来源 | 华尔街大事件

作者 | Eric Parnell, CFA

过去几十年来，这场争论一直困扰着资本市场的投资者。这个市场的真实身份是什么？随着2024 年接近尾声，标普 500 指数大胆创下历史新高，这是否反映出市场强劲而自信？还是无休止的刺激措施的幻影掩盖了一个脆弱而陷入困境的市场，一旦这些政策支持最终被取消，市场可能会突然下滑？随着我们进入本世纪中叶的新日历年，投资者正接近这场持续争论的最新十字路口。我们应该合理地期待未来会发生什么。

“不满是野心的表现。它是火上浇油的煤。”——特鲁迪·坎贝尔，《广告狂人》

“忧虑之墙”。投资者在公开市场配置资本时，永远面临着攀登这堵墙的挑战。过去两年，他们勇敢地攀登了这堵墙。美联储从 2022 年开始以惊人的速度加息，以应对 40 多年来最严重的通胀爆发，此后，美国经济陷入衰退几乎已成定局。但 2023 年来了又去（期间还发生了银行业危机），美国经济衰退并没有到来。然后 2024 年过去了，美国经济衰退的担忧逐渐消退。因此，当我们进入 2025 年时，经济将一如既往地强劲，根据亚特兰大联邦储备银行 GDPNow 的估计，第四季度 GDP 预计将强劲增长 3% 以上。

“人们会向你展示他们是谁，但我们却忽略它，因为我们希望他们成为我们想要他们成为的人。”——唐·德雷珀，《广告狂人》

尽管美国经济表面光鲜亮丽，让市场参与者越来越不相信“天要塌下来了”的衰退担忧，尽管经济衰退总是在地平线上若隐若现，但似乎永远不会到来，但各种令人不安的指标仍然笼罩着美国经济，在我们迈向 2025 年的时候，这些指标不容忽视。

例如，以美国 ISM 制造业 PMI 为例，该指数历来不仅与整体经济活动高度相关，而且与美国股市的长期走势也高度相关。自 2022 年以来，该指数一直持续低于 50，表明制造业活动正在萎缩。然而，每个人都看到的美国经济总体仍在继续扩张。

工业生产趋势也同样如此，近两年来，工业生产同比稳步下降。虽然我们尚未明确地将这一数据推入负值区域，但过去的下降往往伴随着经济和市场困难时期。

然后是铜金比，长期以来，该比率一直是全球经济健康状况的风向标。过去，每当该比率稳步下降时，经济和市场动荡几乎总是随之而来。在当前周期中，该比率自 2022 年初以来一直在持续下降，这表明投资者越来越多地将资金从预期的经济增长转移到对冲和保护上。

近年来，经济和资本市场打破了以往的先例，令人印象深刻，也许美国经济会再次打破先例，尽管这些数据表明，基本面的疲软仍然存在。但 2025 年，哪些发展可能会汇聚在一起，将美国经济推向崩溃的边缘？

“这就是生活。前一分钟你还处于世界之巅，后一分钟某个秘书就用割草机把你碾死。”——琼·哈里斯，《广告狂人》

几十年来，投资者一直有充分的理由成为债券市场的粉丝。在经历了 1960 年代末至 1980 年代初的残酷通胀/滞胀之后，债券市场于 1981 年达到顶峰，随后进入了有史以来最大的牛市之一（标准普尔 500 指数，令人心碎！）。四十多年来，基准 10 年期美国国债收益率从 1981 年近 16%（！！）的高位稳步下降至新冠危机最严重时期的 1% 以下的低位。但一切美好的事物都会结束，美国债券的牛市也不例外。从 2022 年开始，10 年期美国国债收益率明确突破上行（随着债券收益率上升，债券价格下跌），并且短期内没有回落的迹象。

我们打断这个市场展望，说一个重要的题外话。如果某人是股票投资者，他们为什么要关心债券市场的情况呢？事实上，他们应该非常关心。为什么？因为债券市场设定了各种变量，这些变量决定了股票价格和这些股票所依据的公司的基本面表现。例如，债券收益率有助于确定投资者愿意为股票支付的估值（如果 10 年期国债收益率很高，我可能不太愿意承担持有股票的额外风险，特别是如果股票估值昂贵）。债券收益率在确定公司借钱为资本支出和固定投资融资以发展业务所需支付的利率方面也发挥着重要作用。简而言之，债券收益率越高，我们对股市的预期就应该越谨慎。回到我们定期的市场展望。

债券市场的最新发展表明，随着我们进入 2025 年，未来可能会面临更加艰难的时期。不仅长期债券牛市已经结束，而且可追溯到 2023 年第四季度的债券收益率下行趋势也在 12 月最近几周被打破。

此举并非毫无根本原因。美联储不仅正在逐渐放弃未来一年进一步降低利率的承诺，而且人们对潜在经济放缓的担忧也正在被增加财政支出和民族主义转向关税和减少移民所带来的预期累积通胀影响所掩盖。

简而言之，债券市场的风险明显偏向收益率上行，从而导致价格下行。这对未来一年的债券市场具有重要意义。

这不仅意味着美国国债存在下行风险，而且可能意味着债券市场上各种利差产品的不确定性更大。以投资级公司债券为例，它们目前的利差与同期美国国债相比，是进入新千年以来最低的。如今，与美国政府全额信任和信用支持的 AAA 级美国国债相比，承担BBB 级债券的额外流动性和违约风险，您只能获得额外一个百分点的回报，而从历史上看，持有 AAA 级美国国债，您会获得更多回报。

高收益公司债券市场也是如此，投资者承担持有公司的风险，而这些公司随着时间的推移，破产的可能性很大，因此该市场只向投资者支付了 2.5% 的额外收益。只有在 2007 年金融危机爆发前（可以肯定的是，这些公司存在问题），高收益债券的利差才有所收窄。

简而言之，在美国国债收益率再次开始上涨之际，投资者承担持有美国国债以外债券的额外风险并没有得到很好的补偿。这意味着公司债券可能遭受双重打击，不仅收益率上升，而且相对于美国国债的利差也会扩大，特别是如果经济在 2025 年确实开始放缓的话。

展望 2025 年，基本预期是收益率曲线将进一步变陡。尽管收益率曲线已经在 2/10 的基础上（10 年期美国国债收益率减去 2 年期美国国债收益率）等许多方面显著变陡，但从历史角度来看，我们可能只是触及了表面，再上升 250 个基点就有可能让今天的市场回到过去 25 年的近期高点。如果我们看到这种变陡在未来两年内真正发挥作用，那么这种上升可能不那么集中在收益率下降的曲线短端，而更多地集中在收益率上升的曲线长端。

那么，债券投资者应该考虑做些什么来应对 2025 年（甚至 2026 年）债券市场可能充满挑战的一年呢？保持利差产品的灵活性，专注于国债市场，缩短总期限以防范价格风险，并在通胀压力确实重新燃起时在曲线较短的一端获得潜在的更高收益。

如上所述，对债券的看跌前景也对股票产生了重要的溢出影响。

“年轻人喜欢冒险，因为他们无法想象后果。”——伯特·库珀，《广告狂人》

一代投资者已经习惯了一个简单的原则。“股价总是会走高。”“逢低买入。”“反复操作，反复重复。”随着标准普尔 500 指数从 2009 年初的 667 点飙升至 2024 年接近尾声的 6000 点以上，很容易理解为什么任何 40 岁以下的股票投资者都觉得这种不懈进取且迄今为止回报丰厚的追求是正确的，尤其是考虑到自 2022 年底以来的稳步上升。

但曾经有一段时间，股市实际上在很长一段时间内朝着非上涨方向发展。随着多年来助长这种环境的债券牛市在经济增长可能放缓之际彻底结束，投资者可能会发现，在未来几年里，他们将重新熟悉风险，即使不是第一次接触风险不那么宽容的一面。

短期内，整体股市前景依然强劲。投资者对华盛顿特区新领导层承诺的促进增长的财政政策和放松管制感到兴奋，这种乐观情绪有可能让投资者在新年里保持良好势头。但如果经济增长确实开始减弱和/或债券收益率开始大幅上升，几乎肯定会对企业盈利产生不利影响。这对股价来说将至关重要。

股票与企业基本盈利高度相关。如果盈利上升，股价通常也会上涨。相反，如果企业盈利增长放缓，股价通常会下跌。美国经济陷入衰退和/或借贷成本上升是导致企业盈利缩水而不是增长的主要因素。

即使企业盈利继续增长，股市仍在努力解决其近期巨大成功带来的一个根本性问题。标准普尔 500 指数目前的市盈率为 27 倍，GAAP 市盈率为 30 倍。从历史上看，这些倍数非常昂贵，过去只有一两次达到过，甚至从未达到过。上图中标准普尔 500 指数与基本企业盈利之间的关系目前存在差距，反映出了这一点。标准普尔 500 指数可能会下跌超过 1000 点，而它只不过是回到基本企业盈利所暗示的价格水平。而且这还没有出现经济衰退或债券收益率上升。天哪！

“如果你不喜欢别人说的话，那就换个话题。”——唐·德雷珀，《广告狂人》

当然，我们始终要记住，美国股市是一个股票市场。标普 500 指数目前可能处于低迷状态，但这并不意味着标普 500 指数的所有股票或中盘股标普 400 指数、小盘股标普 600 指数、发达国际 MSCI EAFE 指数或新兴市场 MSCI 新兴市场指数中的所有股票都处于类似状态。如果确实有极少数股票（七侠荡寇志、披头士乐队等）在过去几年中推动股市上涨，那么同样重要的是要记住，即使总体指数下跌，标普 500 指数的 493 只股票中的绝大多数以及指数以外的股票可能都有很大上涨空间。

但为什么在 2025 年之前除了超级大盘股之外还有其他选择呢？为什么是现在？因为潜在的宏观环境正在发生变化。这并不是说股市中最大的公司不能继续表现良好。它们是无可争议的王者，直到它们不再是王者。但问题是——它们是规模庞大的全球成长型股票，总体预期市盈率超过 31 倍。但是，财政赤字增加、通胀可能上升、收益率曲线趋陡、美元走强、保护主义加剧以及关税上调导致的报复性贸易政策等宏观环境并不适合大规模全球成长型股票，这些股票的估值将超过历史高位，尤其是那些客户在过去 18 个月已经支持了 AI 后可能不会再回来购买更多股票，但他们在经济可能正在衰退的情况下尚未从资本支出中获利。事实上，情况恰恰相反。

那么，在这样的环境下，谁会从中受益呢？价值股优于成长股。专注于国内市场的周期性中盘股和小盘股（以及许多标准普尔 493 指数成分股）优于跨国公司。能源和材料优于科技股（能源和技术在很长一段时间内都在行业排行榜的顶部和底部交易）。包括食品和医药在内的医疗保健等消费必需品的折价幅度很大。国内商业银行是主要收入来源，尤其是在监管压力可能显著缓解的环境下。简而言之，对于你们这些老派科技泡沫的粉丝来说，TMT（技术、媒体和电信）以外的其他股票市场中有很大一部分是值得投资的。这些板块中的许多在 2022 年的熊市中表现非常出色，如果美国经济环境继续如此发展，这可能预示着未来十年内可能会出现断断续续的情况。

让我们再进一步分析一下。如果美元确实如预期的那样大幅走强，这将为早该出现的发达国际股票和部分新兴市场股票创造巨大的推动力，一旦美元不可避免地开始均值回归，这些股票最终将开始在相对估值大幅折让的基础上追赶上来。

“你正在画一幅杰作，一定要隐藏笔触。”——贝蒂·德雷珀，《广告狂人》

在投资资本市场时，用投资组合打造杰作的关键是适当的资产配置。在配置资本时，没有投资者能够做出正确的决定，因此，精心构建和多元化的长期投资组合策略具有其魅力。即使任何看似强劲和精致的市场部分实际上存在问题和弱点，资产配置中许多其他不相关的部分（它们都在过程中得到战略管理）可以提供支持和弹性，从而在所有市场环境中以更低的风险提供更稳定的回报。最理想的资产配置策略是提前做好准备，以承受各种市场结果，包括随着时间的推移而出现的好坏。长期保持这种纪律是长期投资成功的关键。

总体而言，2025 年的市场前景充满力量和乐观，但并非没有弱点和风险。在未来的一年里，抵制自满情绪将比以往任何时候都重要，因为机会组合可能会与我们近年来所了解的情况发生重大变化。保持广泛的多元化，并准备根据市场状况的发展进行调整。

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来源 | 华尔街大事件

作者 | Eric Parnell, CFA

过去几十年来，这场争论一直困扰着资本市场的投资者。这个市场的真实身份是什么？随着2024 年接近尾声，标普 500 指数大胆创下历史新高，这是否反映出市场强劲而自信？还是无休止的刺激措施的幻影掩盖了一个脆弱而陷入困境的市场，一旦这些政策支持最终被取消，市场可能会突然下滑？随着我们进入本世纪中叶的新日历年，投资者正接近这场持续争论的最新十字路口。我们应该合理地期待未来会发生什么。

“不满是野心的表现。它是火上浇油的煤。”——特鲁迪·坎贝尔，《广告狂人》

“忧虑之墙”。投资者在公开市场配置资本时，永远面临着攀登这堵墙的挑战。过去两年，他们勇敢地攀登了这堵墙。美联储从 2022 年开始以惊人的速度加息，以应对 40 多年来最严重的通胀爆发，此后，美国经济陷入衰退几乎已成定局。但 2023 年来了又去（期间还发生了银行业危机），美国经济衰退并没有到来。然后 2024 年过去了，美国经济衰退的担忧逐渐消退。因此，当我们进入 2025 年时，经济将一如既往地强劲，根据亚特兰大联邦储备银行 GDPNow 的估计，第四季度 GDP 预计将强劲增长 3% 以上。

“人们会向你展示他们是谁，但我们却忽略它，因为我们希望他们成为我们想要他们成为的人。”——唐·德雷珀，《广告狂人》

尽管美国经济表面光鲜亮丽，让市场参与者越来越不相信“天要塌下来了”的衰退担忧，尽管经济衰退总是在地平线上若隐若现，但似乎永远不会到来，但各种令人不安的指标仍然笼罩着美国经济，在我们迈向 2025 年的时候，这些指标不容忽视。

例如，以美国 ISM 制造业 PMI 为例，该指数历来不仅与整体经济活动高度相关，而且与美国股市的长期走势也高度相关。自 2022 年以来，该指数一直持续低于 50，表明制造业活动正在萎缩。然而，每个人都看到的美国经济总体仍在继续扩张。

工业生产趋势也同样如此，近两年来，工业生产同比稳步下降。虽然我们尚未明确地将这一数据推入负值区域，但过去的下降往往伴随着经济和市场困难时期。

然后是铜金比，长期以来，该比率一直是全球经济健康状况的风向标。过去，每当该比率稳步下降时，经济和市场动荡几乎总是随之而来。在当前周期中，该比率自 2022 年初以来一直在持续下降，这表明投资者越来越多地将资金从预期的经济增长转移到对冲和保护上。

近年来，经济和资本市场打破了以往的先例，令人印象深刻，也许美国经济会再次打破先例，尽管这些数据表明，基本面的疲软仍然存在。但 2025 年，哪些发展可能会汇聚在一起，将美国经济推向崩溃的边缘？

“这就是生活。前一分钟你还处于世界之巅，后一分钟某个秘书就用割草机把你碾死。”——琼·哈里斯，《广告狂人》

几十年来，投资者一直有充分的理由成为债券市场的粉丝。在经历了 1960 年代末至 1980 年代初的残酷通胀/滞胀之后，债券市场于 1981 年达到顶峰，随后进入了有史以来最大的牛市之一（标准普尔 500 指数，令人心碎！）。四十多年来，基准 10 年期美国国债收益率从 1981 年近 16%（！！）的高位稳步下降至新冠危机最严重时期的 1% 以下的低位。但一切美好的事物都会结束，美国债券的牛市也不例外。从 2022 年开始，10 年期美国国债收益率明确突破上行（随着债券收益率上升，债券价格下跌），并且短期内没有回落的迹象。

我们打断这个市场展望，说一个重要的题外话。如果某人是股票投资者，他们为什么要关心债券市场的情况呢？事实上，他们应该非常关心。为什么？因为债券市场设定了各种变量，这些变量决定了股票价格和这些股票所依据的公司的基本面表现。例如，债券收益率有助于确定投资者愿意为股票支付的估值（如果 10 年期国债收益率很高，我可能不太愿意承担持有股票的额外风险，特别是如果股票估值昂贵）。债券收益率在确定公司借钱为资本支出和固定投资融资以发展业务所需支付的利率方面也发挥着重要作用。简而言之，债券收益率越高，我们对股市的预期就应该越谨慎。回到我们定期的市场展望。

债券市场的最新发展表明，随着我们进入 2025 年，未来可能会面临更加艰难的时期。不仅长期债券牛市已经结束，而且可追溯到 2023 年第四季度的债券收益率下行趋势也在 12 月最近几周被打破。

此举并非毫无根本原因。美联储不仅正在逐渐放弃未来一年进一步降低利率的承诺，而且人们对潜在经济放缓的担忧也正在被增加财政支出和民族主义转向关税和减少移民所带来的预期累积通胀影响所掩盖。

简而言之，债券市场的风险明显偏向收益率上行，从而导致价格下行。这对未来一年的债券市场具有重要意义。

这不仅意味着美国国债存在下行风险，而且可能意味着债券市场上各种利差产品的不确定性更大。以投资级公司债券为例，它们目前的利差与同期美国国债相比，是进入新千年以来最低的。如今，与美国政府全额信任和信用支持的 AAA 级美国国债相比，承担BBB 级债券的额外流动性和违约风险，您只能获得额外一个百分点的回报，而从历史上看，持有 AAA 级美国国债，您会获得更多回报。

高收益公司债券市场也是如此，投资者承担持有公司的风险，而这些公司随着时间的推移，破产的可能性很大，因此该市场只向投资者支付了 2.5% 的额外收益。只有在 2007 年金融危机爆发前（可以肯定的是，这些公司存在问题），高收益债券的利差才有所收窄。

简而言之，在美国国债收益率再次开始上涨之际，投资者承担持有美国国债以外债券的额外风险并没有得到很好的补偿。这意味着公司债券可能遭受双重打击，不仅收益率上升，而且相对于美国国债的利差也会扩大，特别是如果经济在 2025 年确实开始放缓的话。

展望 2025 年，基本预期是收益率曲线将进一步变陡。尽管收益率曲线已经在 2/10 的基础上（10 年期美国国债收益率减去 2 年期美国国债收益率）等许多方面显著变陡，但从历史角度来看，我们可能只是触及了表面，再上升 250 个基点就有可能让今天的市场回到过去 25 年的近期高点。如果我们看到这种变陡在未来两年内真正发挥作用，那么这种上升可能不那么集中在收益率下降的曲线短端，而更多地集中在收益率上升的曲线长端。

那么，债券投资者应该考虑做些什么来应对 2025 年（甚至 2026 年）债券市场可能充满挑战的一年呢？保持利差产品的灵活性，专注于国债市场，缩短总期限以防范价格风险，并在通胀压力确实重新燃起时在曲线较短的一端获得潜在的更高收益。

如上所述，对债券的看跌前景也对股票产生了重要的溢出影响。

“年轻人喜欢冒险，因为他们无法想象后果。”——伯特·库珀，《广告狂人》

一代投资者已经习惯了一个简单的原则。“股价总是会走高。”“逢低买入。”“反复操作，反复重复。”随着标准普尔 500 指数从 2009 年初的 667 点飙升至 2024 年接近尾声的 6000 点以上，很容易理解为什么任何 40 岁以下的股票投资者都觉得这种不懈进取且迄今为止回报丰厚的追求是正确的，尤其是考虑到自 2022 年底以来的稳步上升。

但曾经有一段时间，股市实际上在很长一段时间内朝着非上涨方向发展。随着多年来助长这种环境的债券牛市在经济增长可能放缓之际彻底结束，投资者可能会发现，在未来几年里，他们将重新熟悉风险，即使不是第一次接触风险不那么宽容的一面。

短期内，整体股市前景依然强劲。投资者对华盛顿特区新领导层承诺的促进增长的财政政策和放松管制感到兴奋，这种乐观情绪有可能让投资者在新年里保持良好势头。但如果经济增长确实开始减弱和/或债券收益率开始大幅上升，几乎肯定会对企业盈利产生不利影响。这对股价来说将至关重要。

股票与企业基本盈利高度相关。如果盈利上升，股价通常也会上涨。相反，如果企业盈利增长放缓，股价通常会下跌。美国经济陷入衰退和/或借贷成本上升是导致企业盈利缩水而不是增长的主要因素。

即使企业盈利继续增长，股市仍在努力解决其近期巨大成功带来的一个根本性问题。标准普尔 500 指数目前的市盈率为 27 倍，GAAP 市盈率为 30 倍。从历史上看，这些倍数非常昂贵，过去只有一两次达到过，甚至从未达到过。上图中标准普尔 500 指数与基本企业盈利之间的关系目前存在差距，反映出了这一点。标准普尔 500 指数可能会下跌超过 1000 点，而它只不过是回到基本企业盈利所暗示的价格水平。而且这还没有出现经济衰退或债券收益率上升。天哪！

“如果你不喜欢别人说的话，那就换个话题。”——唐·德雷珀，《广告狂人》

当然，我们始终要记住，美国股市是一个股票市场。标普 500 指数目前可能处于低迷状态，但这并不意味着标普 500 指数的所有股票或中盘股标普 400 指数、小盘股标普 600 指数、发达国际 MSCI EAFE 指数或新兴市场 MSCI 新兴市场指数中的所有股票都处于类似状态。如果确实有极少数股票（七侠荡寇志、披头士乐队等）在过去几年中推动股市上涨，那么同样重要的是要记住，即使总体指数下跌，标普 500 指数的 493 只股票中的绝大多数以及指数以外的股票可能都有很大上涨空间。

但为什么在 2025 年之前除了超级大盘股之外还有其他选择呢？为什么是现在？因为潜在的宏观环境正在发生变化。这并不是说股市中最大的公司不能继续表现良好。它们是无可争议的王者，直到它们不再是王者。但问题是——它们是规模庞大的全球成长型股票，总体预期市盈率超过 31 倍。但是，财政赤字增加、通胀可能上升、收益率曲线趋陡、美元走强、保护主义加剧以及关税上调导致的报复性贸易政策等宏观环境并不适合大规模全球成长型股票，这些股票的估值将超过历史高位，尤其是那些客户在过去 18 个月已经支持了 AI 后可能不会再回来购买更多股票，但他们在经济可能正在衰退的情况下尚未从资本支出中获利。事实上，情况恰恰相反。

那么，在这样的环境下，谁会从中受益呢？价值股优于成长股。专注于国内市场的周期性中盘股和小盘股（以及许多标准普尔 493 指数成分股）优于跨国公司。能源和材料优于科技股（能源和技术在很长一段时间内都在行业排行榜的顶部和底部交易）。包括食品和医药在内的医疗保健等消费必需品的折价幅度很大。国内商业银行是主要收入来源，尤其是在监管压力可能显著缓解的环境下。简而言之，对于你们这些老派科技泡沫的粉丝来说，TMT（技术、媒体和电信）以外的其他股票市场中有很大一部分是值得投资的。这些板块中的许多在 2022 年的熊市中表现非常出色，如果美国经济环境继续如此发展，这可能预示着未来十年内可能会出现断断续续的情况。

让我们再进一步分析一下。如果美元确实如预期的那样大幅走强，这将为早该出现的发达国际股票和部分新兴市场股票创造巨大的推动力，一旦美元不可避免地开始均值回归，这些股票最终将开始在相对估值大幅折让的基础上追赶上来。

“你正在画一幅杰作，一定要隐藏笔触。”——贝蒂·德雷珀，《广告狂人》

在投资资本市场时，用投资组合打造杰作的关键是适当的资产配置。在配置资本时，没有投资者能够做出正确的决定，因此，精心构建和多元化的长期投资组合策略具有其魅力。即使任何看似强劲和精致的市场部分实际上存在问题和弱点，资产配置中许多其他不相关的部分（它们都在过程中得到战略管理）可以提供支持和弹性，从而在所有市场环境中以更低的风险提供更稳定的回报。最理想的资产配置策略是提前做好准备，以承受各种市场结果，包括随着时间的推移而出现的好坏。长期保持这种纪律是长期投资成功的关键。

总体而言，2025 年的市场前景充满力量和乐观，但并非没有弱点和风险。在未来的一年里，抵制自满情绪将比以往任何时候都重要，因为机会组合可能会与我们近年来所了解的情况发生重大变化。保持广泛的多元化，并准备根据市场状况的发展进行调整。

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