“ 不能忽视戴尔面临的潜在阻力。 ”
来源 | 华尔街大事件
作者 | Uttam Dey
戴尔科技集团 (NYSE: DELL ) 今年势头强劲，这家服务器基础设施公司出货了创纪录数量的人工智能服务器，以满足需求。
由于戴尔认为其机架式服务器解决方案的需求强劲，该公司今年的收入预计将增长约 9% 。该公司的人工智能渠道一直在迅速扩张，其管理层最近上调了其 TAM 的复合年增长率，目前估计其人工智能机会的复合年增长率为 22%，高于年初预期的 20%。
但人工智能只是其基础设施或 ISG 业务中发挥重要作用的一个类别。
戴尔的客户和消费者部门（CSG）仍未出现任何复苏迹象；事实上，该部门正在拖累公司的整体增长轨迹。PC 更新周期和戴尔其他业务部门的转变仍未对公司产生影响，这引发了人们对公司利润率和前景的质疑。
分析师仍然对戴尔持乐观态度，但现在也夹杂着谨慎的因素：分析表明，尽管存在这些不利因素，但戴尔的股价仍然具有上涨空间，重申对戴尔的买入建议。戴尔的收入应该会有所增长，主要有两个原因：“对人工智能数据中心机架基础设施的需求越来越大，以及从同行手中抢来项目积压订单。”
与戴尔最近的 TAM 更新相比，可以发现其在运营的市场中获得了更大的收益。
在戴尔的第三季度财报中，该公司上调了其人工智能硬件和服务市场的增长率，目前复合年增长率为 22%，高于今年年初管理层建议的 20% 。戴尔 2025 年的人工智能硬件和服务市场机会价值现在为 1210 亿美元，而之前估计为 1050 亿美元。这还包括主流服务器市场自今年年初以来增长了 3 个百分点，目前其份额为 29%。
戴尔的增长速度已经超越了市场，公司的渗透力和市场份额不断提升。
今年，戴尔的 ISG 收入一直保持着强劲的两位数增长势头，第三季度 ISG 收入增长 34%，达到 114 亿美元，如下表 B 所示。在 ISG 中，其服务器和网络类别的增长率超过 50%，管理层预计，根据 2025 财年最后一个季度 245 亿美元的收入预期，2025 财年将以 8.7% 的增长结束这一年。
但戴尔第三季度的业绩和第四季度的预期也带来了矛盾。
尽管管理层提升了其市场机会、TAM CAGR，并强调了其业务实力，但他们确实将第四季度收入小幅下调了近 10 亿美元。
管理层在第三季度财报电话会议上给出的小幅减速原因之一是“人工智能出货量的不可预测性”。此前，管理层在之前的第二季度财报电话会议上已经暗示，预计第三季度将出现一定程度的连续减速，并表示人工智能服务器收入“环比下降”。
从管理层对其 AI 优化服务器出货量的评论中可以看出这一点，该服务器出货量在第三季度环比下降 6% 至 29 亿美元。
分析师怀疑一些客户推迟了戴尔的出货量以获得最新的 Nvidia GB200 NVL72 服务器机架，这可能是出货量暂停的原因，但与此同时，如图表 C 所示，戴尔第三季度业绩中的 AI 服务器积压订单继续攀升。
戴尔最近推出了其 PowerEdge XE9712 AI 优化服务器，每机架可容纳多达 72 个 GPU，并采用 DLC 技术（直接液冷）。液冷服务器机架是 Super Micro（纳斯达克股票代码：SMCI）服务器功能的支柱。戴尔在该产品发布公告之后迅速发布了另一项公告，其中某一类客户是首批拥有 XE9712 服务器的客户。
Neocloud 公司 CoreWeave是第一家收购戴尔 PowerEdge 服务器的公司，并联合宣布扩大与戴尔的战略合作伙伴关系，为戴尔开辟了新的市场机会，即 neoclouds。戴尔肯定正在考虑将其业务范围从超大规模企业扩展到 Neoclouds 等 T2 云提供商，这也是管理层上调其 TAM 前景的原因之一。
相信戴尔的 ISG 业务在未来 12 个月内将继续保持强劲增长。一两个季度的表现可能会有些起伏，但随着明年更多配备 Blackwell 的服务器上市， “AI 出货量的不可预测性”最终应该会趋于平稳。
这些发展对于未来 6-9 个月的管理层来说至关重要，因为戴尔既是一家 PC 公司，也是一家 AI 服务器公司。而戴尔的 PC 业务一直是业务的拖累。
戴尔的 CSG 部门第三季度收缩 1.2% 至 121 亿美元，而原本预计至少会持平。包括戴尔在内的整个 PC 行业自去年以来一直在呼吁 PC 更新周期，但到目前为止尚未出现。
以下是戴尔管理层在去年的一次电话会议上提出的关于 PC 更新周期的论点。当时，管理层预计更新周期将在过去 12 个月的某个时间开始：
PC 行业已经到了更新的时机。另一个值得思考的数据点是，明年将有 3 亿台 PC 使用 4 年。这通常是商用电脑升级的临界点。其中大部分是笔记本电脑。随着每个人都在远程工作，笔记本电脑的比例上升了，当年有 3 亿台 PC，它们正在老化，需要更新。借助英特尔、AMD 和 Windows on Arm 的新架构，我们有机会真正开始看到人工智能进入 PC 的边缘。这是一个非常激动人心的时刻。
到今年2025 财年第二季度财报电话会议时，乐观情绪发生了变化：
预计 CSG 的复苏将在下半年开始，并且更侧重于第四季度。然后从存储的角度来看，第四季度也将是自然增长最大的一个季度。因此，您将看到，这将反映出 CSG 的势头以及该时期盈利能力和业绩中的存储势头。
最后，在上个月的 2025 财年第三季度电话会议上，管理层对 PC 更新周期的展望显得更加谦虚，他们表示：
传统服务器正在复苏，我们正在定位长期的存储，而商用电脑正在稳定并处于更新的边缘。
希望 2025 年是 PC 行业迎来其迫不及待想要见证的更新周期的一年。这家研究公司指出，设备更新活动将出现周期性上升，预计2024 年底将出现“温和复苏” ，随后“明年将回升”，这意味着增长幅度约为 3.9%。
然而，分析师的耐心也已经耗尽，如果到明年上半年还看不到戴尔 CSG 部门复苏的迹象，我将不得不重新评估我对戴尔的整体看法。
预计戴尔的销售额将同比增长约 9-10%，但考虑到戴尔 CSG 部门目前的疲软，我将增长率修改为更接近 8-9% 的范围。
在利润方面，普遍的共识是，像戴尔这样的机架式服务器公司由于业务性质而面临利润压力。虽然我同意这一点，但也注意到戴尔的利润实际上一直在增长，这与预期相反。
该公司第三季度的 GAAP 营业利润率环比和同比均增长了 70 个基点。管理层将此归因于客户“购买配置更丰富的服务器”，这推动了服务器销量，更重要的是推动了服务器平均售价的上涨。
IDC 在另一份研究报告中表示，他们还发现服务器平均售价正在上涨，这将进一步改善戴尔的利润前景。
由于超微电脑正在忙于整顿内部秩序，看不出戴尔有任何理由无法实现每年 20 个基点的利润率增长，这意味着收益将增长 12-13%。
考虑到约 14 亿美元的利息支出，戴尔的估值应为 2026 财年收益的 17-18 倍。投资者目前对戴尔的估值为 2026 财年收益的 15 倍，这意味着估值溢价仍有约 17% 的上升空间，NTM 目标价约为 137 美元。
图表 D：戴尔的估值暗示未来 12 个月内将上涨 10% 以上。（Seeking Alpha）
风险及其他需要考虑的因素
戴尔最大的风险是其 CSG 业务的商业周期性。如果 PC 更新周期尚未像研究公司预测的那样发挥作用，投资者将对戴尔失去耐心，正如戴尔第三季度业绩所表明的那样。管理层对明年的 FY26 周期持乐观态度：
我们预计明年将出现多重利好，包括由我们强劲的五个季度产品线支持的更强劲的人工智能需求。此外，PC 和传统服务器的安装基数也已老化，需要更新。
我们预计 ISG 的增长主要由 AI 服务器推动，其次是传统服务器和存储。我们预计，随着企业客户更新庞大且老化的安装基础，CSG 将会增长。
目前，我认为 IT 支出将继续青睐戴尔等机架级解决方案提供商，该公司在这个市场上占据主导地位。假设这些预期成立，戴尔有足够的空间保持其中位数的增长预期。但如果超大规模和新云提供商的资本支出周期收缩，这可能会给戴尔带来巨大压力。
在公司债务水平与上一季度持平（约 250 亿美元）的情况下，我对公司应计利息支出约 14 亿美元的假设保持不变。戴尔报告称，现金 + ST 投资约为 52 亿美元，环比增长 14%，而管理层估计其杠杆率“环比持平，为 1.4 倍”，我认为这相当健康。我不认为该公司会大幅降低债务水平，但如果这样做，将为溢价扩张提供更多空间。
总结
我对戴尔 2025 年的前景仍然持乐观态度，但我也不能忽视戴尔面临的潜在阻力。预计明年下半年将迎来 PC 更新周期，这应该会减轻戴尔的压力。
与此同时，该公司 ISG 部门的机架规模解决方案业务获得了足够的增长空间，可以抵御其他业务带来的压力。
我仍然重申购买戴尔的观点，但这也夹杂着谨慎的因素。
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“ 不能忽视戴尔面临的潜在阻力。 ”
来源 | 华尔街大事件
作者 | Uttam Dey
戴尔科技集团 (NYSE: DELL ) 今年势头强劲，这家服务器基础设施公司出货了创纪录数量的人工智能服务器，以满足需求。
由于戴尔认为其机架式服务器解决方案的需求强劲，该公司今年的收入预计将增长约 9% 。该公司的人工智能渠道一直在迅速扩张，其管理层最近上调了其 TAM 的复合年增长率，目前估计其人工智能机会的复合年增长率为 22%，高于年初预期的 20%。
但人工智能只是其基础设施或 ISG 业务中发挥重要作用的一个类别。
戴尔的客户和消费者部门（CSG）仍未出现任何复苏迹象；事实上，该部门正在拖累公司的整体增长轨迹。PC 更新周期和戴尔其他业务部门的转变仍未对公司产生影响，这引发了人们对公司利润率和前景的质疑。
分析师仍然对戴尔持乐观态度，但现在也夹杂着谨慎的因素：分析表明，尽管存在这些不利因素，但戴尔的股价仍然具有上涨空间，重申对戴尔的买入建议。戴尔的收入应该会有所增长，主要有两个原因：“对人工智能数据中心机架基础设施的需求越来越大，以及从同行手中抢来项目积压订单。”
与戴尔最近的 TAM 更新相比，可以发现其在运营的市场中获得了更大的收益。
在戴尔的第三季度财报中，该公司上调了其人工智能硬件和服务市场的增长率，目前复合年增长率为 22%，高于今年年初管理层建议的 20% 。戴尔 2025 年的人工智能硬件和服务市场机会价值现在为 1210 亿美元，而之前估计为 1050 亿美元。这还包括主流服务器市场自今年年初以来增长了 3 个百分点，目前其份额为 29%。
戴尔的增长速度已经超越了市场，公司的渗透力和市场份额不断提升。
今年，戴尔的 ISG 收入一直保持着强劲的两位数增长势头，第三季度 ISG 收入增长 34%，达到 114 亿美元，如下表 B 所示。在 ISG 中，其服务器和网络类别的增长率超过 50%，管理层预计，根据 2025 财年最后一个季度 245 亿美元的收入预期，2025 财年将以 8.7% 的增长结束这一年。
但戴尔第三季度的业绩和第四季度的预期也带来了矛盾。
尽管管理层提升了其市场机会、TAM CAGR，并强调了其业务实力，但他们确实将第四季度收入小幅下调了近 10 亿美元。
管理层在第三季度财报电话会议上给出的小幅减速原因之一是“人工智能出货量的不可预测性”。此前，管理层在之前的第二季度财报电话会议上已经暗示，预计第三季度将出现一定程度的连续减速，并表示人工智能服务器收入“环比下降”。
从管理层对其 AI 优化服务器出货量的评论中可以看出这一点，该服务器出货量在第三季度环比下降 6% 至 29 亿美元。
分析师怀疑一些客户推迟了戴尔的出货量以获得最新的 Nvidia GB200 NVL72 服务器机架，这可能是出货量暂停的原因，但与此同时，如图表 C 所示，戴尔第三季度业绩中的 AI 服务器积压订单继续攀升。
戴尔最近推出了其 PowerEdge XE9712 AI 优化服务器，每机架可容纳多达 72 个 GPU，并采用 DLC 技术（直接液冷）。液冷服务器机架是 Super Micro（纳斯达克股票代码：SMCI）服务器功能的支柱。戴尔在该产品发布公告之后迅速发布了另一项公告，其中某一类客户是首批拥有 XE9712 服务器的客户。
Neocloud 公司 CoreWeave是第一家收购戴尔 PowerEdge 服务器的公司，并联合宣布扩大与戴尔的战略合作伙伴关系，为戴尔开辟了新的市场机会，即 neoclouds。戴尔肯定正在考虑将其业务范围从超大规模企业扩展到 Neoclouds 等 T2 云提供商，这也是管理层上调其 TAM 前景的原因之一。
相信戴尔的 ISG 业务在未来 12 个月内将继续保持强劲增长。一两个季度的表现可能会有些起伏，但随着明年更多配备 Blackwell 的服务器上市， “AI 出货量的不可预测性”最终应该会趋于平稳。
这些发展对于未来 6-9 个月的管理层来说至关重要，因为戴尔既是一家 PC 公司，也是一家 AI 服务器公司。而戴尔的 PC 业务一直是业务的拖累。
戴尔的 CSG 部门第三季度收缩 1.2% 至 121 亿美元，而原本预计至少会持平。包括戴尔在内的整个 PC 行业自去年以来一直在呼吁 PC 更新周期，但到目前为止尚未出现。
以下是戴尔管理层在去年的一次电话会议上提出的关于 PC 更新周期的论点。当时，管理层预计更新周期将在过去 12 个月的某个时间开始：
PC 行业已经到了更新的时机。另一个值得思考的数据点是，明年将有 3 亿台 PC 使用 4 年。这通常是商用电脑升级的临界点。其中大部分是笔记本电脑。随着每个人都在远程工作，笔记本电脑的比例上升了，当年有 3 亿台 PC，它们正在老化，需要更新。借助英特尔、AMD 和 Windows on Arm 的新架构，我们有机会真正开始看到人工智能进入 PC 的边缘。这是一个非常激动人心的时刻。
到今年2025 财年第二季度财报电话会议时，乐观情绪发生了变化：
预计 CSG 的复苏将在下半年开始，并且更侧重于第四季度。然后从存储的角度来看，第四季度也将是自然增长最大的一个季度。因此，您将看到，这将反映出 CSG 的势头以及该时期盈利能力和业绩中的存储势头。
最后，在上个月的 2025 财年第三季度电话会议上，管理层对 PC 更新周期的展望显得更加谦虚，他们表示：
传统服务器正在复苏，我们正在定位长期的存储，而商用电脑正在稳定并处于更新的边缘。
希望 2025 年是 PC 行业迎来其迫不及待想要见证的更新周期的一年。这家研究公司指出，设备更新活动将出现周期性上升，预计2024 年底将出现“温和复苏” ，随后“明年将回升”，这意味着增长幅度约为 3.9%。
然而，分析师的耐心也已经耗尽，如果到明年上半年还看不到戴尔 CSG 部门复苏的迹象，我将不得不重新评估我对戴尔的整体看法。
预计戴尔的销售额将同比增长约 9-10%，但考虑到戴尔 CSG 部门目前的疲软，我将增长率修改为更接近 8-9% 的范围。
在利润方面，普遍的共识是，像戴尔这样的机架式服务器公司由于业务性质而面临利润压力。虽然我同意这一点，但也注意到戴尔的利润实际上一直在增长，这与预期相反。
该公司第三季度的 GAAP 营业利润率环比和同比均增长了 70 个基点。管理层将此归因于客户“购买配置更丰富的服务器”，这推动了服务器销量，更重要的是推动了服务器平均售价的上涨。
IDC 在另一份研究报告中表示，他们还发现服务器平均售价正在上涨，这将进一步改善戴尔的利润前景。
由于超微电脑正在忙于整顿内部秩序，看不出戴尔有任何理由无法实现每年 20 个基点的利润率增长，这意味着收益将增长 12-13%。
考虑到约 14 亿美元的利息支出，戴尔的估值应为 2026 财年收益的 17-18 倍。投资者目前对戴尔的估值为 2026 财年收益的 15 倍，这意味着估值溢价仍有约 17% 的上升空间，NTM 目标价约为 137 美元。
图表 D：戴尔的估值暗示未来 12 个月内将上涨 10% 以上。（Seeking Alpha）
风险及其他需要考虑的因素
戴尔最大的风险是其 CSG 业务的商业周期性。如果 PC 更新周期尚未像研究公司预测的那样发挥作用，投资者将对戴尔失去耐心，正如戴尔第三季度业绩所表明的那样。管理层对明年的 FY26 周期持乐观态度：
我们预计明年将出现多重利好，包括由我们强劲的五个季度产品线支持的更强劲的人工智能需求。此外，PC 和传统服务器的安装基数也已老化，需要更新。
我们预计 ISG 的增长主要由 AI 服务器推动，其次是传统服务器和存储。我们预计，随着企业客户更新庞大且老化的安装基础，CSG 将会增长。
目前，我认为 IT 支出将继续青睐戴尔等机架级解决方案提供商，该公司在这个市场上占据主导地位。假设这些预期成立，戴尔有足够的空间保持其中位数的增长预期。但如果超大规模和新云提供商的资本支出周期收缩，这可能会给戴尔带来巨大压力。
在公司债务水平与上一季度持平（约 250 亿美元）的情况下，我对公司应计利息支出约 14 亿美元的假设保持不变。戴尔报告称，现金 + ST 投资约为 52 亿美元，环比增长 14%，而管理层估计其杠杆率“环比持平，为 1.4 倍”，我认为这相当健康。我不认为该公司会大幅降低债务水平，但如果这样做，将为溢价扩张提供更多空间。
总结
我对戴尔 2025 年的前景仍然持乐观态度，但我也不能忽视戴尔面临的潜在阻力。预计明年下半年将迎来 PC 更新周期，这应该会减轻戴尔的压力。
与此同时，该公司 ISG 部门的机架规模解决方案业务获得了足够的增长空间，可以抵御其他业务带来的压力。
我仍然重申购买戴尔的观点，但这也夹杂着谨慎的因素。
【如需和我们交流可后台回复“进群”加社群】
