后，对整体业绩影响已然不大，下个报告期，公司有望业绩反转。
2、海外市场迎量价齐升。量上，欧美对口味烟监管放松，川普也明确说过支持口味烟。参照我国禁售前口味烟占电子烟市场的90%，若欧美解禁，口味烟将带动市场增长。价上，欧洲开始禁售低毛利、低壁垒，损害健康的一次性电子烟，行业出现产品升级。
3、Glo Hilo使其拿到更多的市场红利。Glo Hilo是产品升级的具象产品，其性能和体验优于市面现有产品。而Glo Hilo是思摩尔核心大客户英美烟草开发的新品，为其代工的思摩尔将充分享受产品红利。
/ 01 /
剑指国际烟草巨头市值TOP4
在资本市场上，思摩尔国际仿佛回到了2020年电子烟刚爆发的时候。
12月24日至今，思摩尔国际暴涨40%，导火索是公司发的《建议修订股份计划及有条件售出购股权》。
这份公告把给创始人的激励条件直接与市值挂钩：
2025年1月1日-2030年12月31日止，思摩尔国际任何连续15个营业日的平均市值首次分别达到3000亿港元、4000亿港元或5000亿港元时，创始人就能被授予6000万股权的30%、60%、100%。
用市值解锁股权激励，意味着，创始人做决策时，要充分考虑维护市值，把大股东和中小股东利益绑的死死的。
比利益绑定，更值得关注的是，思摩尔的“雄心壮志。”按思摩尔的最高目标，5000亿港币市值相当于世界第四大烟草公司。
要知道，思摩尔主要做的电子烟国内市场深受A4纸影响，它的底气在哪？
2022年3月，《电子烟管理办法》、《电子烟国家标准》等相继出台，给国内电子烟市场规模按下了后退键。
一是禁止售烟草口味以外的调味电子烟（口味烟占市场需求的9成以上），二是监管对境内电子烟进行总量和供需管理，就是以后每年卖多少，监管说了算。
思摩尔经过几年调整，终于卸下了包袱，到2024年上半年，思摩尔国内营收占比只有1.5%，公司营收也从连续两年的两位数负增长，到24年上半年几乎同比持平。
不出意外，在国内业务无论怎么崩也无法影响总体收入后，思摩尔将在下一个报告期出现业绩反转。
比业绩反转更重要的是思摩尔终于来到了正确的发展路线。
烟草行业在支撑国家运转上发挥了巨大作用。2018年，中国烟草的税前利润达到11556亿元，相当于四大行+两桶油+BAT的综合，“中国最赚钱的企业”地位难以撼动。
最赚钱的企业也是财税支撑。中烟公司上缴财政总额在万亿以上，占全国财政收入的占比常年稳定在6%-10%之间。
这种情况下，电子烟怎么可能被允许强中烟的生意？国内电子烟的发展逻辑只能是国内制造+卖给外国。
思摩尔国内营收占比压到可以忽略不计的地步，说明它率先走到了正确的路径上。
/ 02 /
海外市场的“量价齐升”
海外电子烟发展如何？
海外电子烟行政上没那么多限制，但过去几年，海外也没出现2020年预期的持续高增长。思摩尔收入结构上，只有欧洲和其他地区维持了增长，美国业务也有萎缩。
不过今年海外电子烟有了量价齐升的预期。
贝哲斯咨询数据，2024年全球电子烟市场规模350.17亿美元，2024-2029复合年增长率为29.17%。
市场规模重回增长，一是因为电子烟监管转向，以前非烟草口味的电子烟因为成瘾性更强，容易让青少年成为新烟民，所以也被禁止。
但2024年思摩尔大客户Juul获批非烟草口味产品，显示对口味烟的监管有放松，尤其是川普明确表示过支持口味烟，市场也预期川普重当话事人后放开对口味烟的限制。
川普对口味烟的放松预期还在等验证。但行业自身已经发生了明显的产品升级。
电子烟可分为一次性电子烟（烟弹不可重复使用）、换弹式电子烟（可重复使用）、注射式电子烟（烟弹可重复注油）、固体电子烟（加热不燃烧，最接近真烟口感）。
其中，一次性电子烟壁垒低、不环保，但胜在性价比，一度成为海外主流。
2019年，美国一次性电子烟市占率不过20%，但到2023年市占率已过半。低价一次性电子烟盛行，也是过去几年全球电子烟市场没有出现预期高增长的另一个原因。
思摩尔作为代工厂，距离消费环节远，无法决定终端需求，只能配合需求生产一次性电子烟。随之公司客单价、利润率都有下滑，毛利率从巅峰的53%下降到如今的38%。
不过因为不健康、不环保等问题，欧美市场开始限制甚至禁售一次性电子烟，欧洲这方面做的比较早，如英国2024年1月就禁止了一次性电子烟。
从结果看，禁售一次性电子烟也能将需求转移到品质更好的电子烟，比如率先禁售一次性电子烟的欧洲市场增长就要好于迟迟还没禁售一次性电子烟的美国市场。
终端产品的结构升级，无论对思摩尔的收入增长还是利润率都是利好。
/ 03 /
Glo Hilo是重获增长的关键一环
在海外电子烟量价齐升的新周期，思摩尔如何能最大程度的享受红利？
Glo Hilo作为行业升级的具象产品，是思摩尔的机会。前面已经说过，电子烟的几种分类：一次性电子烟、换弹式电子烟、注射式电子烟、固体电子烟。
其中，固体电子烟也叫HNB电子烟是口感最好最健康的电子烟。
HNB使用真实烟草和植物本草，能提供与传统香烟相似的口感，且HNB避免了烟草直接燃烧，减少了焦油、一氧化碳和其他有害物质的产生。
以前HNB的份额主要被菲莫国际的IQOS产品拿到。
但最近思摩尔的大客户，英美烟草推出的新一代HNB产品-Glo Hilo显示了更强的竞争力。
根据研究院评测，在最主要的两项性能指标中，Glo Hilo比IQOS更优。
一是，预加热快.实际感受其预加热时间在2秒左右（已基本可做到烟弹即插即吸），菲莫国际IQOS最新一代产品也仍需要5秒左右的预加热时间；
二是，glo hilo的烟弹加热更充分，最外圈烟丝都已充分加热，而IQOS的烟弹最外圈未实现充分加热。
作为核心供应商，思摩尔将跟随英美国际的新产品拿到更多更高价值的HNB份额。而且根据券商猜测，英美国际独家授权思摩尔某些环节的生产。猜测未被证实，但也说明了思摩尔在产品升级中受益不小。
虽然在产品升级中占据了好位置，但glo hilo对IQOS超车后，也需要重新审视思摩尔的护城河。
电子烟技术壁垒不算高，和光刻机、航发相比，电子烟技术壁垒不足一提。但思摩尔利润率一度超过台积电，现在虽然有了较大回落，但仍然远高于制造业平均水平。
部分人认为，思摩尔可通过布局专利墙弥补硬技术壁垒不高的弊端，进而维持高利润。思摩尔也确实这样做的，其专利数量遥遥领先国内其它品牌。
但现在看来以专利墙构筑护城河的逻辑已经被证伪。
菲莫国际对IQOS投入数十亿美元在烟具、烟支等方面形成了专利布局，几乎涉及HNB的所有核心专利。任何公司想要布局这一领域，都绕不开菲莫国际打造的专利墙。但IQOS性能被glo hilo超过，说明专利墙构筑的壁垒不牢靠。
专利墙只是防御不是进攻，至少对现在还没有进入成熟期的电子烟行业来说，思摩尔想拓宽护城河还是要卷技术去迭代产品。
临近年底，国内政策预期能落地的都落地了，新增量政策至少要等到春节后，在加上川普马上要当话事人，黑天鹅不知道有没有。
这个不确定大过确定性的敏感阶段，港股市场表现不好很正常。但弱势的市场环境下，杀出了一匹意料之外的黑马。
12月24日至今，思摩尔国际暴涨40%，2023年全年来看，思摩尔涨幅也达到了1.5倍。
要知道，电子烟可是被A4纸“调理”过的行业，国内市场也快速萎缩。这种情况下，思摩尔如何一年翻倍？
本文持有以下观点：
1、思摩尔甩掉了国内“包袱”。2024年上半年，思摩尔国内营收占比降到了1.5%，国内收入占比微乎其微后，对整体业绩影响已然不大，下个报告期，公司有望业绩反转。
2、海外市场迎量价齐升。量上，欧美对口味烟监管放松，川普也明确说过支持口味烟。参照我国禁售前口味烟占电子烟市场的90%，若欧美解禁，口味烟将带动市场增长。价上，欧洲开始禁售低毛利、低壁垒，损害健康的一次性电子烟，行业出现产品升级。
3、Glo Hilo使其拿到更多的市场红利。Glo Hilo是产品升级的具象产品，其性能和体验优于市面现有产品。而Glo Hilo是思摩尔核心大客户英美烟草开发的新品，为其代工的思摩尔将充分享受产品红利。
/ 01 /
剑指国际烟草巨头市值TOP4
在资本市场上，思摩尔国际仿佛回到了2020年电子烟刚爆发的时候。
12月24日至今，思摩尔国际暴涨40%，导火索是公司发的《建议修订股份计划及有条件售出购股权》。
这份公告把给创始人的激励条件直接与市值挂钩：
2025年1月1日-2030年12月31日止，思摩尔国际任何连续15个营业日的平均市值首次分别达到3000亿港元、4000亿港元或5000亿港元时，创始人就能被授予6000万股权的30%、60%、100%。
用市值解锁股权激励，意味着，创始人做决策时，要充分考虑维护市值，把大股东和中小股东利益绑的死死的。
比利益绑定，更值得关注的是，思摩尔的“雄心壮志。”按思摩尔的最高目标，5000亿港币市值相当于世界第四大烟草公司。
要知道，思摩尔主要做的电子烟国内市场深受A4纸影响，它的底气在哪？
2022年3月，《电子烟管理办法》、《电子烟国家标准》等相继出台，给国内电子烟市场规模按下了后退键。
一是禁止售烟草口味以外的调味电子烟（口味烟占市场需求的9成以上），二是监管对境内电子烟进行总量和供需管理，就是以后每年卖多少，监管说了算。
思摩尔经过几年调整，终于卸下了包袱，到2024年上半年，思摩尔国内营收占比只有1.5%，公司营收也从连续两年的两位数负增长，到24年上半年几乎同比持平。
不出意外，在国内业务无论怎么崩也无法影响总体收入后，思摩尔将在下一个报告期出现业绩反转。
比业绩反转更重要的是思摩尔终于来到了正确的发展路线。
烟草行业在支撑国家运转上发挥了巨大作用。2018年，中国烟草的税前利润达到11556亿元，相当于四大行+两桶油+BAT的综合，“中国最赚钱的企业”地位难以撼动。
最赚钱的企业也是财税支撑。中烟公司上缴财政总额在万亿以上，占全国财政收入的占比常年稳定在6%-10%之间。
这种情况下，电子烟怎么可能被允许强中烟的生意？国内电子烟的发展逻辑只能是国内制造+卖给外国。
思摩尔国内营收占比压到可以忽略不计的地步，说明它率先走到了正确的路径上。
/ 02 /
海外市场的“量价齐升”
海外电子烟发展如何？
海外电子烟行政上没那么多限制，但过去几年，海外也没出现2020年预期的持续高增长。思摩尔收入结构上，只有欧洲和其他地区维持了增长，美国业务也有萎缩。
不过今年海外电子烟有了量价齐升的预期。
贝哲斯咨询数据，2024年全球电子烟市场规模350.17亿美元，2024-2029复合年增长率为29.17%。
市场规模重回增长，一是因为电子烟监管转向，以前非烟草口味的电子烟因为成瘾性更强，容易让青少年成为新烟民，所以也被禁止。
但2024年思摩尔大客户Juul获批非烟草口味产品，显示对口味烟的监管有放松，尤其是川普明确表示过支持口味烟，市场也预期川普重当话事人后放开对口味烟的限制。
川普对口味烟的放松预期还在等验证。但行业自身已经发生了明显的产品升级。
电子烟可分为一次性电子烟（烟弹不可重复使用）、换弹式电子烟（可重复使用）、注射式电子烟（烟弹可重复注油）、固体电子烟（加热不燃烧，最接近真烟口感）。
其中，一次性电子烟壁垒低、不环保，但胜在性价比，一度成为海外主流。
2019年，美国一次性电子烟市占率不过20%，但到2023年市占率已过半。低价一次性电子烟盛行，也是过去几年全球电子烟市场没有出现预期高增长的另一个原因。
思摩尔作为代工厂，距离消费环节远，无法决定终端需求，只能配合需求生产一次性电子烟。随之公司客单价、利润率都有下滑，毛利率从巅峰的53%下降到如今的38%。
不过因为不健康、不环保等问题，欧美市场开始限制甚至禁售一次性电子烟，欧洲这方面做的比较早，如英国2024年1月就禁止了一次性电子烟。
从结果看，禁售一次性电子烟也能将需求转移到品质更好的电子烟，比如率先禁售一次性电子烟的欧洲市场增长就要好于迟迟还没禁售一次性电子烟的美国市场。
终端产品的结构升级，无论对思摩尔的收入增长还是利润率都是利好。
/ 03 /
Glo Hilo是重获增长的关键一环
在海外电子烟量价齐升的新周期，思摩尔如何能最大程度的享受红利？
Glo Hilo作为行业升级的具象产品，是思摩尔的机会。前面已经说过，电子烟的几种分类：一次性电子烟、换弹式电子烟、注射式电子烟、固体电子烟。
其中，固体电子烟也叫HNB电子烟是口感最好最健康的电子烟。
HNB使用真实烟草和植物本草，能提供与传统香烟相似的口感，且HNB避免了烟草直接燃烧，减少了焦油、一氧化碳和其他有害物质的产生。
以前HNB的份额主要被菲莫国际的IQOS产品拿到。
但最近思摩尔的大客户，英美烟草推出的新一代HNB产品-Glo Hilo显示了更强的竞争力。
根据研究院评测，在最主要的两项性能指标中，Glo Hilo比IQOS更优。
一是，预加热快.实际感受其预加热时间在2秒左右（已基本可做到烟弹即插即吸），菲莫国际IQOS最新一代产品也仍需要5秒左右的预加热时间；
二是，glo hilo的烟弹加热更充分，最外圈烟丝都已充分加热，而IQOS的烟弹最外圈未实现充分加热。
作为核心供应商，思摩尔将跟随英美国际的新产品拿到更多更高价值的HNB份额。而且根据券商猜测，英美国际独家授权思摩尔某些环节的生产。猜测未被证实，但也说明了思摩尔在产品升级中受益不小。
虽然在产品升级中占据了好位置，但glo hilo对IQOS超车后，也需要重新审视思摩尔的护城河。
电子烟技术壁垒不算高，和光刻机、航发相比，电子烟技术壁垒不足一提。但思摩尔利润率一度超过台积电，现在虽然有了较大回落，但仍然远高于制造业平均水平。
部分人认为，思摩尔可通过布局专利墙弥补硬技术壁垒不高的弊端，进而维持高利润。思摩尔也确实这样做的，其专利数量遥遥领先国内其它品牌。
但现在看来以专利墙构筑护城河的逻辑已经被证伪。
菲莫国际对IQOS投入数十亿美元在烟具、烟支等方面形成了专利布局，几乎涉及HNB的所有核心专利。任何公司想要布局这一领域，都绕不开菲莫国际打造的专利墙。但IQOS性能被glo hilo超过，说明专利墙构筑的壁垒不牢靠。
专利墙只是防御不是进攻，至少对现在还没有进入成熟期的电子烟行业来说，思摩尔想拓宽护城河还是要卷技术去迭代产品。
