【报告导读】当下市场选择的“杠铃策略”的两端，无论是红利资产，抑或是主题投资，所面临的宏观环境与产业趋势交易预期与过去均已出现明显不同，伴随着交易热度边际下滑，红利与主题“缩圈” 处于进行时。事实上，投资者基于货币宽松预期的流动性交易有可能存在“误解”，未来流动性宽松空间与必要性似乎都不会像投资者所期待的那般充裕与理所当然，而这也在为交易见顶埋下伏笔。值得一提的是，基本面也正在起变化，当下可能正处于库存周期逆转的前夜，关注利率趋势逆转后，主题投资全面回落的可能，而红利中受益于利率反转的资产仍将继续前行。
摘要
1 交易热度边际下滑，红利与主题“缩圈” 进行时
2 投资者基于货币宽松预期的流动性交易有可能存在“误解”
3 基本面也正在起变化，当下可能正处于库存周期逆转的前夜
4 等待变化
风险提示：国内库存周期超预期波动；部分行业格局调整时间超预期。
进入2024年12月，随着宏观叙事交易在政策落地后步入尾声，“执两端”的杠铃策略重新成为市场选择，在中央经济会议结束后至今，红利资产与科技主题成长表现相对占优。2023年下半年以来，选择杠铃策略似乎成为了投资者的某种肌肉记忆，即在市场存在宏观预期时博弈顺周期与政策利好方向，而在政策落地后的基本面验证期，便选择“执两端”进行等待下一个宏观交易的时刻。
然而当下杠铃策略的两端，无论是红利资产，抑或是主题投资，所面临的宏观环境与产业趋势交易预期与过去均已出现明显不同。对于红利资产而言，其过去市场走强的背后是宏观经济以制造业生产与出口作为主要驱动，不断以价换量带来实物消耗的增长，使得大量实物类红利资产的基本面具备强韧性。然而在当下随着以价换量的增长模式逐渐逼近极限，制造业致力于克服“内卷”与降低库存，生产积极性的回落使得实物消耗量同样减少，这对大量实物类红利资产而言并不算友好。
而对于科技主题成长而言，AI产业浪潮的市场交易预期从依赖于科技巨头资本开支投入的算力基础设施侧逐渐扩散至依赖于在更广泛人群中大规模渗透的应用侧，业绩兑现能力、择股要求与景气跟踪难度均在大幅抬升。此外，当下监管侧对于绩差小微盘股的态度与自身估值水平同样不可同日而语。杠铃策略能否依然像过去那般有效成为投资者“规避宏观波动”的“堡垒”是值得商榷的。事实上我们也已经开始看到，本轮红利资产的上涨已经缩圈至低估值的银行以及石油石化、交运等少数稳定红利板块的部分个股。而随着交易热度的不断下滑，主题投资的强度也开始出现明显回落，而与之相对的是，TMT板块交易热度却反而抬升至近两年来高位，仅次于2023年4月中与7月初。
如果说，相较于无风险收益率的快速下行有一部分原因是债券交易者对未来经济基本面悲观预期的表达，那么在股票市场上，权益投资者的悲观预期观点表达则体现在杠铃策略的流行上，某种意义上而言，选择“执两端”的投资者，似乎更在意的是适当宽松的货币政策能够带动利率的不断下降，进而带来流动性驱动的牛市，而一定程度上忽视了决策层降准降息的核心目的是希望驱动资金脱虚向实，带动实体经济信用周期的回归，并为未来财政政策的发力创造条件。
一方面，在以更好衡量实体经济融资成本的信贷利率上，无论是一般贷款加权平均利率抑或是企业贷款加权平均利率，与市场利率（以十年期国债收益率表征）的差值维持着长期下行的大趋势，而2010年以来历次短暂反弹阶段均是市场利率向下而贷款利率往上走，最终均以贷款利率未来继续向下而重新收敛。即如果说过去市场利率是反映宏观基本面的晴雨表，其走势的下行往往带有一定领先性，能够指引并带动实体融资成本的下行（且幅度更大）。然而2023年以来贷款利率与市场利率差的反弹则是两者均处于下降趋势中，而后者降的更多导致，即更像是市场预期的融资成本相较于实体部门实际的融资成本过于抢跑，一定程度上也在体现市场对降息的预期可能过于充分。而当下央行在实际操作中，似乎逐渐开始面临着更多的考虑，如信用分层、产能出清、汇率与金融系统稳定性等等。
“杠铃策略”成为一种风格后，其实反而要思考的是其中不同板块的基本面意义，“红利端”的分化是必然，而对于主题成长端，热度下降的趋势不可避免。对未来中长期视角下政策的思路进行充分理解，围绕“对内调整结构，对外寻求发展”的配置视角可能更为重要。 我们推荐：1、服务消费的机会（航空、OTA平台、餐饮、快递）；2、从库存周期与供给市场化出清的角度，我们推荐顺周期制造业头部企业的出清：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工、普钢等行业的龙头。3、红利缩圈中：银行由于低估值和化债驱动下值得重点关注，两桶油因为油价前期充分反映了悲观预期，国央企价值重估将继续；而对于实物消耗相关的资源类资产（煤炭，铝、油、铜），等待去库周期完成，或将迎来顺风机会。
1）国内库存周期超预期波动。库存周期往往基于历史数据对外进行判断，如果未来波动超出预期，尤其是企业补库行为就未发生，这将对实物资产与顺周期制造业景气度形成打击。
2）部分行业格局调整时间超预期。如果部分行业的产业格局加速下行或出清时间超出预期，那么中期问题将在短期内提前暴露，进而一定程度上压制市场情绪。
【报告导读】当下市场选择的“杠铃策略”的两端，无论是红利资产，抑或是主题投资，所面临的宏观环境与产业趋势交易预期与过去均已出现明显不同，伴随着交易热度边际下滑，红利与主题“缩圈” 处于进行时。事实上，投资者基于货币宽松预期的流动性交易有可能存在“误解”，未来流动性宽松空间与必要性似乎都不会像投资者所期待的那般充裕与理所当然，而这也在为交易见顶埋下伏笔。值得一提的是，基本面也正在起变化，当下可能正处于库存周期逆转的前夜，关注利率趋势逆转后，主题投资全面回落的可能，而红利中受益于利率反转的资产仍将继续前行。
摘要
1 交易热度边际下滑，红利与主题“缩圈” 进行时
2 投资者基于货币宽松预期的流动性交易有可能存在“误解”
3 基本面也正在起变化，当下可能正处于库存周期逆转的前夜
4 等待变化
风险提示：国内库存周期超预期波动；部分行业格局调整时间超预期。
进入2024年12月，随着宏观叙事交易在政策落地后步入尾声，“执两端”的杠铃策略重新成为市场选择，在中央经济会议结束后至今，红利资产与科技主题成长表现相对占优。2023年下半年以来，选择杠铃策略似乎成为了投资者的某种肌肉记忆，即在市场存在宏观预期时博弈顺周期与政策利好方向，而在政策落地后的基本面验证期，便选择“执两端”进行等待下一个宏观交易的时刻。
然而当下杠铃策略的两端，无论是红利资产，抑或是主题投资，所面临的宏观环境与产业趋势交易预期与过去均已出现明显不同。对于红利资产而言，其过去市场走强的背后是宏观经济以制造业生产与出口作为主要驱动，不断以价换量带来实物消耗的增长，使得大量实物类红利资产的基本面具备强韧性。然而在当下随着以价换量的增长模式逐渐逼近极限，制造业致力于克服“内卷”与降低库存，生产积极性的回落使得实物消耗量同样减少，这对大量实物类红利资产而言并不算友好。
而对于科技主题成长而言，AI产业浪潮的市场交易预期从依赖于科技巨头资本开支投入的算力基础设施侧逐渐扩散至依赖于在更广泛人群中大规模渗透的应用侧，业绩兑现能力、择股要求与景气跟踪难度均在大幅抬升。此外，当下监管侧对于绩差小微盘股的态度与自身估值水平同样不可同日而语。杠铃策略能否依然像过去那般有效成为投资者“规避宏观波动”的“堡垒”是值得商榷的。事实上我们也已经开始看到，本轮红利资产的上涨已经缩圈至低估值的银行以及石油石化、交运等少数稳定红利板块的部分个股。而随着交易热度的不断下滑，主题投资的强度也开始出现明显回落，而与之相对的是，TMT板块交易热度却反而抬升至近两年来高位，仅次于2023年4月中与7月初。
如果说，相较于无风险收益率的快速下行有一部分原因是债券交易者对未来经济基本面悲观预期的表达，那么在股票市场上，权益投资者的悲观预期观点表达则体现在杠铃策略的流行上，某种意义上而言，选择“执两端”的投资者，似乎更在意的是适当宽松的货币政策能够带动利率的不断下降，进而带来流动性驱动的牛市，而一定程度上忽视了决策层降准降息的核心目的是希望驱动资金脱虚向实，带动实体经济信用周期的回归，并为未来财政政策的发力创造条件。
一方面，在以更好衡量实体经济融资成本的信贷利率上，无论是一般贷款加权平均利率抑或是企业贷款加权平均利率，与市场利率（以十年期国债收益率表征）的差值维持着长期下行的大趋势，而2010年以来历次短暂反弹阶段均是市场利率向下而贷款利率往上走，最终均以贷款利率未来继续向下而重新收敛。即如果说过去市场利率是反映宏观基本面的晴雨表，其走势的下行往往带有一定领先性，能够指引并带动实体融资成本的下行（且幅度更大）。然而2023年以来贷款利率与市场利率差的反弹则是两者均处于下降趋势中，而后者降的更多导致，即更像是市场预期的融资成本相较于实体部门实际的融资成本过于抢跑，一定程度上也在体现市场对降息的预期可能过于充分。而当下央行在实际操作中，似乎逐渐开始面临着更多的考虑，如信用分层、产能出清、汇率与金融系统稳定性等等。
“杠铃策略”成为一种风格后，其实反而要思考的是其中不同板块的基本面意义，“红利端”的分化是必然，而对于主题成长端，热度下降的趋势不可避免。对未来中长期视角下政策的思路进行充分理解，围绕“对内调整结构，对外寻求发展”的配置视角可能更为重要。 我们推荐：1、服务消费的机会（航空、OTA平台、餐饮、快递）；2、从库存周期与供给市场化出清的角度，我们推荐顺周期制造业头部企业的出清：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工、普钢等行业的龙头。3、红利缩圈中：银行由于低估值和化债驱动下值得重点关注，两桶油因为油价前期充分反映了悲观预期，国央企价值重估将继续；而对于实物消耗相关的资源类资产（煤炭，铝、油、铜），等待去库周期完成，或将迎来顺风机会。
1）国内库存周期超预期波动。库存周期往往基于历史数据对外进行判断，如果未来波动超出预期，尤其是企业补库行为就未发生，这将对实物资产与顺周期制造业景气度形成打击。
2）部分行业格局调整时间超预期。如果部分行业的产业格局加速下行或出清时间超出预期，那么中期问题将在短期内提前暴露，进而一定程度上压制市场情绪。
