让一部分人先消费起来

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让一部分人先消费起来

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2天前

摘要

核心结论：“让一部分高边际消费倾向的人群先消费起来”，可能是本轮消费复苏的结构特征。考察消费复苏，同比/环比等增长指标更为关键，因此消费增长未必需要整体居民收入显著增长，高边际消费倾向人群的收入（无论是财产性收入、工资性收入甚至是收入预期）增长更加关键。首发经济、冰雪经济的本质是从消费者群体中边际消费倾向较高的部分（例如一二线城市年轻人、三四线城市中产、收入预期相对稳定的公职人员）入手，释放消费，在经济循环中逐层次带动消费复苏，这也可能构成本轮消费行情的演绎特点。以冰雪经济为例，冰雪经济相对一般日常运动单次消费额度较高（超过30%的消费客单价在500元以上）；且其消费模式外溢效应很强，能带动购物、运动装备、餐饮、景区、住宿等上下游产业链。和首发经济、冰雪经济稍有不同，银发经济背后更像是人口结构变化下一个相对确定性的产业趋势，可能是人口慢变量下类似“新能源”、“移动互联网”的赛道投资。

消费行为具有“棘轮效应”，从人群整体来说（非个例感性认识），持续出现减少消费支出人群占比提升是比较难的，这一“棘轮效应”使得消费行为从长期来说“下有支撑，上有弹性”。

市场对消费的低预期主要来自于“增加消费支出”的人群转化为“维持消费支出”的人群，这一结构对于消费整体存量影响不大，但对于消费的同比增长影响很大，从一定程度上而言，市场对于消费增长的重视程度高于消费整体存量；而从拉动消费同比/环比增长而言，少数高边际消费倾向人群的作用可能被低估。

消费的复苏和增长未必需要整体居民收入显著增长，高边际消费倾向人群的收入（无论是财产性收入、工资性收入甚至是收入预期）增长更加关键。尽管我国高边际消费倾向家庭占比未必是多数，但只要两者分布差异小于边际消费倾向差距，那么少数高边际消费倾向人群在消费增长中就“更重要”。

我们以一个较为简化的模型厘清高边际消费倾向人群对于消费增长的作用：假设有低边际消费倾向（A类）和高边际消费倾向（B类）两类人群，年收入均为30万元，A家庭年消费支出10万，B家庭年消费支出20万。在经济复苏后，两个家庭收入均增加10万元，A家庭边际消费倾向假设为10%，那么仅增加1万元增量消费；B的边际消费倾向为70%，将增加的10万元中的7万元用于消费。从整体视角看，两家总收入增速为20/60=33%，总消费支出增长率8/30=26.7%，这一消费增长数据有极大迷惑性，因为其中B类家庭对消费增量贡献为A的7倍。

首发经济、冰雪经济的本质是从边际消费倾向较高的人群入手，释放消费，在经济循环中逐层次带动消费复苏。我国消费的一大特点体现在我国独有的消费分层结构：市场基数足够大、一二线城市和三四线城市的生活纵深较日本更深，每一类收入和年龄段的消费者数量都足以支持一个品类消费，叠加发达的自媒体新经济模式，总有一些领域出现持续高增速的新消费热点，这类机会在一开始虽以主题行情来演绎，但对总体消费增长又起到了重要作用。

行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动。市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

正文

1. 为什么是首发经济、冰雪经济和银发经济？

1.1. 消费悲观叙事的背后

从具体数据分析不同人群的消费支出差异，我们发现当前消费宏观叙事悲观背后存在一定预期差：

1）消费行为具有“棘轮效应”，消费背后是人性，从人群整体来说（非个例感性认知），减少消费支出人群占比持续提升是比较难的（图1），这一“棘轮效应”使得消费行为从长期来说“下有支撑，上有弹性”。

2）我们认为，市场对消费的低预期并非因为居民降低了消费支出，而是因为“增加消费支出”的人群转化为“维持消费支出”的人群，这一结构对于消费整体存量影响不大，但对于消费的同比增长影响很大。从一定程度上而言，市场对于消费增长的重视程度高于消费整体存量；从拉动消费同比/环比增长而言，少数高边际消费倾向人群的作用可能被低估——他们不再提升消费支出后，消费增长会显著受影响。

1.2. 高边际消费倾向人群对消费增长“更重要”

我们以一个较为简化的模型厘清高边际消费倾向人群对于消费增长的作用：假设有低边际消费倾向（A类）和高边际消费倾向（B类）两类人群，年收入均为30万元，A家庭年消费支出10万，B家庭年消费支出20万。在经济复苏后，两个家庭收入均增加10万元，A家庭边际消费倾向假设为10%，那么仅增加1万元增量消费；B的边际消费倾向为70%，将增加的10万元中的7万元用于消费。从整体视角看，两家总收入增速为20/60=33%，总消费支出增长率8/30=26.7%，这一消费增长数据有极大迷惑性，因为其中B类家庭对消费增量贡献为A的7倍（图2）。

因此，消费的复苏和增长未必需要整体居民收入显著增长，高边际消费倾向人群的收入（无论是财产性收入、工资性收入甚至是收入预期）增长更加关键。尽管我国高边际消费倾向家庭占比未必是多数，但只要两者分布差异小于边际消费倾向差距，那么少数高边际消费倾向人群在消费增长中就“更重要”（图2）。

数据规律显示，消费倾向和收入水平负相关，边际消费倾向会随着收入提升下降（图3），因此高边际消费倾向人群通常不会是已有的极高收入群体，而另一方面，高边际消费人群可能也需要一定的文化土壤和稳定预期才能培育。我们认为，潜在的高边际消费人群可能有：一二线城市年轻白领（对应图4中的30岁以下年轻人）、三四线城市中产、收入预期相对稳定的公职人员等。市场对于9/24宣布的存量房贷利率调整的长期效果或有所低估：平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，按照23年城镇居民消费/收入比63.7%测算对应每年1500*63.7%=955亿元消费支出，我们认为这部分消费支出受益群体可能是上述高边际消费倾向人群。

1.3. 首发经济、冰雪经济：让一部分人先消费起来

我们认为，首发经济、冰雪经济的本质是从消费者群体中边际消费倾向较高的部分（例如一二线城市年轻人）入手，释放消费；决定消费增长和消费总体存量的人群可能存在不同，谈论消费复苏，更多是考察消费的同比/环比增长。

这种“让高边际消费倾向的人群先消费起来”的消费复苏结构，可能是本轮消费行情的一大特征。我国消费的一大特点体现在我国独有的消费分层结构：市场基数足够大、一二线城市和三四线城市的生活纵深较日本更深，每一类收入和年龄段的消费者数量都足以支持一个品类消费，叠加发达的自媒体新经济模式，总有一些领域出现持续高增速的新消费热点，例如IP经济、冰雪旅游、宠物用品等等，这类机会在一开始虽以主题行情来演绎（类似24年11月后的消费主题行情），但对于社会总体消费的增长，又起到了重要作用，可以让一部分高边际消费倾向的人群先消费起来，在经济循环中逐层次带动消费复苏。以冰雪经济为例，冰雪经济的特点不仅体现在我国冰雪运动的发展空间，更重要的是，其相对一般日常运动单次消费额度较高（超过30%消费客单价在500元以上）；且其消费模式外溢效应很强，能带动购物、运动装备、餐饮、景区、住宿等上下游产业链（图6）。

1.4. 银发经济的逻辑更像“产业趋势”

和首发经济、冰雪经济稍有不同，银发经济背后更像是人口结构变化下一个相对确定性的产业趋势。从人口结构看，我国出生率、自然增长率的趋势决定了人口下降+老龄化是大概率趋势（图7-8），因此银发经济或类似此前“新能源”、“移动互联网”等产业趋势一样可进行“赛道投资”；而人口是慢变量，这决定了银发经济投资周期更长，会是一条相对“稳健且慢速”的“赛道”。

2. 行业比较之资金面

3. 行业利润预期&估值：全A估值（TTM）63.7%分位

截至2024年12月25日（下同），A股总体PE(TTM)为18.62倍，2012年以来74.6% 分位；创业板指PE（TTM）估值为34.38倍，2012年以来17.8%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（2024E）为16.77倍，总体PE（2025E）为14.77倍，分别为2012年以来48.4%、27.9%分位。