核心观点
本篇报告的基本逻辑是，预期2025年外需将下降，就应该扩内需。内需包括投资和消费，但投资不是最终需求，投资可以形成资本，增加新的供给或新的产能；我国过去很长时间里都侧重于投资，尤其在基建投资和房地产投资方面更加明显，故当前经济面临的主要压力的供给过剩，需求不足，尤其是最终需求不足，即消费增速下行，故应该大力提振消费，聚焦最终需求，而不会像过去那样侧重于投资，尽管对于GDP增长目标的完成而言，投资可以起到立竿见影的“关键作用”。同时，当前经济面临的压力不仅来自周期的波动，还来自改革开放以来经济高增长过程中逐步累积起来的结构性压力。因此，对于提振消费的难点要高度重视。
2025年，特朗普将就任美国第47任总统，他将推行重商主义政策，对包括中国在内的诸多国家加征进口关税，这无疑将影响我国的外需。中央经济工作会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响加深。出口是近年中国经济增长的重要动能，但2025年将面临挑战。除了已讨论较多的美国加征关税外，我们认为也需要关注中国和新兴市场国家关税升级的可能。出口转弱，会向制造业投资和消费等内需传导，进而影响国内供求格局和物价形势。
出口方面，2024年中国出口表现亮眼，但它主要源于“以价换量”。展望2025年，这种依托价格优势带来的出口高增长，或将面临压力。 测算显示，美国对华产品加征关税，即使全部加征到60%，对于美国CPI同比的影响可能也不到0.3个百分点。从对美国通胀的影响程度看，预计两国达成共识存在难度。过去几年中国出口增量主要来自于新兴市场国家，中国和新兴市场国家的产业结构具有相似性，既有合作也有竞争关系。 2023年年初到2024年9月，以美元计价的中国出口价格指数下跌15%，而同期其他主要新兴市场的出口价格指数下跌在3% 以内。这种低价抢出口策略，可能令中国和新兴市场国家产生利益冲突，不排除一些新兴市场国家，2025年为了保护本国产业，对中国部分产品加征关税的可能，这将让中国的出口环境进一步恶化。
2025年中国制造业投资增速可能下降。 展望2025年，中国制造业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。 供给端看，一是过去几年制造业投资高增长，所形成的产能将逐步释放；二是对比中国走出1998-2002年物价低迷的经验看，当前供给端可能难以通过大规模破产来实现出清。 需求端看，外需走弱会直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资。 2020年1月到2024年11月，出口高依赖度的12个制造业子行业， 投资累计增长62.3%，而非高出口依赖度的其他制造业子行业，同期投资增长了42.4%。 2025年高端制造业投资有望获得信贷、财税和产业等政策的支持，不过这些政策可能难以对冲企业自发性的资本开支意愿下降，预计制造业全年投资同比，将从2024年的9.4%左右，下降到2025年的5.0%左右。
2025年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，从-15%左右回升到-5.0% ，但房地产开发投资同比可能仍在-10.0%左右。 2025年房地产销售面临的压力，一是中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的渠道，抑制居民购房意愿； 二是保交楼进展，会影响居民购买新房的积极性，建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果； 三是2016年-2024年中国住宅销售， 预计将合计透支6.1亿平方米，这从供给和需求两端，增加了商品房销售回暖的难度。 房地产投资方面，过去几年新开工面积持续下降，会向2025年的施工面积传导，乐观假设下新开工面积同比从2024年的-23%回升到-15%，2025年施工面积同比跌幅和2024年的接近， 在-10%左右，房地产投资预计会继续明显拖累经济。
2025年经济结构再调整，公共消费与基建将是亮点。 2024年中央经济工作会议，将全方位扩大国内需求，作为2025年各项工作的首位。提振消费方面，我们测算显示，若中国公共消费率回到全球平均水平，中国公共消费每年还有1万亿的增量空间。
我国最终消费对GDP的贡献长期偏低，核心原因是居民可支配收入总额占GDP的比重偏低，同时，作为消费主体的中低收入群体与高收入群体之间存在相对固化的收入差距，也对消费提振带来了难度，故推进收入分配制度的改革十分关键。
预计2025年提振消费的政策，一是加大以旧换新政策的力度，二是适当加大对特定困难群体的转移支付，三是加大财政资金对教育、社保等公共服务领域的投入。预期2025年社会消费品零售总额的增速能达到5%左右。
扩大投资方面，从投资回报率的角度看，当前应该压缩基建投资。但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，2025年对基建投资依然有较高依赖，预计全口径基建投资同比，将从2024年的9%左右，回升到11%左右。
2025年物价低位运行趋势预计将持续。低基数下，预计全年PPI同比将从2024年的-2.2% ，回升到-1.7%；全年CPI同比，将从2024年的0.3% ，下降到-0.1%。
2024年中央经济工作会议，定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策” ，也把保持就业总体稳定列为2025年宏观调控的目标之一，相关政策值得期待。财政政策方面，预计2025年广义财政赤字将有3万亿左右的增量，即提高到12万亿左右，对应的广义赤字率从7%左右提高到9%左右。
货币政策方面有四个判断，一是人民币汇率的波动弹性将加大；二是5%存款准备金率这一隐性下限或将放松，预计2025年全年降准幅度将达到或超过100bp；三是预计2025年7天期逆回购利率将下调50-60bp；四是预计2025年社融增速和M2增速将回升。
多措并举稳定就业，也是2025年的重要工作。中央经济工作会议做了相关部署，预计吸纳就业尤其是年轻人就业多的服务业，有望得到政策倾斜。
正文
2025年特朗普将就任第美国总统，他将推行重商主义政策，对包括中国在内的诸多国家加征进口关税，这无疑将影响我国的外需。同时，他将推行的限制移民政策，又会推升劳动力价格，如果2025年再下调企业所得税，使得美国的通胀预期进一步抬升。美联储降息周期或在2025年上半年结束，这无论对我国的增加出口还是我国实现适度宽松的货币政策等都将是一个考验。
出口是2024年中国经济增长的重要动能，2025年除美国加征关税外，也需要关注来自于新兴经济体贸易摩擦升级的可能。出口转弱，又会向制造业投资和消费传导，也会影响国内的供需格局和物价。中央经济工作会议将全方位扩大国内需求放在2025年各项重点任务的首位，促消费和扩投资的增量政策都值得期待。
但和2021年支撑中国强出口的是外需强劲不同，2024年中国出口表现好，主要源于“以价换量”。2024年前三季度，中国以美元计价的货物出口价格指数同比下跌7.1%，而同期全球平均的只同比下跌了1.1%。
展望2025年，我们认为这种依托价格优势带来的出口高增长，将面临压力。除了美国加征关税外，还需要警惕中国和新兴市场国家贸易摩擦上升的风险。
特朗普将在2025年初出任美国总统，其曾声称要对从其他国家进口的产品加征10%-20%的关税，对从中国进口的产品加征关税至60%。故需要警惕2025年中美贸易摩擦升级，尤其是互加关税的可能。
测算显示，美国对华产品加征关税，对于美国CPI通胀的影响，可能不到0.3个百分点。
2024年三季度，美国自中国进口额占美国总进口的比例为13.5%，占美国居民商品消费额的7.0%，占美国居民总消费额的2.2%。加征关税会产生进口替代，《华尔街日报》援引牛津经济研究院的测算，如果美国将从中国进口产品的关税全面提高到60%，那么美国进口里来源于中国的比例将下降到4%。按照从13.5%下降到4.0%等比例推算，如果美国对华产品全面加征关税，美国从中国进口额占其居民消费比例，将从2.2%下降到0.7%。
由于美国从中国进口的商品，除了消费品外，还有原材料和中间品，关税升级后中国产品占美国居民消费的实际比例将低于0.7%。CPI权重是根据典型消费者所消费的一揽子商品和服务的比例来确定，可以近似理解为，此时美国CPI里中国产品的权重将比0.7%更低。
彼得森国际经济研究所（PIIE）的数据显示，目前美国从中国进口的平均关税为19.3%。如果全面提高到60.0%，关税平均增幅为40.7个百分点。即使不考虑加征关税带来的成本上升一部分会被企业承担，按照前文计算的CPI权重上限0.7%来测算，对美国CPI同比的拉动也只有0.28个百分点。
目前来看，2025年特朗普就任美国总统后，对华产品加征关税的节奏和力度，都有较大不确定性，也很难预测。但是从对美国通胀的影响程度看，两国达成共识存在难度，需要客观看待2025年中国对美出口的关税风险。
市场对美国加关税的讨论比较多，我们认为，2025年也需要警惕中国和新兴市场国家之间贸易摩擦升级的可能。
过去几年，中国的出口结构发生很大变化，增量主要来自于新兴市场国家。2019年到2023年，占中国出口比例靠前的国家和地区中，份额提升的有俄罗斯（+1.29%）、东盟（+1.12%）、非洲（+0.58%）、墨西哥（+0.56%）和印度（+0.49%）等新兴经济体，对美国、欧盟、日本、韩国等发达经济体的出口比例均回落。
中国出口结构优化，降低了对发达经济体的依赖。但需要注意的是，中国和新兴经济体产业结构的相似性，是要强于中国和发达经济体之间的。换言之，中国和以东盟为代表的新兴市场经济体之间，既有合作关系，也有竞争关系。
过去一年多的时间里，中国出口价格指数降幅，显著大于其他新兴经济体的。这意味着一些新兴经济体，除了要和中国直接竞争出口外，它们国内市场，也可能受到中国低价产品流入的影响。
2025年不排除一些新兴市场国家，为了保护本国产业，对中国部分产品加征关税的可能，这或将让中国的出口环境进一步恶化。
将中国出口金额，拆分为全球货物贸易量×中国份额×中国出口价格，结果显示2025年中国以美元计价的出口可能同比下跌3.3%左右。
全球货物贸易量方面，2024年10月，WTO发布《全球贸易展望与统计报告》，其预计2025年全球商品贸易量将增长3.0%。考虑到特朗普就任后，全球的关税风险将上升，我们假设2025年全球货物贸易量增速下降到2%左右。
中国出口份额方面，2024年前三季度，中国出口金额占全球比例为14.5%，考虑到抢出口的推动，预计2024年中国全年出口金额的份额将提高到14.6%左右。测算显示，2024年前三季度中国出口量占全球的份额为16.4%，假设2024年全年也是这个比例。
2025年中国出口面临的外部环境恶化，假设中国出口数量的份额下降到15.7%。这是个偏乐观的假设，因为在2024年以前，中国出口数量份额历史高点也只有15.1%。价格优势下2025年中国出口数量，可以对冲一部分关税的影响，使得订单不至于快速从中国流出。另外加征的关税落地也需要时间，且在关税落地前会有抢出口。
出口价格方面，2024年前三季度，中国出口价格指数同比下跌7.1%。考虑到基数效应等原因，假设2025年中国出口价格指数平均下跌1.0%。
2025年制造业：投资增速可能下降
2025年中国出口承压后，国内的供需格局可能进一步转弱，制造业投资高增长或难持续。
从国家统计局数据看，尽管今年实际出口同比两位数增长，但工业产能利用率仍处于历史低位。今年三季度，当季的工业产能利用率为75.1%，处于2017年以来的同期最低水平。
展望2025年，中国制造业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。
供给端看，一是过去几年制造业投资高增长，所形成的产能将逐步释放。2021年到2023年，以及2024年前10个月，中国制造业投资同比都高于同期固定资产投资总体的增速。由于制造业投资项目有建设周期，部分已开工但未完工的项目，产能可能在2025年逐步释放。
从民间投资增速，也可看出近年制造业投资表现不弱。民间投资同比转负，是最近几年全社会关注的重点话题之一。2023年和2024年前11个月，中国民间投资同比都为-0.4%，这主要是房地产行业的拖累。剔除掉房地产行业的拖累后，民间投资同比分别为9.2%和6.2%。
二是对比中国走出1998-2002年物价低迷的经验看，当前供给端可能难以通过大规模破产来实现出清。
我们认为，相比于1998年开启房地产市场化改革、2001年12月中国加入WTO所带来的需求扩张，当时国企改革背景下的大规模破产重组，对于走出低物价更重要。中国国有企业数量从1995年的11.8万家，减少到了2002年的4.1万家，七年时间里减少了将近2/3，其中1998年就减少了3.4万家。供给收缩使得中国大中型国有企业利润从1998年的599亿，快速提高到2000年的2344亿，两年时间里增长了近三倍。
考虑到当前就业形势，以及以新能源为代表的部分行业过剩产能集中于民企，类似于1998-2002年这样大规模破产来去产能的难度较大。结合近期政策来看，未来可能的方法，一是通过并购重组提升行业集中度，二是通过行业自律组织来号召企业减产。
在产能难以快速去化的背景下控产，一定程度上能够缓解供给过剩压力，但相比于让企业直接破产，各类控产政策的效果大概率是要明显弱一些的，这会压制企业的新增资本开支意愿。
需求方面，外需走弱除了直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资外，还会通过就业→收入→消费→投资的间接渠道拖累制造业投资。
先来看出口对制造业投资的直接影响。2024年1-10月，出口交货值占行业营收比例超过15%的制造业子行业有12个，2023年这12个子行业的固定资产投资，占当年制造业总投资的45.6%。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械器材制造业这两个行业，2023年投资占制造业总投资的比例都超过10%。根据国家统计局公布的累计投资同比，可以测算出2020年-2024年11月这两个制造业子行业的投资额分别增长了99.0%和108.1%，强出口是它们过去几年投资高增长的重要支撑。
如果将2024年前10个月（最新数据），出口交货值占营收比例超过15%的行业，定义为高出口依赖度行业的话，可以发现2020年以来，出口对制造业投资有正向影响。2020年1月到2024年11月，出口高依赖度的12个制造业子行业，投资累计增长62.3%，而非高出口依赖度的其他制造业子行业，同期投资增长了42.4%。
因此，如果2025年中国出口转弱，且企业预期外部环境短期难以改善的话，预计将会对制造业投资产生负面影响。
再来看出口转弱对制造业投资的间接影响。2020年10月，商务部外贸司负责人谈2020年1-9月中国外贸情况时，提到外贸带动就业人数达1.8亿。当年年末全国就业人员7.5亿人，外贸带动的就业占比24%。由于近年剔除价格拖累后的实际出口高增长，外贸带动的就业占比可能进一步提升。外需走弱后，稳就业难度可能上升，会拖累相关产业链就业人员的收入和消费，进而向下游消费品制造业的投资传导。
因此，从供需、预期等视角，2025年中国制造业投资或面临一定压力。
预计2025年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，但房地产投资可能仍是中国经济的重要拖累。低基数下，预计销售面积同比跌幅有望回升到-5.0%，但房地产开发投资同比可能仍在-10.0%左右。
2024年前11个月商品房销售面积同比为-14.3%，假设2024年全年也是这个增速的话，可估算得2024年商品房销售面积为9.58亿平米，较2021年的历史高点下降了46.6%，接近腰斩。
尽管如此，我们认为2025年中国商品房销售面积同比回正，还是会面临一定压力，主要有以下三个原因：
首先，中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的渠道，抑制居民购房意愿。
测算显示，2024年一季度（国际可对比的最新数据），中国家庭部门可支配收入用于还本付息的比例为13.5%，高于英国、美国、日本、法国和德国等主要发达经济体。今年10月新一轮存量房贷利率下调，带来的年化利息支出减少1500亿，使得可支配收入用于还本付息的比例下降约0.3个百分点，但中国家庭部门的偿债压力仍高于上述主要发达经济体。
这是近年压制居民购房和消费的核心原因之一。考虑到2025年中国出口所面临的压力，以及出口转弱向相关产业链就业和收入的传导，居民偿债压力短期明显缓解的可能性相对有限，购房意愿或再度转弱。
另外需要注意的是，对未来的预期，也是影响居民购房的重要因素。出口产业链涉及的就业人数众多，外部环境如何，也是影响居民预期的关键变量。从瑞士联邦苏黎士理工学院经济研究所公布的KOF全球化指数看，当前中国面临的全球化环境，要弱于泡沫破灭初期的日本，当时由于苏联解体、冷战结束，全球化迎来加速的拐点。如果2025年中国面临的贸易摩擦升温，可能也会影响居民预期，进而给购房意愿带来负面影响。
其次，保交楼进展，会影响居民购买新房的积极性，建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果。如果增量政策改善房企现金流和推进保交楼的效果低于预期，2025年居民对新房尤其是期房可能仍持观望态度。
2016年年初到2021年上半年，房屋新开工面积（12MA，即12个月移动平均）同比，领先于竣工3年左右。2021年三季度开始，由于开发资金来源同比转负，上述领先性开始转弱，可以理解为开发商现金流变得紧张后，影响了在建项目的施工，应该竣工和交付的商品房面积持续累积。在政策推动下，2023年保交楼加快，全年竣工面积同比为17.0%，但2024年竣工面积同比又大幅回落，前11个月为-26.2%。
根据上述领先-滞后关系，估算得2021年7月到2024年11月，应竣工但实际未竣工的商品房面积为2.7亿平方米。
需要说明的是，上述测算只考虑开工满三年但实际未竣工和交付的商品房。由于一些开发商破产倒闭了，它们的项目开工到现在可能不满3年，但也属于大众所理解的烂尾楼范畴里，实际需要保交楼政策支持的商品房面积，要大于我们的测算结果。
对于项目能否如期交付的担忧，2025年预计将继续是居民购房时的重要顾虑。通过专项债等资金收储土地和收购存量商品房，这些政策的效果如何，对于房地产市场能否形成良性循环有重要影响。
最后，2016年-2024年中国住宅销售，预计将合计透支6.1亿平方米，这从供给和需求两端，增加了商品房销售回暖的难度。
我们将合理的住宅销售面积，拆分为刚需和改善型需求，2008年到2015年合理的销售面积，和实际销售面积基本同步。2016年房价上涨，带动投资性和投机性的住宅购买需求上升，透支一直持续到2021年。2022年和2023年，合理销售面积连续两年低于实际的，其中2023年缺口为3.2亿平方米，预计2024年缺口将达到4.4亿平方米。
综合计算，2016年-2024年中国住宅销售合计透支约6.1亿平方米，约占2024年全年住宅销售面积的76%。
对于新房市场而言，过去几年的大规模销售透支，从供给端看，会继续变成二手房挂牌，挤压新房销售；从需求端看，过的去透支对于当前购房本来就是利空，在房价升值预期较弱时更是如此。
总的来说，我们认为尽管当前商品房销售已明显低于合理水平，但考虑到居民债务压力、预期有待改善、存量未交付楼盘较多和过去几年的销售透支，2025年商品房销售面积同比转正有一定难度，预计全年在-5%左右。
宏观视角看地产，各类指标中，房地产投资完成额非常关键，下面我们来分析2025年的房地产投资。房地产投资完成额可以拆分为建安投资和土地购置费用，其中建安投资取决于施工面积，土地购置费用受开发商拿地和缴款节奏的影响比较大。
先来看2025年的施工面积。施工面积=上期末施工+本期新开工-本期净停工，假设2024年全年的房屋新开工面积、施工面积和竣工面积的同比增速，持平于前11个月的-23.0%、-12.7%和-26.2%，那么可估算得2024年全年经停工面积为8.0亿平方米。假设在专项债等资金的支持下，2025年净停工面积下降至7.5亿平方米。
在偏乐观的假设下，2025年全年的新开工面积同比，由于低基数回升到-15.0%，那么全年施工面积同比，也只是从2024年的-12.7%，小幅回升到-11.8%。因此我们预计，2025年建安投资的同比跌幅可能和2024年接近。
和直觉差距较大的主要原因是，施工面积会受到以前年份新开工项目的传导。2019年是中国房地产新开工面积的历史高点，到2024年已连续5年下降，累计降幅达到了68%，近年新开工面积持续下降，会对2025年的施工面积形成拖累。
土地购置费用方面，2022年、2023年和2024年前10个月的同比，分别为-5.7%、-5.5%和-7.8%。考虑到销售面积仍在探底，以及2024年中央经济工作会议要求“合理控制新增房地产用地供应”，预计2025年土地购置费用的同比降幅可能和今年接近。
前文讨论了2025年中国出口、制造业和房地产投资的趋势，可以看到出口是最关键的变量，出口走弱除了直接拖累总需求外，还会影响制造业投资和房地产市场形成良性循环的难易程度。
为保持经济平稳运行，政策有必要聚焦于加力扩大内需。2024年中央经济工作会议，将全方位扩大国内需求，作为2025年各项工作的首位。大力提振消费，以及适度加力基建投资，都将是扩大内需的重要抓手。
消费方面，客观来讲，2025年内生修复的动能可能并不强。消费既是重要的增长动能，素有经济“压仓石”之称，又是经济的结果，受就业、收入、预期、债务等多重因素的影响。在分析出口和房地产时，已经讨论了就业、收入、预期和债务这几个变量，2025年它们对消费的促进作用，较2024年的边际增量或有限。
还需要注意的是，2024年消费品以旧换新政策，可能会带来一部分原本将在2025年释放的置换需求，提前到2024年了。通过时间序列数据，可以看到国家统计局公布的限额以上消费中，家用电器和音像器材类、汽车类这两个品类的零售额当月同比，2024年9月-11月增速中枢明显上移。
商务部数据显示，截至2024年12月13日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元。主要商品中，汽车以旧换新带动乘用车销售量超520万辆，其中报废更新超251万辆，置换更新超272万辆。家电以旧换新带动8大类产品销售量超4900万台。家装厨卫“焕新”带动相关产品销售超5100万件。电动自行车以旧换新带动新车销售近90万台。
2023年中国社会消费品零售总额为47.1万亿元，消费品以旧换新政策带动零售额超1万亿元，对2024年全年社会消费品零售总额同比，有2.1个百分点的正向拉动。这既会使得部分置换需求前置，又会推升2024年的基数。
毫无疑问，2025年通过财政政策加力，来对冲家庭和企业部门的消费需求不足，非常有必要。国际对比看，中国通过优化财政资金投向，去支持消费恢复也有较大的提升空间。
世界银行数据显示，中国公共消费率，长期低于全球平均水平。公共消费率指的是，政府最终消费支出占GDP比例。国际对比看，我国政府部门的经济参与度较深，但用于公共消费的政府支出占GDP比例，反而低于全球平均水平，政府主导的投资，可能挤占了一些原本可用于公共消费的财政资源。
全球公共消费率，最新数据是2022年的，2020年-2022年中国公共消费率，平均比全球的低0.8个百分点。2023年中国名义GDP为126万亿，假设中国公共消费率回升到全球平均水平，中国公共消费每年还有约1万亿的提升空间。
我国最终消费对GDP贡献偏低是一个长期存在的现象，无论与全球发达经济体还是新兴经济体相比，贡献率均偏低，大致都在55%以下，相比美国的80%和印度的70%，仍有不小差距。相应地，投资（资本形成）对GDP的贡献率大约是全球平均水平的两倍，即便当2021年房地产出现下行周期后依然如此。
消费贡献率偏低的根本原因在于居民部门的可支配收入占GDP的比重偏低，全球平均水平大约在60%左右，我国按国家统计局的抽样调查数据，大约只有45%左右。故直接和间接提高居民部门收入是提振消费的关键。
基于托底经济的必要性，以及优化支出投向所带来的提升空间，大力提振消费将是2025年扩大内需的重点工作。可能的方向：
一是扩大消费补贴的力度和范围，比如将家居、消费电子等产品纳入以旧换新政策的支持范围，以及加大消费券投放力度等。中央经济工作会议，也明确指出“加力扩围实施‘两新’政策”；
二是适当加大对特定困难群体的转移支付，比如多胎家庭、已毕业但没有找到工作的大学生等。和近年促消费的政策思路相比，2024年中央经济工作会议更注重通过收入增长，来提高居民消费的意愿和能力；
三是加大财政资金对教育和社保等领域的投入，增加公共消费投入，这有助于释放居民消费需求。
促消费节奏上，预计会根据经济和物价等指标的变化，来动态调整。政策托底下，预计社会消费品零售总额全年同比，将从2024年的3.5%左右，提高到5.0%左右。
由于消费是一个慢变量，提振消费需要作长期努力，即进一步改善收入结构，按照二十届三中全会提出的收入分配目标，即提高居民收入占GDP的比重，并逐步降低经济增长对投资的依赖度。
国民收入再分配改革是提振消费的重要举措，实际上是在共同富裕的目标下，通过推进二次分配和三次分配来增加中低收入群体在收入分配中的占比，从而起到提振消费的作用。如目前占我国人口60%（包括中等收入、中低收入和低收入三组）的居民家庭的可支配收入占整个居民部门的收入占比只有31%，如果能够扩大中产群体数量，每年该群体的收入占比提高至1%，则对提振消费作用巨大，即假设该群体增加1%的平均消费倾向为60%，而高收入和中高收入群体的占比相应减少1%的平均消费倾向减少10%，则在居民可支配总收入不变的情况下至少每年可带来超过2500亿元的消费增量。
因此，当前消费偏弱现象并不仅仅是一个周期下行的问题，更是一个结构性问题，即需要坚持不懈促改革、调结构。正如中央经济工作会议所提出的那样，发挥经济体制改革牵引作用。
考虑到2025年稳增长的目标，基建投资方面仍将维持较高增长。尽管从投资回报率的角度看，当前应该压缩基建投资。但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，2025年对基建投资依然有较高依赖，预计全口径基建投资同比，将从2024年的9.5%左右，回升到11%左右。
如果看投资回报率，大规模基建投资的性价比逐年下降。基建项目种类繁多，很难量化测算每年基建投资的回报率。考虑到城投公司在基建投资里扮演了重要角色，我们以发债城投的资本回报率（ROIC）中位数，作为基建投资回报率的替代指标。
数据显示，2011年是中国发债城投ROIC中位数的历史高点，为2.23%，此后逐步回落，2023年已下降到0.46%。这个趋势跟中国实际GDP增速的走势大体一致，反映了经济增长放缓后，基建等固定资产投资的回报率也随之下降。
但与此同时，当终端需求不足，尤其是出口+地产这两个增长动能转弱时，又需要通过基建投资来托底经济。即使在隐性债务高压监管的2022年到2024年，也依然如此。对比历史看，似乎基建投资的逆周期调节职能，并未随着GDP增速中枢下移和经济转型而弱化。
这背后的可能原因，我们认为有两点：
一是中国GDP增速目标具有连贯性，当终端需求不足时，为避免经济增长增速大幅波动，需要通过基建投资来托底经济。2012年到2024年，除受外生冲击严重的2020年未设GDP增速目标外，其余年份的目标要么持平于上年，要么是下调0.5个百分点，这使得在正常年份GDP增速不能出现大幅下滑。
当全社会进一步淡化了对GDP增速的关注，或者经济内生增长动能到达新的稳态时，基建投资的逆周期调节职能才有望被弱化。
二是相比于消费等其他稳增长手段，政府主导的基建投资效果更快。基于诸多非经济层面的因素考虑，各级政府往往也更有动力去推动基建投资，而非促消费。
2025年中国出口承压，地产延续低迷，托底经济对基建投资的诉求，大概率将高于2024年。中央经济工作会议指出，2025年的新增赤字、超长期特别国债、新增专项债，规模较2024年都将上升，财政资金有望加大对基建投资的支持。化债和专项债收储土地，有助于缓解部分城投平台的现金流压力，这对基建投资而言也属于边际利好。
中央经济工作会议，在扩大投资部分，提到“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”。除了在利率债供给上升时提供流动性支持外，关注是否会类似于2022年，通过政策性开发性金融工具这样的创新性工具，来支持重大项目，这可能是“超常规逆周期调节”的着力点。
基建的重点投向，预计将延续2024年的思路：一是水利管理业，2024年前11个月水利管理行业投资同比增长40.9%，水利领域补短板是近年重要工作；二是电力、热力的生产和供应业，主要支撑是能源转型和电网建设；三是物流仓储业，尤其是城乡冷链运输相关的，专项债资金可用于相关领域的投资；四是在城市更新和旧城改造的带动下，城市道路、给排水等公共设施管理业的投资增速有望回升。
在地缘政治不确定因素日益增多的背景下，和大安全相关的基建投资，2025年也可能获得更多财政资金支持。它们的收益率考核要求相对偏低，若其它终端需求出现了超预期走弱，安全相关基建项目可能较快上马来托底。
物价：低位运行趋势预计将持续
截至2024年三季度，中国GDP平减指数已连续6个季度同比为负。从PPI同比来看，物价低迷在四季度呈现加速之势。
展望2025年，我们认为可能难以走出低物价。低基数下，预计全年PPI同比将从2024年的-2.2%，回升到-1.7%；全年CPI同比，将从2024年的0.3%，下降到-0.1%。
先来看PPI。截至2024年11月，中国PPI同比已连续26个月同比负增长。2025年出口转弱后，国内工业品供过于求的局面将更严峻，在制造业投资和出口部分，我们已做了相关分析。
此外需要注意的是，出口价格同比的弹性，通常要大于国内PPI同比的。2023年7月至今，出口价格指数同比，就持续低于中国PPI同比。2025年出口转弱后，一部分原来通过低价抢出口的产能，可能会回来卷国内市场，这加大了PPI同比回正的难度。
再来看CPI。根据对CPI的影响程度，主要分析四部分：
一是猪肉。2024年5月到10月，能繁母猪存栏量已连续半年上升，根据能繁母猪补栏到生猪出栏一年左右的生物周期推算，预计2025年生猪供应的压力不大。在终端消费偏弱的情况下，猪肉涨价压力有限；
二是油价。特朗普就任后，俄乌、巴以等地缘事件对原油供应的扰动可能下降，加上特朗普对传统化石能源的支持态度，2025年国际油价中枢预计将下移。2024年12月10日，美国能源信息署发布月度展望报告，预计2023年到2025年，布伦特原油期货的平均价格，分别为82美元/桶、81美元/桶和74美元/桶，即2025年国际油价的同比跌幅将扩大；
三是工业消费品。它的逻辑和PPI一样，出口转弱后国内供过于求更明显，且低价出口产品可能会回来卷国内的市场；
四是服务消费。相比于商品消费，服务消费的弹性更大，出口产业链就业和收入压力，在抑制服务消费的同时，还会通过劳动力从制造业向服务业转移的渠道，在成本端利空服务价格。
我们对2024年12月到2025年12月，中国CPI同比和PPI同比的月度值做预测，结果如下图所示。
2025年经济政策展望
2024年中央经济工作会议，定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，也把保持就业总体稳定列为2025年宏观调控的目标之一，相关政策值得期待。
财政政策方面，财政部蓝部长曾表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，可以为逆周期调节提供更多的政策工具”。2024年中央经济工作会议指出，提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用，财政加力支出来对冲外部环境变化对中国出口的拖累。
预计2025年广义财政赤字将有3万亿左右的增量，从9.0万亿左右提高到12万亿左右，对应的广义赤字率从7%左右提高到9%左右。具体的测算过程如下：
一是预计2025年狭义财政赤字率在3.5%-4.0%，对应的狭义财政赤字在4.8万亿-5.5万亿。目前看，预算赤字率为4%这一上限的可能性比较大。
二是新增专项债额度在5万亿左右。2024年中央经济工作会议，在增加地方政府专项债券发行使用的同时，指出要扩大投向领域和用作项目资本金范围。尽管中央经济工作会议，没有提到用专项债收储土地和回购商品房，但12月16日国常会，指出“允许专项债用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房”，我们认为2025年可能落地。
加之要通过扩大投资来应对特朗普上台后中国出口走弱的风险，2025年新增专项债额度可能在5万亿左右。如果狭义财政赤字率在3.5%的话，新增专项债额度可能要超过5万亿。狭义财政赤字和新增专项债的组合，要等到2025年两会才能确定。
2025年用于化债的2万亿专项债额度，已经在今年11月下发，因此不会占用2025年的新增额度。
三是超长期特别国债，预计规模在2万亿或以上。2024年的超长期特别国债规模为1万亿元。根据10月12日财政部领导在国新办新闻发布会上的介绍，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。我们预计补充资本金的规模在1万亿左右，因此2025年的超长期特别国债规模可能要达到或者超过2万亿，也可能达到3万亿。
综合上述三点，粗略估算，预计广义财政赤字率将从2024年的9万亿左右，提高到12万亿左右，对应的广义赤字率从6.6%提高到8.8%。财政政策在应对外部环境变化时，发挥了积极作用。不过，除去2.8万亿的为偿还隐性债务的专项债、预期1万亿的银行补充资本金以及支出债务利息之后，广义的实际增量赤字规模增加并不多。故要稳预期还得继续出台“超常规的逆周期调节政策”。
对于2025年的货币政策，有以下四个判断：
第一，人民币汇率的波动弹性将加大。从外部因素看，特朗普“对外加税+对内减税”的政策组合，有望延长美国经济和通胀的韧性时间。2024年12月美联储议息会议，上调了对2025年美国GDP增速和通胀的预测值。我们预计，2025年美元指数可能将高位运行。从内部因素看，中国对美贸易顺差占中国总顺差比例，尽管近年已有明显下降，但2023年这一比例仍有41%。加征关税可能导致2025年中国对美贸易顺差收窄，而贸易顺差是影响人民币汇率的重要因素。因此，外部和内部因素，都意味着2025年人民币兑美元汇率的波动弹性将上升。
第二，5%存款准备金率这一隐性下限或将放松，预计2025年全年降准幅度将达到或超过100bp。
2024年9月降准后，中国金融机构平均法定存款准备金率为6.6%，距离5.0%左右的隐性下限只有1.6个百分点。2025年中国经常账户顺差大概率将下降，人民币汇率波动弹性加大，也会影响到结汇意愿，因此需要通过其他渠道来补充基础货币。
除央行净买入国债外，预计降准也将是投放基础货币的重要方式。中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”，要求“加强财政和金融的配合”。在存款准备金率逐步接近5%的情况下，这一隐性约束可能有所放松，预计2025年全年降准幅度，达到或超过2024年年初至今的100bp这一幅度。
第三，预计2025年7天期逆回购利率将下调40-50bp。目前7天期逆回购利率，已成为最重要的政策利率，2024年从1.8%下调到1.5%，降幅为30bp。尽管2025年中国降息面临汇率、商业银行净息差处于历史低位和存款搬家等约束，但随着2022年开始存进银行的三年期定期存款陆续到期，存款利率持续下调的累积效应，将在2025年存款再定价时逐步得到释放，这有助于降低银行负债成本，为7天期逆回购等利率下调打开空间。
在“适度宽松货币政策”的定调下，预计2025年政策利率下调幅度，将大于2024年的30bp，预计在50-60bp。
第四，预计2025年社融增速和M2增速将回升。首先，为对冲外需走弱，广义财政赤字扩张，新增政府债券继续是社融的最重要支撑。其次，人民币贷款方面，地产销售跌幅收窄，存量房贷利率下调缓解提前还款压力，基建投资增长也带来相关的配套融资改善。最后，从近年的新增委托贷款和信托贷款看，非标对社融拖累最大的时候也已过去。
预计存量社融同比和M2同比，将从2024年年末的8.0%左右、7.0%左右，回升到8.9%左右和8.0%左右。
多措并举稳定就业，也是2025年的重要工作。中央经济工作会议提出，“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，说明这三者之间紧密相关，就业稳有利于增加居民收入和促消费，有利于物价回升。
当前部分人群，比如年轻人的就业面临压力，国家统计局数据显示，2024年11月中国16-24岁劳动力（不含在校生）的失业率为16.1%，尽管已连续3个月回落，但结构性的失业问题仍需关注。
结构性失业，和经济转型有关。目前中国正处于培育新动能和更新旧动能的关键时期，近年制造业投资高增长，与大规模设备更新有关。但在终端需求偏弱的情况下，设备效率提升，对劳动力的需求可能下降。事实上，从2013年起，中国第二产业的就业人口数量就开始下降，到2023年较高点已减少了约1700万。
2024年中央经济工作会议，指出“群众就业增收面临压力”是当前经济运行面临的困难和挑战之一。
为了缓解就业压力，除直接将保持就业稳定作为2025年的宏观调控目标外，中央经济工作会议在部署2025年重点任务时，第九条“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”中，还指出“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业。加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障。”预计吸纳就业尤其是年轻人就业多的服务业，有望得到政策倾斜。
核心观点
本篇报告的基本逻辑是，预期2025年外需将下降，就应该扩内需。内需包括投资和消费，但投资不是最终需求，投资可以形成资本，增加新的供给或新的产能；我国过去很长时间里都侧重于投资，尤其在基建投资和房地产投资方面更加明显，故当前经济面临的主要压力的供给过剩，需求不足，尤其是最终需求不足，即消费增速下行，故应该大力提振消费，聚焦最终需求，而不会像过去那样侧重于投资，尽管对于GDP增长目标的完成而言，投资可以起到立竿见影的“关键作用”。同时，当前经济面临的压力不仅来自周期的波动，还来自改革开放以来经济高增长过程中逐步累积起来的结构性压力。因此，对于提振消费的难点要高度重视。
2025年，特朗普将就任美国第47任总统，他将推行重商主义政策，对包括中国在内的诸多国家加征进口关税，这无疑将影响我国的外需。中央经济工作会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响加深。出口是近年中国经济增长的重要动能，但2025年将面临挑战。除了已讨论较多的美国加征关税外，我们认为也需要关注中国和新兴市场国家关税升级的可能。出口转弱，会向制造业投资和消费等内需传导，进而影响国内供求格局和物价形势。
出口方面，2024年中国出口表现亮眼，但它主要源于“以价换量”。展望2025年，这种依托价格优势带来的出口高增长，或将面临压力。 测算显示，美国对华产品加征关税，即使全部加征到60%，对于美国CPI同比的影响可能也不到0.3个百分点。从对美国通胀的影响程度看，预计两国达成共识存在难度。过去几年中国出口增量主要来自于新兴市场国家，中国和新兴市场国家的产业结构具有相似性，既有合作也有竞争关系。 2023年年初到2024年9月，以美元计价的中国出口价格指数下跌15%，而同期其他主要新兴市场的出口价格指数下跌在3% 以内。这种低价抢出口策略，可能令中国和新兴市场国家产生利益冲突，不排除一些新兴市场国家，2025年为了保护本国产业，对中国部分产品加征关税的可能，这将让中国的出口环境进一步恶化。
2025年中国制造业投资增速可能下降。 展望2025年，中国制造业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。 供给端看，一是过去几年制造业投资高增长，所形成的产能将逐步释放；二是对比中国走出1998-2002年物价低迷的经验看，当前供给端可能难以通过大规模破产来实现出清。 需求端看，外需走弱会直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资。 2020年1月到2024年11月，出口高依赖度的12个制造业子行业， 投资累计增长62.3%，而非高出口依赖度的其他制造业子行业，同期投资增长了42.4%。 2025年高端制造业投资有望获得信贷、财税和产业等政策的支持，不过这些政策可能难以对冲企业自发性的资本开支意愿下降，预计制造业全年投资同比，将从2024年的9.4%左右，下降到2025年的5.0%左右。
2025年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，从-15%左右回升到-5.0% ，但房地产开发投资同比可能仍在-10.0%左右。 2025年房地产销售面临的压力，一是中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的渠道，抑制居民购房意愿； 二是保交楼进展，会影响居民购买新房的积极性，建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果； 三是2016年-2024年中国住宅销售， 预计将合计透支6.1亿平方米，这从供给和需求两端，增加了商品房销售回暖的难度。 房地产投资方面，过去几年新开工面积持续下降，会向2025年的施工面积传导，乐观假设下新开工面积同比从2024年的-23%回升到-15%，2025年施工面积同比跌幅和2024年的接近， 在-10%左右，房地产投资预计会继续明显拖累经济。
2025年经济结构再调整，公共消费与基建将是亮点。 2024年中央经济工作会议，将全方位扩大国内需求，作为2025年各项工作的首位。提振消费方面，我们测算显示，若中国公共消费率回到全球平均水平，中国公共消费每年还有1万亿的增量空间。
我国最终消费对GDP的贡献长期偏低，核心原因是居民可支配收入总额占GDP的比重偏低，同时，作为消费主体的中低收入群体与高收入群体之间存在相对固化的收入差距，也对消费提振带来了难度，故推进收入分配制度的改革十分关键。
预计2025年提振消费的政策，一是加大以旧换新政策的力度，二是适当加大对特定困难群体的转移支付，三是加大财政资金对教育、社保等公共服务领域的投入。预期2025年社会消费品零售总额的增速能达到5%左右。
扩大投资方面，从投资回报率的角度看，当前应该压缩基建投资。但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，2025年对基建投资依然有较高依赖，预计全口径基建投资同比，将从2024年的9%左右，回升到11%左右。
2025年物价低位运行趋势预计将持续。低基数下，预计全年PPI同比将从2024年的-2.2% ，回升到-1.7%；全年CPI同比，将从2024年的0.3% ，下降到-0.1%。
2024年中央经济工作会议，定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策” ，也把保持就业总体稳定列为2025年宏观调控的目标之一，相关政策值得期待。财政政策方面，预计2025年广义财政赤字将有3万亿左右的增量，即提高到12万亿左右，对应的广义赤字率从7%左右提高到9%左右。
货币政策方面有四个判断，一是人民币汇率的波动弹性将加大；二是5%存款准备金率这一隐性下限或将放松，预计2025年全年降准幅度将达到或超过100bp；三是预计2025年7天期逆回购利率将下调50-60bp；四是预计2025年社融增速和M2增速将回升。
多措并举稳定就业，也是2025年的重要工作。中央经济工作会议做了相关部署，预计吸纳就业尤其是年轻人就业多的服务业，有望得到政策倾斜。
正文
2025年特朗普将就任第美国总统，他将推行重商主义政策，对包括中国在内的诸多国家加征进口关税，这无疑将影响我国的外需。同时，他将推行的限制移民政策，又会推升劳动力价格，如果2025年再下调企业所得税，使得美国的通胀预期进一步抬升。美联储降息周期或在2025年上半年结束，这无论对我国的增加出口还是我国实现适度宽松的货币政策等都将是一个考验。
出口是2024年中国经济增长的重要动能，2025年除美国加征关税外，也需要关注来自于新兴经济体贸易摩擦升级的可能。出口转弱，又会向制造业投资和消费传导，也会影响国内的供需格局和物价。中央经济工作会议将全方位扩大国内需求放在2025年各项重点任务的首位，促消费和扩投资的增量政策都值得期待。
但和2021年支撑中国强出口的是外需强劲不同，2024年中国出口表现好，主要源于“以价换量”。2024年前三季度，中国以美元计价的货物出口价格指数同比下跌7.1%，而同期全球平均的只同比下跌了1.1%。
展望2025年，我们认为这种依托价格优势带来的出口高增长，将面临压力。除了美国加征关税外，还需要警惕中国和新兴市场国家贸易摩擦上升的风险。
特朗普将在2025年初出任美国总统，其曾声称要对从其他国家进口的产品加征10%-20%的关税，对从中国进口的产品加征关税至60%。故需要警惕2025年中美贸易摩擦升级，尤其是互加关税的可能。
测算显示，美国对华产品加征关税，对于美国CPI通胀的影响，可能不到0.3个百分点。
2024年三季度，美国自中国进口额占美国总进口的比例为13.5%，占美国居民商品消费额的7.0%，占美国居民总消费额的2.2%。加征关税会产生进口替代，《华尔街日报》援引牛津经济研究院的测算，如果美国将从中国进口产品的关税全面提高到60%，那么美国进口里来源于中国的比例将下降到4%。按照从13.5%下降到4.0%等比例推算，如果美国对华产品全面加征关税，美国从中国进口额占其居民消费比例，将从2.2%下降到0.7%。
由于美国从中国进口的商品，除了消费品外，还有原材料和中间品，关税升级后中国产品占美国居民消费的实际比例将低于0.7%。CPI权重是根据典型消费者所消费的一揽子商品和服务的比例来确定，可以近似理解为，此时美国CPI里中国产品的权重将比0.7%更低。
彼得森国际经济研究所（PIIE）的数据显示，目前美国从中国进口的平均关税为19.3%。如果全面提高到60.0%，关税平均增幅为40.7个百分点。即使不考虑加征关税带来的成本上升一部分会被企业承担，按照前文计算的CPI权重上限0.7%来测算，对美国CPI同比的拉动也只有0.28个百分点。
目前来看，2025年特朗普就任美国总统后，对华产品加征关税的节奏和力度，都有较大不确定性，也很难预测。但是从对美国通胀的影响程度看，两国达成共识存在难度，需要客观看待2025年中国对美出口的关税风险。
市场对美国加关税的讨论比较多，我们认为，2025年也需要警惕中国和新兴市场国家之间贸易摩擦升级的可能。
过去几年，中国的出口结构发生很大变化，增量主要来自于新兴市场国家。2019年到2023年，占中国出口比例靠前的国家和地区中，份额提升的有俄罗斯（+1.29%）、东盟（+1.12%）、非洲（+0.58%）、墨西哥（+0.56%）和印度（+0.49%）等新兴经济体，对美国、欧盟、日本、韩国等发达经济体的出口比例均回落。
中国出口结构优化，降低了对发达经济体的依赖。但需要注意的是，中国和新兴经济体产业结构的相似性，是要强于中国和发达经济体之间的。换言之，中国和以东盟为代表的新兴市场经济体之间，既有合作关系，也有竞争关系。
过去一年多的时间里，中国出口价格指数降幅，显著大于其他新兴经济体的。这意味着一些新兴经济体，除了要和中国直接竞争出口外，它们国内市场，也可能受到中国低价产品流入的影响。
2025年不排除一些新兴市场国家，为了保护本国产业，对中国部分产品加征关税的可能，这或将让中国的出口环境进一步恶化。
将中国出口金额，拆分为全球货物贸易量×中国份额×中国出口价格，结果显示2025年中国以美元计价的出口可能同比下跌3.3%左右。
全球货物贸易量方面，2024年10月，WTO发布《全球贸易展望与统计报告》，其预计2025年全球商品贸易量将增长3.0%。考虑到特朗普就任后，全球的关税风险将上升，我们假设2025年全球货物贸易量增速下降到2%左右。
中国出口份额方面，2024年前三季度，中国出口金额占全球比例为14.5%，考虑到抢出口的推动，预计2024年中国全年出口金额的份额将提高到14.6%左右。测算显示，2024年前三季度中国出口量占全球的份额为16.4%，假设2024年全年也是这个比例。
2025年中国出口面临的外部环境恶化，假设中国出口数量的份额下降到15.7%。这是个偏乐观的假设，因为在2024年以前，中国出口数量份额历史高点也只有15.1%。价格优势下2025年中国出口数量，可以对冲一部分关税的影响，使得订单不至于快速从中国流出。另外加征的关税落地也需要时间，且在关税落地前会有抢出口。
出口价格方面，2024年前三季度，中国出口价格指数同比下跌7.1%。考虑到基数效应等原因，假设2025年中国出口价格指数平均下跌1.0%。
2025年制造业：投资增速可能下降
2025年中国出口承压后，国内的供需格局可能进一步转弱，制造业投资高增长或难持续。
从国家统计局数据看，尽管今年实际出口同比两位数增长，但工业产能利用率仍处于历史低位。今年三季度，当季的工业产能利用率为75.1%，处于2017年以来的同期最低水平。
展望2025年，中国制造业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。
供给端看，一是过去几年制造业投资高增长，所形成的产能将逐步释放。2021年到2023年，以及2024年前10个月，中国制造业投资同比都高于同期固定资产投资总体的增速。由于制造业投资项目有建设周期，部分已开工但未完工的项目，产能可能在2025年逐步释放。
从民间投资增速，也可看出近年制造业投资表现不弱。民间投资同比转负，是最近几年全社会关注的重点话题之一。2023年和2024年前11个月，中国民间投资同比都为-0.4%，这主要是房地产行业的拖累。剔除掉房地产行业的拖累后，民间投资同比分别为9.2%和6.2%。
二是对比中国走出1998-2002年物价低迷的经验看，当前供给端可能难以通过大规模破产来实现出清。
我们认为，相比于1998年开启房地产市场化改革、2001年12月中国加入WTO所带来的需求扩张，当时国企改革背景下的大规模破产重组，对于走出低物价更重要。中国国有企业数量从1995年的11.8万家，减少到了2002年的4.1万家，七年时间里减少了将近2/3，其中1998年就减少了3.4万家。供给收缩使得中国大中型国有企业利润从1998年的599亿，快速提高到2000年的2344亿，两年时间里增长了近三倍。
考虑到当前就业形势，以及以新能源为代表的部分行业过剩产能集中于民企，类似于1998-2002年这样大规模破产来去产能的难度较大。结合近期政策来看，未来可能的方法，一是通过并购重组提升行业集中度，二是通过行业自律组织来号召企业减产。
在产能难以快速去化的背景下控产，一定程度上能够缓解供给过剩压力，但相比于让企业直接破产，各类控产政策的效果大概率是要明显弱一些的，这会压制企业的新增资本开支意愿。
需求方面，外需走弱除了直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资外，还会通过就业→收入→消费→投资的间接渠道拖累制造业投资。
先来看出口对制造业投资的直接影响。2024年1-10月，出口交货值占行业营收比例超过15%的制造业子行业有12个，2023年这12个子行业的固定资产投资，占当年制造业总投资的45.6%。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械器材制造业这两个行业，2023年投资占制造业总投资的比例都超过10%。根据国家统计局公布的累计投资同比，可以测算出2020年-2024年11月这两个制造业子行业的投资额分别增长了99.0%和108.1%，强出口是它们过去几年投资高增长的重要支撑。
如果将2024年前10个月（最新数据），出口交货值占营收比例超过15%的行业，定义为高出口依赖度行业的话，可以发现2020年以来，出口对制造业投资有正向影响。2020年1月到2024年11月，出口高依赖度的12个制造业子行业，投资累计增长62.3%，而非高出口依赖度的其他制造业子行业，同期投资增长了42.4%。
因此，如果2025年中国出口转弱，且企业预期外部环境短期难以改善的话，预计将会对制造业投资产生负面影响。
再来看出口转弱对制造业投资的间接影响。2020年10月，商务部外贸司负责人谈2020年1-9月中国外贸情况时，提到外贸带动就业人数达1.8亿。当年年末全国就业人员7.5亿人，外贸带动的就业占比24%。由于近年剔除价格拖累后的实际出口高增长，外贸带动的就业占比可能进一步提升。外需走弱后，稳就业难度可能上升，会拖累相关产业链就业人员的收入和消费，进而向下游消费品制造业的投资传导。
因此，从供需、预期等视角，2025年中国制造业投资或面临一定压力。
预计2025年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，但房地产投资可能仍是中国经济的重要拖累。低基数下，预计销售面积同比跌幅有望回升到-5.0%，但房地产开发投资同比可能仍在-10.0%左右。
2024年前11个月商品房销售面积同比为-14.3%，假设2024年全年也是这个增速的话，可估算得2024年商品房销售面积为9.58亿平米，较2021年的历史高点下降了46.6%，接近腰斩。
尽管如此，我们认为2025年中国商品房销售面积同比回正，还是会面临一定压力，主要有以下三个原因：
首先，中国居民部门实际偿债压力高于主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的渠道，抑制居民购房意愿。
测算显示，2024年一季度（国际可对比的最新数据），中国家庭部门可支配收入用于还本付息的比例为13.5%，高于英国、美国、日本、法国和德国等主要发达经济体。今年10月新一轮存量房贷利率下调，带来的年化利息支出减少1500亿，使得可支配收入用于还本付息的比例下降约0.3个百分点，但中国家庭部门的偿债压力仍高于上述主要发达经济体。
这是近年压制居民购房和消费的核心原因之一。考虑到2025年中国出口所面临的压力，以及出口转弱向相关产业链就业和收入的传导，居民偿债压力短期明显缓解的可能性相对有限，购房意愿或再度转弱。
另外需要注意的是，对未来的预期，也是影响居民购房的重要因素。出口产业链涉及的就业人数众多，外部环境如何，也是影响居民预期的关键变量。从瑞士联邦苏黎士理工学院经济研究所公布的KOF全球化指数看，当前中国面临的全球化环境，要弱于泡沫破灭初期的日本，当时由于苏联解体、冷战结束，全球化迎来加速的拐点。如果2025年中国面临的贸易摩擦升温，可能也会影响居民预期，进而给购房意愿带来负面影响。
其次，保交楼进展，会影响居民购买新房的积极性，建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的效果。如果增量政策改善房企现金流和推进保交楼的效果低于预期，2025年居民对新房尤其是期房可能仍持观望态度。
2016年年初到2021年上半年，房屋新开工面积（12MA，即12个月移动平均）同比，领先于竣工3年左右。2021年三季度开始，由于开发资金来源同比转负，上述领先性开始转弱，可以理解为开发商现金流变得紧张后，影响了在建项目的施工，应该竣工和交付的商品房面积持续累积。在政策推动下，2023年保交楼加快，全年竣工面积同比为17.0%，但2024年竣工面积同比又大幅回落，前11个月为-26.2%。
根据上述领先-滞后关系，估算得2021年7月到2024年11月，应竣工但实际未竣工的商品房面积为2.7亿平方米。
需要说明的是，上述测算只考虑开工满三年但实际未竣工和交付的商品房。由于一些开发商破产倒闭了，它们的项目开工到现在可能不满3年，但也属于大众所理解的烂尾楼范畴里，实际需要保交楼政策支持的商品房面积，要大于我们的测算结果。
对于项目能否如期交付的担忧，2025年预计将继续是居民购房时的重要顾虑。通过专项债等资金收储土地和收购存量商品房，这些政策的效果如何，对于房地产市场能否形成良性循环有重要影响。
最后，2016年-2024年中国住宅销售，预计将合计透支6.1亿平方米，这从供给和需求两端，增加了商品房销售回暖的难度。
我们将合理的住宅销售面积，拆分为刚需和改善型需求，2008年到2015年合理的销售面积，和实际销售面积基本同步。2016年房价上涨，带动投资性和投机性的住宅购买需求上升，透支一直持续到2021年。2022年和2023年，合理销售面积连续两年低于实际的，其中2023年缺口为3.2亿平方米，预计2024年缺口将达到4.4亿平方米。
综合计算，2016年-2024年中国住宅销售合计透支约6.1亿平方米，约占2024年全年住宅销售面积的76%。
对于新房市场而言，过去几年的大规模销售透支，从供给端看，会继续变成二手房挂牌，挤压新房销售；从需求端看，过的去透支对于当前购房本来就是利空，在房价升值预期较弱时更是如此。
总的来说，我们认为尽管当前商品房销售已明显低于合理水平，但考虑到居民债务压力、预期有待改善、存量未交付楼盘较多和过去几年的销售透支，2025年商品房销售面积同比转正有一定难度，预计全年在-5%左右。
宏观视角看地产，各类指标中，房地产投资完成额非常关键，下面我们来分析2025年的房地产投资。房地产投资完成额可以拆分为建安投资和土地购置费用，其中建安投资取决于施工面积，土地购置费用受开发商拿地和缴款节奏的影响比较大。
先来看2025年的施工面积。施工面积=上期末施工+本期新开工-本期净停工，假设2024年全年的房屋新开工面积、施工面积和竣工面积的同比增速，持平于前11个月的-23.0%、-12.7%和-26.2%，那么可估算得2024年全年经停工面积为8.0亿平方米。假设在专项债等资金的支持下，2025年净停工面积下降至7.5亿平方米。
在偏乐观的假设下，2025年全年的新开工面积同比，由于低基数回升到-15.0%，那么全年施工面积同比，也只是从2024年的-12.7%，小幅回升到-11.8%。因此我们预计，2025年建安投资的同比跌幅可能和2024年接近。
和直觉差距较大的主要原因是，施工面积会受到以前年份新开工项目的传导。2019年是中国房地产新开工面积的历史高点，到2024年已连续5年下降，累计降幅达到了68%，近年新开工面积持续下降，会对2025年的施工面积形成拖累。
土地购置费用方面，2022年、2023年和2024年前10个月的同比，分别为-5.7%、-5.5%和-7.8%。考虑到销售面积仍在探底，以及2024年中央经济工作会议要求“合理控制新增房地产用地供应”，预计2025年土地购置费用的同比降幅可能和今年接近。
前文讨论了2025年中国出口、制造业和房地产投资的趋势，可以看到出口是最关键的变量，出口走弱除了直接拖累总需求外，还会影响制造业投资和房地产市场形成良性循环的难易程度。
为保持经济平稳运行，政策有必要聚焦于加力扩大内需。2024年中央经济工作会议，将全方位扩大国内需求，作为2025年各项工作的首位。大力提振消费，以及适度加力基建投资，都将是扩大内需的重要抓手。
消费方面，客观来讲，2025年内生修复的动能可能并不强。消费既是重要的增长动能，素有经济“压仓石”之称，又是经济的结果，受就业、收入、预期、债务等多重因素的影响。在分析出口和房地产时，已经讨论了就业、收入、预期和债务这几个变量，2025年它们对消费的促进作用，较2024年的边际增量或有限。
还需要注意的是，2024年消费品以旧换新政策，可能会带来一部分原本将在2025年释放的置换需求，提前到2024年了。通过时间序列数据，可以看到国家统计局公布的限额以上消费中，家用电器和音像器材类、汽车类这两个品类的零售额当月同比，2024年9月-11月增速中枢明显上移。
商务部数据显示，截至2024年12月13日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元。主要商品中，汽车以旧换新带动乘用车销售量超520万辆，其中报废更新超251万辆，置换更新超272万辆。家电以旧换新带动8大类产品销售量超4900万台。家装厨卫“焕新”带动相关产品销售超5100万件。电动自行车以旧换新带动新车销售近90万台。
2023年中国社会消费品零售总额为47.1万亿元，消费品以旧换新政策带动零售额超1万亿元，对2024年全年社会消费品零售总额同比，有2.1个百分点的正向拉动。这既会使得部分置换需求前置，又会推升2024年的基数。
毫无疑问，2025年通过财政政策加力，来对冲家庭和企业部门的消费需求不足，非常有必要。国际对比看，中国通过优化财政资金投向，去支持消费恢复也有较大的提升空间。
世界银行数据显示，中国公共消费率，长期低于全球平均水平。公共消费率指的是，政府最终消费支出占GDP比例。国际对比看，我国政府部门的经济参与度较深，但用于公共消费的政府支出占GDP比例，反而低于全球平均水平，政府主导的投资，可能挤占了一些原本可用于公共消费的财政资源。
全球公共消费率，最新数据是2022年的，2020年-2022年中国公共消费率，平均比全球的低0.8个百分点。2023年中国名义GDP为126万亿，假设中国公共消费率回升到全球平均水平，中国公共消费每年还有约1万亿的提升空间。
我国最终消费对GDP贡献偏低是一个长期存在的现象，无论与全球发达经济体还是新兴经济体相比，贡献率均偏低，大致都在55%以下，相比美国的80%和印度的70%，仍有不小差距。相应地，投资（资本形成）对GDP的贡献率大约是全球平均水平的两倍，即便当2021年房地产出现下行周期后依然如此。
消费贡献率偏低的根本原因在于居民部门的可支配收入占GDP的比重偏低，全球平均水平大约在60%左右，我国按国家统计局的抽样调查数据，大约只有45%左右。故直接和间接提高居民部门收入是提振消费的关键。
基于托底经济的必要性，以及优化支出投向所带来的提升空间，大力提振消费将是2025年扩大内需的重点工作。可能的方向：
一是扩大消费补贴的力度和范围，比如将家居、消费电子等产品纳入以旧换新政策的支持范围，以及加大消费券投放力度等。中央经济工作会议，也明确指出“加力扩围实施‘两新’政策”；
二是适当加大对特定困难群体的转移支付，比如多胎家庭、已毕业但没有找到工作的大学生等。和近年促消费的政策思路相比，2024年中央经济工作会议更注重通过收入增长，来提高居民消费的意愿和能力；
三是加大财政资金对教育和社保等领域的投入，增加公共消费投入，这有助于释放居民消费需求。
促消费节奏上，预计会根据经济和物价等指标的变化，来动态调整。政策托底下，预计社会消费品零售总额全年同比，将从2024年的3.5%左右，提高到5.0%左右。
由于消费是一个慢变量，提振消费需要作长期努力，即进一步改善收入结构，按照二十届三中全会提出的收入分配目标，即提高居民收入占GDP的比重，并逐步降低经济增长对投资的依赖度。
国民收入再分配改革是提振消费的重要举措，实际上是在共同富裕的目标下，通过推进二次分配和三次分配来增加中低收入群体在收入分配中的占比，从而起到提振消费的作用。如目前占我国人口60%（包括中等收入、中低收入和低收入三组）的居民家庭的可支配收入占整个居民部门的收入占比只有31%，如果能够扩大中产群体数量，每年该群体的收入占比提高至1%，则对提振消费作用巨大，即假设该群体增加1%的平均消费倾向为60%，而高收入和中高收入群体的占比相应减少1%的平均消费倾向减少10%，则在居民可支配总收入不变的情况下至少每年可带来超过2500亿元的消费增量。
因此，当前消费偏弱现象并不仅仅是一个周期下行的问题，更是一个结构性问题，即需要坚持不懈促改革、调结构。正如中央经济工作会议所提出的那样，发挥经济体制改革牵引作用。
考虑到2025年稳增长的目标，基建投资方面仍将维持较高增长。尽管从投资回报率的角度看，当前应该压缩基建投资。但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，2025年对基建投资依然有较高依赖，预计全口径基建投资同比，将从2024年的9.5%左右，回升到11%左右。
如果看投资回报率，大规模基建投资的性价比逐年下降。基建项目种类繁多，很难量化测算每年基建投资的回报率。考虑到城投公司在基建投资里扮演了重要角色，我们以发债城投的资本回报率（ROIC）中位数，作为基建投资回报率的替代指标。
数据显示，2011年是中国发债城投ROIC中位数的历史高点，为2.23%，此后逐步回落，2023年已下降到0.46%。这个趋势跟中国实际GDP增速的走势大体一致，反映了经济增长放缓后，基建等固定资产投资的回报率也随之下降。
但与此同时，当终端需求不足，尤其是出口+地产这两个增长动能转弱时，又需要通过基建投资来托底经济。即使在隐性债务高压监管的2022年到2024年，也依然如此。对比历史看，似乎基建投资的逆周期调节职能，并未随着GDP增速中枢下移和经济转型而弱化。
这背后的可能原因，我们认为有两点：
一是中国GDP增速目标具有连贯性，当终端需求不足时，为避免经济增长增速大幅波动，需要通过基建投资来托底经济。2012年到2024年，除受外生冲击严重的2020年未设GDP增速目标外，其余年份的目标要么持平于上年，要么是下调0.5个百分点，这使得在正常年份GDP增速不能出现大幅下滑。
当全社会进一步淡化了对GDP增速的关注，或者经济内生增长动能到达新的稳态时，基建投资的逆周期调节职能才有望被弱化。
二是相比于消费等其他稳增长手段，政府主导的基建投资效果更快。基于诸多非经济层面的因素考虑，各级政府往往也更有动力去推动基建投资，而非促消费。
2025年中国出口承压，地产延续低迷，托底经济对基建投资的诉求，大概率将高于2024年。中央经济工作会议指出，2025年的新增赤字、超长期特别国债、新增专项债，规模较2024年都将上升，财政资金有望加大对基建投资的支持。化债和专项债收储土地，有助于缓解部分城投平台的现金流压力，这对基建投资而言也属于边际利好。
中央经济工作会议，在扩大投资部分，提到“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资”。除了在利率债供给上升时提供流动性支持外，关注是否会类似于2022年，通过政策性开发性金融工具这样的创新性工具，来支持重大项目，这可能是“超常规逆周期调节”的着力点。
基建的重点投向，预计将延续2024年的思路：一是水利管理业，2024年前11个月水利管理行业投资同比增长40.9%，水利领域补短板是近年重要工作；二是电力、热力的生产和供应业，主要支撑是能源转型和电网建设；三是物流仓储业，尤其是城乡冷链运输相关的，专项债资金可用于相关领域的投资；四是在城市更新和旧城改造的带动下，城市道路、给排水等公共设施管理业的投资增速有望回升。
在地缘政治不确定因素日益增多的背景下，和大安全相关的基建投资，2025年也可能获得更多财政资金支持。它们的收益率考核要求相对偏低，若其它终端需求出现了超预期走弱，安全相关基建项目可能较快上马来托底。
物价：低位运行趋势预计将持续
截至2024年三季度，中国GDP平减指数已连续6个季度同比为负。从PPI同比来看，物价低迷在四季度呈现加速之势。
展望2025年，我们认为可能难以走出低物价。低基数下，预计全年PPI同比将从2024年的-2.2%，回升到-1.7%；全年CPI同比，将从2024年的0.3%，下降到-0.1%。
先来看PPI。截至2024年11月，中国PPI同比已连续26个月同比负增长。2025年出口转弱后，国内工业品供过于求的局面将更严峻，在制造业投资和出口部分，我们已做了相关分析。
此外需要注意的是，出口价格同比的弹性，通常要大于国内PPI同比的。2023年7月至今，出口价格指数同比，就持续低于中国PPI同比。2025年出口转弱后，一部分原来通过低价抢出口的产能，可能会回来卷国内市场，这加大了PPI同比回正的难度。
再来看CPI。根据对CPI的影响程度，主要分析四部分：
一是猪肉。2024年5月到10月，能繁母猪存栏量已连续半年上升，根据能繁母猪补栏到生猪出栏一年左右的生物周期推算，预计2025年生猪供应的压力不大。在终端消费偏弱的情况下，猪肉涨价压力有限；
二是油价。特朗普就任后，俄乌、巴以等地缘事件对原油供应的扰动可能下降，加上特朗普对传统化石能源的支持态度，2025年国际油价中枢预计将下移。2024年12月10日，美国能源信息署发布月度展望报告，预计2023年到2025年，布伦特原油期货的平均价格，分别为82美元/桶、81美元/桶和74美元/桶，即2025年国际油价的同比跌幅将扩大；
三是工业消费品。它的逻辑和PPI一样，出口转弱后国内供过于求更明显，且低价出口产品可能会回来卷国内的市场；
四是服务消费。相比于商品消费，服务消费的弹性更大，出口产业链就业和收入压力，在抑制服务消费的同时，还会通过劳动力从制造业向服务业转移的渠道，在成本端利空服务价格。
我们对2024年12月到2025年12月，中国CPI同比和PPI同比的月度值做预测，结果如下图所示。
2025年经济政策展望
2024年中央经济工作会议，定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，也把保持就业总体稳定列为2025年宏观调控的目标之一，相关政策值得期待。
财政政策方面，财政部蓝部长曾表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，可以为逆周期调节提供更多的政策工具”。2024年中央经济工作会议指出，提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用，财政加力支出来对冲外部环境变化对中国出口的拖累。
预计2025年广义财政赤字将有3万亿左右的增量，从9.0万亿左右提高到12万亿左右，对应的广义赤字率从7%左右提高到9%左右。具体的测算过程如下：
一是预计2025年狭义财政赤字率在3.5%-4.0%，对应的狭义财政赤字在4.8万亿-5.5万亿。目前看，预算赤字率为4%这一上限的可能性比较大。
二是新增专项债额度在5万亿左右。2024年中央经济工作会议，在增加地方政府专项债券发行使用的同时，指出要扩大投向领域和用作项目资本金范围。尽管中央经济工作会议，没有提到用专项债收储土地和回购商品房，但12月16日国常会，指出“允许专项债用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房”，我们认为2025年可能落地。
加之要通过扩大投资来应对特朗普上台后中国出口走弱的风险，2025年新增专项债额度可能在5万亿左右。如果狭义财政赤字率在3.5%的话，新增专项债额度可能要超过5万亿。狭义财政赤字和新增专项债的组合，要等到2025年两会才能确定。
2025年用于化债的2万亿专项债额度，已经在今年11月下发，因此不会占用2025年的新增额度。
三是超长期特别国债，预计规模在2万亿或以上。2024年的超长期特别国债规模为1万亿元。根据10月12日财政部领导在国新办新闻发布会上的介绍，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。我们预计补充资本金的规模在1万亿左右，因此2025年的超长期特别国债规模可能要达到或者超过2万亿，也可能达到3万亿。
综合上述三点，粗略估算，预计广义财政赤字率将从2024年的9万亿左右，提高到12万亿左右，对应的广义赤字率从6.6%提高到8.8%。财政政策在应对外部环境变化时，发挥了积极作用。不过，除去2.8万亿的为偿还隐性债务的专项债、预期1万亿的银行补充资本金以及支出债务利息之后，广义的实际增量赤字规模增加并不多。故要稳预期还得继续出台“超常规的逆周期调节政策”。
对于2025年的货币政策，有以下四个判断：
第一，人民币汇率的波动弹性将加大。从外部因素看，特朗普“对外加税+对内减税”的政策组合，有望延长美国经济和通胀的韧性时间。2024年12月美联储议息会议，上调了对2025年美国GDP增速和通胀的预测值。我们预计，2025年美元指数可能将高位运行。从内部因素看，中国对美贸易顺差占中国总顺差比例，尽管近年已有明显下降，但2023年这一比例仍有41%。加征关税可能导致2025年中国对美贸易顺差收窄，而贸易顺差是影响人民币汇率的重要因素。因此，外部和内部因素，都意味着2025年人民币兑美元汇率的波动弹性将上升。
第二，5%存款准备金率这一隐性下限或将放松，预计2025年全年降准幅度将达到或超过100bp。
2024年9月降准后，中国金融机构平均法定存款准备金率为6.6%，距离5.0%左右的隐性下限只有1.6个百分点。2025年中国经常账户顺差大概率将下降，人民币汇率波动弹性加大，也会影响到结汇意愿，因此需要通过其他渠道来补充基础货币。
除央行净买入国债外，预计降准也将是投放基础货币的重要方式。中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”，要求“加强财政和金融的配合”。在存款准备金率逐步接近5%的情况下，这一隐性约束可能有所放松，预计2025年全年降准幅度，达到或超过2024年年初至今的100bp这一幅度。
第三，预计2025年7天期逆回购利率将下调40-50bp。目前7天期逆回购利率，已成为最重要的政策利率，2024年从1.8%下调到1.5%，降幅为30bp。尽管2025年中国降息面临汇率、商业银行净息差处于历史低位和存款搬家等约束，但随着2022年开始存进银行的三年期定期存款陆续到期，存款利率持续下调的累积效应，将在2025年存款再定价时逐步得到释放，这有助于降低银行负债成本，为7天期逆回购等利率下调打开空间。
在“适度宽松货币政策”的定调下，预计2025年政策利率下调幅度，将大于2024年的30bp，预计在50-60bp。
第四，预计2025年社融增速和M2增速将回升。首先，为对冲外需走弱，广义财政赤字扩张，新增政府债券继续是社融的最重要支撑。其次，人民币贷款方面，地产销售跌幅收窄，存量房贷利率下调缓解提前还款压力，基建投资增长也带来相关的配套融资改善。最后，从近年的新增委托贷款和信托贷款看，非标对社融拖累最大的时候也已过去。
预计存量社融同比和M2同比，将从2024年年末的8.0%左右、7.0%左右，回升到8.9%左右和8.0%左右。
多措并举稳定就业，也是2025年的重要工作。中央经济工作会议提出，“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，说明这三者之间紧密相关，就业稳有利于增加居民收入和促消费，有利于物价回升。
当前部分人群，比如年轻人的就业面临压力，国家统计局数据显示，2024年11月中国16-24岁劳动力（不含在校生）的失业率为16.1%，尽管已连续3个月回落，但结构性的失业问题仍需关注。
结构性失业，和经济转型有关。目前中国正处于培育新动能和更新旧动能的关键时期，近年制造业投资高增长，与大规模设备更新有关。但在终端需求偏弱的情况下，设备效率提升，对劳动力的需求可能下降。事实上，从2013年起，中国第二产业的就业人口数量就开始下降，到2023年较高点已减少了约1700万。
2024年中央经济工作会议，指出“群众就业增收面临压力”是当前经济运行面临的困难和挑战之一。
为了缓解就业压力，除直接将保持就业稳定作为2025年的宏观调控目标外，中央经济工作会议在部署2025年重点任务时，第九条“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”中，还指出“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业。加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障。”预计吸纳就业尤其是年轻人就业多的服务业，有望得到政策倾斜。
