开年利率债供给的两个信号
年初以来，市场再次走出超预期行情，但流动性环境并非一成不变，除央行展现“稳汇率”决心外，供给层面的边际信号也值得关注：
（1）财政靠前发力诉求显现，利率债发行相应前置。今年首批国债发行公告显示，1月10日招标的2年期国债单笔发行规模为1170亿元，同比增加180亿元、环比增加220亿元；7年期国债单笔发行规模为980亿元，同比增加70亿元、环比增加580亿元。结合一季度发行计划推算，本月国债净供给规模或在3500亿元以上，同、环比增加2500亿元以上。如对应广义赤字9%水平，首月国债供给进度即达5%，为近年来最高水平。与媒体前期报道相符，政金债关键期限多数也出现单笔规模扩容，准财政工具初现发力迹象。此外，相较2024年9月末PSL利率2.25%，考虑随政策利率下移后，扩大政金债发行规模对政策性银行来说更具经济性。
（2）短端供给缺口有所补足，政策协同落点也在曲线形态。另一个信号是全曲线恢复供给，国开行时隔两年后重启一年期以下贴现发行，短端国债、政金债单笔扩容幅度也最为明显。指向央行已经关注到曲线短端由于供需力量失衡形成的扭曲，并着力进行补足调节。可见财政、货币政策的协同配合并不局限于央行单向提供流动性呵护，也体现在通过针对性供给逐步矫正曲线形态，由短及长引导曲线整体回归合理中枢。
展望本月流动性环境，更添一重不确定性。从前述供给维度，国债、政金债发行节奏已释放前置信号，一月地方债已公告发行规模约1600亿元，但尚有超二十余省市尚未披露，且与实际发行节奏或存较大出入；从逻辑上来看，置换债天然具有靠前发行诉求、专项债用途扩围后也具备提速发行条件，供给压力已经重回视野，地方债、超长期特别国债实际落地节奏或存预期差。叠加MLF到期、春节取现和信贷季节性投放等因素，尽管市场普遍预期“适度宽松”基调下利率难以大幅上行，但央行何时“择机“兑现增量货币宽松面临汇率掣肘，且流动性承压环境下，其对利率曲线形态及中枢的重塑目标也更易达成。利率水平大幅偏离政策利率、长端曲线进入负carry环境后，交易盘能否裹挟行情继续加速画上问号，强外力冲击或波动下降均可能成为交易主体一致解杠杆的触发条件，以震荡思维应对的同时警惕交易盘负反馈风险。
朱德健 SAC：S0360622080006
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本文仅为投资者教育之目的而发布，非研究报告，也不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该信息作出决策。我们力求本栏目信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任。
风险提示：以上信息仅供参考，据此操作风险自负。市场有风险，入市需谨慎。
开年利率债供给的两个信号
年初以来，市场再次走出超预期行情，但流动性环境并非一成不变，除央行展现“稳汇率”决心外，供给层面的边际信号也值得关注：
（1）财政靠前发力诉求显现，利率债发行相应前置。今年首批国债发行公告显示，1月10日招标的2年期国债单笔发行规模为1170亿元，同比增加180亿元、环比增加220亿元；7年期国债单笔发行规模为980亿元，同比增加70亿元、环比增加580亿元。结合一季度发行计划推算，本月国债净供给规模或在3500亿元以上，同、环比增加2500亿元以上。如对应广义赤字9%水平，首月国债供给进度即达5%，为近年来最高水平。与媒体前期报道相符，政金债关键期限多数也出现单笔规模扩容，准财政工具初现发力迹象。此外，相较2024年9月末PSL利率2.25%，考虑随政策利率下移后，扩大政金债发行规模对政策性银行来说更具经济性。
（2）短端供给缺口有所补足，政策协同落点也在曲线形态。另一个信号是全曲线恢复供给，国开行时隔两年后重启一年期以下贴现发行，短端国债、政金债单笔扩容幅度也最为明显。指向央行已经关注到曲线短端由于供需力量失衡形成的扭曲，并着力进行补足调节。可见财政、货币政策的协同配合并不局限于央行单向提供流动性呵护，也体现在通过针对性供给逐步矫正曲线形态，由短及长引导曲线整体回归合理中枢。
展望本月流动性环境，更添一重不确定性。从前述供给维度，国债、政金债发行节奏已释放前置信号，一月地方债已公告发行规模约1600亿元，但尚有超二十余省市尚未披露，且与实际发行节奏或存较大出入；从逻辑上来看，置换债天然具有靠前发行诉求、专项债用途扩围后也具备提速发行条件，供给压力已经重回视野，地方债、超长期特别国债实际落地节奏或存预期差。叠加MLF到期、春节取现和信贷季节性投放等因素，尽管市场普遍预期“适度宽松”基调下利率难以大幅上行，但央行何时“择机“兑现增量货币宽松面临汇率掣肘，且流动性承压环境下，其对利率曲线形态及中枢的重塑目标也更易达成。利率水平大幅偏离政策利率、长端曲线进入负carry环境后，交易盘能否裹挟行情继续加速画上问号，强外力冲击或波动下降均可能成为交易主体一致解杠杆的触发条件，以震荡思维应对的同时警惕交易盘负反馈风险。
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