高翼 | 撰文

王晨 | 编辑

“悲观者永远正确，乐观者永远前行”，是我们2024年的年终总结。

2024年转眼到了岁末，这一年，乐观者依旧负重前行。

这一年里，生物医药行业并没有像去年年底寄希望那般迎来外部环境的转折，各传统和新兴公司的出圈更多是靠着自身的努力在逆境中完成逆袭：靠着提前布局的管线去向MNC换一些珍贵的现金流。

创新药的资本寒冬仍旧未去。

就连曾经公认现金流最稳定的恒瑞医药，也官宣欲港股IPO。作为“向资本市场助力了很多”（指分红）的医药一哥，一直拿自己赚的钱做创新药的它，也终于开始再融资做源头创新。

饶有趣味的是，在老大哥曾经6000亿的时候，市场曾有质疑的声音，问其为何不发再融资来加速创新落地？那时候股市好，行业也好，创新快就是王道。而如今医药融资萧条，一纸公告一出，市场并没有大涨相庆。

锦上添花才是二级市场喜欢的东西，从来都不是雪中送炭。

但资本不喜欢也得有人去做。

中国创新药企业离全球TOP 10 MNC的沟壑，必定需要以资金牵头的各方资源来填补。毕竟，光是一项新药出海所涉及到的全球多中心临床，就足够让一家上市公司的现金流吃紧，而这又是其产品走向全球的必由之路。

不过，资本就是资本，无论是长期的还是短期的，耐心的还是急躁的，终究是要逐利的。

中国的卫生费用支出已经处于一个快速增长的状态，未来在老龄化的大趋势下，这个高增速肯定会持续。如果支付渠道有限，过高的支出反倒会成为产业的绳索。

所以，资本市场所逐的“利”，很难像大洋彼岸那般从整体商业化层面去给予。

但就像彩票，即使中奖概率几乎是零，而新闻或是社交媒体，隔三岔五会cue一下大众的神经，告诉你这种千倍万倍的回报是真真正正存在的，因此才有前赴后继的人去投入。而在国内医药市场，年销售超过50亿人民币的创新品种几乎是零，让高投入高收益的神话打了折扣。

维护创新药高回报的预期，是产业界对顶层设计的期待。

在过去的2024年，疫情之后高基数消失带来的同比高增长，以及反腐之后的回暖都未能快速到来。此前热闹时期的估值泡沫消化之后，新一轮的增长并未如约到来，低谷期比想象的漫长，这个行业在过去一年的时间里都在消化、挣扎和反思。

-01-

复盘与展望

据德邦证券口径，今年前三季度整体医药工业营收微增0.2%，利润增长仍旧是在水面之下，为-0.4%，这还是在一个去年低基数的基础之上。这和本轮五年计划里关于医药行业的篇幅中提到的“维持9%的增速”有着较大的出入。

整体的负增长带来的是各细分行业的泥沙俱下。刨去宏观经济增速的影响，如果非要去归因，只能说是疫情期间由行业卷起来的“供给过剩”仍旧在一个消化过程中，而反腐、集采以及DRGs等政策的影响则是在加速这一过程。

从结构上来看，十六个子行业中，明显有着反转的只剩下的耗材和原料药这两个细分方向。

究其原因，相比于药品，临床医生对具体厂家耗材器械的“粘性”更强，首轮集采的降幅让很多一线医生对定向配送的产品不适应，也就有了后来续约涨价的情形。这是一种后集采时代下的市场自我修复，目前药品领域这种反馈还没触及到临床医生以及政策牵头方，但长期看，整个集采涉及到的品种，会有一个市场修复的过程。

原料药属于强周期性行业，其在今年的“回暖”，更多是一个疫情之后的消耗与补库存之间轮动的一个结果，跟医药行业的发展关系不大。

而唯一大幅增长的创新药领域，其实也没办法太过于乐观。

券商统计口径的营收增长，大多数是源自于公司的财报，也就是合并了今年license deal的一个结果。License out的本质是对高潜品种未来现金流的一次性折现，这个数字一定程度上牺牲的是未来（海外）的商业化盈利。

此外，从大部分已披露的创新药公司商业化数据来看，除了百济神州泽布替尼和传奇的CAR-T那种能“赚美元”的分子，绝大多数新品缺少“重磅创新药”产品导入期应该有的那种放量模型。支付端的限制，让中国的biotech从创新管线落地到“成熟Pharma”这个阶段变得格外漫长。

虽然医保腾笼换鸟的工作一直在做。今年的医保谈判，对“创新度更高”的品种无论是数量还是价格上都做出一定包容，比如今年谈判最大的赢家康方，两款重磅产品都拿到一个自己想要的价格。但创新药的价值回归终究是没办法完全靠国家基本医保。

商保以及多元化支付一直是今年支付端的主要议题之一。尤其是到了年末总结的时候，各方又一次把这个话题炒成了行业里的热搜。考虑到当前一个“出台政策密度”，预计将在明年，商业健康险会有一个质的改变。但等到真正开始赋能创新药、有真实的业绩兑现，可能还需要三到五年时间的培育。

其它子板块里，器械设备并没有享受到设备贴息贷款政策带来的大规模换新的利好，卷海外成了该赛道主旋律；CXO领域结构分化明显，特色品种的CDMO增速迅猛，支撑了相关公司业绩大幅增长，但绝大多数与热门分子无缘的外包服务公司仍旧在产能初清的过程中；药店流通行业和医药整体规模变化挂钩，因此整体并无太多增长，但行业度集中的速度在加快。

在过去一年，还有一条值得关注的主旋律就是产业间的横纵向整合。

比如平台化央国企龙头在不同领域的项目收购（华润收购天士力、海尔拿下莱士），比如大型制药巨头的资产拆分和孵化（迈瑞收购惠泰、石药把创新装入新诺威），甚至还有些跨界领域的合作（双城药业）。

重组是为了更好去配置资源，本质上是一个行业效率的提升。这是周期下行时一个产业应该去做的事情。而2025年是重组的大年，这种趋势或将加速。

-02-

当BD成为家常便饭

在过去一年IPO几乎完全关闭的状态下，层出不穷的天价license deal，以及并购案例，包括后面流行的NewCo合作，为这批还在做生物医药风险投资的机构，找到了一个勉强可称之为退出的途径。

这些交易案例，为当下行业临床前临床开发赋予了不小的推动力，也给了资本市场一些久违的乐观预期——投进去的钱终于有一些水花了。

过去两年，来自MNC大厂在治疗领域重洗牌过程中释放的大量管线需求，叠加上国内的biotech管线供给处于“丰富”水平，让中国的创新药能够持续完成对外的输出。国盛证券用“中国创新药超市”这一概念来形容该过程，甚是恰当。

BD成为家常便饭是国内医药行业走向成熟的标志之一。

项目的流动背后带来资金的来回运转，而流动起来的现金又能大幅带动包括人才、专利、产业上下游，甚至政策资源的活跃。而产业层面的资源密集流动，又能反过来赋能创新产品向更高质量精进，这是一个良好的正相循环。

但这种循环是建立在需求一直存在的前提下。目前海对岸是加息周期下的biotech冲击变少，以及收购方欲强化自身行业地位释放的大量并购需求，才给了中国biotech更多的机会，但这种机会不是一直存在的。

BD只是国内生物医药行业的一个催化剂，不应该是所有致力于创新药开发企业的终极目标。

并且，大规模的license deal浪潮更多对有着大量管线的技术平台型公司是一种利好。如果核心产品就一两个，高潜力品种的license out，几乎就等于卖身。

不过，随着NewCo模式的兴起，如今的创新药项目方都希望在简单的“一手交钱，一手交货”的基础上绑定一些新的东西。

但这种“产品+股权”的玩法，终究还是离不开资本市场的热闹，没有后续投资者的追捧和抬轿，再多的股权、再高的定价最终都只能是双方的自嗨。而这又回到了最开始的那个问题：如果没有最终商业化的兑现，国内创新药资产的估值，何时才能再上一个台阶？

这两天，石药和百济的合作为国内创新药开发公司提供了一种新的思路，就是本土企业之间的横向合作。

除了不会产生“中国创新药公司卖青苗”的后果之外，很大一项意义在于让项目背后的资金和资源流动了起来：百济服了大几个亿的人民币拿到这款产品，开发团队不得不重视起来；而石药的新品得到了国内头部biotech的背书，研发团队的工作价值得以兑现，奖金多了起来，做事儿的动力也就更足。

从这个角度来看，国内的创新药BD频率还远远不够。

-03-

TCE和ADC的启示

过去一年，这两个方向火出了圈。

其实在AZ和第一三共就8201的天价合作之前，ADC还没那么火。但因机理的独特性，其“可耕耘空间”很广，因此吸引了以科伦、百利天恒为代表的老牌势力，以及多禧、和铂代表的陈年biotech提前布局。等到8201之后，国内的ADC则是真正的“等到了风来”，贡献了2023、2024两年的热门license 交易。

TCE双抗也是类似。

在行业发现其在自免领域的高潜力应用之前，以CD3为基础的双抗其实没那么火。但因为在2020年前后，双抗刚刚崭露头角，被赋予了“接棒单克隆抗体”的时代意义，而CD3xCD19因其在血液瘤领域的良好应答，低门槛使其成了大多数有志于在该领域耕耘双抗公司的敲门砖。

然而随着新型机理的大小分子接连出路，这些以血液瘤为适应证的双抗产品几乎全部折戟。直到Nature Medicine发表的一项针对贝林妥欧单抗针对SLE的研究文章，以CD3为基础的TCE双抗在自免领域的风就正式刮了起来。这边有了后续岸迈、同润以及恩沐的天价合作。

这两个大火的领域都有一个特点：就是在行业风口来临之前，国内都有足够多的技术和项目供给。热度一上来，便是国内biotech和创新pharma丰收的时刻。

生物医药产品开发周期较其他领域要长的多，其中最重要的二期+三期，没有五年时间基本很难由实质性成果出炉。上述这些技术储备，都是五年甚至是十年前便开始的布局。

2021、2022仍旧是创新药还算光鲜的年景。以该节点往后推算，在明后两年，或许仍能看到新方向的爆火带来的国内biotech造富神话。比如B7家族的ADC，比如Her3靶点，比如LAG-3、OX-40、DLL3这些免疫2.0产品，甚至包括PROTAC、寡核苷酸这些新技术……

2025年，生物医药继续开花应该没有疑问。

但这两年VC出手的次数屈指可数，此前资源密集往这个行业砸的盛况已经完全消失，换来的是裁员关厂甚至倒闭。

那么，2026、2027年，以及更远的之后，在当下一个行业环境之下，中国生物医药行业的荣光，要靠什么来支撑？

高翼 | 撰文

王晨 | 编辑

“悲观者永远正确，乐观者永远前行”，是我们2024年的年终总结。

2024年转眼到了岁末，这一年，乐观者依旧负重前行。

这一年里，生物医药行业并没有像去年年底寄希望那般迎来外部环境的转折，各传统和新兴公司的出圈更多是靠着自身的努力在逆境中完成逆袭：靠着提前布局的管线去向MNC换一些珍贵的现金流。

创新药的资本寒冬仍旧未去。

就连曾经公认现金流最稳定的恒瑞医药，也官宣欲港股IPO。作为“向资本市场助力了很多”（指分红）的医药一哥，一直拿自己赚的钱做创新药的它，也终于开始再融资做源头创新。

饶有趣味的是，在老大哥曾经6000亿的时候，市场曾有质疑的声音，问其为何不发再融资来加速创新落地？那时候股市好，行业也好，创新快就是王道。而如今医药融资萧条，一纸公告一出，市场并没有大涨相庆。

锦上添花才是二级市场喜欢的东西，从来都不是雪中送炭。

但资本不喜欢也得有人去做。

中国创新药企业离全球TOP 10 MNC的沟壑，必定需要以资金牵头的各方资源来填补。毕竟，光是一项新药出海所涉及到的全球多中心临床，就足够让一家上市公司的现金流吃紧，而这又是其产品走向全球的必由之路。

不过，资本就是资本，无论是长期的还是短期的，耐心的还是急躁的，终究是要逐利的。

中国的卫生费用支出已经处于一个快速增长的状态，未来在老龄化的大趋势下，这个高增速肯定会持续。如果支付渠道有限，过高的支出反倒会成为产业的绳索。

所以，资本市场所逐的“利”，很难像大洋彼岸那般从整体商业化层面去给予。

但就像彩票，即使中奖概率几乎是零，而新闻或是社交媒体，隔三岔五会cue一下大众的神经，告诉你这种千倍万倍的回报是真真正正存在的，因此才有前赴后继的人去投入。而在国内医药市场，年销售超过50亿人民币的创新品种几乎是零，让高投入高收益的神话打了折扣。

维护创新药高回报的预期，是产业界对顶层设计的期待。

在过去的2024年，疫情之后高基数消失带来的同比高增长，以及反腐之后的回暖都未能快速到来。此前热闹时期的估值泡沫消化之后，新一轮的增长并未如约到来，低谷期比想象的漫长，这个行业在过去一年的时间里都在消化、挣扎和反思。

-01-

复盘与展望

据德邦证券口径，今年前三季度整体医药工业营收微增0.2%，利润增长仍旧是在水面之下，为-0.4%，这还是在一个去年低基数的基础之上。这和本轮五年计划里关于医药行业的篇幅中提到的“维持9%的增速”有着较大的出入。

整体的负增长带来的是各细分行业的泥沙俱下。刨去宏观经济增速的影响，如果非要去归因，只能说是疫情期间由行业卷起来的“供给过剩”仍旧在一个消化过程中，而反腐、集采以及DRGs等政策的影响则是在加速这一过程。

从结构上来看，十六个子行业中，明显有着反转的只剩下的耗材和原料药这两个细分方向。

究其原因，相比于药品，临床医生对具体厂家耗材器械的“粘性”更强，首轮集采的降幅让很多一线医生对定向配送的产品不适应，也就有了后来续约涨价的情形。这是一种后集采时代下的市场自我修复，目前药品领域这种反馈还没触及到临床医生以及政策牵头方，但长期看，整个集采涉及到的品种，会有一个市场修复的过程。

原料药属于强周期性行业，其在今年的“回暖”，更多是一个疫情之后的消耗与补库存之间轮动的一个结果，跟医药行业的发展关系不大。

而唯一大幅增长的创新药领域，其实也没办法太过于乐观。

券商统计口径的营收增长，大多数是源自于公司的财报，也就是合并了今年license deal的一个结果。License out的本质是对高潜品种未来现金流的一次性折现，这个数字一定程度上牺牲的是未来（海外）的商业化盈利。

此外，从大部分已披露的创新药公司商业化数据来看，除了百济神州泽布替尼和传奇的CAR-T那种能“赚美元”的分子，绝大多数新品缺少“重磅创新药”产品导入期应该有的那种放量模型。支付端的限制，让中国的biotech从创新管线落地到“成熟Pharma”这个阶段变得格外漫长。

虽然医保腾笼换鸟的工作一直在做。今年的医保谈判，对“创新度更高”的品种无论是数量还是价格上都做出一定包容，比如今年谈判最大的赢家康方，两款重磅产品都拿到一个自己想要的价格。但创新药的价值回归终究是没办法完全靠国家基本医保。

商保以及多元化支付一直是今年支付端的主要议题之一。尤其是到了年末总结的时候，各方又一次把这个话题炒成了行业里的热搜。考虑到当前一个“出台政策密度”，预计将在明年，商业健康险会有一个质的改变。但等到真正开始赋能创新药、有真实的业绩兑现，可能还需要三到五年时间的培育。

其它子板块里，器械设备并没有享受到设备贴息贷款政策带来的大规模换新的利好，卷海外成了该赛道主旋律；CXO领域结构分化明显，特色品种的CDMO增速迅猛，支撑了相关公司业绩大幅增长，但绝大多数与热门分子无缘的外包服务公司仍旧在产能初清的过程中；药店流通行业和医药整体规模变化挂钩，因此整体并无太多增长，但行业度集中的速度在加快。

在过去一年，还有一条值得关注的主旋律就是产业间的横纵向整合。

比如平台化央国企龙头在不同领域的项目收购（华润收购天士力、海尔拿下莱士），比如大型制药巨头的资产拆分和孵化（迈瑞收购惠泰、石药把创新装入新诺威），甚至还有些跨界领域的合作（双城药业）。

重组是为了更好去配置资源，本质上是一个行业效率的提升。这是周期下行时一个产业应该去做的事情。而2025年是重组的大年，这种趋势或将加速。

-02-

当BD成为家常便饭

在过去一年IPO几乎完全关闭的状态下，层出不穷的天价license deal，以及并购案例，包括后面流行的NewCo合作，为这批还在做生物医药风险投资的机构，找到了一个勉强可称之为退出的途径。

这些交易案例，为当下行业临床前临床开发赋予了不小的推动力，也给了资本市场一些久违的乐观预期——投进去的钱终于有一些水花了。

过去两年，来自MNC大厂在治疗领域重洗牌过程中释放的大量管线需求，叠加上国内的biotech管线供给处于“丰富”水平，让中国的创新药能够持续完成对外的输出。国盛证券用“中国创新药超市”这一概念来形容该过程，甚是恰当。

BD成为家常便饭是国内医药行业走向成熟的标志之一。

项目的流动背后带来资金的来回运转，而流动起来的现金又能大幅带动包括人才、专利、产业上下游，甚至政策资源的活跃。而产业层面的资源密集流动，又能反过来赋能创新产品向更高质量精进，这是一个良好的正相循环。

但这种循环是建立在需求一直存在的前提下。目前海对岸是加息周期下的biotech冲击变少，以及收购方欲强化自身行业地位释放的大量并购需求，才给了中国biotech更多的机会，但这种机会不是一直存在的。

BD只是国内生物医药行业的一个催化剂，不应该是所有致力于创新药开发企业的终极目标。

并且，大规模的license deal浪潮更多对有着大量管线的技术平台型公司是一种利好。如果核心产品就一两个，高潜力品种的license out，几乎就等于卖身。

不过，随着NewCo模式的兴起，如今的创新药项目方都希望在简单的“一手交钱，一手交货”的基础上绑定一些新的东西。

但这种“产品+股权”的玩法，终究还是离不开资本市场的热闹，没有后续投资者的追捧和抬轿，再多的股权、再高的定价最终都只能是双方的自嗨。而这又回到了最开始的那个问题：如果没有最终商业化的兑现，国内创新药资产的估值，何时才能再上一个台阶？

这两天，石药和百济的合作为国内创新药开发公司提供了一种新的思路，就是本土企业之间的横向合作。

除了不会产生“中国创新药公司卖青苗”的后果之外，很大一项意义在于让项目背后的资金和资源流动了起来：百济服了大几个亿的人民币拿到这款产品，开发团队不得不重视起来；而石药的新品得到了国内头部biotech的背书，研发团队的工作价值得以兑现，奖金多了起来，做事儿的动力也就更足。

从这个角度来看，国内的创新药BD频率还远远不够。

-03-

TCE和ADC的启示

过去一年，这两个方向火出了圈。

其实在AZ和第一三共就8201的天价合作之前，ADC还没那么火。但因机理的独特性，其“可耕耘空间”很广，因此吸引了以科伦、百利天恒为代表的老牌势力，以及多禧、和铂代表的陈年biotech提前布局。等到8201之后，国内的ADC则是真正的“等到了风来”，贡献了2023、2024两年的热门license 交易。

TCE双抗也是类似。

在行业发现其在自免领域的高潜力应用之前，以CD3为基础的双抗其实没那么火。但因为在2020年前后，双抗刚刚崭露头角，被赋予了“接棒单克隆抗体”的时代意义，而CD3xCD19因其在血液瘤领域的良好应答，低门槛使其成了大多数有志于在该领域耕耘双抗公司的敲门砖。

然而随着新型机理的大小分子接连出路，这些以血液瘤为适应证的双抗产品几乎全部折戟。直到Nature Medicine发表的一项针对贝林妥欧单抗针对SLE的研究文章，以CD3为基础的TCE双抗在自免领域的风就正式刮了起来。这边有了后续岸迈、同润以及恩沐的天价合作。

这两个大火的领域都有一个特点：就是在行业风口来临之前，国内都有足够多的技术和项目供给。热度一上来，便是国内biotech和创新pharma丰收的时刻。

生物医药产品开发周期较其他领域要长的多，其中最重要的二期+三期，没有五年时间基本很难由实质性成果出炉。上述这些技术储备，都是五年甚至是十年前便开始的布局。

2021、2022仍旧是创新药还算光鲜的年景。以该节点往后推算，在明后两年，或许仍能看到新方向的爆火带来的国内biotech造富神话。比如B7家族的ADC，比如Her3靶点，比如LAG-3、OX-40、DLL3这些免疫2.0产品，甚至包括PROTAC、寡核苷酸这些新技术……

2025年，生物医药继续开花应该没有疑问。

但这两年VC出手的次数屈指可数，此前资源密集往这个行业砸的盛况已经完全消失，换来的是裁员关厂甚至倒闭。

那么，2026、2027年，以及更远的之后，在当下一个行业环境之下，中国生物医药行业的荣光，要靠什么来支撑？